○徐佳蓉 （信達(dá)證券股份公司）

所謂貨幣政策的退出，是指金融危機(jī)中寬松貨幣政策的結(jié)束，包括低利率狀態(tài)的結(jié)束與定量寬松貨幣政策工具的回收兩個(gè)部分，前者具有傳統(tǒng)緊縮的概念，后者主要指央行資產(chǎn)負(fù)債表的管理，涉及到在危機(jī)中由于定量寬松貨幣政策的使用造成央行持有的大量證券，以及相應(yīng)的商業(yè)銀行在央行的過度儲備問題。定量寬松貨幣政策包括兩部分：一是央行購買證券等非傳統(tǒng)政策手段，二是傳統(tǒng)流動性注入過程中交易對手的拓寬。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為退出政策創(chuàng)造了良好條件。預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增長將在2010年達(dá)到4%。但是，不同的經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)速度有所不同，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇較以往放緩，新興經(jīng)濟(jì)體速度更快。2010年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體預(yù)計(jì)增速為2%，到2011年達(dá)到2.5%。

但是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有其脆弱性。一方面，銀行信貸緊縮的狀態(tài)有所改善，但是融資緊張的狀況還在持續(xù)。盡管公司能夠在資本市場上得到融資，但并不足以彌補(bǔ)銀行融資的下降，因此，信貸擴(kuò)張依舊是復(fù)蘇的約束力量。另一方面，在上一輪朱拉格周期結(jié)束之后，由于缺乏突出的投資亮點(diǎn)帶動大規(guī)模的投資，經(jīng)濟(jì)增速有可能保持長時(shí)間的低迷。這對貨幣政策的退出手段而言，意味著一定程度上需要在利息調(diào)整與定量政策工具回收之外考慮。

一、危機(jī)中的定量寬松政策與資產(chǎn)負(fù)債表管理

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為寬松貨幣政策退出創(chuàng)造了良好條件，同時(shí)也為危機(jī)中定量貨幣政策的使用帶來了道德風(fēng)險(xiǎn)與對金融市場基礎(chǔ)制度損害的可能，因此，寬松貨幣政策的退出已經(jīng)成為當(dāng)前主要的經(jīng)濟(jì)論題。

危機(jī)中定量貨幣政策的使用影響央行的資產(chǎn)負(fù)債表。在危機(jī)前，許多央行實(shí)施的貨幣政策以單一的利率政策為工具。在通脹預(yù)期與金融市場穩(wěn)定的狀況下，利率影響收益率曲線與私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表及總需求與總供給。因此，貨幣政策的變化較少涉及央行的資產(chǎn)負(fù)債表。

在2008年夏天，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行將利率降低到歷史最低點(diǎn)，并維持較長時(shí)間。由于利率傳導(dǎo)機(jī)制弱化，從2009年開始，大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過定量貨幣政策手段的使用，將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表管理。

措施包括：首先，系統(tǒng)地釋放流動性。通過放寬央行向市場注入流動性的標(biāo)準(zhǔn)，以及增加央行持有資產(chǎn)的規(guī)模與時(shí)間，緩解具有系統(tǒng)重要性的關(guān)鍵市場上的流動性短缺。比如，在2009年，歐洲央行提供了大量的一年期的流動性。又比如，美聯(lián)儲增加既有融資工具的可獲得性，增加交易對手，拓寬可進(jìn)行抵押的證券種類。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，流動性的注入規(guī)模與方式由于市場結(jié)構(gòu)與金融壓力的不同而不同。相對更高的金融體系的壓力，美聯(lián)儲、英格蘭銀行以及歐洲銀行提供了大量的流動性。也由于美國金融體系的復(fù)雜性，美聯(lián)儲的措施更為復(fù)雜。

其次，購買長期公共證券旨在降低利率、緩解長期信貸市場上的壓力。比如，美聯(lián)儲持續(xù)購買機(jī)構(gòu)擔(dān)保的抵押支持證券與機(jī)構(gòu)債務(wù)，這構(gòu)成了央行資產(chǎn)的大部分。

再次，購買私人部門證券。比如，聯(lián)儲購買了大量的以商業(yè)銀行票據(jù)為主的私人證券。在危機(jī)中這些發(fā)行在外的私人證券的流通量下降到了非常低的水平。但是，只有若干央行進(jìn)行這種操作，主要是美聯(lián)儲、歐洲央行、英格蘭銀行和日本銀行。

最后，提供外匯流動性。主要通過外匯儲備出售或是外匯互換進(jìn)行，解決外匯市場上主要是美元的短缺問題。

二、資產(chǎn)負(fù)債表管理的政策成本

資產(chǎn)負(fù)債表管理有助于改進(jìn)市場的信心，雖然實(shí)際效果難以衡量，但是，LIBOR-OLS的利差有所降低。美聯(lián)儲通過一級信貸工具放松流動性條件，也改進(jìn)了市場流動性的可獲得性，降低了尾部風(fēng)險(xiǎn)。

但是，資產(chǎn)負(fù)債表管理具有潛在成本。首先是對央行獨(dú)立性的影響。在危機(jī)結(jié)束后，央行會面臨壓力，要求在危機(jī)中的擴(kuò)展作用被長期保持。比如，在上世紀(jì)70年代與90年代，一些新興經(jīng)濟(jì)體央行承擔(dān)了包括實(shí)施直接的信貸支持在內(nèi)的準(zhǔn)財(cái)政作用，這在一定程度上將損害央行的獨(dú)立性與貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表政策帶來了央行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)具有或有債務(wù)的性質(zhì)。如果損失巨大到威脅央行的財(cái)務(wù)穩(wěn)定，央行或許被迫向政府求助，這也會損害央行的獨(dú)立性。

其次，資產(chǎn)負(fù)債表管理在一定程度上扭曲了信貸工具的相對價(jià)格。對危機(jī)中特定市場工具的購買可能會帶來相對于其他市場工具更低的收益率，影響市場競爭和資源配置。這些成本如果長期存在有可能超過因緩和危機(jī)帶來的收益。

最后，依靠央行大規(guī)模提供流動性也將對貨幣市場產(chǎn)生擠出效應(yīng)。如果因?yàn)檠胄械淖C券購買帶來了商業(yè)銀行在央行的過度儲備，從央行相對容易地獲取資金，這會激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)脫離資本市場的傾向，其結(jié)果是阻礙資本市場融資功能的恢復(fù)，也將導(dǎo)致相關(guān)市場基礎(chǔ)設(shè)施的萎縮，削弱商業(yè)銀行基于市場基礎(chǔ)的流動性管理。一旦市場復(fù)蘇，重建這些市場能力的成本將是巨大的。資產(chǎn)負(fù)債表管理帶來的政策成本也對寬松政策的退出提出了要求。

三、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策退出中的難題

一方面，大量的系統(tǒng)流動性被回收。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始之后，大部分中央銀行開始滾動回收流動性。歐洲央行與加拿大央行決定逐步縮短短期融資供應(yīng)的期限。聯(lián)儲與英格蘭銀行的短期運(yùn)作工具顯著下降。在2009年12月，美聯(lián)儲確保了大部分的流動性放松工具將在2010年2月到期。但是這種回收也受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響。比如日本銀行為了鼓勵(lì)長期利率進(jìn)一步的下降，2009年12月引進(jìn)了新的資金供應(yīng)手段。同時(shí)，外匯流動性的提供被實(shí)質(zhì)性地終止了。聯(lián)儲與其他央行之間的外匯互換協(xié)議計(jì)劃在2010年2月計(jì)劃到期后結(jié)束。

另一方面，短期證券將隨著到期而自動退出。日本銀行在2009年12月末終止了購買商業(yè)票據(jù)與公司證券，聯(lián)儲也預(yù)計(jì)大部分的短期證券將在2010年上半年到期。

但是，長期證券從資產(chǎn)負(fù)債表退出成為寬松貨幣政策退出中的主要難題。長期證券的退出取決于經(jīng)濟(jì)與資本市場的復(fù)蘇狀況，而且長期證券中有一部分面臨損失的風(fēng)險(xiǎn)。從政策的角度看，短期央行大規(guī)模的證券出售將提高政府債券收益率，有可能擴(kuò)大私人證券利差，增加居民與企業(yè)的融資成本。對于市場可能造成的負(fù)面影響，需要通過管制實(shí)現(xiàn)最小化。

由此帶來的問題是，當(dāng)央行短期不能夠出售長期債券時(shí)，對商業(yè)銀行在央行的過度儲備，主要采用提高儲備收益、逆回購、發(fā)行證券或者將其吸收存款的方式進(jìn)行管理，但所有這些工具都是利弊兼有。雖然通過提高儲備的收益，央行能夠確保短期市場在新的更高政策利率水平上保持穩(wěn)定，但是不利于短期貨幣市場交易與功能的恢復(fù)，通過逆回購吸收流動性將受到回購市場的范圍與深度的制約。央行證券的流動性低于國債與私人部門證券，央行的定期存款工具的流動性也較差，交易對手范圍小，沒有包括非銀行交易對手。

對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，還須考量一些創(chuàng)新的貨幣政策手段是否被保留。危機(jī)將改變大部分國家對利率工具的依賴，一些創(chuàng)新的貨幣政策手段有可能被保留，主要是方便在多種情形下的市場流動性的獲得和貨幣政策的傳導(dǎo)。首先，降低市場的非意愿性的貸款工具的使用。比如美聯(lián)儲引進(jìn)了以拍賣為基礎(chǔ)的借貸工具，但沒有揭示那些可以通過標(biāo)準(zhǔn)的借貸工具進(jìn)行借貸的交易對手的信息。其次，繼續(xù)發(fā)行多元化高質(zhì)量的抵押證券。在新的金融管制條件下，金融機(jī)構(gòu)需要保持更高水平的流動性。最后，豐富公開市場操作的交易對手。

四、當(dāng)前中國貨幣政策調(diào)整的著力點(diǎn)

中國應(yīng)對危機(jī)的寬松貨幣政策立足于傳統(tǒng)手段，包括利息的降低、存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整和公開市場操作。大量的信貸發(fā)放推動2009年貨幣高速增長，促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。主要體現(xiàn)為，一方面，居民中長期信貸推動了汽車與耐用消費(fèi)品的增長；另一方面，固定資產(chǎn)投資的資金來源中信貸維持在80%左右。2009年全年GDP增長8.7%，其中，消費(fèi)與投資拉動了GDP的貢獻(xiàn)140%，而同期凈出口的貢獻(xiàn)為負(fù)40%。

面對通脹的壓力與潛在的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，寬松貨幣政策開始適度轉(zhuǎn)變。應(yīng)當(dāng)從推動信貸發(fā)放的影響因素來判斷當(dāng)前貨幣政策調(diào)整的著力點(diǎn)。

2009年中國M2平均增速為24%，屬于歷史高峰值。其中，基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)為12%，貨幣乘數(shù)貢獻(xiàn)為6%，兩項(xiàng)合計(jì)為貨幣當(dāng)局政策操作對貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)為18%，超額存款準(zhǔn)備金的貢獻(xiàn)為6%。從貨幣政策看，一方面，雖然基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的變化是影響貨幣供應(yīng)的主要因素，但是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)具有被動性。另一方面，商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率的變化成為影響貨幣供應(yīng)的重要因素。今后，央行的貨幣操作將更多依賴于存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整。

首先，基礎(chǔ)貨幣投放管理具有被動性。被動性主要體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成與拉動，影響基礎(chǔ)貨幣的因素有對外匯占款、金融公司債權(quán)與政府存款。從2009年的年度均值看，與基礎(chǔ)貨幣的比值分別為1.23、0.13與0.15，對基礎(chǔ)貨幣增長的拉動因素分別為23%、-0.5%與-1.6%?？梢姡环矫?，基礎(chǔ)貨幣投放主要受到外匯占款的牽引。出口回升與熱錢流入帶來外匯占款增加，兩者帶來的基礎(chǔ)貨幣投放具有被動性。2009年每月的熱錢流動平均為140億美元，與同期的貿(mào)易順差基本持平。另一方面，央行處于其市場交易對手——商業(yè)銀行的負(fù)債方。其背后的原因就在于，居民儲蓄的高企，商業(yè)銀行的存貸差與存貸比皆保持在高位，商業(yè)銀行長期資金充裕。由于在央行與交易對手的關(guān)系中，央行如果為債權(quán)方，它的調(diào)控就是有效的；如果為債務(wù)方，那么調(diào)控基本是無效的。

其次，商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率的變化成為影響貨幣供應(yīng)的重要因素。從歷史上看，2008年上半年，在央行加大公開市場操作、加強(qiáng)信貸管理力度時(shí)，商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金出現(xiàn)了下降，降低了央行的緊縮力度。

由此得到的結(jié)論是，當(dāng)前央行貨幣政策調(diào)整或?qū)⒏嘁蕾囉诜ǘù婵顪?zhǔn)備金率的調(diào)整。直接的原因在于，貨幣市場微調(diào)作用有限，主要是出于外匯占款的對沖需要，政府債券規(guī)模日益龐大，有可能對市場價(jià)格產(chǎn)生扭曲。同時(shí)，央票利率的不斷上行，如果超過超額存款準(zhǔn)備金利率，將加大央行的政策執(zhí)行成本。間接原因在于，一方面，經(jīng)濟(jì)的自主復(fù)蘇還有限，資金成本上調(diào)空間有限；另一方面，在2009年，非金融企業(yè)的存款有了大幅度提高，短期流動性的收緊還不會對經(jīng)濟(jì)活動帶來直接沖擊。