羅思榮,宓明君

（杭州師范大學(xué)法學(xué)院,浙江杭州 310036）

法學(xué)研究

地方債券與中小企業(yè)融資初探

羅思榮,宓明君

（杭州師范大學(xué)法學(xué)院,浙江杭州 310036）

中小企業(yè)陷入融資困境其根本原因在于融資難,當(dāng)前為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)而采取的中小企業(yè)金融支持政策并不能從根本上解決中小企業(yè)的融資難問(wèn)題,因而也不能使中小企業(yè)從融資困境中解脫。直接融資雖然是發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)籌集資金的主要渠道,但在中國(guó)現(xiàn)階段卻是不現(xiàn)實(shí)的,解決中小企業(yè)的融資問(wèn)題必須另辟蹊徑,通過(guò)發(fā)行地方債券,可以為中小企業(yè)融資開(kāi)辟新途徑。

地方債券;中小企業(yè);融資困境

2008年下半年,世界金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響日益明顯,而中小企業(yè)首當(dāng)其沖,一是國(guó)際市場(chǎng)需求大幅度下滑,二是中小企業(yè)融資困難更加凸顯,中小企業(yè)至今沒(méi)有從積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策當(dāng)中直接受益。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和工信部統(tǒng)計(jì),到 2008年年底,全國(guó)中小企業(yè)中歇業(yè)停產(chǎn)或者倒閉的大約占 7.5%,城鎮(zhèn)就業(yè)更加困難,2500萬(wàn)左右的農(nóng)產(chǎn)品返鄉(xiāng)。據(jù)人民銀行浙江分行 2009年一季度企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查顯示,中小型企業(yè)的經(jīng)濟(jì)指數(shù)分別比 2008年四季度下降了4.87%和 18.00%,這個(gè)狀況不僅影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,而且直接影響保增長(zhǎng)、保民生、保穩(wěn)定的發(fā)展目標(biāo)。而各方普遍認(rèn)為,國(guó)際金融危機(jī)沖擊下的我國(guó)經(jīng)濟(jì)能否真正的走出低谷,關(guān)鍵是廣大中小企業(yè)的活力能否得到完全恢復(fù);中小企業(yè)是否能持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵則是改善其融資服務(wù)。為此,中央政府出臺(tái)了密集的政策以確保中小企業(yè)的平穩(wěn)較快發(fā)展。2008年,中央出臺(tái)扶持中小企業(yè)的政策共 27項(xiàng),其中涉及中小企業(yè)金融支持的為 20項(xiàng)。①“2008年國(guó)家出臺(tái)的保持中小企業(yè)平穩(wěn)較快發(fā)展的主要政策”。http：//www.sme.gov.cn/web/assembly/action/browsePage.do?channel ID=1172982990367&content ID=1230097550125.但是這些政策并未能完全紓解中小企業(yè)的融資困境,就其原因則不一而足。筆者認(rèn)為,目前出現(xiàn)的中小企業(yè)的融資困境,全球性的金融危機(jī)只是一個(gè)誘因,融資機(jī)制的不健全才是其根本原因,因此,要擺脫中小企業(yè)的融資困境,就要探索建立健全的融資機(jī)制,而不僅僅是發(fā)布一些臨時(shí)性的金融支持措施。

一 當(dāng)前中小企業(yè)融資困境及其原因

融資難并不是我國(guó)中小企業(yè)因金融危機(jī)而面臨的新問(wèn)題。在我國(guó)的法律制度環(huán)境中,我國(guó)企業(yè)的融資渠道主要包括銀行貸款等間接融資方式和發(fā)行債券、股票等直接融資方式。而無(wú)論是 2005年修改前后的《公司法》《證券法》,都對(duì)企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券、股票募集資金規(guī)定了嚴(yán)苛的實(shí)質(zhì)和程序要件。早在 2003年 8月中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,我國(guó)中小企業(yè)融資供應(yīng)的98.7%來(lái)自銀行貸款,[1]即直接融資僅占 1.3%。另一方面,據(jù)國(guó)家發(fā)改委 2003年年底對(duì)中小企業(yè)發(fā)展較好、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)較多的省份的調(diào)查,中小企業(yè)銀行融資的拒貸率為 56%;[2]到 2007年底,中小企業(yè)貸款額占全部貸款額的比重只有約一成。②數(shù)據(jù)來(lái)自 http：//finance.sina.com.cn/chanjing/b/20090513/23526222055.shtml.

在寬松的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境中,融資難僅僅是一種制度環(huán)境而已,事實(shí)上中小企業(yè)仍然可以通過(guò)非規(guī)范的融資方式或者說(shuō)通過(guò)非正式的制度安排籌集到大量的資金,如通過(guò)地下“錢(qián)莊”、民間高利貸、連環(huán)擔(dān)保甚至非法民間集資等方式。這也有著其自身的內(nèi)在理性,一方面企業(yè)缺錢(qián)而通過(guò)正當(dāng)?shù)姆汕烙蛛y以籌集;另一方面,社會(huì)存在著大量的閑散資金而又缺乏投資渠道。因此,雙方基于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的良好預(yù)期便能一拍即合,相互合作,實(shí)現(xiàn)雙贏。實(shí)際上,此類非規(guī)范的民間融資模式在民間資金充裕的江浙地區(qū)是長(zhǎng)期存在的,早在 20世紀(jì) 70年代末,溫州民間就流行以“抬會(huì)”等集資模式來(lái)取得原始資本,發(fā)展民營(yíng)企業(yè)。但是,由于缺乏制度保障,民間籌資模式脆弱,各種因素都可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈的斷裂;而社會(huì)因素——如宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化、宏觀調(diào)控導(dǎo)致社會(huì)金融環(huán)境惡化等,使資金鏈斷裂成為一種普遍的社會(huì)現(xiàn)象,從而引發(fā)社會(huì)矛盾。據(jù)浙江省高院院長(zhǎng)齊奇透露,全省 2008年一季度受理民商事案件上升幅度高達(dá) 34.34%,其中借款、擔(dān)保等案件上升幅度達(dá)到 68.65%;因企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境而引發(fā)的勞動(dòng)爭(zhēng)議案件,增幅高達(dá) 92.78%;民間借貸糾紛案件同比上升 82.20%,且個(gè)案訴訟標(biāo)的額上升達(dá) 3倍。[3]

由此可見(jiàn),中小企業(yè)的融資困境非一日之寒,融資難、融資不規(guī)范和信用危機(jī)之間存在著緊密的內(nèi)在邏輯聯(lián)系。融資難的制度環(huán)境直接導(dǎo)致了不規(guī)范的融資模式;而不規(guī)范的融資模式隱含著嚴(yán)重的信用危機(jī);任何外界因素都有可能引發(fā)這種信用危機(jī),而信用危機(jī)一旦爆發(fā),便會(huì)帶來(lái)一連串的社會(huì)問(wèn)題。因此,全球性的金融危機(jī)只是我國(guó)目前中小企業(yè)陷入融資困境的導(dǎo)火索,其真正的本質(zhì)原因是融資難的制度環(huán)境。同時(shí),也必須認(rèn)識(shí)到,融資難的制度環(huán)境和不規(guī)范的融資模式是一對(duì)孿生姊妹,如果能夠?qū)Σ灰?guī)范的民間融資模式加以正式的制度安排,那么融資難的制度環(huán)境就能得到根本的改觀。

二 當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)金融支持政策的局限性

2002年 6月 29日通過(guò)的《中小企業(yè)促進(jìn)法》為扶持中小企業(yè)發(fā)展提供了法律依據(jù)和法律保障。根據(jù)該法規(guī)定,對(duì)中小企業(yè)的金融支持主要包括三個(gè)方面,即國(guó)家財(cái)政支持、信貸支持和直接融資支持。但是,迄今為止,我國(guó)并沒(méi)有形成更為全面的扶持中小企業(yè)發(fā)展的法律體系。在金融支持方面,也沒(méi)有出臺(tái)相對(duì)穩(wěn)定的法律法規(guī),而是根據(jù)實(shí)際情況出臺(tái)一些關(guān)于中小企業(yè)金融支持的政策。這些政策從內(nèi)容上來(lái)講主要限于兩個(gè)方面：一是財(cái)政扶持,包括稅收減免、提供中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)基金、設(shè)立中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金等;二是信貸支持,主要是鼓勵(lì)、引導(dǎo)金融部門(mén)加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的貸款。筆者認(rèn)為,相對(duì)于目前中小企業(yè)所面臨的融資困境及其原因,當(dāng)前的金融支持政策具有明顯的局限性,表現(xiàn)在：

第一,政策目的偏離。密集的金融扶持政策是在全球金融和經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化、國(guó)內(nèi)中小企業(yè)生存與發(fā)展受到嚴(yán)重威脅并因此影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的背景下出臺(tái)的。因此,從根本上來(lái)講,當(dāng)前的金融扶持政策的根本性目的并不在于解決中小企業(yè)融資的長(zhǎng)期性問(wèn)題,而是為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī),進(jìn)而實(shí)現(xiàn)保民生、促發(fā)展的國(guó)民經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。正是基于這種政策目的,當(dāng)前金融扶持政策內(nèi)容并沒(méi)有涉及長(zhǎng)期以來(lái)各界廣泛關(guān)注的中小企業(yè)的直接融資的問(wèn)題。

第二,金融支持政策的穩(wěn)定性與長(zhǎng)效性有待考量。較之于立法,政策本身具有臨時(shí)性和不穩(wěn)定性的特點(diǎn)。當(dāng)前中小企業(yè)金融支持政策的出臺(tái)背景和其所隱含的根本目的,表明它只是應(yīng)對(duì)現(xiàn)實(shí)的一種救急措施,其穩(wěn)定性與長(zhǎng)效性更易導(dǎo)致人們的質(zhì)疑。人們普遍猜測(cè),在中央加大貨幣投入的情況下,未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)必然面臨著新一輪的通貨膨脹,彼時(shí),實(shí)行從緊的貨幣政策也將勢(shì)在必行。當(dāng)前的中小企業(yè)金融支持政策只是我國(guó)政府宏觀調(diào)控政策體系中的一環(huán),它必將隨著不同時(shí)期宏觀調(diào)控的具體目標(biāo)的變化而伸縮。

第三,金融支持政策覆蓋不均。當(dāng)前的金融支持政策并不能使大多數(shù)中小企業(yè)在融資中普遍獲益,它對(duì)企業(yè)融資的影響,會(huì)因企業(yè)的區(qū)域分布、行業(yè)分布以及企業(yè)個(gè)體差異而有所不同。這是因?yàn)?一方面,大多數(shù)金融支持并不直接來(lái)源于中央財(cái)政資金的安排,它會(huì)因地方財(cái)力、區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平和金融水平而受到影響;另一方面,無(wú)論是財(cái)政資金支持的配置還是金融機(jī)構(gòu)的貸款發(fā)放,都會(huì)將企業(yè)的個(gè)體素質(zhì)和行業(yè)前景作為重要的參考因素。因此,在這種情況下當(dāng)前的中小企業(yè)金融支持政策實(shí)施的后果可能會(huì)出現(xiàn)一種馬太效應(yīng),即不容易獲得融資的企業(yè)還是得不到融資,而容易獲得融資的企業(yè)更容易獲得融資。

第四,金融支持政策的力度和剛性效力不足。按照現(xiàn)有的政策,金融支持的力度是有限的。如根據(jù)《中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金管理辦法》第七條的規(guī)定,專項(xiàng)資金無(wú)償資助的額度,每個(gè)項(xiàng)目一般控制在 300萬(wàn)元以內(nèi)。每個(gè)項(xiàng)目的貼息期限一般不超過(guò) 2年,貼息額度最多不超過(guò) 300萬(wàn)元。這對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)講無(wú)疑是杯水車薪。另一方面,金融支持政策大都體現(xiàn)為對(duì)金融機(jī)構(gòu)的鼓勵(lì)與引導(dǎo),但是,根據(jù)“麥克米倫缺口”③1931年,麥克米倫爵士在調(diào)研了英國(guó)金融體系和企業(yè)制度后,提交給英國(guó)政府一份《麥克米倫報(bào)告》,報(bào)告闡述了中小企業(yè)發(fā)展過(guò)程中存在著資金缺口,即資金的供給方不愿意以中小企業(yè)要求的條件提供資金。由于融資體制存在缺陷,中小企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間橫亙著一道難以逾越的鴻溝,即后人通稱的“麥克米倫缺口”。的原理,從中小企業(yè)信貸市場(chǎng)退出是銀行的最優(yōu)選擇。[4]因此,柔性的政策勸說(shuō)并不能根本改變金融家們唯利是圖的利益選擇。

上述中小企業(yè)金融扶持政策的局限,決定了其不可能從根本上解決中小企業(yè)融資所面臨的長(zhǎng)期問(wèn)題,甚至也不可能在眼前取得立竿見(jiàn)影的效果。只有通過(guò)建立和完善中小企業(yè)的融資機(jī)制,才能從長(zhǎng)遠(yuǎn)上解決中小企業(yè)的融資難題,從而走出它所面臨的融資困境。

三 中小企業(yè)直接融資：制度的困惑

自 20世紀(jì) 90年代以來(lái),我國(guó)開(kāi)始逐漸發(fā)展證券市場(chǎng),從而開(kāi)啟了企業(yè)直接融資之門(mén)。比較歐美國(guó)家經(jīng)驗(yàn),直接融資理應(yīng)在融資體系中占據(jù)首要地位,而在我國(guó)的調(diào)查顯示,中小企業(yè)融資中 80.3%來(lái)自銀行信貸為主的間接融資,而直接融資僅占 19.7%;在深滬兩市 1600多家上市公司中,只有接近百家公司為中小企業(yè)。[5]此種情況的出現(xiàn),并不是廣大中小企業(yè)不愿意通過(guò)證券市場(chǎng)融資,而是因?yàn)楫?dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的高門(mén)檻。這表現(xiàn)為兩個(gè)方面,第一,立法對(duì)公司股票或債券發(fā)行和上市規(guī)定的嚴(yán)苛的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn),如目前我國(guó)中小企業(yè)板塊上市條件要求連續(xù)三年贏利,且股本總額不得低于人民幣 3000萬(wàn)元,其他財(cái)務(wù)和業(yè)績(jī)指標(biāo)都接近于主板市場(chǎng)。第二,更為重要的是,我國(guó)證券立法所確立的核準(zhǔn)主義的發(fā)行原則。④1999年《證券法》實(shí)施前,我國(guó)證券發(fā)行采用行政審批制;《證券法》首次實(shí)施后,對(duì)于股票的公開(kāi)發(fā)行,采用核準(zhǔn)制,債券發(fā)行則仍然采用審批制;2005年修改后的《證券法》明確規(guī)定股票和債券發(fā)行都采用核準(zhǔn)制,只是核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)有所不同,發(fā)行股票由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn),發(fā)行債券由國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)。在這一原則下,企業(yè)在證券市場(chǎng)上融資,并不主要取決于其各種指標(biāo)是否符合立法所規(guī)定的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn),而更取決于由審核部門(mén)來(lái)體現(xiàn)的國(guó)家政策意圖。這實(shí)際上隱含著政府對(duì)直接融資制度的某些困惑。

（一）困惑之一：資本配置給誰(shuí)

直接融資是一種完全由市場(chǎng)配置資本的方式,也是資本市場(chǎng)的主要活動(dòng)內(nèi)容,一個(gè)充分發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)也就是直接融資高度活躍的市場(chǎng)。在這里,資本的配置受利益的指揮,誰(shuí)能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)更豐厚的回報(bào),資本就配置給誰(shuí),政府的行政配置能力明顯受到削弱,其利益偏好和配置目標(biāo)也難以實(shí)現(xiàn)。但是在我國(guó),曾經(jīng)的國(guó)有企業(yè)天下的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的慣性,讓政府不愿也不能使自己的行政配置能力受到削弱、配置目標(biāo)落空。正因如此,作為直接融資主要載體的證券市場(chǎng)在其肇始就受到政府的嚴(yán)密把控,有學(xué)者曾撰文指出,我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)政府隱性擔(dān)保契約,“為國(guó)有企業(yè)改革籌資是政府建立和發(fā)展證券市場(chǎng)的主要目的,但政府的意圖決不僅僅是改革國(guó)有企業(yè),而且還包含快速趕上發(fā)達(dá)國(guó)家的含義”。[6]由此可見(jiàn),對(duì)直接融資的控制體現(xiàn)了政府對(duì)市場(chǎng)配置資本的非理性的擔(dān)憂。

（二）困惑之二：效率在哪里

我國(guó)《證券法》第 50條和第 57條分別規(guī)定了公司股票上市與債券上市的條件,前者要求公司股本總額不少于人民幣 3000萬(wàn)元,且公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)公司股份總數(shù)的 25%以上,股本總額超過(guò)人民幣 4億元的,公開(kāi)發(fā)行的股份比例為 10%以上;后者要求公司債券實(shí)際發(fā)行額不少于人民幣 5000萬(wàn)元。法律對(duì)直接融資規(guī)模的上述要求,實(shí)際上體現(xiàn)著對(duì)融資效率與制度效率的追求：一方面,一定的融資規(guī)模可以降低該次融資的平均成本。另一方面,只有當(dāng)融資達(dá)到一定規(guī)模,才會(huì)有更多的投資主體參與,市場(chǎng)交易才能活躍,制度效率才能顯現(xiàn)。但是對(duì)于大多數(shù)中小企業(yè)而言,其融資規(guī)模相對(duì)較小,因此直接融資及其制度效率并不明顯。當(dāng)然,前述兩方面并非決定融資效率的全部因素,但是學(xué)者通過(guò)對(duì)各種融資方式的比較分析仍然認(rèn)為,對(duì)于中國(guó)中小企業(yè)而言,融資效率最高的是內(nèi)源性融資,效率最低的是權(quán)益性融資,[7]而權(quán)益性融資在形式上表現(xiàn)為直接融資。

（三）困惑之三：投資者,你有投資能力嗎

直接融資要求投資者有充分的投資能力。這種能力,不僅是指投資者有可以用于投資的財(cái)力、精力,更是指投資者有基于豐富的融投資知識(shí)基礎(chǔ)上的足夠的投資判斷力。因?yàn)樵陂g接融資中,由銀行等金融媒介來(lái)面對(duì)融資主體及其行為所帶來(lái)各種風(fēng)險(xiǎn),而投資者的風(fēng)險(xiǎn)僅僅來(lái)自于銀行等金融機(jī)構(gòu);而在直接融資中,投資者直接與融資主體形成法律關(guān)系,在這一法律關(guān)系中可能產(chǎn)生的所有風(fēng)險(xiǎn)均需要由投資者自己承擔(dān),換言之,投資者必須具備銀行家一般的專業(yè)素養(yǎng)和投資理性,才足以規(guī)避融資可能帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)。顯然,長(zhǎng)期以來(lái)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)以及與之相應(yīng)的間接融資導(dǎo)致的投資渠道單一使數(shù)量龐大的中小投資者并不具備這種能力。⑤以我國(guó)A股市場(chǎng)為例,按照中國(guó)證券登記結(jié)算公司的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)字,截止 2009年 5月底,深滬兩市投資者開(kāi)戶總數(shù)為 126,811,661,其中自然人投資者的開(kāi)戶數(shù)為 126,317,663。為此,針對(duì)我國(guó)證券發(fā)行采取的核準(zhǔn)制,學(xué)者認(rèn)為其主要的理論基礎(chǔ)在于對(duì)投資者能力的質(zhì)疑——普通投資者缺乏對(duì)復(fù)雜的財(cái)務(wù)報(bào)表和法律文件進(jìn)行解讀的能力,在公開(kāi)信息面前的決策往往是盲目的。[8]

（四）困惑之四：政府,我有能力監(jiān)管好嗎

從總體上來(lái)講,對(duì)直接融資的進(jìn)入限制也屬于政府市場(chǎng)監(jiān)管的內(nèi)容。我國(guó)證券發(fā)行的核準(zhǔn)制即屬于一種直接融資的進(jìn)入限制,國(guó)家希望通過(guò)政府的特定機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)口的把關(guān),以法定的條件衡量和審查融資主體是否具備發(fā)行證券的資格,從而保證進(jìn)入市場(chǎng)的證券的品質(zhì)。但這也隱含著政府對(duì)自身的市場(chǎng)監(jiān)管能力的懷疑。因?yàn)樵诜艞壛耸虑皩彶榈淖?cè)制中,它更強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)運(yùn)行中的監(jiān)管,因而需要更為完善的市場(chǎng)化監(jiān)管手段和監(jiān)管力量;但是在我國(guó),長(zhǎng)期以來(lái)行政管理的傳統(tǒng)和思維習(xí)慣導(dǎo)致了市場(chǎng)化監(jiān)管環(huán)境的薄弱,因而確立了證券市場(chǎng)的集中統(tǒng)一的行政管理模式,從而又導(dǎo)致了監(jiān)管力量的不足,就如學(xué)者所言,采用核準(zhǔn)制是“通過(guò)政府干預(yù)的加強(qiáng),運(yùn)用實(shí)質(zhì)性的管理增強(qiáng)證券市場(chǎng)的進(jìn)入限制,彌補(bǔ)相對(duì)薄弱的法律環(huán)境和投資者素質(zhì)有待提高所產(chǎn)生的監(jiān)管不足”。[8]

上述分析表明,我國(guó)當(dāng)前單純通過(guò)發(fā)展以傳統(tǒng)證券市場(chǎng)為代表的直接融資來(lái)解決中小企業(yè)的融資困境亦是不現(xiàn)實(shí)的,中小企業(yè)融資必須另辟蹊徑。

四 地方債券：中小企業(yè)融資途徑的創(chuàng)新

（一）地方債券的傳統(tǒng)理念及其突破

地方債券,即地方政府債券,是指有財(cái)政收入的地方政府及地方公共機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券?？疾旄鲊?guó)之地方債券實(shí)務(wù),其有以下兩項(xiàng)特點(diǎn)：其一,發(fā)行之目的,以彌補(bǔ)地方政府財(cái)政收入之不足,并用于交通、通訊、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè);其二,償還之手段,以地方政府以后之財(cái)政收入償付。該兩個(gè)特點(diǎn)實(shí)際上包含著這樣一個(gè)邏輯：地方公共事業(yè)之發(fā)展乃地方政府之職責(zé),為履行該職責(zé)之費(fèi)用當(dāng)列入地方政府財(cái)政預(yù)算支出;但現(xiàn)時(shí)財(cái)政不足,故只能舉債斂財(cái)以建設(shè)地方,并以將來(lái)之財(cái)政收入償付因此所舉之債。其所蘊(yùn)含的理念是,地方政府發(fā)行地方債券屬于地方政府的一種財(cái)政活動(dòng),因此其目的是為了滿足公共需要,換言之,不得為任何私人利益發(fā)行地方債券。

上述可見(jiàn),為中小企業(yè)融資而發(fā)行地方債券必須突破地方債券的傳統(tǒng)理念。因?yàn)樵谏鐣?huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下,企業(yè)純粹是一個(gè)市場(chǎng)主體,盡管企業(yè)也應(yīng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,但它不是企業(yè)存在的目的,它只是“企業(yè)在謀求股東利潤(rùn)最大化目的之外所負(fù)有的維護(hù)和增進(jìn)社會(huì)利益的義務(wù)”。[9]筆者認(rèn)為,必須對(duì)地方政府發(fā)行地方債券有一種新的認(rèn)識(shí)。

首先,地方政府的角色。在傳統(tǒng)的理念中,發(fā)行地方債券被認(rèn)為是一種財(cái)政活動(dòng),因此,地方政府是地方債券的實(shí)際債務(wù)人。這一認(rèn)識(shí)的前提是,政府是公共產(chǎn)品乃至準(zhǔn)公共產(chǎn)品唯一合法而有效的提供者。在國(guó)家的歷史上,這曾經(jīng)是一種事實(shí)。但是,以后的事實(shí)也證明,部分公共產(chǎn)品交由私人部門(mén)來(lái)供給的效率比政府供給要好,這是因?yàn)橛烧A(yù)算擴(kuò)張動(dòng)機(jī)等“內(nèi)部性”的存在和信息的不完全使得公共產(chǎn)品單位成本上升,致使政府提供的公共產(chǎn)品不能滿足公共產(chǎn)品消費(fèi)者的偏好等“政府失靈”現(xiàn)象存在。[10]在這種情形下,地方政府在為公共建設(shè)之用而發(fā)行地方債券中,完全可以把它看作是融資的中介者,其發(fā)行地方債券的活動(dòng)也只是一種融資中介活動(dòng)。這其實(shí)也是一個(gè)事實(shí),比如在美國(guó),地方債券是在 19世紀(jì) 20年代作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資中介發(fā)展起來(lái)的。[11]認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn),我們也可以反過(guò)來(lái)講,如果政府在地方債券的發(fā)行中僅僅是一個(gè)融資的中介者,那么,政府可以從事任何目的的融資中介活動(dòng),而不必拘泥于滿足公共需要。

其次,財(cái)政在債券償付中的意義。在傳統(tǒng)的理念下,地方財(cái)政收入是地方債券的償付手段。這是政府作為地方債券實(shí)際債務(wù)人的當(dāng)然結(jié)果。但是,如若將發(fā)行地方債券的行為視作一種融資中介活動(dòng),那么政府充其量只是地方債券的擔(dān)保人而非實(shí)際債務(wù)人,則地方財(cái)政只是作為償付地方債券的擔(dān)保物。這種擔(dān)保對(duì)于認(rèn)購(gòu)地方債券的投資者來(lái)說(shuō)是非常有益的,也是合理的,而且也是很有必要的。它將投資者的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給政府承擔(dān),因?yàn)橄噍^于普通的百姓,政府控制風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng),它不但具有更強(qiáng)的獲取債務(wù)人信息的能力,而且有更多的控制風(fēng)險(xiǎn)的手段和便利,因而會(huì)促進(jìn)投資者對(duì)地方債券的積極認(rèn)購(gòu)。

再次,關(guān)于中小企業(yè)和地方經(jīng)濟(jì)。中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位是通過(guò)它對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的直接影響來(lái)體現(xiàn)的。盡管中小企業(yè)大多為民營(yíng)經(jīng)濟(jì),注定它不能成為社會(huì)主義國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱,但是,在許多地方,民營(yíng)中小企業(yè)構(gòu)成地方財(cái)政收入的重要稅源。因此,地方政府不僅更有熱情、也更有責(zé)任對(duì)本地的中小企業(yè)予以合法的關(guān)懷。

（二）地方債券為中小企業(yè)融資的制度構(gòu)想

前文為我們通過(guò)發(fā)行地方債券為中小企業(yè)開(kāi)辟融資新途徑掃清了認(rèn)識(shí)上的障礙,提供了理論上的支持,但是其實(shí)際操作還需要制度上的支撐。筆者認(rèn)為,針對(duì)前文提到的政府對(duì)中小企業(yè)參與直接融資的困惑,為中小企業(yè)融資而發(fā)行地方債券應(yīng)該構(gòu)建以下制度：

1.確立額度管理、兩級(jí)審批的發(fā)行準(zhǔn)入制度額度管理、兩級(jí)審批是我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期發(fā)行股票的基本制度。[12]這一制度不僅出于對(duì)投資者的安全考慮,更是為了防止直接融資沖擊中央貨幣政策從而導(dǎo)致的政府宏觀失控。為中小企業(yè)融資而發(fā)行地方債券,如果不對(duì)其規(guī)模進(jìn)行控制,亦會(huì)導(dǎo)致中央政府宏觀貨幣政策的失控。因此,應(yīng)該由中央政府每年根據(jù)各地中小企業(yè)大致的融資額和中央政府的地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展布局確定各地方發(fā)行地方債券的額度。這樣不僅有利于中央的宏觀調(diào)控,也可以作為一種政策引導(dǎo),實(shí)現(xiàn)地方協(xié)調(diào)發(fā)展的宏觀目標(biāo)。比如,為了西部發(fā)展,對(duì)西部省份加大發(fā)行地方債券的額度,這樣會(huì)引導(dǎo)發(fā)達(dá)地區(qū)有潛力的投資者到西部區(qū)開(kāi)設(shè)企業(yè)。同時(shí)也有利于地方政府實(shí)現(xiàn)本地方的產(chǎn)業(yè)目標(biāo)。

各地根據(jù)中央政府的配置的額度,由當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)提出融資申請(qǐng),省級(jí)政府中小企業(yè)管理部門(mén)根據(jù)各地方的產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)定位以及對(duì)中小企業(yè)的資質(zhì)規(guī)定進(jìn)行審批,然后報(bào)中央財(cái)政部門(mén)核準(zhǔn)。

2 實(shí)行“集合發(fā)行、對(duì)口分配”的發(fā)行模式

在一次批準(zhǔn)的額度內(nèi),地方政府統(tǒng)一發(fā)行一只地方債券,所募集資金由地方政府統(tǒng)一掌管,按照事前批準(zhǔn)的企業(yè)申請(qǐng)的額度分配給企業(yè)。這一發(fā)行模式,由于集中了幾個(gè)企業(yè)的融資需求,融資規(guī)模相對(duì)較大,因此可以節(jié)約發(fā)行成本,提高融資效率,也可以提高在地方債券流通過(guò)程中證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管效率。

3 確立“企業(yè)負(fù)債、政府擔(dān)?！钡膫瘍敻赌Ｊ?在為中小企業(yè)融資而發(fā)行地方債券時(shí),地方政府是名義上的債券發(fā)行主體,承擔(dān)該債券還本付息的義務(wù)。但是,由于地方政府實(shí)際上僅僅是融資活動(dòng)的中介者,按照權(quán)利義務(wù)相統(tǒng)一的一般法律原則,融資的企業(yè)才是真正的債務(wù)主體,承擔(dān)還本付息的責(zé)任,地方政府作為名義上的債券發(fā)行主體只對(duì)該債券的還本付息承擔(dān)擔(dān)保義務(wù)。這意味著,地方政府無(wú)須將該債券的還本付息資金納入當(dāng)?shù)卣呢?cái)政預(yù)算中。這一方面符合我們所設(shè)計(jì)的地方債券的理念,減輕了政府的財(cái)政壓力;另一方面也迫使地方政府加強(qiáng)對(duì)融資企業(yè)的事前審查與后期監(jiān)督,認(rèn)真履行監(jiān)管職責(zé)。

4 建立資金使用監(jiān)督制度 在我國(guó)的直接融資市場(chǎng),其監(jiān)管制度總體上來(lái)講是為了促進(jìn)公共安全,因此實(shí)行統(tǒng)一集中的監(jiān)管模式,但是監(jiān)管效果并不理想,這跟監(jiān)管者與監(jiān)管利益沒(méi)有直接牽連不無(wú)關(guān)系。而在我們的制度設(shè)計(jì)中,地方政府成為中小企業(yè)融資的最大、最直接的風(fēng)險(xiǎn)承受者,無(wú)疑使它的監(jiān)督動(dòng)力大大增強(qiáng),因而監(jiān)督效力也會(huì)明顯提高。筆者以為,地方政府對(duì)融資企業(yè)的監(jiān)督,主要可以從以下幾方面考慮：（1）融資企業(yè)的選擇。這是最要緊的,政府必須對(duì)融資的企業(yè)進(jìn)行全面客觀的評(píng)估,制定嚴(yán)密的評(píng)估體系,只有有較好發(fā)展前景的企業(yè)在滿足各項(xiàng)評(píng)估體系的情形下才能得到融資許可;（2）階段式的放款。地方債券所籌集的資金由發(fā)債政府統(tǒng)一掌管,不能一步劃入融資企業(yè),而必須按照企業(yè)的用款計(jì)劃放款,這樣,如果企業(yè)一旦情況發(fā)生變化能夠及時(shí)終止放款以減少損失;（3）追蹤監(jiān)督,及時(shí)補(bǔ)救。融資的企業(yè),政府應(yīng)該在放款期間內(nèi)對(duì)其進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督,這種持續(xù)監(jiān)督不是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的干預(yù),而是對(duì)其是否依然符合當(dāng)時(shí)的條件進(jìn)行經(jīng)常注意,一旦發(fā)現(xiàn)異樣,便及時(shí)終止支持行為而且可以采取其他必要措施,如提供擔(dān)保、提前償還、強(qiáng)令收購(gòu)、委托經(jīng)營(yíng)等。

5 允許地方債券上市流通 中小企業(yè)民間融資的優(yōu)勢(shì)在于靈活,這種靈活不僅是在利息的設(shè)定上可以規(guī)避法律的限制,同時(shí)也在于債權(quán)人可以隨時(shí)要求得到歸還。一旦將中小企業(yè)的融資納入到地方債券的范疇,則隨著投資風(fēng)險(xiǎn)的下降,投資者的收益會(huì)降低,而且其歸還要求受到嚴(yán)格的限制。因此,筆者認(rèn)為,如果這兩方面的問(wèn)題不解決,為中小企業(yè)融資而發(fā)行的地方債券可能會(huì)出現(xiàn)認(rèn)購(gòu)不足的尷尬局面。如何解決這個(gè)問(wèn)題,那就是建立地方債券市場(chǎng),允許地方債券上市流通,讓市場(chǎng)來(lái)決定資金的利率,讓利益來(lái)決定投資者的行為。

按照上述的制度設(shè)計(jì),筆者以為,地方債券是解決當(dāng)前中小企業(yè)融資困境的一種出路,既擺

脫了間接融資中銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的事實(shí)上的歧視;又讓政府消除了對(duì)直接融資固有的困惑;同時(shí),它為民間資金找到了出路,或許能使民間的非法借貸從此銷聲匿跡。最為要緊的是,中小企業(yè)的這種融資方式,將地方政府對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展所承擔(dān)的責(zé)任更加具體化,它在一定程度上擴(kuò)大了地方政府的權(quán)力,但同時(shí)也增強(qiáng)了地方政府為政的主動(dòng)性、積極性。

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O n LocalBonds and Financing of Sm all and Medium-sized Enterprises

LUO Si-rong,M IMing-jun

（School ofLaw,Hangzhou NormalUniversity,Hangzhou 310036,China）

O ne of the predicam ents that sm all-m edium-sized enterprises have to face is the difficulty to finance.Financing policies adopted are found improper in coping w ith the current problem s of global econom ic crisis.D espite the capital position and cardinal role in financing in w estern countries,direct finance is hard to realize in current China.A lternative approaches such as in the form of local bonds m ust be developed to m eet the needs of financing for sm all-and-m edium-sized enterprises.

local bond;sm all-and-m edium-sized enterprises;financing predicam ent

D922.28

A

1674-2338（2010）06-0114-06

2010-09-25

羅思榮 （1962-）男,浙江武義人,杭州師范大學(xué)法學(xué)院教授,主要研究方向民商法;宓明君 （1972-）,男,浙江岱山人,西南政法大學(xué) 2010級(jí)博士研究生,浙江工業(yè)大學(xué)法學(xué)院副教授,主要研究方向經(jīng)濟(jì)法、商法。

山 寧）