孫立堅(jiān) 復(fù)旦大學(xué)

日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”崩潰至今已過(guò)去整整 20年了。對(duì)于今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，這是一段不能忘記和忽視的歷史事件。就當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，雖然跟今天相比已發(fā)生了很大的變化，但是，在形成泡沫的機(jī)理和社會(huì)對(duì)待泡沫經(jīng)濟(jì)的反映上看，卻表現(xiàn)出驚人的相似性。這不僅使我想起在和很多日本學(xué)者的接觸中，他們對(duì)那段泡沫歷史至今還會(huì)百感交集地說(shuō)出一段共同的“反省”：我們當(dāng)時(shí)就是無(wú)法區(qū)分股價(jià)和樓價(jià)的一路高歌狀況——究竟是“非理性瘋狂”的表現(xiàn)，還是意味著“一個(gè)嶄新時(shí)代的到來(lái)”？

為此，本文寫(xiě)作的目的不在于感嘆中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入了日本式泡沫經(jīng)濟(jì)的深淵，而是呼吁社會(huì)上下，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“后危機(jī)時(shí)代”的十字路口中，一定要驅(qū)散周?chē)拿造F、找準(zhǔn)方向，去迎接“一個(gè)嶄新時(shí)代的到來(lái)”，而千萬(wàn)不要和日本當(dāng)年泡沫經(jīng)濟(jì)那樣——事后為“非理性的瘋狂”而付出漫長(zhǎng)的沉重代價(jià)！

一、泡沫經(jīng)濟(jì)特征很難識(shí)別

日本1987年至1990年初所經(jīng)歷的泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代正是日本經(jīng)濟(jì)迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)的階段，實(shí)際GDP的增長(zhǎng)率、礦工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的上漲率即使低于高度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的極佳表現(xiàn)，也各自達(dá)到了平均5.5%和7.2的高水平。尤其是對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)最大的固定設(shè)備投資的增長(zhǎng)率幾乎達(dá)到了高度增長(zhǎng)期的20%水平。而個(gè)人住房投資與隨之而來(lái)的家電消費(fèi)也迎來(lái)了一個(gè)繁榮的時(shí)代。但是，當(dāng)時(shí)的物價(jià)水平，由于日元85年廣場(chǎng)協(xié)議后的大幅增值所帶來(lái)的便宜的進(jìn)口產(chǎn)品增加（87年美國(guó)股市崩盤(pán)世界經(jīng)濟(jì)處在通縮的陰影中）和日本企業(yè)國(guó)內(nèi)供給能力不斷加強(qiáng)等原因，并沒(méi)有跟隨當(dāng)時(shí)貨幣供應(yīng)量的迅速膨脹而上升，一直處于較低的狀態(tài)。88年日本W(wǎng)PI指數(shù)的通脹率是0.7%，而CPI指數(shù)的通脹率只有0.2%。但是，不能掩飾的是當(dāng)年資金在日本的資本市場(chǎng)“沉淀”的烙?。菏紫仁苜Y金影響沖在最前面的是股價(jià)表現(xiàn)，而且在對(duì)美國(guó)股災(zāi)的影響做了“技術(shù)調(diào)整”后，股價(jià)更加兇猛地站上高峰，89年12月末迎來(lái)了38915的日經(jīng)指數(shù)峰巔（可是到了92年 8月日經(jīng)指數(shù)就跌去了六成）。緊隨而來(lái)的是地價(jià)在全國(guó)范圍內(nèi)的攀升浪潮，90年9月日本全國(guó)城市地價(jià)指數(shù)沖上了最高峰，房?jī)r(jià)也隨之而漲，勢(shì)不可擋（可是到后來(lái)94年中旬為止各自?xún)r(jià)格都跌去了八成左右）。有趣的是，在那個(gè)被事后認(rèn)為最瘋狂的房地產(chǎn)泡沫的時(shí)代，日本學(xué)者的調(diào)查結(jié)果表明，日本央行官員和新聞主流媒體都沒(méi)有人公開(kāi)表示過(guò)對(duì)泡沫崩潰的擔(dān)憂之辭。

另外，還有一個(gè)難以判斷的問(wèn)題是，日本企業(yè)的投融資行為是否與泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹有關(guān)。也就是說(shuō)，日本企業(yè)在廠房設(shè)備等固定資產(chǎn)的投資過(guò)程中，由于抵押資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格隨著房地產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升而在向上調(diào)整，所以，不少學(xué)者認(rèn)為：銀行業(yè)土地和房產(chǎn)的抵押融資迅速增長(zhǎng)，迎合了企業(yè)和個(gè)人對(duì)未來(lái)過(guò)于樂(lè)觀的期待所帶來(lái)的投資沖動(dòng)需求。這一點(diǎn)可以在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后普遍存在的日本企業(yè)“存貨調(diào)整”和個(gè)人“房產(chǎn)拋售”來(lái)解決流動(dòng)性困境的事實(shí)中找到佐證。當(dāng)然，也有不少日本學(xué)者指出，日本銀行業(yè)那個(gè)時(shí)代大量放貸的行為也是出于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，不得不去尋找新的自我生存環(huán)境的壓力所為。還有人認(rèn)為，銀行信貸膨脹是滿足了新一輪潛在的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)所帶來(lái)的正常的資金需求。所以，沒(méi)有泡沫。比如，當(dāng)時(shí)日本社會(huì)上下都在談?wù)撛鯓尤シe極配合 G7會(huì)議所要求的國(guó)際收支平衡調(diào)整的共識(shí)，怎樣去“刺激內(nèi)需”，或發(fā)展金融市場(chǎng)去吸收越來(lái)越多的需要管理的“貨幣財(cái)富”，同時(shí)新聞媒體也在探討如何為企業(yè)打造更多更好的國(guó)內(nèi)消費(fèi)產(chǎn)品去提供成本更為低廉的融資環(huán)境，等等。當(dāng)時(shí)最有標(biāo)志性的“話題”就是建立東京國(guó)際金融中心——由此帶來(lái)的商業(yè)樓盤(pán)需求和服務(wù)業(yè)市場(chǎng)的拓展更為當(dāng)時(shí)的投資和消費(fèi)的擴(kuò)張?zhí)峁┝宋磥?lái)基本面的支持。顯然，日本決策部門(mén)很難在那個(gè)經(jīng)濟(jì)氛圍下，去提出加息來(lái)控制當(dāng)時(shí)日益增長(zhǎng)的資產(chǎn)泡沫！

二、泡沫形成機(jī)理十分復(fù)雜

首先，金融機(jī)構(gòu)積極參與到股市和樓盤(pán)市場(chǎng)的投融資活動(dòng)中。當(dāng)時(shí)，房地產(chǎn)按揭貸款給日本銀行業(yè)帶來(lái)了曙光。它主要表現(xiàn)在3個(gè)“亮點(diǎn)”上：一是土地價(jià)格不斷上漲，土地作為抵押品的融資方式被過(guò)高評(píng)價(jià)。二是金融機(jī)構(gòu)自身的融資環(huán)境及其融資成本在不斷改善，增加了銀行放貸的沖動(dòng)。三是銀行傳統(tǒng)的審慎性監(jiān)管方式?jīng)]有隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加而及時(shí)調(diào)整。

對(duì)于土地價(jià)格不斷上漲的現(xiàn)象，除了日本國(guó)土有限、買(mǎi)房安居的強(qiáng)烈文化意識(shí)等因素支持房地產(chǎn)剛性需求以外，事后日本很多學(xué)者還指出了當(dāng)時(shí)日本稅收政策不到位的深刻問(wèn)題。由于在土地取得、持有和轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，日本稅制集中在交易過(guò)程中，而持有土地的稅負(fù)較輕，這就嚴(yán)重影響了市場(chǎng)土地的供給，造成了樓盤(pán)價(jià)格不斷上升的格局。另外，由于土地價(jià)格的扭曲，夸大了土地?fù)碛姓叩娜谫Y能力。這是造成地價(jià)泡沫崩潰后銀行不良資產(chǎn)的原因之一。不可否認(rèn)的是，在這方面，監(jiān)管模式的落后也為銀行過(guò)度放貸提供了“良機(jī)”。由于資本充足率在順周期的時(shí)候都會(huì)因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的價(jià)格泡沫效應(yīng)而增加，于是，銀行更加會(huì)放松警惕進(jìn)行放貸。日本泡沫的崩潰不是因?yàn)闆](méi)有監(jiān)管，而是因?yàn)楸O(jiān)管不到位使得受到監(jiān)管的人放松了“自律”的警惕性，從而導(dǎo)致信貸膨脹、資產(chǎn)泡沫的結(jié)果！這也是美國(guó)這場(chǎng)金融大海嘯向我們?cè)俅翁岢龅慕鹑诒O(jiān)管模式需要跟上金融體系業(yè)務(wù)創(chuàng)新的步伐要求。

其次，救市政策的“退市”工作沒(méi)有完成，反而讓流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題成為了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大障礙。1987年美國(guó)股災(zāi)引發(fā)的全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，讓各國(guó)都在擔(dān)心市場(chǎng)的崩盤(pán)是否會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展勢(shì)頭。各國(guó)央行都在降息，向萎靡的市場(chǎng)輸送流動(dòng)性。在面臨日元大幅增值和外部環(huán)境惡化的壓力下，尤其是受到了當(dāng)時(shí)美國(guó)政府改善國(guó)際收支平衡的外壓，日本政府一方面希望通過(guò)低息政策來(lái)保持日元的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，想通過(guò)寬松的貨幣環(huán)境來(lái)刺激內(nèi)需的增長(zhǎng)。尤其是當(dāng)后期泡沫經(jīng)濟(jì)狀況已十分明顯的時(shí)候，日本政府還是沒(méi)有輕易加息。

更為主要的問(wèn)題是日本央行的貨幣政策目標(biāo)當(dāng)時(shí)是鎖定在穩(wěn)定一般物價(jià)水平上，當(dāng)物價(jià)水平較低，而且沒(méi)有明顯的反彈跡象，經(jīng)濟(jì)也還在不斷向好的方向發(fā)展的時(shí)候，即使資本市場(chǎng)泡沫經(jīng)濟(jì)的隱患已經(jīng)很大，但是日本央行認(rèn)為不能“越權(quán)”去控制資產(chǎn)泡沫。事實(shí)上，后來(lái)日本很多的學(xué)者都指出，日本央行對(duì)穩(wěn)定物價(jià)的學(xué)理認(rèn)識(shí)不清，泡沫經(jīng)濟(jì)的后果要么是貨幣泛濫造成通貨膨脹，要么是財(cái)富被吞噬，消費(fèi)和金融投資能力喪失所帶來(lái)的通縮加劇問(wèn)題，不管是哪一種結(jié)果，都和央行穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)有關(guān)，央行不能不管！

如果時(shí)間能夠倒流，那么日本央行所采取的政策一定會(huì)重視民生而抵御美國(guó)所施加的外部壓力?？上У氖钱?dāng)初日本央行所面臨的內(nèi)外環(huán)境都不利于他們及時(shí)地過(guò)渡到防通脹和資產(chǎn)泡沫的環(huán)節(jié)中。

第三，日本社會(huì)全體不斷膨脹的自信心遏制了日本政府決策上的調(diào)整能力。日本當(dāng)時(shí)良好的經(jīng)濟(jì)基本面讓日本社會(huì)模糊了自己擅長(zhǎng)的東西和不擅長(zhǎng)的東西之間的差異，更藐視了泡沫經(jīng)濟(jì)一旦崩潰后所帶來(lái)的深重后果。這種自信心主要來(lái)自于以下幾個(gè)方面：一是美國(guó)股災(zāi)后日本經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”的格局十分明顯，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、物價(jià)水平、投資規(guī)模、信貸增長(zhǎng)和“日本制造”的世界影響力都在讓這個(gè)資源有限的地理上的小國(guó)不斷演變成為經(jīng)濟(jì)規(guī)模最大、技術(shù)最佳的世界強(qiáng)國(guó)。在對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)受股災(zāi)影響的情況不十分了解的前提下，自我膨脹、低估他人的“自信心”壓倒了一切。二是日本經(jīng)濟(jì)的世界存在感越來(lái)越大。由于日元升值日本企業(yè)海外投資的規(guī)模不斷增加，再加上日本制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力不斷顯現(xiàn)，日本的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被世界各國(guó)效仿研究，日本鄙視他人的心態(tài)也越來(lái)越明顯。而且，日本出口所創(chuàng)造的外匯儲(chǔ)備和日本銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與日俱增，這使得日本政府和企業(yè)作為外國(guó)債權(quán)人的地位日益顯赫。三是求勝心切，日元國(guó)際化和東京國(guó)際金融中心的夢(mèng)想讓日本社會(huì)上下忽略了自己金融環(huán)境十分脆弱的根本問(wèn)題。

不管是上述哪一種原因，事后都讓日本社會(huì)認(rèn)識(shí)到：泡沫經(jīng)濟(jì)形成、膨脹的暫時(shí)“好處”遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵擋不了泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后的危害程度。后者主要反映在以下三個(gè)方面：一是市場(chǎng)修正樂(lè)觀態(tài)度的合力所形成的宏觀通縮的現(xiàn)象十分強(qiáng)烈。直到今天，日本國(guó)民都無(wú)法找到昔日對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)充滿樂(lè)觀的人生態(tài)度。二是泡沫經(jīng)濟(jì)形成的過(guò)度投資能力所造成的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)后的結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)了十分沉重的包袱。日本很多大企業(yè)只能通過(guò)自己不斷的艱苦的利潤(rùn)創(chuàng)造來(lái)填補(bǔ)自己泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代所欠下的累累債務(wù)。三是所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者都遭遇到了資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化的境地。它進(jìn)一步導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)的狀況。所以，直到今天日本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)都還沒(méi)有走出通縮的陰影。今天日本的國(guó)民已經(jīng)沒(méi)有機(jī)會(huì)做出選擇，來(lái)抑制當(dāng)時(shí)泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是，作為中國(guó)全體大眾，我們卻還有為數(shù)不多的選擇權(quán)，千萬(wàn)不能妄自尊大，迷失了方向，斷送了中國(guó)經(jīng)濟(jì)本來(lái)應(yīng)該有的良好前景。

三、日本泡沫經(jīng)濟(jì)帶給中國(guó)經(jīng)濟(jì)的深刻啟示

第一，最大的啟示就是莫過(guò)于中央決策部門(mén)在經(jīng)濟(jì)處于風(fēng)險(xiǎn)狀況的時(shí)候要充分認(rèn)識(shí)到它的潛在的發(fā)展方向，要做出明智的“防患于未然”的決策方針。千萬(wàn)不能寄希望于事后的補(bǔ)救。日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰的很大一個(gè)原因就是日本政府在泡沫形成期間無(wú)所作為。對(duì)于中國(guó)決策部門(mén)而言，一定要充分認(rèn)識(shí)到以下這點(diǎn)至關(guān)重要的問(wèn)題：那就是一旦流動(dòng)性過(guò)剩真的帶來(lái)泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰，決策部門(mén)互相之間“事前”對(duì)其管理責(zé)任的不明確和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的不統(tǒng)一等就會(huì)“事后”給中國(guó)經(jīng)濟(jì)將造成不可收拾的麻煩。

第二，土地問(wèn)題是日本房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫形成的一個(gè)重要根源。由于稅收政策的不健全，日本土地本位的融資制度帶來(lái)了日本地產(chǎn)泡沫的不斷積累。再加上考慮未來(lái)增長(zhǎng)的空間（比如，國(guó)際金融中心建設(shè)等）和國(guó)土資源有限的事實(shí)，造成了人們對(duì)土地只漲不跌的預(yù)期，而且當(dāng)事后股市和樓市投資的高額收益驗(yàn)證了人們的這種預(yù)期的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)化的傾向就會(huì)日益高漲。所以，政府一定要先下手為強(qiáng)，控制地價(jià)和房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期。從這個(gè)意義上講，中國(guó)物業(yè)稅的盡早出臺(tái)在一定程度上會(huì)抑制目前這種“只漲不跌”的神話。更令人擔(dān)心的是，中國(guó)地方政府對(duì)土地資源創(chuàng)造財(cái)富的那種過(guò)度的“依賴(lài)性”，就會(huì)導(dǎo)致圍繞“土地財(cái)富”所發(fā)生的更為腐敗的尋租行為。這類(lèi)中國(guó)特有的“結(jié)構(gòu)性”問(wèn)題不能有效的解決，中國(guó)今天所積累的資產(chǎn)泡沫就會(huì)變得越來(lái)越大，危險(xiǎn)也就變得越來(lái)越厲害。

第三，千萬(wàn)要注意不能在金融資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全釋放的情況下，去刻意推動(dòng)金融自由化和金融創(chuàng)新的進(jìn)程。因?yàn)楹笳呤恰半p刃劍”，尤其是在監(jiān)管模式跟不上、而市場(chǎng)又表現(xiàn)出過(guò)于自信或被急功近利的短視投機(jī)行為所主宰的時(shí)候，金融自由化（比如，市場(chǎng)準(zhǔn)入和資產(chǎn)價(jià)格放松管理等）和金融創(chuàng)新（比如，股指期貨等），不僅會(huì)導(dǎo)致各個(gè)合法的經(jīng)濟(jì)主體，而且也會(huì)包括不合法的熱錢(qián)和洗錢(qián)者，都有可能無(wú)意或有意地去采取對(duì)中國(guó)社會(huì)不利的道德風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)行為，從而放大本來(lái)不會(huì)造成更大麻煩的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。不管怎樣，金融自由化和金融創(chuàng)新等都是“錦上添花”的東西，絕不能過(guò)高的評(píng)價(jià)它們具有“雪中送炭”的特效作用！

第四，通過(guò)制度改革和市場(chǎng)化的進(jìn)程，分散金融體系過(guò)剩的流動(dòng)性也是讓市場(chǎng)泡沫“軟著陸”的重要手段之一。為此，加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)投機(jī)行為的管理和保證金融市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)能夠及時(shí)得以充分的釋放，將是提高產(chǎn)業(yè)資本相對(duì)金融資本實(shí)際收益率所不可或缺的條件。另一方面，如果因?yàn)槲覀冏陨碜屆駹I(yíng)資本和創(chuàng)新資本沒(méi)有公平或安全投資的去處，那么，迫不得已，產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)移的傾向就會(huì)變的更加嚴(yán)重，泡沫經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)更加明顯。▲