張陸洋

(復旦大學 經(jīng)濟學院， 上海 200433)

一、 調研情況

調研時間： 2009年11月——2010年3月。

調研對象： 北京、 天津、 重慶、 深圳、 成都、 廣東、 蘇州、 上海、 杭州等省市風險投資引導基金管理者。

調研內容： 引導基金的條件、 引導基金的管理機制、 引導基金的引導成效、 引導基金存在的問題， 知識產權質押貸款融資、 擔保融資工具創(chuàng)新等。

調研目的： 服務于教育部2009年應急課題“次貸危機背景下中國科技風險投資發(fā)展對策研究”研究的需要， 為國家出臺有關科技風險投資政策設計提供支持。

二、 政府創(chuàng)業(yè)引導基金新形勢

我國政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金起步于1999年， 即上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司首次以引導基金的模式， 先后引導了10多家風險投資基金， 同時打造第一家與海外合作的基金——橡子園基金， 開了我國引導基金的先河， 也開了我國風險投資與海外風險投資合作的頭。期間還曾遭到不同的批評聲。之后的幾年里， 政府逐漸認識到政府在促進風險投資發(fā)展中的最優(yōu)角色， 還是引導基金。

自2006年起全國各地紛紛設立引導基金， 北京、 重慶、 成都、 湖北、 天津、 蘇州、 深圳、 杭州等都設立了政府的引導基金， 據(jù)調研情況， 引導社會各類資金估計大約500億元左右， 這是一個非?？捎^的進步。國家科技部、 發(fā)改委等先后出臺專門的引導基金辦法， 而且科技部率先實施了創(chuàng)新引導基金， 2007年開始實施， 08年引導了7家基金， 09年又引導了8家基金， 都是以早期創(chuàng)業(yè)項目為投資對象的。從各地引導基金的情況調研， 出現(xiàn)的新形勢有：

第一， 引導資金來源的多層次性。從調研到情況分析： 現(xiàn)行的引導基金有國家部委的， 如國家科技部的參股型引導基金， 有國家發(fā)改委的產業(yè)促進的引導基金， 有國家開發(fā)銀行參與的引導基金等； 有地方政府的引導基金， 如上海市、 北京市、 重慶市等； 還有開發(fā)區(qū)的， 如有中關村園區(qū)的引導基金， 有蘇州工業(yè)園區(qū)引導基金， 有上海浦東引導基金等； 還有區(qū)縣級的引導基金， 如上海市楊浦區(qū)、 徐匯區(qū)， 江蘇省常州市等。甚至還有鄉(xiāng)鎮(zhèn)級政府出資的。

第二， 引導基金管理的多元性。引導基金的管理： 有專門成立母基金機構的管理模式， 如上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司、 中關村投融資服務集團有限公司等； 有委托給已有的投資公司管理， 如天津的環(huán)渤海引導基金的管理、 重慶市政府引導基金的管理、 成都市引導基金的管理等； 還有專門設立政府決策機構參與管理的等。

這種多元化的管理模式體現(xiàn)的成效是： 專門有母基金管理模式的引導基金的成效好于委托給已有投資機構管理的模式； 而已有投資機構管理引導基金的成效又好于設立政府決策機構的管理模式。

同樣， 我們看到， 劃到國資委下屬管理的風險投資機構， 往往有在“實業(yè)化”或者“PE化”趨勢， 繼續(xù)在科技部門下屬管理的風險投資機構， 對于科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的推動最為有效， 而歸到發(fā)改委下屬管理的風險投資機構， 正逐步在向產業(yè)基金演進了。

第三， 引導基金啟動的快速性。引導基金雖然起步于2000年， 但到了2006年開始大面積的啟動， 體現(xiàn)了通過引導基金發(fā)展風險投資的積極意義。不僅國家層面， 省市層面政府積極性巨高， 紛紛設立引導基金， 有的短短三個月到6個月內就引導6到9家基金， 速度之快體現(xiàn)了“中國速度”。甚至連鄉(xiāng)鎮(zhèn)級政府都要搞引導基金。

可見引導基金模式已經(jīng)快速地廣為政府采用。

從各地為科技企業(yè)融資服務的角度， 政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金都有不同程度的創(chuàng)新， 具有代表性的創(chuàng)新， 主要特點是：

第一， 對于科技型企業(yè)融資服務的評估風險投資化。按照傳統(tǒng)金融運作模式， 其判斷資產價值往往是以有形資產為標的的， 而科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)往往是以知識產權為價值原點的， 將傳統(tǒng)金融工具運用到科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)中來， 必要條件是給出知識產權價值合適評估， 才能夠實施服務科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)融資需要。以北京經(jīng)緯律師事務所為代表“知識產權質押貸款融資服務”成功探索， 完全是按照風險投資的價值判斷要求來評估知識產權價值的。

第二， 對于科技型企業(yè)融資服務的操作風險投資化。按照傳統(tǒng)貸款模式往往在有形資產抵押前提下是不參與企業(yè)經(jīng)營管理的， 這種模式對于輕資產高風險的科技型中小企業(yè)而言， 往往是不會給以貸款服務的。將貸款金融工具運用到科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)上來， 如果沒有參與企業(yè)經(jīng)營管理的權益， 幾乎都會風險掉資金的。以深圳市高新技術投資擔保服務有限公司為代表的， 按照風險資本的“投資+服務模式”實施科技中小企業(yè)貸款融資服務， 并重新設計出三種著有成效的方法， 值得深入研究其規(guī)范并大力推廣。

第三， 對于科技中小企業(yè)將傳統(tǒng)金融工具與風險投資組合起來提供融資服務。科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)是一個技術經(jīng)濟過程的動態(tài)系統(tǒng)， 需要多種金融工具組合鏈條為其提供投融資服務。從調研情況分析： 不論知識產權質押貸款服務， 還是“貸款+分紅”或“貸款+期權”或“貸款+投資”的模式， 都在趨向與風險投資組合實施科技中小企業(yè)投融資服務； 不論是母基金還是直接投資機構， 都在打造將傳統(tǒng)金融工具與風險投資組合的投資鏈條， 服務科技中小企業(yè)融資需要。

三、 調研體現(xiàn)出來的問題及分析

雖然我國引導基金發(fā)展速度很快， 形勢喜人， 但是也帶來相關需要深入探討的問題。

第一， 引導資金來源的多層次性， 帶來了需不需要不同層次來源資金多層次定位的問題？政府引導社會資金參與風險投資是極其必要的，[1]15-30科技創(chuàng)新促進企業(yè)發(fā)展需要多層次資本市場給以提供資本市場的支持。[2]14-23但是， 國家級層面來源的引導資金是否應該定位高端的科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)上， 而且還要定位于早期的投資上； 省市級層面來源的引導資金是否應該定位于區(qū)域范圍內的領先科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)上， 可以早期為主輔助中期的投資； 區(qū)縣層面來源的引導資金是否應該定位一般科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)上， 基本上是以中后期的投資為主？從調研的情況分析， 回答是肯定的， 即不同層面來源引導資金要有投資定位的區(qū)別， 形成國家——省市——地方的多層次的大系統(tǒng)的科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的金融支持體系。

第二， 引導基金管理的多元化， 帶來需不需要專門的“母基金管理機構”來管理的問題？風險投資的操作過程是一項極其復雜的投資交易過程。[3]50-68而引導基金是否是一項新型的金融業(yè)務需要從理論上給以詮釋； 母基金管理機構本身的經(jīng)驗管理模式以及“公司治理結構”是什么？母基金管理機構需要的人才素質是什么？需要建立什么樣的指標來評估母基金的價值？政府作為引導基金的出資人， 如何對母基金實施管理和監(jiān)督？

另外還有多頭決策的問題， 如以**省引導基金為代表的， 在財政廳和科技廳共同決策機制下， 至今沒有發(fā)起一個基金。即有多家政府部門共同決策的風險投資基金， 幾乎沒有辦法實施引導工作。

第三， 引導基金的快速啟動， 帶來了政府理性引導和非理性引導的問題。風險投資與私募股權投資作為新經(jīng)濟價值的創(chuàng)造者，[4]那么政府引導基金的定位是什么？以上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司為代表的堅持政府引導基金必須定位于科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)的早期階段， 是值得各地政府冷靜思考的； 深圳創(chuàng)新投資集團10年間投資了70余項早期項目， 占項目投資總量的30%； 投資于成長期的項目140余項， 占項目投資總量的56%； 投資于成熟期的項目總量僅為40余項， 占項目投資總量的14%， 站在風險投資機構組合投資原理基礎上， 深圳創(chuàng)新投的模式是值得很好總結和借鑒并推廣的。

以**市引導基金為代表， 不到半年時間里政府要求發(fā)起了六支基金， 而且六家是外資管理的基金。給外資帶來了似乎中國政府太有錢了沒處花了不良印象。

在我們的調研過程中， 有如下思考：

政府引導基金呈現(xiàn)高潮， 但是表現(xiàn)出了盲目性。即為什么要引導？怎樣引導？引導基金的價值如何實現(xiàn)？等等， 這些問題沒有搞清楚的背景下， 導致了政府引導基金大有“被引導”的傾向。以在某地的座談會為例， 會上竟然有人要求讓政府同意將政府的風險投資資金拿去做打新股， 還有人大喊創(chuàng)業(yè)者毛病太多， 似乎失敗是創(chuàng)業(yè)者的原因， 而不檢討自己投資+服務的價值所在。這些言論都是在誤導政府的行為， 我們將其稱之為政府“被引導”。

政府對引導基金積極推動， 但是如何管理得更有效？即需不需要建立一個專業(yè)“母基金”管理模式？以及怎樣來管理？考核的指標是什么？等等， 這是我們必須面對如何花好政府的資金挑戰(zhàn)。

政府雖然出資引導， 但是如何才能夠真正打造我國風險投資金融支持體系， 服務我國自主創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略需要， 這帶來了一個如何可持續(xù)性的財政安排， 長期引導的國家財政預算問題。

各個部門各級政府都在積極推動引導基金， 但是政出多門缺少核心主導管理部門， 使得我國引導基金也是多重花樣， 有的還美其名曰“中國特色”、 “區(qū)域特色”， 使得引導基金偏離了正確軌道而“PE”化傾向或產業(yè)投資化。

風險投資作為一個支持科技創(chuàng)新的金融支持體系， 它需要一個與之相適應的風險資本市場，[5]18-38其中政府引導基金的定位和功能到底是什么？在所謂“市場化”經(jīng)濟理論的誤導下， 各地各級政府引導基金功能作用出現(xiàn)所謂“多元化”混亂， 還在高調宣傳自己做法模式如何如何， 不明理性者還紛紛上門求教。這種所謂“市場化”理論的誤導行為， 需要我們在理論上搞清楚所謂“市場化”理論的“失靈”問題。

由于所謂“市場化”的誤導， 政府出臺的政策上幾乎是在傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟政策基礎上的修正而已， 或者是號召性的而已， 對于風險投資促進作用僅僅體現(xiàn)在政府出資了， 而其他方面的作用幾乎到處障礙性的。美國次貸危機給了我們可供借鑒的教訓， 是： “財富的創(chuàng)造是通過創(chuàng)新與資本的結合實現(xiàn)的”；[6]風險投資對于不適應其投資經(jīng)濟規(guī)律的對象， 也要說“不”。[7]也給了我們帶了提升競爭力的機遇。把握機遇出臺促進風險投資發(fā)展的政策體系，[8]15-35是我們提升我國自主創(chuàng)新競爭力的關鍵。

四、 結論與建議

根據(jù)本次初步調研， 可以肯定的是如下結論：

第一， 我國政府支持風險投資的模式在發(fā)生根本性的變革， 即由直接投資模式轉變?yōu)殚g接投資模式， 而且已經(jīng)初見成效。

風險投資作為一項金融創(chuàng)新， 在美國有了60多年的歷史， 并已經(jīng)形成了成熟性的操作模式，[9]29-65在中國發(fā)展也已經(jīng)有了20多年的歷程了， 政府支持風險投資發(fā)展的模式， 由直接投資型轉向引導的母基金型， 而且已經(jīng)取得了初步的成效， 具體表現(xiàn)就是各地各級政府響應積極， 行動很快， 引導放大的資金往往超出預期， 這是一大進步。政府引導基金的模式在理論上和國際經(jīng)驗都證明是非常有效的政府推動風險投資發(fā)展的模式， 既能夠將政府的資源整合到新經(jīng)濟的創(chuàng)造中來， 又能夠將市場資源帶入到新經(jīng)濟的創(chuàng)造中來， 對于提升國家的經(jīng)濟競爭力作用， 遠遠高于單純的政府行為或單純的市場行為等。

政府扶持風險投資業(yè)的發(fā)展， 已經(jīng)成為各國的共識。[10]3-8我國政府推動科技風險投資發(fā)展的未來趨勢是什么？將是基于有限合伙制原理下的基金組織的模式， 將比現(xiàn)在公司型基金引導模式還要大大節(jié)約運行成本， 提高運行效率的。當然， 該真正有限合伙制原理的引導基金模式， 何時能夠實施， 取決于政府的政策創(chuàng)新、 國家在引導金融創(chuàng)新方向以及金融創(chuàng)新的政策取向， 特別是風險投資業(yè)界的成效、 國家自主創(chuàng)新環(huán)境的發(fā)展。

第二， 政府引導引導基金需要按照科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的金融支持體系建設的戰(zhàn)略來發(fā)展。

在調研過程中， 我們看到有幾項非常有價值的創(chuàng)新， 就是政府在做引導基金的同時， 積極搭建科技風險投資的金融支持體系， 即從早期項目的投資到中期以及后期投資聯(lián)動的投資鏈條。如北京中關村科技創(chuàng)業(yè)金融服務集團有限公司、 蘇州創(chuàng)業(yè)投資集團有限公司等機構在做引導社會資金同時， 還在努力打造為科技創(chuàng)業(yè)提供系統(tǒng)的金融服務體系， 這些創(chuàng)造性的探索和創(chuàng)新， 對于我國的風險投資聚集效應的形成， 有著巨大的帶動效應。

通過調研， 我們認為上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司引導基金的定位值得肯定和推廣。他們十年來： 堅持科技導向， 推動一批科技成果轉化； 堅持培養(yǎng)風險投資人才， 培育了一批國內風險投資的從業(yè)人才； 帶動了一批社會資金的參與風險投資的過程。但是他們至今沒有形成科技風險投資鏈條上的體系， 投資了300多家早期的科技創(chuàng)業(yè)項目， 但是在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的科技企業(yè)， 卻沒有找到他們投資的項目， 而深圳創(chuàng)新投資集團作為引導基金的參與者， 雖然投資早期科技創(chuàng)業(yè)項目遠遠少于上海創(chuàng)投的， 但是他們已經(jīng)推動了50多家上市的科技企業(yè)。這兩個典型的案例， 并不是上海創(chuàng)投做的不好， 而是他們做的很好， 或是自身創(chuàng)新不足或是是缺少風險投資體系后期鏈條的接應， 他們顯得無奈。

所以， 在現(xiàn)今形勢下， 政府在出臺科技風險投資政策的時機， 一定要考慮到整體風險投資體系建設的戰(zhàn)略需要。

第三， 政府需要給出適應風險投資規(guī)律的政策環(huán)境， 才能夠更有效的促就風險投資業(yè)的發(fā)展。

風險投資作為一項促進科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的金融行業(yè)， 在中國雖然有了20多年的歷史， 但是還是一個非常幼稚的金融產業(yè)， 特別是在建設自主創(chuàng)新國家的戰(zhàn)略背景下， 如何促進風險投資業(yè)的健康發(fā)展來加速自主創(chuàng)新的步伐， 已經(jīng)不是風險投資本身的問題了， 更重要的溢出效應。中國在“不差錢”的條件下， 需要在宏觀財政政策和貨幣政策的組合下， 給出更多引導政策， 如何將各類社會富裕資金有效的吸引到風險投資行列中來， 在該政策引導效應下， 既能夠解決風險投資資金缺乏的問題， 又能夠化解股市流動性過剩， 還有房地產過熱的問題， 更重要的是加速提升國家自主創(chuàng)新競爭力。

促進科技風險投資的政策體系， 創(chuàng)造的政策環(huán)境將要解決的問題包括： 政府以什么樣的財政政策引導社會資金？以什么樣政策將商業(yè)銀行和商業(yè)保險富裕資金吸引到風險投資行列中來； 以什么樣的政策融民間服務資金自愿參與風險投資？以什么樣的政策吸引境外資金有積極性參與到我國自主創(chuàng)新的投資中來？以什么樣的政策鼓勵將我國外匯資金化為風險投資資本到海外進行風險投資操作？以什么樣的政策促進風險投資交易流的快速實現(xiàn)， 讓知識和風險投資成為財富創(chuàng)造的源頭？以什么樣的政策來經(jīng)營和管理號政府引導母基金， 使得有限的財政資金發(fā)揮更優(yōu)的引導效應？等等。

如此龐大的政策體系安排， 是難以在一個“上海18條”或者國家發(fā)改委的幾個文件能夠解決的。需要高層的認知并突破現(xiàn)有金融法規(guī)的框框， 創(chuàng)新相關政策設計。從對美國成功經(jīng)驗的研究， 由于他們的國情， 美國是花了近30年才逐步完善了促進創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的風險投資的法規(guī)政策體系。我國是高度集權的國家， 法律修改雖然較慢， 可以先在國務院的某個條例中， 設計相關的政策安排， 待實施有總結成效之后再逐步修訂或指定相關法規(guī)。這種政策設計路徑的安排， 既能夠快速啟動促進科技風險投資發(fā)展， 有能夠逐步實現(xiàn)國家相關法規(guī)政策的創(chuàng)新， 完善科技風險投資的政策法規(guī)環(huán)境。

根據(jù)上面分析， 有如下建議：

第一， 政府引導基金， 需要分層次。即國家級層面的引導基金注重國家級國際級性高端技術的創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的早期投資上， 省市級的引導基金除了承接國家引導基金對于高端技術創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)投資之外， 注重省市區(qū)域內的先進技術創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的早期投資， 地縣級的引導基金注重各類項目的后期投資。如此來構建國家創(chuàng)新競爭力的立體結構， 形成多層次的創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的金融支持體系。

第二， 政府引導基金需要針對科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段的體系性。即政府引導基金除了在功能扶持各類技術的創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)之外， 還要將打造創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)金融政策體系為引導基金的戰(zhàn)略目標之一。不能夠簡單考慮引導資金的放大效應， 而要將重點要放在構建我國自主創(chuàng)新競爭力的金融支持體系上， 避免現(xiàn)在絕大多數(shù)政府資金委托給了外資的管理機構經(jīng)營管理困局。

第三， 政府引導基金引導資金來源需要更大的創(chuàng)新。中國的經(jīng)濟經(jīng)過30年的改革發(fā)展， 是一個“不差錢”的國家。特別是銀行、 商業(yè)保險、 民間等大量的資金都沒有被引導進來， 而是在股市和房地產市場上， 導致了我國股市流動性過剩， 房地產市場過熱景象， 還有大量外資進入完全是為了借助人民幣升值來套利或參與房地產炒作或股市投機等。如

果能夠出臺政策將這些資金引導到風險投資上來， 既可以緩解股市流動性過剩和房地產市場過熱的問題， 又能夠促進我國自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的加速實現(xiàn)。

第四， 研究專門從事引導基金“母基金”平臺的管理問題。作為“發(fā)現(xiàn)價值”的風險投資與“發(fā)現(xiàn)價格”的證券投資以及提供產業(yè)“擴張價值”的產業(yè)投資， 有著本質上的區(qū)別。風險投資作為近些年發(fā)展起來新興金融業(yè)態(tài)， 引導基金的管理和經(jīng)營等問題， 既需要有理論方面的創(chuàng)新來支持， 更需要實施操作管理上的創(chuàng)新， 以其保障引導基金的提升競爭力和創(chuàng)造新經(jīng)濟價值的使命。研究母基金的科學管理的理論和實際經(jīng)營管理等問題， 已是不可回避的問題。

第五， 研究并實施適合“母基金”的責任制約與激勵機制。如同公司治理結構對于企業(yè)發(fā)展的重要性一樣， 經(jīng)營管理母基金也是必須要有相應的“母基金的治理”理論和方法， 保障政府引導母基金經(jīng)營管理的成效最優(yōu)。那么， 政府引導母基金的責任和功能定位是什么？母基金的考核指標是什么？基于母基金考核指標， 對于經(jīng)營管理母基金人員的風險責任制約機制和業(yè)績激勵機制是什么？等等， 這些問題的解決方案， 目前人們僅能夠說是按照“國際慣例”， 那么這個“國際慣例”內涵是什么？都是一系列需要我們深入研究給出答案， 并能夠付諸實施的可供操作的解決方案。

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