○王 鈺 （南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院國際經(jīng)濟(jì)研究所 天津 300457）

香港聯(lián)系匯率制度建立于1983年，其制度安排是由政府設(shè)立一個(gè)外匯基金，發(fā)行本幣現(xiàn)鈔資格的銀行必須按固定匯率7.8:1在外匯基金存入100%的美元儲(chǔ)備，換取無息的負(fù)債證明書，作為發(fā)行港幣的依據(jù)。香港聯(lián)系匯率制度實(shí)施至今，對(duì)維持港元幣值的穩(wěn)定和香港經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了積極的作用。然而，聯(lián)系匯率制度在給香港經(jīng)濟(jì)帶來穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)，也存在著一些缺陷和弊端。尤其是金融危機(jī)以來，隨著美元的不斷貶值和人民幣的不斷升值，大量國際投機(jī)資金涌入香港，使香港的聯(lián)系匯率制承受著巨大壓力，因此香港是否應(yīng)該堅(jiān)持聯(lián)系匯率制以及如何改革香港的匯率制度成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。本文基于各種實(shí)證數(shù)據(jù)，分析了香港聯(lián)系匯率制度的缺陷，并對(duì)香港匯率制度的改革進(jìn)行了思考。

一、香港聯(lián)系匯率制度的缺陷

1、外匯儲(chǔ)備不能保證港幣的穩(wěn)定和兌付要求

香港聯(lián)系匯率制度規(guī)定的1美元兌換7.8港元的固定匯率只適用于發(fā)鈔行與外匯基金之間的發(fā)鈔準(zhǔn)備，因此聯(lián)系匯率制度只能保證對(duì)基礎(chǔ)貨幣Mo有100%的美元儲(chǔ)備，并不能保證整個(gè)貨幣體系中的港元M3都有100%的美元儲(chǔ)備做支撐。香港外匯儲(chǔ)備與廣義港幣供應(yīng)量M3的比例關(guān)系如圖1所示。

圖1 2002—2009年香港外匯儲(chǔ)備與廣義港幣供應(yīng)量M3比例圖

由圖1可見，香港的外匯儲(chǔ)備基本上占廣義港幣供應(yīng)量M3的40%至50%。如果市場對(duì)港元失去信心，將港元全部兌換成美元，則現(xiàn)有的美元儲(chǔ)備將無法支撐聯(lián)系匯率，即港元兌換美元將發(fā)生擠兌危機(jī)，聯(lián)系匯率即告崩潰。因此，聯(lián)系匯率制度實(shí)際上不可能完全依靠外匯儲(chǔ)備作為擔(dān)保，良好的經(jīng)濟(jì)前景所帶來的市場信心才是維持聯(lián)系匯率制的根本保障。

2、利率套利機(jī)制失靈

利率套利機(jī)制要求港幣利率變動(dòng)必須與美元利率變動(dòng)步調(diào)一致，任何利差都會(huì)通過外匯市場上的資本流動(dòng)而消除，從而使港幣利率趨同于美元利率。然而，實(shí)際情況卻是港幣利率與美元利率逐步出現(xiàn)背離趨勢。巴曙松（2005）指出，自2004年6月30日美元進(jìn)入加息周期后，港幣與美元利率差異逐漸明顯。香港與美國利率變動(dòng)先是同向不同步，差距逐步擴(kuò)大。然后，在2004年11月10日二者出現(xiàn)了明顯的背離，這是香港自1983年實(shí)行聯(lián)系匯率制度以來首次與美元利率出現(xiàn)背離狀態(tài)。

那么，是什么原因?qū)е赂蹘爬屎兔涝食霈F(xiàn)上述偏離呢？本文認(rèn)為，導(dǎo)致二者出現(xiàn)背離的主要原因是人民幣強(qiáng)烈的升值預(yù)期。人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，吸引了大量的國際資金，但由于中國存在資本項(xiàng)目管制，國外資本不能順利進(jìn)入中國內(nèi)地，而香港作為中國的特別行政區(qū)，與中國內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日趨緊密，同時(shí)香港又是國際著名的金融中心，因此由人民幣升值壓力所引致的國際資金大量流入香港銀行體系，使香港銀行體系的資金短期內(nèi)大幅上升，導(dǎo)致銀行隔夜拆息和港幣儲(chǔ)蓄存款利率持續(xù)低走。

3、貨幣政策獨(dú)立性喪失、財(cái)政政策受限

正如上面所述，既然香港聯(lián)系匯率制承受了巨大壓力，為什么不調(diào)整利率以緩解固定匯率的壓力呢？根據(jù)三元悖論，香港一方面要維持固定匯率制度，又要允許資本的自由流動(dòng)，香港的貨幣政策只能跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，利率是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要杠桿，但在聯(lián)系匯率制度下，香港既不能運(yùn)用利率手段來遏制通貨膨脹，也不能用利率手段來刺激投資和消費(fèi)。隨著中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，如果中國經(jīng)濟(jì)周期與美國經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)偏差，香港經(jīng)濟(jì)基本面和匯率之間就會(huì)出現(xiàn)矛盾，香港政府又因?yàn)槁?lián)系匯率而不能通過貨幣政策來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，那么港幣成為國際炒家的目標(biāo)將是不可避免的。

聯(lián)系匯率制不僅喪失了貨幣政策的獨(dú)立性，而且使財(cái)政政策的作用受限。根據(jù)Mundell-Fleming模型，固定匯率制下的貨幣政策相對(duì)無效，財(cái)政政策相對(duì)有效。如果將赤字貨幣化，就會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹和外匯儲(chǔ)備的下降，是聯(lián)系匯率無法維持。這正是第一代貨幣危機(jī)理論所闡述情況，即持續(xù)的財(cái)政擴(kuò)張和赤字貨幣化使固定匯率制最終無法維持。此外，香港是一個(gè)高度開放的經(jīng)濟(jì)體，任何刺激內(nèi)部總需求的政策措施都將有很大比例轉(zhuǎn)化為進(jìn)口的增加，并導(dǎo)致國際收支平衡的惡化，所以很少見到香港政府主動(dòng)運(yùn)用財(cái)政政策來調(diào)控社會(huì)總需求，熨平短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。因此，香港財(cái)政政策的運(yùn)用受到很大限制。

二、香港聯(lián)系匯率制度的改革方向

目前，學(xué)者們對(duì)聯(lián)系匯率是存是廢有著不同的看法。特別是金融危機(jī)以后，要求改變聯(lián)系匯率制的呼聲日漸高漲。改革方案大致有實(shí)行自由浮動(dòng)的匯率制度、港幣盯住一籃子貨幣制度、港幣與人民幣掛鉤、港幣同時(shí)以人民幣和美元作為盯住貨幣的復(fù)本位制，以及香港科技大學(xué)7位教授提出的建立美元流動(dòng)資金機(jī)制的方案和香港浸會(huì)大學(xué)的曾澍基提出的現(xiàn)代貨幣局方案等改良機(jī)制。

然而，目前改革聯(lián)系匯率制的時(shí)機(jī)并不成熟。美元作為國際儲(chǔ)備和清算支付體系中的主導(dǎo)地位目前仍然穩(wěn)固，在短期內(nèi)還不大可能發(fā)生動(dòng)搖。美國作為世界上唯一的超級(jí)大國，其經(jīng)濟(jì)對(duì)香港的影響以及香港經(jīng)濟(jì)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的依賴性短期內(nèi)難以改變。但是，聯(lián)系匯率制終究不是一種長久的匯率制度，在將來勢必要進(jìn)行改革，而從目前的形勢來看，改革的方向就是在港幣的估值中加入人民幣的因素。其原因正如前所述，香港與中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日趨緊密，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期也越來越影響到香港經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。目前，中國內(nèi)地是香港最大的出口和進(jìn)口地區(qū)，其貿(mào)易數(shù)額和增長率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了美國和其他主要貿(mào)易國家和地區(qū)。2001—2009年中國內(nèi)地和美國占香港進(jìn)出口總額的比例變化如圖2所示。

圖2 中國內(nèi)地和美國占香港進(jìn)出口總額比例變化圖

可見，中國內(nèi)地占香港進(jìn)出口總額的比例將近50%，是香港最大的進(jìn)出口貿(mào)易地區(qū)，且這一比例逐年遞增。而美國占香港進(jìn)出口總額的比例只有10%左右，且遞減趨勢明顯。中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)周期對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的影響已逐漸超過美國并成為支撐香港經(jīng)濟(jì)發(fā)展最主要的力量。從這個(gè)角度看，在港幣的估值中加入人民幣因素是香港匯率制度改革的趨勢。

未來在港幣的估值中加入人民幣因素主要包括兩種可能性。第一是借鑒新加坡實(shí)施的籃子匯率制度，將人民幣引入籃子貨幣當(dāng)中，港幣與一籃子貨幣掛鉤；第二是港幣盯住人民幣的聯(lián)系匯率制度。目前，香港聯(lián)系匯率制度只盯住美元，但是其基本面受中國內(nèi)地的影響越來越大，港幣與人民幣的聯(lián)系已日趨緊密，所以將人民幣引入籃子貨幣當(dāng)中，港幣盯住一籃子貨幣可以解決經(jīng)濟(jì)周期受中國影響、匯率跟著美國走的矛盾。但是，如果引入人民幣作為籃子貨幣，在人民幣不能完全自由兌換、匯率形成機(jī)制不完善的情況下，如何確定其匯率？可見，在中國尚未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目完全可自由兌換的情況下引入人民幣作為籃子貨幣，確定匯率波動(dòng)區(qū)間以管理匯率水平是比較困難的。所以當(dāng)前聯(lián)系匯率制度還不能改變，當(dāng)中國實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可自由兌換并實(shí)行靈活的匯率制度時(shí)，港幣盯住一籃子貨幣制度才是切實(shí)可行的。第二種改革措施是實(shí)行港幣盯住人民幣的聯(lián)系匯率制度。港幣盯住人民幣無疑可以反映香港與中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的緊密性和同步性。同時(shí)，港幣盯住人民幣并沒有忽略美元的因素，因?yàn)橹袊壳皩?shí)施的盯住一籃子貨幣的政策本身就包含了美元的因素，所以港幣盯住人民幣也就相當(dāng)于間接地部分盯住了美元。但港幣盯住人民幣要求人民幣是可自由兌換貨幣，所以當(dāng)前實(shí)行港幣盯住人民幣是不現(xiàn)實(shí)的。另外，市場對(duì)于維持人民幣作為盯住貨幣的信心還不足以和美元相比。2002年中銀國際的報(bào)告中建議以人民幣取代美元與港幣掛鉤，導(dǎo)致香港匯市異常波動(dòng)，隨后港府、IMF相繼表示支持聯(lián)系匯率制以穩(wěn)定市場。這說明市場對(duì)于人民幣取代美元尚存疑慮，鑒于人民幣的不可自由兌換以及內(nèi)地的金融體系不健全，實(shí)行以人民幣為名義錨的聯(lián)系匯率制尚待時(shí)日。

三、結(jié)論

如前所述，在中國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展而美國經(jīng)濟(jì)處于危機(jī)后低迷的時(shí)期，香港聯(lián)系匯率制度的缺陷和弊端愈加明顯。其根本原因在于，中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)與香港經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日趨緊密，大陸經(jīng)濟(jì)周期與香港經(jīng)濟(jì)周期的同步性逐步顯現(xiàn)，目前香港經(jīng)濟(jì)與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的緊密性及互動(dòng)性已經(jīng)超過了香港與美國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，人民幣對(duì)對(duì)港幣的影響力不容忽視。在港幣的估值中加入人民幣的因素，實(shí)行盯住一籃子貨幣或者盯住人民幣的匯率制度是未來香港改革匯率制度的趨勢和方向。但改革聯(lián)系匯率制度或者引入人民幣對(duì)港幣估值影響的前提是人民幣的可自由兌換。因此，當(dāng)前改革香港聯(lián)系匯率制的時(shí)機(jī)并不成熟，只有當(dāng)人民幣國際化進(jìn)展順利，資本項(xiàng)目的可自由兌換成為可能時(shí)，改革香港的聯(lián)系匯率制度才切實(shí)可行。

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