A股市場小盤股投資策略的適用性分析

張金林 賀根慶

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 新華金融保險學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

“小盤股投資策略”是指投資小盤股比投資大盤股可以獲得更高的超額收益率，傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)中的β系數(shù)對這一超額收益率缺乏解釋能力，這一現(xiàn)象與CAPM相違背。按照SharpeK-Linter的CAPM模型，股票的β值已經(jīng)包含了所有的風(fēng)險信息，不存在別的風(fēng)險，股票的期望收益率只要求對其β值進(jìn)行補(bǔ)償。然而，將股票的風(fēng)險收益補(bǔ)償僅僅歸因于β系數(shù)這一個風(fēng)險因素，實(shí)證結(jié)果不太理想。事實(shí)上，β系數(shù)并不能完全解釋預(yù)期超額收益率的變化，Banz在《公眾股市值與收益率的關(guān)系》一文中首先提出“小公司效應(yīng)”,并利用紐約證券交易所的全部股票為樣本，發(fā)現(xiàn)在1936～1977 年間最小規(guī)模組合的年平均收益率比最大規(guī)模組合高19.8%[1]；Fama和French利用橫截面數(shù)據(jù)回歸發(fā)現(xiàn)，在控制系數(shù)后，公司規(guī)模、賬面市值比等風(fēng)險因素對收益率具有很好的解釋能力。并于1993年提出了著名的Fama-French三因素模型，說明了公司規(guī)模與股票超額收益率呈反向變動關(guān)系，也就是說證券市場中存在投資小盤股能獲得高收益率的投資策略[2]。此外，許多學(xué)者也考察了比利時、加拿大、日本、愛爾蘭、瑞士等國證券市場的規(guī)模效應(yīng)問題，同樣發(fā)現(xiàn)投資小盤股可以獲得超額利潤。而隨后的研究卻發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)逐漸消失，如Savin和Schwert通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)投資小盤股并不能獲得超額收益。

國內(nèi)學(xué)者也對小盤股投資策略在中國證券市場中的適用性進(jìn)行了相關(guān)研究。陳信元、張?zhí)镉嗪完惗A利用橫截面多因素分析方法對股票收益率進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)規(guī)模因素能夠影響股票收益率[3]。張強(qiáng)和楊淑娥基于橫截面回歸分析方法對中國股市1997～2004年所有A股月收益率進(jìn)行了逐月回歸分析，發(fā)現(xiàn)在1997～2000年間小盤股投資策略適用于中國證券市場，但此后基本消失。

不同的證券市場或者同一市場的不同時期，小盤股投資策略會表現(xiàn)出不同的適用性。中國證券市場股改完成后，2009年4月16日股指期貨合約正式上市交易，2009年10月30日中國創(chuàng)業(yè)板開盤交易。隨著中國證券市場的制度逐步完善，市場中的投資者構(gòu)成、市場環(huán)境以及原有的投資理念相應(yīng)發(fā)生了變化，市場的投資風(fēng)格、投資理念和投資策略開始趨于多樣化。在此背景下，本文利用更全面的實(shí)證方法，選擇中國創(chuàng)業(yè)板開板后的2009年10月30日至2010年6月23日的最新交易數(shù)據(jù)，研究小盤股投資策略在創(chuàng)業(yè)板開啟后的適用性，這對衡量中國證券市場的成熟度具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究設(shè)計

1．樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選擇創(chuàng)業(yè)板上市后的滬深兩市2009年10月30日至2010年6月23日的最新交易數(shù)據(jù)為研究樣本。對于上海證券市場，利用上證小盤指數(shù)來表示小盤股組合，利用上證50指數(shù)來代表大盤股組合，利用上證綜合指數(shù)來表示上海市場的市場組合。對于深圳證券市場，利用深圳中小板指數(shù)來代表深圳小盤股組合，利用深證100指數(shù)來代表深圳大盤股組合，利用深圳成分指數(shù)來表示深圳市場的市場組合。這樣，共得到4組各157個日收益率數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于通達(dá)信證券交易軟件。

2．相關(guān)變量的定義和計算

本文采用日收益率進(jìn)行分析，日收益率定義為γi=lnPt-lnPt-1,Pt為每日收盤指數(shù)。日無風(fēng)險利率(0.00625%)為研究期間1年期定期存款利率2.25%除以天數(shù)(360天)得到。利用CAPM模型分別回歸得到代表小盤股和大盤股相應(yīng)指數(shù)的β值[4]。

3．研究方法

(1)驗(yàn)證β系數(shù)解釋收益的波動程度。分別對滬深股市的小盤股指數(shù)和大盤股指數(shù)做最小二乘回歸[5]，回歸方程為：

(γi-γf)= c+β(γm-γf)+εi

(1)

其中：γi為證券組合的實(shí)際收益率，γf為無風(fēng)險收益率，γm為市場收益率，β表示證券組合的收益對市場收益率的敏感度，即系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)，εi為殘差。對比回歸結(jié)果，分析β系數(shù)對小盤股指數(shù)和大盤股指數(shù)的解釋程度，驗(yàn)證β系數(shù)是否能夠完全解釋收益的波動，同時回歸結(jié)果可以得到代表小盤股和大盤股相應(yīng)指數(shù)的β值。

(2)計算平均超額收益。超額收益就是證券組合的實(shí)際收益率與利用CAPM計算的期望收益率的差額，即證券組合的實(shí)際收益率超過它所承受風(fēng)險對應(yīng)的預(yù)期收益率的部分，計算公式為：

αi=(γi-γf)- β(γm-γf)

(2)

上式中，αi為證券組合的超額收益率，其他字母含義與式(1)中相同。

首先，我們計算出2009年10月30日至2010年6月23日之間各指數(shù)的日收益率，再利用公式(2)計算相應(yīng)的日超額收益率，最后進(jìn)行算術(shù)平均可以得到對應(yīng)指數(shù)的日平均收益率和日平均超額收益率，對滬深股市分別比較代表小盤股組合和大盤股組合的指數(shù)的日平均收益率和日平均超額收益率，可以驗(yàn)證小盤股投資策略的適用性。

(3)運(yùn)用面板數(shù)據(jù)回歸驗(yàn)證小盤股投資策略的適用性。利用上文介紹的代表滬深股市大小盤組合的4個指數(shù)的面板數(shù)據(jù)，在控制了β系數(shù)后對規(guī)模因素進(jìn)行回歸。用虛擬變量來代表小盤股指數(shù)和大盤股指數(shù)的規(guī)模因素，把小盤股的規(guī)模因素虛擬變量定義為1，把大盤股的規(guī)模因素虛擬變量定義為0。把規(guī)模因素加入式(1)中，回歸方程為：

(γi-γf)= c+β(γm-γf)+ρSIZE+εi

(3)

其中：SIZE為虛擬變量，代表組合的規(guī)模因素，其他符號意義同式(1)。為使回歸結(jié)果簡潔，利用RSYH代替(γi-γf)，用RSCH代替(γm-γf)，回歸方程(3)變?yōu)椋?/p>

RSYH=c+βRSCH+ρSIZE+εi

(4)

假設(shè)：如果虛擬變量系數(shù)ρ為正，并且能夠通過T檢驗(yàn)，就說明小盤股能夠得到額外的超額收益，小盤股投資策略仍然適用于現(xiàn)在的中國證券市場。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

1.回歸分析。借助 Eviews5.0 軟件，運(yùn)用回歸方程(1)分別對滬深股市的小盤股指數(shù)和大盤股指數(shù)做最小二乘回歸，回歸結(jié)果見表1。

表1 各指數(shù)收益率序列的回歸結(jié)果比較

如表1所示，不論是上海還是深圳市場，一方面β系數(shù)都在1%的水平下通過了T值檢驗(yàn)，說明β系數(shù)是影響證券價格的顯著因素；另一方面，大盤股指數(shù)回歸結(jié)果的R2都達(dá)到了0.9以上，表明模型擬合程度非常好，大盤股的價格基本上完全可以用β系數(shù)來解釋。而小盤股指數(shù)回歸結(jié)果的R2都小于0.7，說明β并不能完全解釋小盤股的收益率，這表明除了β系數(shù)外，還有其他的因素對小盤股的收益率影響顯著。這一結(jié)果也驗(yàn)證了人們對CAPM模型的懷疑，即β系數(shù)不是解釋收益變動的唯一原因。

2.平均收益率對比。利用上文介紹的方法計算各相應(yīng)指數(shù)的日平均收益率和日平均超額收益率，結(jié)果見表2。

表2 日平均收益率和日平均超額收益率結(jié)果對比

表2顯示，不論是上海還是深圳市場，小盤股的日平均收益率和日平均超額收益率都大于大盤股的收益，尤其是深圳市場的小盤股日超額收益率幾乎是深圳大盤股日超額收益率的10倍，對比結(jié)果說明創(chuàng)業(yè)板上市后，小盤股投資策略仍然適用于現(xiàn)在的中國證券市場。此外，我們發(fā)現(xiàn)在市場指數(shù)處于下跌的情況下，兩個市場的小盤股指數(shù)仍然取得了正的平均收益，這一結(jié)果進(jìn)一步證明了除了β系數(shù)外，還有其他因素對小盤股的收益率影響顯著。

3.面板數(shù)據(jù)實(shí)證回歸。借助 Eviews5.0 軟件對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，結(jié)果如表3所示。

表3 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示拒絕原假設(shè)，數(shù)據(jù)平穩(wěn)，可以對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。運(yùn)用Hausman 檢驗(yàn)，進(jìn)一步確定合適的面板數(shù)據(jù)回歸模型，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 Hausman 檢驗(yàn)結(jié)果

比較個體固定效應(yīng)模型和個體隨機(jī)效應(yīng)模型，因?yàn)橄鄳?yīng)的P值遠(yuǎn)大于0.05，所以采用個體隨機(jī)效應(yīng)模型回歸比較合適，最終的回歸結(jié)果如表5所示。

表5 回歸結(jié)果

Weighted Statistics

正如我們的假設(shè)一樣，虛擬變量的系數(shù)為0.001 675>0，并在5%的顯著水平下通過了T檢驗(yàn)，表明小盤股投資策略仍然適用于現(xiàn)在的中國證券市場。同時我們可以看到回歸結(jié)果調(diào)整的R2等于0.774 414，這一擬合優(yōu)度高于表1中僅用系數(shù)來回歸小盤股收益率時的擬合程度，進(jìn)一步說明了加入規(guī)模因素后，提高了對小盤股價格的解釋程度，規(guī)模因素確實(shí)是小盤股證券價格的顯著影響因素。這一結(jié)論也直接支持了Fama-French三因素模型中關(guān)于公司規(guī)模與股票超額收益率呈反向變動關(guān)系的論述。

四、結(jié)論

本文主要研究創(chuàng)業(yè)板上市后，小盤股投資策略是否仍然適用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩個市場中都存在規(guī)模效應(yīng)，投資小盤股可以獲得超額收益，主要原因?yàn)椋?1)創(chuàng)業(yè)板對小盤股的“示范作用”。中國證券市場仍處于發(fā)展初期，市場中存在“逢新必炒”的習(xí)慣，創(chuàng)業(yè)板的大幅上漲，自然會帶動小盤股的良好表現(xiàn)，尤其是深圳中小板市場的上市公司和創(chuàng)業(yè)板的上市公司具有盤子小、高成長等多種類似性，創(chuàng)業(yè)板對其“示范作用”更強(qiáng)，這一點(diǎn)我們可以從表2中上海小盤股指數(shù)和深圳小盤股指數(shù)的平均收益對比中可以看到。(2)小盤股由于基數(shù)較小，容易讓人們產(chǎn)生高成長的預(yù)期，市場一般都認(rèn)為小盤股股本擴(kuò)張能力強(qiáng)，小盤股的上漲潛力較大。(3)中國股市具有很強(qiáng)的投機(jī)性，小盤股往往被市場認(rèn)為是資產(chǎn)收購與兼并的目標(biāo)，常受市場追捧。(4)由于小盤股的流通盤較小，市場上投資者的系統(tǒng)性錯誤對其股價變動的影響大于對大盤股的影響，這一風(fēng)險需要一定的風(fēng)險補(bǔ)償。

以上問題的存在，說明現(xiàn)階段的中國證券市場距離有效市場還有一段距離。證券市場制度的不斷完善對市場有效性的改進(jìn)需要一定的時間，需要市場參與者的理性成熟。創(chuàng)業(yè)板市場的開放短期會對主板市場產(chǎn)生一定的影響，這是新的證券市場制度實(shí)施必然帶來的影響，但長期來看，設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場有助于建立多層次的資本市場體系，形成不同市場之間功能上的互補(bǔ)和互相支撐，并促進(jìn)主板市場加快改革，從而有助于保持資本市場整體的長期穩(wěn)定性。

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