金融看點(diǎn) 金融市場(chǎng)具體地解放個(gè)人等

陳志武等

之所以幾乎在所有傳統(tǒng)社會(huì)中“家”是最原始、自然的生產(chǎn)單位，是因?yàn)樯a(chǎn)需要投資，一投資就涉及到價(jià)值的跨期配置，亦即把今天的價(jià)值節(jié)省下來(lái)、投入項(xiàng)目，要等到未來(lái)的某個(gè)時(shí)候才能有回報(bào)，這樣一來(lái)就涉及到跨期信用問(wèn)題：怎樣讓人們能放心、愿意投資呢?其他人今后違約不認(rèn)賬或者耍賴怎么辦?所以，“企業(yè)”基于什么組建、如何組建實(shí)際上是一個(gè)如何安排跨期價(jià)值配置、保障跨期價(jià)值配置的問(wèn)題，而基于婚約和血緣的家、家族是一個(gè)古老又不允許有選擇的共同體，以它為基礎(chǔ)來(lái)實(shí)現(xiàn)跨期價(jià)值配置，當(dāng)屬自然。

實(shí)際上，圍繞生產(chǎn)單位、企業(yè)的跨期利益安排，只是許多潛在的跨期價(jià)值配置交易中的一種形式，還可以有許多其他種，比如像養(yǎng)老金、保險(xiǎn)、借貸、證券投資等等，這些沒(méi)有涉及生產(chǎn)、實(shí)業(yè)投資，但卻更單純地圍繞價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)的跨期交易。前者是為了解決人的物質(zhì)生產(chǎn)問(wèn)題，后者是為了解決個(gè)人的未來(lái)經(jīng)濟(jì)安全問(wèn)題。

就以防老、養(yǎng)老為例，一般是人在年輕時(shí)多存錢、多投入，老了退休不能賺錢后再?gòu)脑瓉?lái)的投資中得到回報(bào)，來(lái)養(yǎng)老。這是非常典型的跨期價(jià)值配置需要，或者說(shuō)最原始的跨期風(fēng)險(xiǎn)交易品種。前面談到，這種跨期交易的違約風(fēng)險(xiǎn)很高，投無(wú)所報(bào)的情況極容易發(fā)生，所以，就有了前面說(shuō)到的“家”的風(fēng)險(xiǎn)交易功能，尤其是通過(guò)養(yǎng)子來(lái)防老的安排，亦即，壯年生子，錢花其身，供其長(zhǎng)大，等自己老了，也會(huì)是兒子壯年之時(shí)，兒子的回報(bào)恰好供養(yǎng)老用。這就是我們熟悉的人格化“養(yǎng)子防老”金融安排。

除了“家”作為養(yǎng)老交易體系外，人類社會(huì)還發(fā)展了三種其他的交易體系，其一是基于宗教的寺廟和教會(huì)、民間社邑等；其二是我們熟悉的非人格化金融市場(chǎng)，像養(yǎng)老基金、投資基金、人壽年金；還有就是近代出現(xiàn)的政府養(yǎng)老保障體系。

每種交易體系都有一套相配的文化體系，有它建立、維系和鞏固交易信用的基礎(chǔ)。前面說(shuō)過(guò)，基于“家”的風(fēng)險(xiǎn)交易體系之所以比較靠得住，是因?yàn)槠浠A(chǔ)是血緣和婚姻，而血緣關(guān)系是人出生前不能選擇的，兒子跟父母親的關(guān)系是天生的，所以，最為牢靠。更何況，通過(guò)再加以一套類似儒家“三綱五常”這樣的剛性文化體系，把每個(gè)人在社會(huì)中的位置按照名分等級(jí)固定下來(lái)，約束其行為規(guī)范，讓你動(dòng)也不能動(dòng)，社會(huì)結(jié)構(gòu)中沒(méi)有自由流動(dòng)的余地，于是，整個(gè)社會(huì)基于血緣體系的跨期價(jià)值交換，生病、養(yǎng)老等保障，就有相當(dāng)?shù)目煽慷攘?，生存意義上的交易風(fēng)險(xiǎn)就不多了。

基于社團(tuán)組織的跨期互助體系，也不是以明碼標(biāo)價(jià)的方式進(jìn)行人際跨期利益交換，其建立并維系信用、保障“回報(bào)”的基礎(chǔ)一般是某種具有凝聚力的東西，比如共同信仰、同鄉(xiāng)、同性、共同理想?；浇探虝?huì)以共同的宗教信印為基礎(chǔ)，加上做禮拜等等有形和無(wú)形的安排，使這套體系的凝聚力極強(qiáng)，近兩千年不衰。而教會(huì)時(shí)常給教徒提供類金融服務(wù)，比如，在現(xiàn)代金融發(fā)展之前的中世紀(jì)，教會(huì)允許年壯夫婦把房產(chǎn)、地產(chǎn)先前簽約，承諾在夫婦都去世后財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)給教會(huì)，但是，在他們有生之年，教會(huì)要給他們生活上、經(jīng)濟(jì)上的支持，從效果上，這種安排等同于現(xiàn)代保險(xiǎn)公司出售的人壽年金。

在中國(guó)歷史上，超越血緣的社會(huì)互助組織相對(duì)不發(fā)達(dá)，有較多記載的是從敦煌出土的唐朝社邑，像女子互助性的社邑、紅白喜事社邑，等等。宋朝的義莊還是以血緣宗族為主。到明清，稍微多一些。比如，廣東等南方地區(qū)的“自疏女”、“姑婆屋”組織，雖然跟佛教有關(guān)系，但主要還是為十幾歲就選擇不嫁人的女子提供一輩子的生活保障體系，這樣，選擇不嫁人的自疏女可以十幾歲搬進(jìn)“姑婆屋”，在那里吃住、勞動(dòng)，此后所有的勞動(dòng)所得都屬于姑婆屋，供養(yǎng)其他年長(zhǎng)、病殘的自疏女，但是，等到今天進(jìn)去的自疏女自己也老了后，未來(lái)的年輕自疏女要給她們以保障。就這樣，一代一代的自疏女就能實(shí)現(xiàn)彼此間的相互支持，只是她們間的價(jià)值交換是跨時(shí)間的，姑婆屋就成了具體完成這種金融交換的社團(tuán)機(jī)構(gòu)，從本質(zhì)上類似于“養(yǎng)子防老”、金融市場(chǎng)交易。但是，正因?yàn)橹袊?guó)以往超越血緣的社團(tuán)組織總體不很發(fā)達(dá)，從某種意義上，相對(duì)于伊斯蘭教和基督教社會(huì)的人，儒家人除了家、家族以外沒(méi)有太多可供選擇的信得過(guò)的互助體。

第三種跨期交易安排就是金融市場(chǎng)，其范圍是廣大社會(huì)的人，交易產(chǎn)品明碼標(biāo)價(jià)，其交易組織不是基于血緣，也不是基于宗教或其他信仰，而是每個(gè)參與者追求顯性利潤(rùn)的最大化。正因?yàn)榇?，它的信用支持體系很難建立，失約、違約會(huì)時(shí)常發(fā)生，它需要公平、公正、透明的契約法治體系的支持，亦即與其配套的是法治文化。

第四種跨期交易安排是政府社會(huì)保障體系，支持這種安排的信用保障體系是國(guó)家的強(qiáng)制力，即立法、行政與司法。正因?yàn)檫@種交易體系的組織不是基于血緣、共同信仰或者利潤(rùn)最大化，而是基于政府權(quán)力，所以，其腐敗空間和因此帶給社會(huì)的交易成本也會(huì)很高。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、福利國(guó)家的教訓(xùn)證明了這一點(diǎn)。

既然我們可以依賴血緣家族體系，也可以依賴基于宗教的社團(tuán)組織，或者基于某種共同志向建立的非血緣社團(tuán)組織，可以依賴政府權(quán)力，還可以依賴市場(chǎng)，來(lái)實(shí)現(xiàn)人與人之間的跨期價(jià)值交易，那么，到底哪種安排更好、更優(yōu)?為什么有些安排會(huì)更糟呢?正因?yàn)槊糠N安排要求相配套的社會(huì)文化支持，其帶來(lái)的文明性質(zhì)也不同?；诮鹑谑袌?chǎng)的安排所帶來(lái)的是商業(yè)文明、契約文化和法治精神，而基于政府權(quán)力的人際跨期價(jià)值配置體系培養(yǎng)的是官本位文化，是抑制個(gè)人權(quán)利的權(quán)力文明。就像西方在中世紀(jì)所經(jīng)歷的那樣，基于教會(huì)的跨期利益交換體系會(huì)壓制個(gè)人自由，壓制個(gè)人信仰的選擇權(quán)利。

很多人說(shuō)，既然儒家的家也可以實(shí)現(xiàn)今天金融市場(chǎng)所能做的經(jīng)濟(jì)安全保障，為什么還要市場(chǎng)化改革和金融市場(chǎng)的發(fā)展?問(wèn)題是，通過(guò)“養(yǎng)子防老”人格化安排達(dá)到經(jīng)濟(jì)安全，這種互助體系必然要延伸出很多壓制個(gè)人自由、把人當(dāng)工具而不完全當(dāng)人的風(fēng)俗和規(guī)范，必然要犧牲人的尊嚴(yán)。

例如，休妻。在中國(guó)，今天已經(jīng)沒(méi)有合法休妻了，但是，至少?gòu)臐h朝開(kāi)始，以七條理由之一就可以合法地把妻子休掉，這對(duì)女士來(lái)說(shuō)非常不公平。

唐律“七出”理由中，第一條就是不能生子。為什么呢?“養(yǎng)子防老”是依靠?jī)鹤觼?lái)實(shí)現(xiàn)未來(lái)經(jīng)濟(jì)安全，妻子必須要能生兒子，否則整個(gè)家里長(zhǎng)輩未來(lái)的安全就無(wú)保障了。所謂“不孝有三，無(wú)子為大”，所有的不孝中最首位的就是不能生兒子。二是淫佚，三不事舅姑，四口舌，五盜竊，六嫉妒，七惡疾。七條理由中，有五條跟“養(yǎng)子防老”有關(guān)。

比如，如果妻子妒忌心太強(qiáng)，那么，丈夫怎么納妾、怎么娶更多妻子?實(shí)際上，當(dāng)一個(gè)社會(huì)只能依賴子女來(lái)養(yǎng)老、避險(xiǎn)，那么，一夫多妻是必然的制度，因?yàn)樵谝环蛞黄薜闹贫认拢拮佑锌赡懿荒苌?，或者即使能生育，也只能生女兒；或者即?/p>

能生兒子，也只能生一個(gè)或者兩個(gè)，在過(guò)去的社會(huì)里嬰兒死亡率高，生一兩個(gè)兒子還是不夠安全。所以，就有了休妻的法律和傳統(tǒng)。

一夫多妻制在人類歷史上被絕大多數(shù)社會(huì)所采用，或許道理也在這里，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)只是到近代西方才發(fā)展起來(lái)。我最近看到一份人類學(xué)研究報(bào)告，這份研究是基于對(duì)今天還在地球上的849個(gè)不同社會(huì)的調(diào)查，這里各社會(huì)是文化意義上的而非政治意義上的社會(huì)。他們發(fā)現(xiàn)，其中，708個(gè)社會(huì)今天還是一夫多妻制，一夫一妻制的社會(huì)有137個(gè)，這里面包括中國(guó)，只有4個(gè)社會(huì)正好反過(guò)來(lái)，是一妻多夫。

這種研究發(fā)現(xiàn)不奇怪，實(shí)際上，在一百年前，執(zhí)行一夫一妻制的社會(huì)可能不到100個(gè)。在相配的金融市場(chǎng)沒(méi)跟上、也沒(méi)有政府提供的社會(huì)保障體系之前，當(dāng)基于宗教的超越血緣的社會(huì)互助體系也不是非常廣泛的時(shí)候，即使從愿望上要終結(jié)一夫多妻制，也很難，因?yàn)榻裉旖K結(jié)了，明天可能還要恢復(fù)。

那么，一夫多妻制首先在哪里開(kāi)始終結(jié)的呢?最早以一夫一妻約束社會(huì)的是古羅馬。而基督教在公元4世紀(jì)前，其教徒可以一夫多妻。后來(lái)，羅馬帝國(guó)康斯坦丁皇帝就任后，于公元4世紀(jì)接受基督教為羅馬國(guó)教，并使羅馬城變成基督教世界的首府。隨著基督教的羅馬化，古羅馬社會(huì)的一夫一妻制也慢慢成為基督教的官方主張。羅馬教皇從那個(gè)時(shí)候開(kāi)始，慢慢要求在西歐各地的基督教徒不要娶很多妻子，要遵守一夫一妻制。到公元6世紀(jì)，基督教世界基本上只容許一夫一妻。當(dāng)然，在今天美國(guó)，一些地方因?yàn)槟β踢€允許一夫多妻，主要是摩曼教認(rèn)為原來(lái)在《舊約全書(shū)》里并沒(méi)有說(shuō)只能一夫一妻，舊版《圣經(jīng)》包括一個(gè)男的娶多個(gè)妻子的故事。他們認(rèn)為，之所以今天的基督教社會(huì)只允許一夫一妻，主要是因?yàn)楣?世紀(jì)基督教被羅馬化了，他們認(rèn)為這改變了基督教的初衷。

但是，退一步講，在公元4世紀(jì)基督教接受并推廣一夫一妻制后，實(shí)際上使西方社會(huì)的家庭規(guī)模越來(lái)越小，家族越來(lái)越不旺，這變相逼著西方人不能只靠血緣家族達(dá)到安全保障，而是要更多地依賴教會(huì)這個(gè)人際互助體系，這當(dāng)然促進(jìn)了基督教在西方社會(huì)中的作用和地位。

一旦一夫一妻，家庭沒(méi)兒子的概率會(huì)上升，靠養(yǎng)子防老會(huì)日益不安。雖然人們可以依賴教會(huì)提供的經(jīng)濟(jì)和精神上的互助，但是，到一定時(shí)候，人們還是會(huì)發(fā)現(xiàn)這不夠。這也恰恰是為什么金融市場(chǎng)必然要在基督教世界里發(fā)展起來(lái)，因?yàn)榻?jīng)過(guò)了幾百年的一夫一妻制，西方家庭逐漸縮小，教會(huì)提供的經(jīng)濟(jì)安全還是不夠高。所以，現(xiàn)代金融在13世紀(jì)出現(xiàn)在西歐，或許不是巧合。

一夫多妻在中國(guó)真正結(jié)束是20世紀(jì)50年代。跟在世界其他國(guó)家一樣，一夫多妻歷來(lái)是中國(guó)社會(huì)的傳統(tǒng)。如果大家都靠子女這種人格化的交易工具規(guī)避身老病殘的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，那你必須容許人們?nèi)⒍鄠€(gè)妻子，納多個(gè)妾，讓他們不把雞蛋都放在一個(gè)籃子里。多個(gè)妻子可以生多個(gè)兒子，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)就小了，多子多福。大家比較熟悉的歷史名人中，鄭成功有8個(gè)妻妾，胡雪巖妾36個(gè)，張作磷妻妾6個(gè)，李鴻章4個(gè)。

以前，我們總喜歡用“舊社會(huì)”來(lái)形容、解釋過(guò)去社會(huì)的現(xiàn)象，但是，每一種過(guò)去的風(fēng)俗和習(xí)慣都有它的內(nèi)在原因，尤其是經(jīng)濟(jì)的原因。比如，為什么有“典妻”、“租妻”的傳統(tǒng)?前面說(shuō)到，“養(yǎng)子防老”體系下，一夫多妻制是一種必然結(jié)果。但是，并非所有家庭都有錢娶多個(gè)妻妾，所以，就有了“典妻”、“租妻”以及妻妾買賣的交易市場(chǎng)。我們看到，之所以有這些歷史傳統(tǒng)和風(fēng)俗，原來(lái)是因?yàn)檫^(guò)去的商業(yè)文明不發(fā)達(dá)，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的不存在或不發(fā)達(dá)。

過(guò)去的人值幾個(gè)錢?這話聽(tīng)起來(lái)不舒服，因?yàn)樗旧砭碗[含了人只是商品的假設(shè)。但是，在人是主要甚至是唯一的生活安全保障的社會(huì)里，人的買賣交易是正常的事。王躍生教授有一本著作《十八世紀(jì)中國(guó)婚姻家庭研究》，我非常喜歡，其中有四張表，反映從乾隆后期的1781-1791年間，四種不同的女子的交易價(jià)格，童養(yǎng)媳、初婚少女、再嫁寡婦、被賣掉的妻子。那十年間，童養(yǎng)媳的平均交易價(jià)是10兩銀子，初婚女子是,12兩銀子，寡婦再嫁是13到15兩，妻子被賣掉的平均價(jià)最高，是21.58兩銀子。

為什么寡婦被賣掉時(shí)反而比15到20歲左右的初婚少女的價(jià)格更高?賣妻的價(jià)格相當(dāng)于初婚女子的價(jià)格兩倍，這兩倍價(jià)差從某種意義上是反映情感的溢價(jià)。在妻子被賣時(shí)，決定價(jià)格的是婆婆和丈夫，如果丈夫和婆婆對(duì)這個(gè)妻子有感情，可能不太會(huì)把妻亍賣掉。所以，丈夫和婆婆在賣妻時(shí)，肯定以最高價(jià)格作為他追求的目標(biāo)。對(duì)于被賣掉的妻子和被賣掉的寡婦來(lái)說(shuō)，買方付價(jià)越高對(duì)她自己更不利，因?yàn)楸毁I過(guò)去后，做對(duì)方的妻子或妾會(huì)更苦，未來(lái)的丈夫出的價(jià)越高，他今旨用得會(huì)更狠。當(dāng)父母讓女兒嫁出去時(shí)，彩禮談判過(guò)程中因?yàn)楦兴宓囊蛩?，價(jià)格最大化不一定是目標(biāo)，因?yàn)橛H生父母可能會(huì)覺(jué)得，如果要的彩禮太高，女兒稼過(guò)去后的日子會(huì)很難過(guò)。寡婦被賣掉時(shí)，談判的往往是婆婆和死去的丈夫的兄弟，他們也會(huì)把價(jià)格談得很狠。

用子女作為交易工具以實(shí)現(xiàn)安全，不僅會(huì)把人變成商品，也必然給人口帶來(lái)膨脹的壓力。相反，如果金融市場(chǎng)很發(fā)達(dá)，就不需要靠多生子女來(lái)規(guī)避身老病殘下的經(jīng)濟(jì)安全了，人口增長(zhǎng)的壓力就會(huì)低。這從一個(gè)方面說(shuō)明，為什么在今天的世界上金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的窮國(guó)人口總在不斷增長(zhǎng)，而金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家人口增長(zhǎng)慢，甚至負(fù)增長(zhǎng)。

捉放虎央行的購(gòu)匯手法種種

周其仁

我們已經(jīng)知道，人民幣匯率是在一個(gè)中國(guó)的市場(chǎng)上形成的。這個(gè)市場(chǎng)叫中國(guó)外匯交易中心，是一個(gè)由數(shù)百個(gè)有權(quán)在中國(guó)經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)的中外銀行和其他金融機(jī)構(gòu)組成的會(huì)員制交易所——或稱“銀行間外匯市場(chǎng)”。這個(gè)市場(chǎng)依法由央行和國(guó)家外匯管理局管理。較為特別的地方，是依法管理這個(gè)市場(chǎng)的央行和外匯管理局也可入市買賣外匯。更為特別的地方，是迄今為止進(jìn)入中國(guó)的絕大多數(shù)外匯，都是由央行購(gòu)得、然后轉(zhuǎn)為中國(guó)的國(guó)家外匯儲(chǔ)備的。

1994年第一次匯改之后，中國(guó)在法律上不再要求強(qiáng)制結(jié)匯。因此，央行購(gòu)匯與別的會(huì)員的購(gòu)匯行為沒(méi)有什么原則不同：平等競(jìng)爭(zhēng)，出價(jià)高者得。央行所以購(gòu)得了進(jìn)入中國(guó)外匯的絕大多數(shù)，原因簡(jiǎn)單，就是誰(shuí)的出價(jià)也不如央行的出價(jià)高。正因?yàn)檠胄谐鰞r(jià)最高，所以市場(chǎng)里的其他會(huì)員，就很樂(lè)意把從企業(yè)與個(gè)人那里購(gòu)得的外匯，賣給央行。2003年公布的《外匯管理?xiàng)l例》說(shuō)，企業(yè)和個(gè)人的外匯收入，可以“保留或賣給經(jīng)營(yíng)結(jié)匯、售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)”；后者又可以在“遵循公開(kāi)、公平、公正和誠(chéng)實(shí)信用的原則”的外匯市場(chǎng)上交易。無(wú)論企業(yè)、個(gè)人還是經(jīng)營(yíng)結(jié)匯售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，都有權(quán)不賣外匯給央行。這里的不賣者，其實(shí)就是他們自己對(duì)所持外匯的出價(jià)，高于央行罷了。

央行購(gòu)匯當(dāng)然用人民幣。那么，央行究竟是從哪里獲得大手購(gòu)買外匯的巨量人民幣的?這個(gè)問(wèn)題似乎太

淺：誰(shuí)不知道普天下流通的人民幣，都是由人民銀行即中國(guó)的央行發(fā)出來(lái)的?翻開(kāi)1995年全國(guó)人大通過(guò)，2003年12月人大常委會(huì)修正的《中華人民共和國(guó)人民銀行法》，法定的人民銀行職責(zé)之一，就是“發(fā)行人民幣”(第四條(三款)。既然央行有此職權(quán)，為大手購(gòu)匯多給自己發(fā)一些人民幣，還不是易如反掌?

是的，全部流通中的人民幣現(xiàn)金，都是央行發(fā)行出來(lái)的。正是這個(gè)法定的央行權(quán)力，使不少人認(rèn)為，央行大手購(gòu)匯的代價(jià)非常之低。在技術(shù)層面，發(fā)行貨幣就是印刷鈔票。這也不單中國(guó)如此，當(dāng)代所有實(shí)行法定不可兌現(xiàn)貨幣制度的國(guó)家皆如此。但是，以為央行發(fā)行貨幣的代價(jià)僅僅就是人民幣的印制、運(yùn)送和保管的成本，在經(jīng)濟(jì)上卻大錯(cuò)特錯(cuò)。從經(jīng)濟(jì)關(guān)系看，貨幣發(fā)行是央行之負(fù)債，這里的“債主”不是別人，恰恰是包括你我在內(nèi)的所有持幣的個(gè)人和各類機(jī)構(gòu)。貨幣發(fā)行要受到債務(wù)負(fù)擔(dān)的壓力——天下持幣人都是央行的債主，那可是惹不起也躲不起的。

為什么發(fā)行貨幣就是央行對(duì)天下持幣人負(fù)有的債務(wù)呢?從常識(shí)看，人們辛苦工作之后領(lǐng)取薪水圖的可不是“錢”，因?yàn)殁n票(法定貨幣是也)既不能吃也不能穿，無(wú)法為持幣人帶來(lái)真正的享受。人們領(lǐng)錢是為了花錢，最后是為了交換到過(guò)日子需要的商品和服務(wù)。這樣看，領(lǐng)錢持幣就等于人們把自己辛苦勞動(dòng)產(chǎn)出的產(chǎn)品先“借”給了發(fā)錢機(jī)關(guān)，而鈔票不過(guò)是貨幣當(dāng)局開(kāi)具出來(lái)的負(fù)債憑證。拿到貨幣憑證的，有權(quán)從其他商品提供者那里換得需要的商品，而后者也因此成為“借出”商品、持有憑據(jù)的債權(quán)人。貨幣在持幣債權(quán)人那里不斷地?fù)Q手，其實(shí)就是人們不斷借貨幣來(lái)完成交換。

如果央行為了大手購(gòu)匯而發(fā)行出過(guò)多的貨幣，那么天下持幣人的債權(quán)權(quán)益就受到侵害。橫豎人們借貨幣是為了購(gòu)買商品與服務(wù)，倘若借得貨幣的時(shí)候每百元人民幣能購(gòu)大米50斤，等到持幣人真的去買米之時(shí)只能購(gòu)米40斤，那么這位持幣人的債權(quán)就被縮水20％，等于老百姓說(shuō)的錢不值錢了，或者說(shuō)票子毛了。比較麻煩的地方是，個(gè)別場(chǎng)合的物價(jià)上升也可能是別的原因引起的，譬如天旱影響當(dāng)?shù)氐久椎漠a(chǎn)量，或者僅僅因?yàn)橐粫r(shí)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，買豸相爭(zhēng)的激烈程度超過(guò)了賣家競(jìng)爭(zhēng)，米價(jià)都可能上升。非到物價(jià)總水平普遍、持續(xù)上揚(yáng)，央行超發(fā)貨幣的代價(jià)是難以觀察到的。在這個(gè)意義上，央行不會(huì)得罪個(gè)別的持幣債權(quán)人，超發(fā)貨幣得罪的是天下所有持幣人。

正因?yàn)槿绱?，央行發(fā)行貨幣的大權(quán)就不能不受到特別的約束。上引《人民銀行法》在授權(quán)央行發(fā)行貨幣之前，規(guī)定了央行全部活動(dòng)的目標(biāo)，是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”(第三條)。央行當(dāng)然有權(quán)用發(fā)行人民幣的法定地位籌得購(gòu)匯的支付能力，但也要受法定責(zé)任的約束，即不能以損害人民幣幣值的穩(wěn)定為代價(jià)。

除了增發(fā)人民幣，央行還有別的購(gòu)匯手段嗎?有的。這就是同樣由法律規(guī)定的“制定和執(zhí)行貨幣政策”的權(quán)力。這里又有諸多政策工具可用。擇其要者，第一項(xiàng)工具是“要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)按照規(guī)定的比例交存存款準(zhǔn)備金”，也就是有權(quán)規(guī)定商業(yè)銀行吸收的存款總額中，究竟有多大一個(gè)比例不得貸放出去，而要交存到央行。這就給央行帶來(lái)“花錢”的機(jī)會(huì)：在給付準(zhǔn)備金利息的條件下，央行就可以用此準(zhǔn)備金購(gòu)買外匯。由于央行既可依法規(guī)定準(zhǔn)備金率，又可根據(jù)需要花費(fèi)這筆準(zhǔn)備金，所以看來(lái)，這是能夠?yàn)檠胄写笫仲?gòu)匯籌資的一個(gè)有效手段。與增發(fā)貨幣不同，央行通過(guò)抽準(zhǔn)備金的辦法所獲得的購(gòu)匯能力，不需要加大貨幣發(fā)行總量。一般的看法，央行提高商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金率，還減少了貨幣供給呢。問(wèn)題在于，當(dāng)央行自己動(dòng)用這些準(zhǔn)備金購(gòu)匯時(shí)，已關(guān)人準(zhǔn)備金籠子的貨幣又被放回到商業(yè)銀行，成為進(jìn)一步向市場(chǎng)放貸的基礎(chǔ)。

央行另外一項(xiàng)政策工具，是“確定中央銀行基準(zhǔn)利率”。這就是說(shuō)，無(wú)論貨幣發(fā)行過(guò)多，還是把準(zhǔn)備金收攏了再放回去，央行還可以通過(guò)基準(zhǔn)利率調(diào)節(jié)市場(chǎng)里貨幣的“動(dòng)”與“靜”。簡(jiǎn)單說(shuō)，央行加息等于誘使貨幣老虎趴在籠子里趴著別動(dòng)。在理論上，只要加息的力度夠勁，總可以達(dá)到這樣一點(diǎn)，以至于外面的老虎也爭(zhēng)相要求人籠靜臥。這就是商業(yè)銀行高于法定準(zhǔn)備標(biāo)準(zhǔn)的“超額準(zhǔn)備金”的由來(lái)。超額準(zhǔn)備金也是存入央行的，所以也構(gòu)成央行購(gòu)匯的支付手段。不過(guò)當(dāng)央行動(dòng)用超額準(zhǔn)備金購(gòu)買外匯時(shí)，趴下了的老虎又跑到市場(chǎng)上去了。

這樣忙來(lái)忙去，增發(fā)貨幣養(yǎng)老虎，提高準(zhǔn)備金率和加息收老虎，央行大手購(gòu)匯又放虎歸山。循環(huán)往復(fù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)里的貨幣存量就越滾越大。當(dāng)然央行還有一道殺手锏，這就是2002年以后才越用越多的“發(fā)央票回收流動(dòng)性”。央票是個(gè)新工具，也于法有據(jù)。不過(guò)從經(jīng)濟(jì)性質(zhì)來(lái)看，無(wú)論長(zhǎng)期短期，央票總還是央行對(duì)持票金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債。還是老規(guī)矩，央行出售央票的現(xiàn)金性負(fù)債，又可以拿去入外匯市場(chǎng)購(gòu)匯。這就使“捉放虎”的游戲，升到一個(gè)新的臺(tái)階。

世界留給中國(guó)的時(shí)間和好運(yùn)氣已經(jīng)不多

劉煜輝

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，我收到最多的短信是，3月份同比2.2％的CPI(消費(fèi)價(jià)格指數(shù))太高了，比大多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的低出05個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局總經(jīng)濟(jì)師姚景源說(shuō)今年物價(jià)漲幅控制在3％有難度，但一定能實(shí)現(xiàn)?，F(xiàn)在恐怕沒(méi)有人會(huì)相信他是虛言。

統(tǒng)計(jì)局通報(bào)的八大類商品和服務(wù)的價(jià)格依然是四漲四跌。但當(dāng)人均GDP達(dá)到4000美金門檻后，中國(guó)家庭的需求重心早已不在吃飯，中國(guó)人也不會(huì)每日都需要購(gòu)買衣服、汽車和手機(jī)，跟中國(guó)家庭最緊密相關(guān)的需求變?yōu)榱俗》?、醫(yī)療、教育，甚至還有更高層次要求：下館子吃飯、娛樂(lè)、家庭服務(wù)等等。當(dāng)不少城市的房屋租售比離譜地達(dá)到1：500乃至1：600時(shí)，租金依然被生硬地當(dāng)成房?jī)r(jià)的“虛擬租金”的影子在CPI中加以體現(xiàn)，是否還有意義?反正無(wú)論是出境體驗(yàn)的我們還是來(lái)訪的外國(guó)朋友，大家都為當(dāng)下中國(guó)的物價(jià)之貴嘆為觀止。

我們看得真切的是中國(guó)的資產(chǎn)泡沫升了級(jí)。

盡管有“均衡信貸”原則指引，但政府支出向上彈性大，向下壓縮的彈性極小。一季度通過(guò)信托、理財(cái)、短融和中期票據(jù)等放出的資金規(guī)模應(yīng)該在3萬(wàn)億元以上。跟去年不一樣的是，這一次放出來(lái)的都是“干貨”，中長(zhǎng)期貸款占比高達(dá)80％-90％，而去年同期一半以上都是“虛”的票據(jù)融資。中國(guó)儲(chǔ)戶這回也看清楚了，發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)深陷對(duì)通脹的恐懼和對(duì)高回報(bào)的貪欲之間。不投房子怎么辦?所以兩會(huì)一過(guò)，京滬樓市再現(xiàn)恐慌性買盤(pán)放量，二三線城市的房?jī)r(jià)漲瘋了。

我不知道資產(chǎn)泡沫會(huì)否向物價(jià)傳導(dǎo)。我所受的經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練告訴我，服務(wù)性價(jià)格最大的成本是地價(jià)?！柏泿懦l(fā)一房?jī)r(jià)上漲一物價(jià)上漲”的邏輯在中國(guó)從來(lái)就是通的。土地和房產(chǎn)漲起來(lái)；城鎮(zhèn)的生活成本、商務(wù)成本就上去了，工資就開(kāi)始被倒逼著漲。而務(wù)工成本上漲意味著務(wù)農(nóng)的機(jī)會(huì)成本上漲，反過(guò)來(lái)又會(huì)牽引農(nóng)產(chǎn)品上漲。這可能是政府最擔(dān)心的貨幣向CPI傳遞的通道。

中國(guó)CPI的高度過(guò)去一直處于產(chǎn)出缺口和過(guò)量貨幣的PK之中?，F(xiàn)在產(chǎn)出缺口已經(jīng)翻正，一季度同

比接近12％的經(jīng)濟(jì)增速，季度環(huán)比增速折成年率差不多是10％，無(wú)論哪一樣都已經(jīng)顯著超出中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界所共識(shí)的潛在增長(zhǎng)水平。

一旦“產(chǎn)出缺口”鐲抹平，對(duì)通脹再無(wú)牽制作用，過(guò)度的貨幣供應(yīng)將導(dǎo)致通脹率快速上升。而目前中國(guó)金融系統(tǒng)內(nèi)存在的過(guò)量貨幣已經(jīng)達(dá)到了歷史的峰值，這有可能導(dǎo)致通脹在未來(lái)的幾個(gè)季度內(nèi)難以控制。實(shí)證研究也表明，一旦“產(chǎn)出缺口”轉(zhuǎn)正并超出潛在產(chǎn)出的1％至2％，中國(guó)的通脹率將可能達(dá)到4％至5％，處于央行“容忍區(qū)間”的上限。

升值和加息，誰(shuí)先誰(shuí)后，孰輕孰重，被經(jīng)濟(jì)學(xué)家們反復(fù)地爭(zhēng)論。

隨著“巴拉薩一薩繆爾森效應(yīng)”(編按：指在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高的國(guó)家，工資實(shí)際增長(zhǎng)率也越高，實(shí)際匯率的上升也越快的現(xiàn)象，簡(jiǎn)稱巴薩效應(yīng))在中國(guó)出現(xiàn)，熟讀經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們大多傾向于以升值來(lái)治理通脹和資產(chǎn)泡沫。我本人也贊同人民幣應(yīng)該樹(shù)立起一種富有彈性的機(jī)制。但我懷疑升值所導(dǎo)致的“巴薩”的蹺蹺板效應(yīng)在中國(guó)能否如愿。因?yàn)檫@取決于當(dāng)名義匯率升值后，該經(jīng)濟(jì)體的既有結(jié)構(gòu)是否足以支持貿(mào)易部門的資源如愿地向非貿(mào)易部門轉(zhuǎn)移。

而當(dāng)下的結(jié)構(gòu)性難題困擾著中國(guó)。金融、主體運(yùn)輸(從公路網(wǎng)到鐵路運(yùn)輸，從航空到遠(yuǎn)洋運(yùn)輸?shù)?、電信、電力等等，均受“壟斷”力量控制，私人資本無(wú)法涉足或集聚。當(dāng)下國(guó)有部門正依托“反危機(jī)”政策所凝聚的“要素資源和資本的空前優(yōu)勢(shì)”，大肆進(jìn)入第二產(chǎn)業(yè)攻城略地。

可以想見(jiàn)，因匯率升值而從貿(mào)易部門擠出來(lái)的資金，更可能短時(shí)間內(nèi)大量涌入虛擬領(lǐng)域，資產(chǎn)泡沫會(huì)進(jìn)一步做大。

如果這樣，那升值的目的又在哪里呢?

我不知道為什么中國(guó)對(duì)于刺激政策的退出瞻前頤后，我也無(wú)法理解每當(dāng)討論加息時(shí)，就會(huì)盛行“加息會(huì)導(dǎo)致人民幣升值壓力，熱錢涌入”的結(jié)論。沒(méi)有數(shù)據(jù)證明，中國(guó)的緊縮政策導(dǎo)致熱錢涌入。

緊縮與升值的關(guān)系，邏輯上并不同向，事實(shí)恰恰相反，兩者邏輯反向，越緊縮，越能減輕升值壓力。人民幣實(shí)際匯率的升值壓力來(lái)自哪里?來(lái)自于你的投資擴(kuò)張，來(lái)自你的經(jīng)濟(jì)模式，經(jīng)常搞得中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率處于加速狀態(tài)。所以，我常講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，是一個(gè)儲(chǔ)蓄率自然下降的過(guò)程，是一個(gè)升值壓力反側(cè)自消的過(guò)程。

短期跨境資本流動(dòng)是跟著資產(chǎn)市場(chǎng)走的，國(guó)內(nèi)堅(jiān)決擠壓泡沫，境外資金流入自然會(huì)停止。流行的所謂“中國(guó)加息以美國(guó)加息為條件”一說(shuō)，在邏輯上就是個(gè)偽命題。

當(dāng)下的中國(guó)沒(méi)有什么可以多慮的了，除了堅(jiān)決地緊縮貨幣，抬升長(zhǎng)期利率的水平；應(yīng)先把速度減下來(lái)，再行結(jié)構(gòu)性改革來(lái)收拾殘局。

現(xiàn)在還不晚?，F(xiàn)在再不戳破，往后就更怕戳破了。路徑依賴的不歸之路恐怖。一旦美國(guó)工業(yè)再造的戰(zhàn)略布局完成，美國(guó)的全球領(lǐng)導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)其“重構(gòu)、創(chuàng)新和再投資”的活力，投資回報(bào)率上升，中國(guó)的泡沫就會(huì)到頭，到那時(shí)政府即便想穩(wěn)也穩(wěn)不住了。

世界留給中國(guó)的時(shí)間和好運(yùn)氣已經(jīng)不多。

股市、樓市一條船

金巖石

樓門失火，殃及股市，股市重返三千點(diǎn)之下，直接原因是金融地產(chǎn)股的領(lǐng)跌。與此同時(shí)，新開(kāi)張不久的股指期貨市場(chǎng)也給期市投資人補(bǔ)上了一堂風(fēng)險(xiǎn)教育課。

樓市—股市—期市之間的聯(lián)動(dòng)性可以有兩種解讀，一曰“蹺曉板”。這是樂(lè)觀派的解讀，理由是樓市熄火，資金出逃，會(huì)選擇進(jìn)入股市；二日“一條船”。樓市地震，股市遭殃，一些資金會(huì)遠(yuǎn)離投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，股市樓市將會(huì)聯(lián)袂下跌。

股市樓市的關(guān)聯(lián)勝很強(qiáng)，平時(shí)“手拉手”，寒來(lái)兩分離，通常是在經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)中才會(huì)發(fā)生階臣性的背離趨勢(shì)。政策性“地震”沒(méi)有改變經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)，也就不會(huì)改變股市樓市的同步震蕩。換句話說(shuō)，樓市的不確定性將波及股市，會(huì)給股市的情緒面留下陰影，進(jìn)一步強(qiáng)化當(dāng)前股市的觀望氣氛。樓市成交量突降，資金卻未必會(huì)立即轉(zhuǎn)投股市，因?yàn)樵谕顿Y人的“精神賬戶”中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是一個(gè)總量，隱形存在著一個(gè)“房?jī)r(jià)／股價(jià)螺旋”。房?jī)r(jià)上升會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，從而提高股市投資的意愿，因?yàn)楣墒型顿Y有更高的流動(dòng)性。反之，房?jī)r(jià)下跌或預(yù)期房?jī)r(jià)下跌，股市投資的意愿也會(huì)隨之下降。

在投資人的“精神賬戶”中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的多樣化程度越高，資產(chǎn)的波動(dòng)性就較低，但由于中國(guó)的投資性產(chǎn)品有限，一般居民可投資的市場(chǎng)幾乎只有股市樓市，所以在城市化的加速階段，樓市的投資性需求是剛性的，政策性“地震”必然會(huì)通過(guò)“房?jī)r(jià)／股價(jià)螺旋”傳導(dǎo)至股市。樓市地震，殃及池魚(yú)，股市蒙受池魚(yú)之殃，很難產(chǎn)生所謂的“蹺蹺板”效應(yīng)，引導(dǎo)樓市資金進(jìn)入股市。

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，股市樓市與宏觀經(jīng)濟(jì)是一條船上的乘客，一損俱損，一榮俱榮，彼此之間會(huì)有先來(lái)后到，短期背離，卻不會(huì)長(zhǎng)期逆行。在中國(guó)，投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式高度依賴于貨幣量的增長(zhǎng)，貨幣驅(qū)動(dòng)的泡沫化復(fù)蘇如果不能及時(shí)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就不能化虛為實(shí)，化險(xiǎn)為夷。貨幣放量，股市上升，3—6個(gè)月將傳導(dǎo)到房?jī)r(jià)上升，再傳導(dǎo)到50—60個(gè)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)。此時(shí)，虛擬復(fù)蘇轉(zhuǎn)化為實(shí)體復(fù)蘇，泡沫化的復(fù)蘇才能轉(zhuǎn)化為基本面的復(fù)蘇。從這個(gè)傳導(dǎo)序列看，樓市正是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇由虛擬到實(shí)體的轉(zhuǎn)換中介，房?jī)r(jià)/股價(jià)的螺旋式互動(dòng)來(lái)自于經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律。

中國(guó)樓市的非理性繁榮還有其獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力，即城市化的趨勢(shì)下的人口流動(dòng)與貨幣流動(dòng)，所以樓市的非理性繁榮將在城靜化基本完成之時(shí)才會(huì)終止，可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間窗口是2025-2030年間。在此之前，雖然還有其他經(jīng)濟(jì)周期可能導(dǎo)致股市樓市的雙雙下跌，但要時(shí)刻防范的主要風(fēng)險(xiǎn)／不是是突發(fā)性的下跌，而是非理性的暴漲!