加息?通脹?滯漲

志 靈

市場上一方面堆積著去年制造的無效、甚至 “信貸游資”到處流竄,同時,實體部門卻由于資金短缺而生產(chǎn)受阻。這必將導(dǎo)致經(jīng)濟上最糟糕的情況——滯漲不可避免

經(jīng)濟學(xué)家普遍認為,2月CPI增速將有所加快。還有不少市場人士預(yù)計,年內(nèi)央行公開市場操作和窗口指導(dǎo)將加強,存款準備金率將可能繼續(xù)調(diào)整,兩會后甚至可能加息。

當(dāng)前,人們注意到通縮、通漲都對經(jīng)濟增長負面影響太大,但更可怕的 “滯漲”,即經(jīng)濟無增長、物價卻在不斷上漲,卻為人們忽視。70年代的美國和90年代以來的日本,是滯漲“活樣板”。

“滯漲”出現(xiàn)的時間短,而且只在少數(shù)國家發(fā)生過,因而人們很容易忽視?？墒?我們擔(dān)憂通脹,卻不能忽視“滯漲”的危險!世界兩大經(jīng)濟大國都曾因陷入“滯漲”,而不可自撥。

加息何時來

在相關(guān)部門先后公布了進出口、貨幣供應(yīng)量和新增貸款等數(shù)據(jù)后,1月21日,中國國家統(tǒng)計局公布了2009年度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

2009年,中國GDP為335353億元,按可比價格計算,同比增長8.7%,勝利完成了“保八”,其中第四季度GDP增長10.7%,基本符合市場預(yù)期。2009年全年CPI和PPI分別同比下降0.7%和5.4%,但12月份,CPI和PPI分別同比上漲1.9%和1.7%,漲幅分別比上月增加1.3個百分點和3.8個百分點,而且均高于市場預(yù)期,這也引發(fā)了市場對于加息提前的擔(dān)憂。

最近,對于加息將提前的傳言已經(jīng)是“山雨欲來風(fēng)滿樓”。比如,1年期央票利率在央行連續(xù)兩周上調(diào)共16個基點后達到了1.93%,距離1年期存款利率僅為32個基點左右,而一般認為1年期央票利率連續(xù)上升并超過1年期存款利率將是加息的前兆。

最撲朔迷離的是,1月20日,網(wǎng)絡(luò)上傳言香港有媒體報道中國銀行某人士透露中國央行可能加息0.27個百分點,這引發(fā)了香港和內(nèi)地股票市場的重挫。后查明,無法證實該消息的確切來源。但從此事足見,加息的必然和市場的無比脆弱!

傳言之所以有如此大的威力,原因是市場普遍認為1月21日公布的數(shù)據(jù)(特別是CPI)會加速人們的通脹預(yù)期,導(dǎo)致央行確實有可能提前采取加息的手段。

但是,從國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)來看,并沒有“逼迫”央行加息。工業(yè)增加值和城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資等都有所回落,而且都低于市場預(yù)期,盡管CPI和PPI略高于市場預(yù)期,但也不是高得離譜,只有之前,海關(guān)總署公布的進出口數(shù)據(jù)顯著高于市場預(yù)期。

綜合來看,第四季度以來,中國經(jīng)濟正處于一種調(diào)整的階段,投資在回落,消費比較穩(wěn)定,出口在逐步復(fù)蘇,并非處在一種明顯的經(jīng)濟過熱狀態(tài)下。經(jīng)濟過熱才是央行加息的首要前提,而非通貨膨脹。更何況,中國的貨幣政策并非通脹目標(biāo)制,而且加息對抑制通貨膨脹的作用也很有限。

在2009年12月份數(shù)據(jù)中,比較出人意料的是規(guī)模以上工業(yè)增加值增速僅為18.5%,相比11月份的19.2%有所下降,而市場預(yù)期在20%左右,這也是自2009年5月份以來,工業(yè)增加值增速首次回落。從分行業(yè)數(shù)據(jù)來看,只有通用設(shè)備、交通運輸和通信設(shè)備、計算機及其他電子設(shè)備制造業(yè)等出口相關(guān)行業(yè)增速較上月略有增加。

從城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資來看,2009年8月份以來,月度城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速在就一直在緩步下降,其中11月份和12月份已經(jīng)從之前30%多的高位下落到24%左右,基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資回落是主要因素,特別是后者。2009年1-12月,房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長16.1%,低于1-11月的17.8%,而且12月份新開工面積和在建面積同比增速均較11月份大幅下滑。而去年第三季度,正是房地產(chǎn)投資接棒基礎(chǔ)設(shè)施投資,才支撐了投資持續(xù)高速增長。

這是否意味著去年四季度以來,通過抑制產(chǎn)能過剩、控制信貸增速和房地產(chǎn)調(diào)控進行的“調(diào)結(jié)構(gòu)”起到了一定的效果?投資增速正在趨于正?；?亦或只是與歷年四季度投資增速均不高有關(guān)?目前尚沒有答案。投資是否真正回落或許還要看今年上半年的情況,這同時也意味著現(xiàn)在并不是最好的加息時間點,還要等等看,除了要看投資的數(shù)據(jù),也要看出口是否穩(wěn)固。

當(dāng)然,中國的出口正在復(fù)蘇,CPI和PPI剛一轉(zhuǎn)正就攀升到接近2%的水平,對于天量信貸帶來的通貨膨脹隱憂不可不防。但是,這種不計成本的信貸投放導(dǎo)致了資源配置的失衡,讓差錢的沒有錢,不差錢的卻有了錢,對于這種結(jié)構(gòu)失衡的局面,即使要收緊貨幣政策也不應(yīng)該采取加息這種“一刀切”的貨幣政策工具。

加息除了要對美聯(lián)儲亦步亦趨,其對抑制投資的作用也有限。因為地方政府和國有背景的借款人對利率并不敏感,商業(yè)銀行只要資本充足率和貸存比等指標(biāo)達標(biāo),還是會選擇繼續(xù)放貸增加收益,除非監(jiān)管部門進行微觀結(jié)構(gòu)管理,而這需要銀監(jiān)會出面,而非央行通過加息來解決。

對于中國央行來說,最主要的是要通過發(fā)行央票和提高存款準備金率回收流動性 ,出口復(fù)蘇和人民幣升值預(yù)期引致的熱錢流入已經(jīng)導(dǎo)致近幾個月外匯占款快速增加,雖然央行不可能完全回收過剩的流動性但也聊勝于無。控制信貸和投資的工作要交給銀監(jiān)會來做,通過銀監(jiān)會的微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整來實現(xiàn),這也是“解鈴還須系鈴人”的道理。

從這個角度來看,1月13日,有關(guān)部分商業(yè)銀行接到通知,1月份剩余時間將禁止新增信貸投放的報道,雖然銀監(jiān)會主席劉明康予以否認,但這似乎也是沒有辦法的辦法。

至于通貨膨脹,在產(chǎn)能過剩的背景下似乎很難發(fā)生,只是會發(fā)生在局部商品和市場上,這同樣需要定點清除 。只有當(dāng)中國出口持續(xù)回升,經(jīng)濟重現(xiàn)類似2003-2004年和2007-2008年的過熱現(xiàn)象時,央行才可以開始考慮加息 。

通漲憂患

面對通貨膨脹日益加深的趨勢,中國央行表示了深切的擔(dān)憂。央行行長不斷暗示通貨形勢已出現(xiàn)。央行也出面表示,去年第四季度的消費者價格指數(shù)(CPI)領(lǐng)先指標(biāo)進一步上升,并警告稱高水平的貨幣信貸存量正在增添通貨膨脹壓力。

不斷上升的通貨膨脹壓力,凸顯出中國政府在政策制定上所面臨的挑戰(zhàn)。當(dāng)前中國正在努力維護經(jīng)濟復(fù)蘇,但同時也必須降低之前因刺激經(jīng)濟而導(dǎo)致的飛快的信貸增速以及巨額財政支出,因為這已經(jīng)給物價帶來了上行壓力并引發(fā)了諸如壞帳等一系列風(fēng)險。

中國央行調(diào)查統(tǒng)計司在2009年四季度中國宏觀經(jīng)濟形勢分析中指出,2010年保持物價穩(wěn)定,優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu),防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險,實現(xiàn)國際收支平衡,促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的任務(wù)更為艱巨。

然而,中國央行也重申,中國將繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。中國央行同時還強調(diào)了其政策立場。央行稱,保持貨幣信貸合理充裕,引導(dǎo)金融機構(gòu)均衡投放,優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)和維護國際收支平衡至關(guān)重要。

不過,與之前的分析報告不同,中國央行并未預(yù)計消費價格何時將會觸底。央行僅表示,CPI在2009年底恢復(fù)上升,與其領(lǐng)先指標(biāo)的走勢形成呼應(yīng)。這是中國央行發(fā)布的第三份季度分析報告。

報告還稱,部分行業(yè)產(chǎn)能相對過剩、消費市場供給充裕也將對物價上漲產(chǎn)生一定的抑制作用。但國際大宗商品價格上漲、資源性基礎(chǔ)產(chǎn)品價格調(diào)整和國內(nèi)需求繼續(xù)回升等因素對2010年最終物價水平產(chǎn)生上漲壓力。

渣打銀行的經(jīng)濟學(xué)家認為,央行這是在強調(diào)非食品商品的通脹風(fēng)險,顯然是對大宗商品密集型的重工業(yè)增長模式拉動物價上漲的問題感到擔(dān)憂。預(yù)計,中國央行將在未來六個月上調(diào)存款準備金率四至五次,加息兩次,并開始允許人民幣升值。

中國央行重點提到了房地產(chǎn)價格迅速上漲的問題。報告稱,2009年全國商品房銷售均價較上一輪房地產(chǎn)價格高漲時期的2007年高20.8%。目前一線城市房價已超過2007年下半年的高點,部分二、三線城市房價也接近或超過2007年的高點。

房地產(chǎn)價格的飆升令普通民眾難以承受,但若地產(chǎn)價格突然下跌,又會損害開發(fā)商、已購房者乃至銀行的利益。中國銀監(jiān)會候表示,將高度關(guān)注房地產(chǎn)市場的變化,并將加強對房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)的監(jiān)督管理和窗口指導(dǎo)。

中國央行預(yù)計,今年中國經(jīng)濟將繼續(xù)企穩(wěn)回升,對外貿(mào)易將出現(xiàn)恢復(fù)性增長,但對外貿(mào)易形勢仍比較嚴峻。這一觀點與多數(shù)分析師的預(yù)期吻合。

據(jù)中國央行估計,2009年第四季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)較第三季度折合成年率增長11.3%,第三和第二季度GDP較上一季度的增幅分別為11.0%和11.4%。央行還暗示,中國經(jīng)濟的增長動能依舊強勁。

中國國務(wù)院此前曾表示,將密切關(guān)注第一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)與上一季度的比較,而不僅僅是與上年同期的比較。國家統(tǒng)計局也表示,將效仿多數(shù)主要經(jīng)濟體的做法,從今年開始發(fā)布按季度比較數(shù)據(jù),因為按季度比較能夠更好地說明經(jīng)濟形勢的變化。

走向滯漲?

加息抑通漲投資,但效果有限。而加息另一效應(yīng)卻相當(dāng)明顯,即心理因素。當(dāng)前,人們對中國經(jīng)濟的信心剛剛恢復(fù),加息可能導(dǎo)致人們對經(jīng)濟增長和宏觀經(jīng)濟的政策方向產(chǎn)生焦慮。

這也是中國央行不敢冒然祭出“加息”大旗的重要因素之一。危機時,信心比黃金還重要。而在經(jīng)濟恢復(fù)階段,同樣需要信心。人們必須注意,通脹可怕,但“滯漲”更可怕!因此,當(dāng)前,防“滯漲”更應(yīng)成為當(dāng)務(wù)之急。但新近出現(xiàn)的情況卻令人憂慮。

據(jù)筆者了解,目前在南方的某些城市,已經(jīng)有來自實體經(jīng)濟部門的中小企業(yè)急需恢復(fù)或擴大生產(chǎn),卻得不到貸款。市場上一方面堆積著去年制造的無效、甚至到處流竄為害的巨量流動性,也就是所謂的“信貸游資”,并任由它們助推房市泡沫和通脹預(yù)期;另一方面,實體經(jīng)濟部門卻由于資金短缺而生產(chǎn)受阻。如果聽任這種局面發(fā)展下去,經(jīng)濟上最糟糕的情況――滯漲,即生產(chǎn)停滯和通貨膨脹并存的局面,將不可避免。

說來奇怪,無論任何新政出臺,最容易受傷的總是實體經(jīng)濟部門,特別是其中的中小企業(yè)。2009年,當(dāng)?shù)胤秸钠髽I(yè)大肆聚斂銀行信貸資金的時候,一些真正的實體經(jīng)濟部門,例如中小型的外貿(mào)企業(yè)卻因為市場受創(chuàng)而壓縮生產(chǎn),歸還貸款。

今年世界經(jīng)濟略有好轉(zhuǎn),這些企業(yè)中有相當(dāng)一部分已經(jīng)得到了訂單,并且抵押、擔(dān)保等手續(xù)都符合銀行的貸款要求,卻無法順利獲得貸款以支持生產(chǎn)或擴大銷售。一定程度上,這是大銀行的貸款規(guī)?？刂扑?。

在一些地區(qū),四大銀行的分支機構(gòu)由于其總部貸款規(guī)模的限制,信貸業(yè)務(wù)已基本停頓。一位銀行的業(yè)務(wù)經(jīng)理說:“有時我們?nèi)幸惶斓馁J款規(guī)模也只有幾百億、上千億,尚不能滿足去年已經(jīng)獲批而在今年分期提款的企業(yè)的提款需求,根本無力發(fā)放新的貸款”。言及情況的嚴重程度,他說:“在我的從業(yè)經(jīng)歷中,即使貸款最緊的時候,也從沒有擠過企業(yè)的貿(mào)易貸款,但是現(xiàn)在,真的是愛莫能助。”

梳理近期出臺的貨幣及銀行監(jiān)管政策,管理層的意圖十分明確:運用組合政策嚴防今年新增貸款出現(xiàn)泡沫,亦即防止產(chǎn)生新的“信貸游資”,以消解4萬億投資計劃可能繼續(xù)帶來的副作用。

人民銀行宣布于2月25日開始提高存款準備金率0.5個百分點。銀監(jiān)會也在近期推出了貸款新規(guī), 也就是“三個辦法一個指引”,其中最為引人矚目的是,有些貸款要由銀行直接支付給賣家。再加上呼之欲出的銀行資本充足率和核心資本占比即將提高的傳言,這些政策就像來自幾個方向的夾板,擠壓商業(yè)銀行并迫使他們嚴格審查新增信貸,以期這些新增的貸款中不再有新的所謂“信貸游資”產(chǎn)生。

由于日趨顯現(xiàn)的通脹預(yù)期,繼續(xù)擴大貨幣供應(yīng)量的空間已經(jīng)十分狹窄,因此,也只有嚴防死守,才能使有限的新增信貸資金流向真正的實體經(jīng)濟部門。撇開信貸新政某些條款的可操作性不論,應(yīng)該說, 這是亡羊補牢的明智之舉。

在此政策背景下,筆者完全能夠理解各大銀行控制信貸規(guī)模的行為選擇。去年的天量貸款已經(jīng)占用了商業(yè)銀行絕大部分的可用信貸規(guī)模, 一些銀行的資本充足率可能已經(jīng)亮起了紅燈。

若銀監(jiān)會果如媒體的報導(dǎo),進一步對商業(yè)銀行收緊韁繩,把大銀行的資本充足率要求提高至11.5%以上,并同時要求銀行核心資本不低于資本總量的75%,至少6家上市銀行的核心資本占比不足。媒體報導(dǎo),目前招行、交行已經(jīng)宣布配股計劃,華夏、浦發(fā)、深發(fā)展等3家銀行也面臨增加核心資本的壓力。大型國有商業(yè)銀行情況似乎也不樂觀。

藥方是什么

如何做到既投鼠又忌器——既堵住信貸游資,也保證實體經(jīng)濟部門的正常資金需求,當(dāng)是管理部門和銀行必須解決的難題,也是中國經(jīng)濟能否繞過“滯漲”深淵的關(guān)鍵。

筆者也注意到了有關(guān)部門的努力:除了上文提到的組合政策,央行條法司司長周學(xué)東近日透露,央行有可能放開貸款利率上限。此舉將極大提高商業(yè)銀行向中小企業(yè)發(fā)放小額貸款的積極性,并有可能促進民間信貸的合法化,這對于中小企業(yè)是極大地利好消息。

但是, 即使所有這些新政的初衷都如期實現(xiàn),也只能保證今年新增加的貸款注入實體經(jīng)濟。而去年流入市場的巨額“信貸游資”仍將“逍遙法外”。如我們所知, 由于去年天量的流動性注入,通脹預(yù)期已經(jīng)顯現(xiàn),央行今年繼續(xù)注入大量貨幣的空間已經(jīng)十分狹窄。而今年實體經(jīng)濟的復(fù)蘇急需資金支持。

因此,除了看牢守好新增信貸外,還必須不遺馀力“追緝”已經(jīng)形成的“信貸游資”, 把它們倒逼回銀行系統(tǒng), 然後在貸款新政的規(guī)范下重新注入真正的實體經(jīng)濟。

但是,這些“游資”已經(jīng)隨著2009年的天量貸款流入了企業(yè), 并已經(jīng)躲避在市場游戲規(guī)則的盾牌後面, 市場化的政策對他們已經(jīng)無可奈何。比如,因有違市場游戲規(guī)則,銀行不可能中止已經(jīng)簽訂的貸款合同。而且,地方政府往往麾下企業(yè)眾多,即使祭出貸款新政,他們?nèi)钥赡芡ㄟ^資金在兄弟企業(yè)之間的迂回周轉(zhuǎn)躲避銀行的監(jiān)督。

有財經(jīng)人士認為,加息應(yīng)是可以把這些“信貸游資”逼回銀行的唯一市場化手段,因為,一般而言,這種游資單筆數(shù)量巨大,加息會大大提高其資金成本;同時,加息對房市的打壓又縮小了他們的獲利空間,這樣就有可能逼使它們倒流回銀行體系。

但是,在貨幣政策已經(jīng)被綁架的情況下,加息面臨一系列的風(fēng)險。而且,在經(jīng)濟復(fù)蘇階段,加息同樣會傷及實體經(jīng)濟。

解鈴還需系鈴人。要追緝這些“信貸游資”,單靠以市場化手段和政策管理市場的央行、銀監(jiān)會已經(jīng)遠遠不夠。相關(guān)的行政部門,如發(fā)改委、財政部和地方政府,恐怕也要以壯士斷腕的決心對所有的項目嚴查深究,該支持的支持,該叫停的叫停,該壓縮的壓縮,騰出資金給真正有利于經(jīng)濟恢復(fù)的項目和企業(yè)。這個過程進行得越早、越快,社會資源的浪費越少。

可以想象,操刀自我“刮骨療毒”,無論對誰都非易事。所幸有嚴義明律師這樣的熱心公民愿意無償協(xié)助。陽光是最好的消毒劑,刮骨不能療的毒,也許陽光做得到。遺憾的是,嚴義明一年內(nèi)四次提出要求公布4萬億經(jīng)濟刺激計劃的項目詳情,有關(guān)部門并沒有表現(xiàn)出歡迎甚至僅是合作的誠意和勇氣。

基于此,只能提請兩會代表祭出行政手段,敦促有關(guān)部門盡快采取措施“追緝”信貸游資,將其逼回銀行,并重新注入真正的實體經(jīng)濟。唯此,中國方能躲過滯漲的陷阱。