劉 燕

(北京大學法學院,北京 100871)

關(guān)注金融衍生交易的市場風險向法律風險的轉(zhuǎn)化
——對中航油、中信泰富事件的反思＊

劉 燕

(北京大學法學院,北京 100871)

金融衍生交易的市場風險與法律風險通常被視為兩個完全不同的問題,但對于中國企業(yè),特別是具有國資背景的海外上市公司來說,最大的損失源自金融衍生交易的市場風險向法律風險的轉(zhuǎn)化。它顯示了傳統(tǒng)的國有企業(yè)管理體制與現(xiàn)代金融衍生交易的市場規(guī)則、法律規(guī)則之間的碰撞。中航油事件與中信泰富事件所揭示出的這一風險轉(zhuǎn)化過程,為觀察金融衍生交易的法律風險提供了一個新的視角。

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2008年金融海嘯中,中國企業(yè)因參與場外衍生交易而遭受重大損失,其中,中信泰富的外匯衍生品巨額虧損更被媒體稱為“金融海嘯以來非金融企業(yè)遭遇的最大損失”。不僅如此,這一損失事件很快轉(zhuǎn)化為更大的法律風險。2009年 4月,香港警務(wù)署商業(yè)罪案調(diào)查科正式對中信泰富發(fā)出搜查令,中信泰富董事局主席榮智健、董事總經(jīng)理范洪齡黯然辭職。短短五個月內(nèi),中信泰富事件從金融危機的商業(yè)失敗轉(zhuǎn)化為犯罪行為,巨額經(jīng)濟損失之外又沾上了犯罪的嫌疑,恍然間如當年中航油(新加坡)事件的翻版。它表明,中航油當年的教訓并沒有被進行國際化運作的中國企業(yè)認真吸取,以至于重蹈法律責任風險的覆轍。

通常來說,金融衍生交易的市場風險與法律風險是兩個完全不同的問題,其中市場風險最為人們關(guān)注。諸如利率、匯率、大宗商品等基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格變動可能導致交易一方遭遇重大損失,因此在巴塞爾委員會等國際金融監(jiān)管者組織有關(guān)衍生交易風險警示的文件體系中多有強調(diào)。但對于中國企業(yè),特別是具有國資背景的海外上市公司來說,最大的危機卻來自于金融衍生交易的市場風險向法律風險的轉(zhuǎn)化,它顯示的是傳統(tǒng)的國有企業(yè)管理體制與現(xiàn)代金融衍生交易之間的碰撞,具有“中國特色”,因此往往游離于國際金融社會的視野之外。本文試圖通過對中航油、中信泰富事件的分析,為觀察金融衍生交易的法律風險提供一個新的視角。

一、金融衍生交易下法律風險的三個層次

從法律角度看,金融衍生交易 (特別是場外金融衍生交易)表現(xiàn)為金融機構(gòu)之間或者金融機構(gòu)與企業(yè)(作為最終用戶)之間就特定衍生品締結(jié)的合同。本質(zhì)上,金融機構(gòu)與企業(yè)作為場外衍生交易的兩個對手方,其利益通常是相反的,反映在法律風險上也不完全相同。由此,我們可以把與金融衍生交易相關(guān)的法律風險分為三個層次。

第一層次是巴塞爾委員會在 1994年發(fā)布的《衍生工具風險管理指南》報告對金融衍生交易的“法律風險”的界定,指“衍生交易合同在法律上無法強制執(zhí)行或者文本不正確的風險?！崩?對手方可能不符合法定主體資格而無法履行合同,或者合約下的保證金、擔保品因違反準據(jù)法關(guān)于質(zhì)押的規(guī)定而無法執(zhí)行,等等。①法律風險的產(chǎn)生,通常是由于交易一方所在國的法律法規(guī)對金融衍生交易的市場準入有特殊要求,或者傳統(tǒng)民商法下的合同制度、擔保制度不適應(yīng)現(xiàn)代金融衍生交易所造成。前者的一個例子是1992年的 Hazell案。②在該案中,英國上議院裁定英國《1977年地方政府法》僅允許地方政府對外舉債,未授權(quán)其參與金融衍生交易,盡管這些交易的目的是為了降低或控制債務(wù)成本。此一裁決導致金融機構(gòu)與英國地方政府之間簽訂的利率掉期合約全部無效,引發(fā)了國際金融市場的一場大動蕩。③后者的一個例子是 2009年的 KIKO案。韓國首爾中央?yún)^(qū)法院 2009年初對韓國企業(yè)與銀行之間簽訂的貨幣互換合約(KIKO合約)糾紛的裁決,以情事變更原則終止合同的履行,引發(fā)了國際互換及衍生工具協(xié)會 (ISDA)的強烈不滿。④從以往國際金融衍生市場的實踐看,通常是金融機構(gòu)承受了這種法律風險,導致重大損失。因此,這一層次的法律風險也是巴塞爾委員會等國際銀行監(jiān)管組織主要關(guān)注的金融衍生交易的法律風險。

第二層次是公司治理角度對衍生交易失敗者追究的法律責任,主要體現(xiàn)為公司或者股東對負有責任的公司管理層提起的民事訴訟。這也是作為金融衍生品最終用戶的企業(yè)通常關(guān)注的法律風險。金融衍生交易本質(zhì)上是零和游戲,交易雙方“對賭”某個市場參數(shù)的變動方向,總有一方會因“賭錯”而遭受損失,這是金融衍生交易下正常的市場風險。參與金融衍生交易的企業(yè)控制市場風險的方式就是恪守“套期保值”的目的,克制投機暴富的僥幸心理。由于企業(yè)逐利的本能,套期保值目的只能通過公司內(nèi)部切實有效的風險控制程序才可能實現(xiàn)。如果公司未建立必要的控制程序,或者公司內(nèi)部治理機制失效而導致公司遭遇衍生交易重大損失,都可能令管理層遭遇來自公司或者股東的民事訴訟。這方面的一個典型例子是 1993年的德國金屬公司案。⑤

在我國,除了公司法意義上的高管責任外,還有專門的國有資產(chǎn)監(jiān)管法規(guī),其中不乏“問責制”方面的規(guī)則,如《中央企業(yè)資產(chǎn)損失責任追究暫行辦法》、《關(guān)于進一步加強中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》等。

第三層次的法律風險與危機應(yīng)對有關(guān),是指在金融衍生交易損失已經(jīng)發(fā)生后,當事人在應(yīng)對危機過程中因有意或無意識的違法而招致的新的法律責任。這也是市場風險向重大法律責任風險的轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。人的本性是報喜不報憂,失敗時會本能地加以掩飾,企業(yè)在發(fā)生金融衍生交易損失時更是如此。因為市場瞬息萬變,第二天或許會翻盤,也就不需要讓公眾虛驚一場了。有時確實如此,但更多的時候市場發(fā)展未如所愿,最終爆炸的是重大損失或者公司破產(chǎn)的地雷。針對人性的弱點,法律設(shè)置了一系列不得撞上的紅線:1.公司法、證券法下的信息披露制度要求公司及時披露可能對投資人決策有影響的重大信息,遲延披露就構(gòu)成了違法行為。2.如果公司不僅遲延披露,而且在相關(guān)披露文件中刻意隱瞞,則構(gòu)成了標準的虛假陳述行為,可能導致刑事責任。3.當信息未被公開時,公司內(nèi)外的某些人基于各種原因可能對公司的股票進行了交易,從而構(gòu)成了內(nèi)幕交易,也需要承擔刑事責任。

對于初涉國際金融衍生交易的我國企業(yè)來說,第三層次的法律風險最容易被忽略,其結(jié)果是金融衍生交易的市場風險迅速轉(zhuǎn)化為重大法律責任風險。中航油、中信泰富都是如此。

二、中航油事件——一個完整的市場風險與法律風險鏈⑥

2004年 12月,中航油(新加坡)公司因石油衍生交易虧損 5.5億美元而申請破產(chǎn)。在承受了衍生交易的市場風險的同時,中航油的主要管理人員以及董事還承擔了刑事責任。

(一)中航油的衍生交易損失

中航油(新加坡)是中國航油集團在新加坡上市的子公司,壟斷了國內(nèi)航空用燃油的進口業(yè)務(wù)。作為燃油需求方,中航油的套期保值策略應(yīng)當是買入期貨或買入看漲期權(quán),以鎖定未來支付的采購用油成本。但自 2003年底開始,公司認為國際油價處于高位,未來應(yīng)當下跌,因此大量賣出看漲期權(quán)以圖獲利,從而轉(zhuǎn)化為投機性的期權(quán)交易。2004年中油價不斷攀升,中航油不僅未及時平倉止損,反而一意孤行,認定市場必然下跌,因此不斷向后挪盤并加大交易規(guī)模。最終,當 2004年 11月油價飆升到歷史高位時,中航油公司因無法追加保證金而造對手斬倉,釀成 5.5億美元的慘重損失,公司進入破產(chǎn)重組。中航油賣出看漲期權(quán)的盈虧支付結(jié)構(gòu)如圖 1所示。

由圖 1可以看出,賣出看漲期權(quán)收益有限,而損失無限,屬于空頭立場,這與中航油作為遠期石油多頭的地位是完全相反的。隨著石油價格的上漲,中航油的損失急劇增加,但它在被市場證明錯誤之后還要加大賭注、鋌而走險,直至最終陷入萬劫不復的深淵。而中航油在上述衍生交易過程中的決策方式進一步為其帶來了巨大的法律風險。

(二)中航油的法律風險

新加坡警方對中航油(新加坡)公司總裁陳久霖有六項指控,分別為:(1)制作虛假的 2004年度年中財務(wù)報表;(2)違背公司法規(guī)定的董事職責:(3)在2004年第三季度的財務(wù)報表中故意隱瞞巨額虧損; (4)不向新加坡證券交易所匯報公司實際虧損;(5)欺騙德意志銀行;(6)誘使中航油集團公司出售股票。最終,陳久霖被判 4年 3個月監(jiān)禁,并交納 33.5萬新元的罰款 。

此外,中航油集團管理層莢長斌、顧炎飛、李永吉三人因出任中航油 (新加坡)的非執(zhí)行董事,也受到了刑事指控,罪名是虛假陳述,即沒有向新加坡交易所及時報告中航油巨虧消息。此外,兼任中航油 (新加坡)董事長的莢長斌由于簽署了通過德意志銀行配售中航油集團所持有中航油 15%股份的文件,另被指控進行了內(nèi)幕交易。最終,新加坡法庭判決莢長斌、顧炎飛和李永吉三人因隱瞞虧損未報而各自罰款15萬新元;莢長斌因涉及內(nèi)幕交易,另判罰金 25萬新元。

從新加坡檢方的指控看,中航油事件所暴露出的法律風險主要涉及上述第二、第三層次,特別是公司管理層在危機應(yīng)對過程中對證券市場法律制度的無知。

圖1 中航油賣出看漲期權(quán)合約的盈虧支付結(jié)構(gòu)

1.公司治理——內(nèi)部控制的虛設(shè)

表面上,中航油 (新加坡)公司在危機前已經(jīng)建立了比較完善的風險管理制度:安永會計師公司制訂了《風險管理手冊》;公司的風險管理委員會由七人組成,包括四名專職人員,一個運作部主任,財務(wù)部主任和一名財務(wù)經(jīng)理。風險控制的基本結(jié)構(gòu)是四級雙線控制體系:交易員——風險管理委員會——內(nèi)審部交叉檢查——CEO(總裁)——董事會。當交易員虧損 20萬美元時,要向風險管理委員會匯報;虧損達37.5萬美元時,委員會向 CEO匯報;虧損 50萬美元時則必須斬倉。

但是,上述風險控制程序并沒有得到實際執(zhí)行。在陳久霖的全盤掌控下,衍生交易出現(xiàn)虧損時不是斬倉止損而是向后挪盤。公司治理的缺失導致衍生交易完全演變成投機。

2.信息披露——隱瞞損失

中航油(新加坡)公司在幾個關(guān)鍵的信息披露時點上都未能履行信息披露義務(wù)。一是 2004年 1季度賬面虧損 580萬美元,但 3月底披露 2003年年報時未通過期后事項反映;二是 2004年 6月 30日賬面虧損增至 3000萬美元,但半年報未披露,同時合同展期并加大倉位;三是 2004年 11月 12日披露第三季度報時,原油期貨合約已增至 5200萬桶,賬面虧損 1.8億美元,公司為交保證金而用罄 2600萬美元的營運資金、1.2億美元的銀團貸款及 6800萬美元的應(yīng)收貿(mào)易款,存在嚴重的現(xiàn)金流問題,正尋求中航油集團救助。但上述信息均未披露,也沒有及時向新加坡交易所報告。

3.內(nèi)幕交易——救助者卻成為罪犯

2004年 10月 9日,中航油(新加坡)向中航油集團報告石油期權(quán)交易巨虧及資金鏈斷裂的情況。隨后中航油集團將原定年底實施的減持股份行為提前,通過德意志銀行將 15%中航油(新加坡)股份進行配售,所獲資金 1.1億美元交中航油補倉,但未能挽回頹勢。由于大股東減持行為發(fā)生在虧損消息披露之前,盡管其動機是為了救助中航油,但依然構(gòu)成了內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易是證券法下懲罰最嚴厲的違法行為,自此中航油陷入萬劫不復的境地。

4.國資委問責

中航油事件是中央直屬的國資企業(yè)第一次受到海外經(jīng)營所在地國的刑事制裁,影響非常惡劣。2007年 2月 7日,國資委公布了對中航油相關(guān)責任人的處罰決定,給予陳久霖行政開除處分和開除黨籍處分;責令莢長斌辭去中國航空油料集團公司總經(jīng)理、臨時黨委副書記等職務(wù)。國資委同時指出,中航油新加坡公司黨委書記張知誠、公司總裁助理楊斌,對事件應(yīng)負相應(yīng)責任,建議中航油公司按照規(guī)定給予他們相應(yīng)的黨紀處分和政紀處分。此外,中航油公司財務(wù)部、投資部、人力資源部、審計部等相關(guān)管理部門對新加坡公司日常監(jiān)管不力,以上部門主要負責人對事件應(yīng)負相應(yīng)責任,國資委紀委建議中航油公司按照規(guī)定,對時任以上部門的主要負責人分別做出相應(yīng)處理。

總結(jié)中航油的教訓,可以說,中航油在公司治理方面存在兩大缺陷:一是雖然已經(jīng)建立了比較完善的衍生交易風險管理制度,但控制程序并沒有得到實際執(zhí)行;二是未遵循公司內(nèi)部董事會決策機制,而是按照國企的傳統(tǒng)向“上級”報告,最終導致中航油集團及其主要負責人牽涉入法律責任之網(wǎng)。更令人扼腕的是,中航油在應(yīng)對危機時措施不當,令集團的救助行為演變?yōu)閮?nèi)幕交易的刑事犯罪,給海外運作的國企留下了最慘痛的教訓。

圖2 中信泰富杠桿式澳元合約的盈虧支付結(jié)構(gòu)

三、中信泰富事件——無知者無畏的風險范例⑦

(一)中信泰富的衍生交易損失

中信泰富為投資經(jīng)營位于西澳大利亞的磁鐵礦項目,需要數(shù)十億澳元。出于鎖定美元支出成本的目的,中信泰富與匯豐、花旗等多家銀行締結(jié)了多份杠桿式外匯合約以買入遠期澳元,其中交易額最大的是“澳元累計目標可贖回遠期合約”(以下簡稱澳元合約)。盡管名為遠期合約,澳元合約實際上是一種復雜的期權(quán)組合,其基本結(jié)構(gòu)由“1個看漲期權(quán) (call)+ 2個看跌期權(quán) (put)+敲出障礙 (knock out barrier)”組成。⑧其中,企業(yè)擁有 1份看漲期權(quán),有權(quán)以 1:0.87的匯率(此為各合約加權(quán)平均的行權(quán)價)買入澳元;但是,企業(yè)的看漲期權(quán)在澳元匯率觸及合約中事先規(guī)定的上限匯率水平 (即“障礙”)時失效,稱為“敲出”。⑨另一方面,銀行擁有 2個看跌期權(quán),行權(quán)價與企業(yè)的看漲期權(quán)相同,即銀行有權(quán)在澳元市場匯率低于 1:0.87時,按照該協(xié)定匯率價格向中信泰富出售雙倍數(shù)量的澳元。簽約時雙方均無需向?qū)Ψ街Ц镀跈?quán)費。圖 2顯示了中信泰富在澳元合約下的盈虧支付結(jié)構(gòu)。

從圖 2可以看出,澳元合約的盈虧支付結(jié)構(gòu)類似于中信泰富賣出了澳元的看跌期權(quán),為此,中信泰富獲得了有限收益,但承受了無限大的損失風險。這與中信泰富作為澳元遠期多頭的立場是完全相反的?，F(xiàn)實中,這些澳元合約多在 2008年 7月澳元匯率峰值時簽訂,且交易規(guī)模大大超過了中信泰富套期保值的需要。由于澳元匯率下跌跌破 0.87的行權(quán)價,銀行行使看跌期權(quán)迫使中信泰富承接雙倍至三倍數(shù)量的澳元,導致變現(xiàn)損失及公允價值變動損失最高達186億港元之巨(以 2008年 11月澳元年中匯率低點計)?？梢哉f,不合理的交易結(jié)構(gòu)以及交易規(guī)模導致中信泰富在衍生交易上的巨大損失,而中信泰富在公司治理上的缺陷也是引發(fā)這一市場風險的根本原因。

(二)中信泰富的法律風險

目前,香港警方針對中信泰富的罪案調(diào)查有兩個方向,一是虛假陳述,二是普通法下的串謀欺詐。它們同樣涉及到的是金融衍生交易下第二、第三層次的法律風險,即公司治理與危機應(yīng)對方面的法律風險。

1.公司治理——內(nèi)部控制失效

關(guān)于中信泰富內(nèi)部對外匯衍生交易決策的具體過程尚有不同說法,大體上有兩個方面:公司相關(guān)職能部門的越權(quán)操作,以及未能正確估計到合約中潛在的最大風險。首先,管理層對于復雜的衍生交易缺乏足夠的知識;其次,在締結(jié)規(guī)模如此巨大、風險如此之高的交易時,公司的決策程序和風險控制程序形同虛設(shè),完全沒有發(fā)揮作用。

2.信息披露——遲延

中信泰富在 2008年 9月 7日發(fā)現(xiàn)外匯合同的虧損。此時,澳元兌美元的匯率已跌至 0.84以下,中信泰富澳元合約的公允價值損失已經(jīng)超過 20億港元,構(gòu)成了重大損失,應(yīng)即時披露該信息。然而,或許是因為中信泰富與大股東之間商議衍生交易解決方案耽擱了時間,關(guān)于外匯合約的信息遲至 10月 20日才披露,此時以公允價值計算的損失已經(jīng)達到 155億港元。

遲延披露不僅導致中信泰富的股東無法及時拋出股票以減少損失,更關(guān)鍵的是,此時正至 2008年 9月華爾街風暴的前夜,數(shù)日之后,美國雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)保護,推倒了華爾街風暴的第一張多米諾骨牌。可以設(shè)想,如果中信泰富公司及時披露外匯合約的重大損失,股東們甚至可能僥幸躲過華爾街風暴。因此,中信泰富的未及時披露不僅違反了公司法與證券監(jiān)管法規(guī),而且進一步造成了非常嚴重的損害后果。這可能引發(fā)眾多股東或投資人對中信泰富的民事訴訟。

3.錯誤的澄清方式——虛假陳述

雖然中信泰富沒有及時披露外匯合約損失,但2008年 9月 12日其就旗下子公司大昌行的股東大會發(fā)出股東通函時,其中對市場上有關(guān)公司外匯合約重大損失的傳言給予了回應(yīng),稱“……就董事所知,本集團自 2007年 12月 31日以來的財務(wù)或交易狀況概無出現(xiàn)任何重大不利變動”。這個公告覆蓋的信息范圍最遲可至 9月 9日——這意味著,中信泰富可能在發(fā)現(xiàn)合約損失之后兩天,仍向外界宣布公司無“重大不利變動”。如果此一情況最終被證實,中信泰富 9月 12日的公告內(nèi)容就存在不實及誤導成分,構(gòu)成了標準的虛假陳述。

根據(jù)香港《證券及期貨條例》,對公司董事虛假陳述的最嚴厲懲罰措施包括 1000萬港元的罰款及10年監(jiān)禁。如果依據(jù)普通法,虛假陳述的最高刑罰可達 14年監(jiān)禁。

4.串謀欺詐與內(nèi)幕交易嫌疑

鑒于外匯合約的巨大規(guī)模,一些投資人和媒體認為中信泰富在事發(fā)后的各種公開解釋隱瞞了內(nèi)部外匯衍生交易決策的真實過程。由此引發(fā)了對中信泰富管理層“串謀欺詐”的質(zhì)疑,最終導致香港警方的介入,開始正式調(diào)查。如果證實,在普通法下,串謀欺詐最高刑罰是監(jiān)禁 14年。

此外,中信泰富在未披露衍生交易虧損期間,股價出現(xiàn)了一些異動,從而引起了人們對內(nèi)幕交易的懷疑。市場對中信泰富的疑心如此之重,甚至于某些內(nèi)部人股東在外匯合約尚在盈利期間 (如 2008年 7月)時停止增持股份的舉動,也遭到一些媒體的質(zhì)疑。從目前的情形看,并沒有中信泰富內(nèi)幕交易的明顯證據(jù),因此香港警方的罪案調(diào)查也沒有將內(nèi)幕交易列入其中。

四、如何防止衍生交易市場風險轉(zhuǎn)化為重大法律責任風險

中航油、中信泰富兩起事件具有很多的相似性:國際化經(jīng)營的中資背景公司;從事的是場外金融衍生品交易,與國際投行作為對手方;缺乏衍生交易的經(jīng)驗,從套期保值轉(zhuǎn)化為投機;遭遇巨額損失,引發(fā)大股東的救助,將境內(nèi)國資企業(yè)牽涉其中,等等?？梢哉f,中航油、中信泰富事件展現(xiàn)了鏈條最長、也最為復雜的金融衍生交易的危機應(yīng)對過程,涉及到的法律環(huán)節(jié)也比一般企業(yè)更多,出現(xiàn)重大法律責任的風險的概率更高。

總結(jié)中航油、中信泰富事件的教訓,以下幾個方面值得中國企業(yè)未來參與金融衍生交易時引以為戒:

第一,金融衍生交易是一把雙刃劍,它既是企業(yè)控制市場風險的工具,本身也具有高風險性,需要被企業(yè)加以有效控制。在中國加入WTO以后,中國企業(yè)已經(jīng)置身于一個國際化的經(jīng)營環(huán)境中。為了對沖經(jīng)營中的某些要素風險,企業(yè)必然要參與金融衍生交易,包括“量身定做的風險對策”的場外衍生交易。剔除是否存在對手方欺詐的因素不論,中航油事件、中信泰富事件與 1994年的美國寶潔公司事件、加州奧蘭治縣破產(chǎn)事件一樣,都是“無知者無畏”的絕佳范例。它們并不表明金融衍生交易是罪惡之源,但是警示著中國企業(yè)在參與衍生交易時必須“控制‘風險控制’”。

第二,公司治理、特別是內(nèi)部控制機制的有效實施,是控制衍生交易風險的最重要的環(huán)節(jié)。在與大型銀行進行的場外衍生交易中,企業(yè)作為金融衍生品的最終用戶,天然地處于信息劣勢地位,不可能主導交易,更不太可能因交易而暴富。因此,企業(yè)必須杜絕投機的僥幸心理,控制衍生交易的風險敞口,恪守套期保值的目的,避免投資暴富的僥幸心理。這樣,即使衍生交易因市場變動方向相反而遭遇損失,企業(yè)也可以從現(xiàn)貨交易中的收益或者成本節(jié)約中得到彌補。

第三,當衍生交易損失已經(jīng)發(fā)生后,應(yīng)對危機的過程應(yīng)嚴格按照法律程序進行,避免造成企業(yè)日后的被動局面,甚至觸發(fā)刑事指控。特別是海外上市公司,信息披露應(yīng)及時,不隱瞞虧損,這樣也是對公眾投資人負責。

第四,大股東對陷于危機中的公司的救助要依法進行。特別是國資背景的海外上市公司,應(yīng)關(guān)注中外法律、文化傳統(tǒng)、社會制度、觀念等方面的差異。在這方面,中信泰富事件相比于四年前的中航油事件有一個顯著的進步,那就是在中信泰富的大股東的緊急救助行為嚴格遵循公司所在地的法律進行,程序公開透明,從而避開了內(nèi)幕交易的陷阱。這在一定程度上也反映出中國企業(yè)的公司治理在過去幾年間取得的進步。

結(jié)語

金融衍生交易作為現(xiàn)代金融市場中風險管理的工具,本身具有多重風險,包括市場風險、信用風險、流動性風險、經(jīng)營風險、法律風險等等。中航油與中信泰富事件顯示出,金融衍生交易的市場風險和法律風險是兩個既有區(qū)別、又緊密聯(lián)系的領(lǐng)域,某種意義上說,法律風險對市場風險也形成了一種杠桿效應(yīng)。

在金融全球化的背景下,金融衍生交易往往是不同國家的市場主體之間的交易,但法律依然是國別的、本土的,因此,二者之間有內(nèi)在的緊張關(guān)系。對于我國企業(yè),特別是海外經(jīng)營的國有企業(yè)來說,這種沖突感更加強烈。一方面,國內(nèi)經(jīng)濟與社會制度正在轉(zhuǎn)型過程中;另一方面,中國入世后已經(jīng)參與國際經(jīng)濟循環(huán),企業(yè)需要逐步接受國際游戲規(guī)則。金融衍生交易既是企業(yè)控制經(jīng)營風險的基本工具,本身的風險也需要得到有效控制,否則將帶來更加嚴重的損失。從這個意義上看,中航油與中信泰富事件應(yīng)當成為中國企業(yè)警鐘長鳴的象征。

注釋:

① B IS,RiskManagement Guideline ForDerivatives,1994.

② Hazell v Hammers mith and Fulham London Borough Council,[1992]2 A.C.1.

③ 對 Hazell案引發(fā)的法律上的諸多問題,參見:Rasiah Gengatharen,DerivativesLaw and Regulation,KluwerLaw International,2001,at 77-96.

④ 參見:樓建波,劉燕《情事變更原則對國際金融衍生交易法律基礎(chǔ)的沖擊——以韓國 KIKO合約糾紛案為例》,《法商研究》2009年第 5期。

⑤ 對德國金屬公司案的解析,參見:John E.Marthinsen,Risk Takers,Use and Abuse of Financial Derivatives,Second Edition,published by Prentice Hall Co,2008,at 92-125.

⑥ 資料來源:張帆、王曉冰、李箐《成敗陳久霖》,《財經(jīng)》2004年 12月號;王強《莢長斌:開啟央企老總海外被捕受審的那道門》,《商務(wù)周刊》2005年 7月號。

⑦ 資料來源:《中信泰富 2008年 12月 3日股東大會通函》;朱益民《中信泰富 186億港元巨虧內(nèi)幕全揭秘》,《21世紀經(jīng)濟報道》2008年12月 11日 。

⑧ 中信泰富與多家銀行簽訂了多份遠期合約,其基本結(jié)構(gòu)相同,但銀行看跌期權(quán)的份數(shù)有差異,有 2份、2.5份、3份等不同設(shè)計,從而導致各合約呈現(xiàn) 2倍、2.5倍、3倍等不同的杠桿效果。本文為簡明目的,僅以2倍杠桿為例說明。

⑨ 在期權(quán)合約中,敲出障礙(knock out barrier)、敲入障礙(knock in barrier)分別表示特定期權(quán)失效或被激活的條件,它們一般被設(shè)定為基礎(chǔ)資產(chǎn)市價變化的一定水平。在中信泰富的澳元合約中,僅對企業(yè)的看漲期權(quán)設(shè)置了敲出障礙,它意味著企業(yè)的期權(quán)在匯率上漲到一定水平(即上限匯率或障礙)時失效。對于敲出障礙、敲入障礙的解釋,參見[英]沃倫·愛德華茲著《核心金融衍生工具》,夏瀠炎、葛曉鵬譯,劉錫良審校,西南財經(jīng)大學出版社 2005年版,第 198-199頁。

From Market Risk to Legal Risk in Derivative Transactions: Some Reflections on the Fiasco of China Aviation O ilL td.and C itic Pacific Co.

L iu Yan
(Law School of PekingUniversity,Beijing 100871)

Market risk and legal risk in a derivative transaction are generally regarded as two independent issues.However,the fiascos of Chinese companies in OTC derivative market shows that the greatest dangerwould lie in the transformation ofmarket risk into legal risk.The cases aboutChinaAviation OilCo.and Citic Pacific Co presents are two examples.A probe into the two cases highlights the conflict between the traditional Chinese governance for state-owned enterprises and the market practice and legal rules formodern financialmarket.The case study also provides an alternative view on legal risk in financial derivative transaction.

derivative transaction;market risk;legal risk;China Aviation Oil case;Citic Pacific case

詞】DF433

A

(責任編輯:唐艷秋)

1002—6274(2010)03—034—06

教育部人文社會科學課題《上市公司財務(wù)運作的法律規(guī)制》(JA820001)的階段性研究成果。

劉燕(1966-),女,廣西平樂人,法學博士,北京大學法學院教授,博士生導師,公司財務(wù)與法律研究中心主任,研究方向為法律與會計交叉研究、金融法、經(jīng)濟法學。