董瑞華 王喆

天交所的混合型交易制度
——做市商制度在中國資本市場的借鑒和實(shí)踐

董瑞華 王喆

隨著場外交易市場的發(fā)展與演變，做市商制度也在不斷演化，由單一做市商轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘧鍪猩蹋蓚鹘y(tǒng)的做市商制度轉(zhuǎn)變?yōu)樽鍪猩虨橹鞯幕旌闲徒灰字贫?。天交所目前的交易制度，就是一種混合型交易制度，這種交易制度融合了傳統(tǒng)做市商制度與競價(jià)制度、議價(jià)制度的特點(diǎn)，一方面充分挖掘做市商制度的優(yōu)勢，另一方面，通過競價(jià)制度、議價(jià)制度的引入，較為成功地克服了傳統(tǒng)做市商制度的缺陷。

一、做市商制度及其演變

做市商制度是不同于競價(jià)交易方式的一種證券交易制度，一般為柜臺(tái)交易市場所采用。做市商是指在證券市場上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤。

做市商制度以納斯達(dá)克市場最為著名和完善。全美證券商協(xié)會(huì)(NASD)規(guī)定，證券商只有在該協(xié)會(huì)登記注冊后才能成為納斯達(dá)克市場的做市商；在納斯達(dá)克市場上市的每只證券至少要有兩家做市商(目前平均每只證券有10家做市商，一些交易活躍的股票有40家或更多的做市商)。在開市期間，做市商必須就其負(fù)責(zé)做市的證券一直保持雙向買賣報(bào)價(jià)，即向投資者報(bào)告其愿意買進(jìn)和賣出的證券數(shù)量和買賣價(jià)位，納期達(dá)克市場的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)自動(dòng)對每只證券全部做市商的報(bào)價(jià)進(jìn)行收集、記錄和排序，并隨時(shí)將每只證券的最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)通過顯示系統(tǒng)報(bào)告給投資者。如果投資者愿意以做市商報(bào)出的價(jià)格買賣證券，做市商必須按其報(bào)價(jià)以自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易。

傳統(tǒng)做市商制度可分為壟斷性做市商制度和競爭性做市商制度兩類。壟斷性做市商制度典型代表即紐約證交所的專家制度；競爭性做市商制度典型代表即納斯達(dá)克，它有超過500家做市商公司，每只股票平均至少有6~7位做市商做市。美國證監(jiān)會(huì)（SEC，2004）的一項(xiàng)研究運(yùn)用買賣價(jià)差和指令執(zhí)行速度兩個(gè)指標(biāo)比較了這兩種不同做市商制度對市場流動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)納斯達(dá)克的有效價(jià)差要低于紐約證交所的有效價(jià)差，換言之，納斯達(dá)克的指令執(zhí)行成本要低于紐約證交所，流動(dòng)性要高于紐約證交所；納斯達(dá)克的指令執(zhí)行速度比紐約證交所平均快一倍。

不同做市商制度對市場有效性的影響方面，一個(gè)代表性研究是Becker（2004）做出的，他選取了3家占據(jù)了紐約證交所差不多60%的交易量的專家（做市商），對他們的交易收益進(jìn)行的分析表明，紐約證交所專家在做市過程中獲得的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于納斯達(dá)克做市商。不僅如此，紐約證交所專家在做市過程中獲取的利潤率也比金融服務(wù)業(yè)內(nèi)的其他類型公司高得多。這充分說明紐約證交所專家攫取了高于市場平均收益水平的壟斷利潤，也就是說在壟斷性做市商制度下投資者承擔(dān)了更多的隱性交易成本。

傳統(tǒng)做市商制度的最大缺陷就在于做市商利用自身做市的優(yōu)勢地位侵害其他投資者的權(quán)益。美國證監(jiān)會(huì)于1994年秋對納斯達(dá)克市場做市商展開了正式調(diào)查。調(diào)查結(jié)果表明，做市商在最小報(bào)價(jià)檔位限制、報(bào)價(jià)數(shù)量限制、信息交換、成交報(bào)告的及時(shí)上報(bào)等方面都出現(xiàn)了違規(guī)行為。之后美國證監(jiān)會(huì)又對1999年至2003年間紐約證交所的專家公司的交易行為進(jìn)行了全面調(diào)查，發(fā)現(xiàn)專家存在多種違規(guī)行為。正是在這一背景下，1996年8月美國證監(jiān)會(huì)推出了新的委托處理規(guī)則（OHR），試圖徹底改變納斯達(dá)克市場的運(yùn)行方式。這一規(guī)則主要包括兩方面改革：（1）限價(jià)委托顯示規(guī)則，要求優(yōu)于做市商報(bào)價(jià)的限價(jià)委托必須在其報(bào)價(jià)中顯示，或傳遞給另一機(jī)構(gòu)顯示；（2）新的報(bào)價(jià)規(guī)則強(qiáng)制條款，要求做市商不得在納斯達(dá)克和電子通訊網(wǎng)絡(luò)（ECN）中顯示不同的報(bào)價(jià)，除非ECN顯示的最優(yōu)價(jià)格能夠?yàn)樗惺袌鰠⑴c者觀察到并可與之交易。

所謂混合型做市商制度即混合交易機(jī)制，是在做市商制度的基礎(chǔ)上引入競價(jià)交易機(jī)制度（1997年以后的納斯達(dá)克）、或者是在競價(jià)交易機(jī)制的基礎(chǔ)上引入做市商制度（1986年以后的倫敦交易所）。

Viswarathan和Wang（2002）通過模型從理論上證明了如果做市商市場和競價(jià)市場在處理不同規(guī)模的投資者委托時(shí)有合理的分工設(shè)置，這種混合市場將優(yōu)于單純的做市商市場或競價(jià)市場。正是在上述理論研究和實(shí)踐探索的基礎(chǔ)上，各國資本市場大多形成了混合型做市商的交易制度，特別是在場外交易市場中，混合型做市商制度幾乎成為了通用制度。

二、做市商制度與競價(jià)制度的比較

做市商制度同競價(jià)制度在定價(jià)機(jī)制、交易成本、信息披露、適用市場等方面存在較大差異。

（一）價(jià)格形成方式不同。競價(jià)交易機(jī)制中的開盤與隨后的交易價(jià)格均是競價(jià)形成的，所有投資者買賣指令都匯集到交易所的主機(jī)中，電腦自動(dòng)根據(jù)“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的成交原則，對訂單進(jìn)行撮合，產(chǎn)生成交價(jià)。而在做市商制度下，證券的開盤價(jià)格和隨后的交易價(jià)格是由做市商報(bào)出、投資人選擇成交形成的，是分散成交，而不是集中撮合。

（二）交易成本不同。在不同的交易機(jī)制下，投資者的交易成本不同。競價(jià)制度下，交易成本為付給經(jīng)紀(jì)人的手續(xù)費(fèi)；做市商制度下，交易成本為做市商雙向報(bào)價(jià)價(jià)差。

（三）信息的透明度不同，競價(jià)制度下，投資者能看到所有其他投資者的報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)信息是透明的；做市商制度下，投資者只能看到做市商的報(bào)價(jià)，通?？床坏狡渌顿Y人的報(bào)價(jià)。做市商同普通投資者所使用的信息系統(tǒng)有所區(qū)別，報(bào)價(jià)信息并不是完全透明的。

（四）適用的市場類型不同。競價(jià)制度通常在具有較高流動(dòng)性的市場中使用，比如各國的主板市場，而在流動(dòng)性較低、風(fēng)險(xiǎn)較大的市場上，通常都使用做市商制度。

三、天交所做市商為主的混合型交易制度

天津股權(quán)交易所建立以來，為提高市場的流通性，在交易模式上進(jìn)行了有益的探索和創(chuàng)新，目前已初步建立了傳統(tǒng)做市商交易模式和競價(jià)模式相結(jié)合的混合型做市商交易模式。即通過不同的定價(jià)機(jī)制在不同的時(shí)間對同一種股權(quán)進(jìn)行交易，是傳統(tǒng)交易模式向混合交易模式發(fā)展的平行交易模式。天津股權(quán)交易所實(shí)行的以做市商雙向報(bào)價(jià)為主，集合競價(jià)和協(xié)商定價(jià)相結(jié)合的混合型交易制度，一方面，做市商雙向報(bào)價(jià)保證了市場的活躍度；另一方面，集合競價(jià)和協(xié)商定價(jià)能牽制做市商的報(bào)價(jià)行為，防止做市商操縱價(jià)格。

表1 天津股權(quán)交易所定價(jià)模式

四、天交所混合型交易制度的優(yōu)勢

做市商為主的混合型交易制度目前已被國外許多資本市場，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場所采用?；旌闲徒灰字贫纫环矫嬗欣诎l(fā)揮做市商提高市場流動(dòng)性、穩(wěn)定市場、價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，另一方面，也避免了傳統(tǒng)做市商制度信息不透明、價(jià)格壟斷等缺陷。

第一，做市商雙向報(bào)價(jià)有利于價(jià)值發(fā)現(xiàn)。做市商能夠長期跟蹤證券價(jià)格的變化，憑借專業(yè)知識(shí)在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的基礎(chǔ)上對證券的市場價(jià)格做出判斷，提供最有參考的報(bào)價(jià)。投資者在做市商報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，并反過來影響做市商的報(bào)價(jià)，從而促使證券價(jià)格逐步靠攏其實(shí)際價(jià)值。如果某一做市商的報(bào)價(jià)距其他競爭對手差別太大，交易量必將受到影響，最終會(huì)被淘汰出局。在這一過程中，做市商實(shí)現(xiàn)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

第二，做市商雙向報(bào)價(jià)提高了股票的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場對投資者和證券公司的吸引力。在基礎(chǔ)資本市場上市的公司一般規(guī)模比較小，風(fēng)險(xiǎn)也比較高，投資者和證券公司參與的積極性會(huì)受到較大影響。特別是在市場低迷的情況下，廣大投資者更容易失去信心。如果有了做市商，他們承擔(dān)做市所需的資金，就可以隨時(shí)應(yīng)付任何買賣，活躍市場。買賣雙方不必等到對方出現(xiàn)，只要由做市商出面，承擔(dān)另一方的責(zé)任，交易就可以進(jìn)行。如同貨幣使商品買賣活動(dòng)發(fā)生了分離提高了交易成功率，擴(kuò)大了商品的供給與需求一樣，做市商制度使普通投資者的證券買賣活動(dòng)發(fā)生了分離，保證了市場進(jìn)行不間斷的交易活動(dòng)，即使市場處于低谷也是一樣。

第三，做市商制度能有效穩(wěn)定市場，促進(jìn)市場平衡運(yùn)行。做市商有責(zé)任在股價(jià)暴漲暴跌時(shí)參與做市，從而有利于遏制過度投機(jī)，起到市場“穩(wěn)定器”的作用。此外，做市商之間的競爭也很大程度上保證了市場的穩(wěn)定。在納斯達(dá)克市場上市的公司股票，最少要有兩家以上的做市商為其報(bào)價(jià)，而一些規(guī)模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往達(dá)到40多家。平均來看，納斯達(dá)克市場每一種證券有12家做市商。這樣一來，市場的信息不對稱問題就會(huì)得到很大的緩解，個(gè)別的機(jī)構(gòu)投資者很難通過操縱市場來牟取暴利，市場的投機(jī)性大大減少，并減少了傳統(tǒng)交易方式中所謂莊家暗中操縱股價(jià)的現(xiàn)象。

第四，做市商制度推動(dòng)了市場不熟悉的證券的推介，降低新股發(fā)行成本。投資新興產(chǎn)業(yè)的股票往往需要普通投資者幾乎不具備的專業(yè)知識(shí)，很難對股票進(jìn)行準(zhǔn)確的估價(jià)。做市商的雙向報(bào)價(jià)為市場交易提供了市價(jià)的參考。

第五，集合競價(jià)與協(xié)商定價(jià)的引入牽制了做市商報(bào)價(jià)行為。做市商制度也有其不足之處，當(dāng)掛牌企業(yè)只有一家做市商為其提供做市服務(wù)時(shí)，或者做市商之間存在串謀行為時(shí)，做市商有可能會(huì)操縱市場。同普通的投資者相比，做市商具有一定的信息優(yōu)勢，在通常情況下這種信息優(yōu)勢是合理的，是做市商利潤的來源，也是做市商在承擔(dān)做市義務(wù)的同時(shí)，相對應(yīng)所享有的權(quán)利。做市商的信息優(yōu)勢來源于兩個(gè)方面，一是做市商與普通投資者所看到的交易系統(tǒng)的界面不同，做市商所能看到的界面信息更為全面，不僅包括所有做市商的報(bào)價(jià)，而且包括所有投資者的報(bào)價(jià)，而普通投資者只能看到做市商的報(bào)價(jià)；另一方面，做市商長期為一家企業(yè)做市，積累了豐富的信息。除了信息優(yōu)勢之外，做市商還是價(jià)格的制定者，擁有控制價(jià)格的能力，而普通投資者只是價(jià)格的接受者。以做市商制度為主，輔之以集合競價(jià)與協(xié)商定價(jià)制度，能牽制做市商的報(bào)價(jià)行為，可以有效地防止做市商對市場價(jià)格的操縱，使做市商的報(bào)價(jià)更為合理。

總之，天津股權(quán)交易所做市商為主的混合型交易制度同國外基礎(chǔ)層次資本市場交易制度的發(fā)展趨勢相一致，是我國場外交易市場交易制度的合理選擇。

注：本文部分內(nèi)容來源于高巒、鐘冠華主編：《中國場外交易市場發(fā)展報(bào)告》（2009），該書即將由社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社出版。

（作者單位：天津股權(quán)交易所）