劉 健

2010年以來，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，不但給歐洲乃至世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景蒙上陰影，而且引發(fā)歐元大幅貶值，歐元的長(zhǎng)遠(yuǎn)前景被畫上了問號(hào)。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，歐洲各國一直倡導(dǎo)國際貨幣體系改革、試圖削弱美元的國際貨幣地位，如今卻不得不面對(duì)一場(chǎng)歐元危機(jī)，歐元積攢了2009年一年的大好漲勢(shì)也因此斷送，回顧今年歐元前三個(gè)季度的走勢(shì)可以用一個(gè)詞詮釋即區(qū)間震蕩，這種震蕩給人一種有勁使不出的感覺，著實(shí)讓人感覺很無奈，因此我們很有必要冷靜下來以更客觀的視角去審視歐元的未來。

壓死“歐元”的最后一根稻草

此次債務(wù)危機(jī)與其說是希臘多年債務(wù)問題的爆發(fā)，不如說是壓死“歐元”的最后一根稻草，具體來說此次危機(jī)暴露出了歐元區(qū)以下問題：

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。如果說希臘債務(wù)危機(jī)成為歐元危機(jī)的導(dǎo)火索，那么歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在的種種失衡問題則是歐元危機(jī)的根本原因，特別是歐元區(qū)核心國與外圍國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異巨大。

作為歐元區(qū)的核心國之一，德國在歐元區(qū)占有舉足輕重的地位。德國是世界出口大國，2009年出口總額達(dá)到1.5萬億美元。不過，德國內(nèi)需長(zhǎng)期不足，過剩的供給需要通過出口方式進(jìn)入國外市場(chǎng)消化，歐元區(qū)外圍國家恰恰是其傳統(tǒng)出口市場(chǎng)。此外，德國居民儲(chǔ)蓄率在發(fā)達(dá)國家中偏高，德國銀行手中的資金無法在國內(nèi)尋找到合適的投資機(jī)會(huì)，便將資金出借給西班牙、希臘、愛爾蘭等歐元區(qū)外圍國家。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，德、法國銀行共持有希臘、葡萄牙和西班牙90％的外債(包括公司債和主權(quán)債)。不斷涌向歐元區(qū)外圍國家的資金給這些國家?guī)砹司蜆I(yè)機(jī)會(huì)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。不過，歐元區(qū)這種外圍國家負(fù)債、核心國家出口并貸款的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式能否持續(xù)，關(guān)鍵在于外圍國家經(jīng)濟(jì)基本面能否承受起債務(wù)的規(guī)模。一旦外圍國家負(fù)債規(guī)模脫離了其經(jīng)濟(jì)基本面，違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增大，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的不平衡便會(huì)以債務(wù)危機(jī)的形式爆發(fā)，這正是歐洲目前所經(jīng)歷的危機(jī)。

制度缺陷放大了歐元危機(jī)。歐盟并不是世界上負(fù)債率最高的地區(qū)。2009年，歐盟整體GDP與美國相當(dāng)，但美國以1.4萬億美元的負(fù)債總額居世界首位；而日本政府債務(wù)在2009年甚至占到了GDP的195％。盡管美元、日元的國際貨幣地位也因國內(nèi)巨額的債務(wù)而受到一定影響，但卻并未引起市場(chǎng)恐慌和貨幣危機(jī)。希臘債務(wù)危機(jī)之所以直指歐元危機(jī)，是因?yàn)樗┞读藲W元的內(nèi)在弱點(diǎn)——缺乏統(tǒng)一的政策支持。

早在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，歐洲各國就在危機(jī)應(yīng)對(duì)上出現(xiàn)過政策分歧，因此從制度層面看，歐元面臨當(dāng)前困境并不讓人感到意外。從貨幣政策看，歐元區(qū)各成員國使用同一貨幣，具有統(tǒng)一的貨幣政策，但沒有統(tǒng)一的財(cái)政政策。歐洲央行獨(dú)立性較強(qiáng)，但靈活性不足，“一刀切”的貨幣政策大大限制了其成員國應(yīng)對(duì)危機(jī)、調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力。在財(cái)政政策方面，《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》要求其成員國財(cái)政赤字水平不得超過GDP的3％，債務(wù)水平不得超過GDP的60％。因此，在危機(jī)情形下被認(rèn)為是最有效避免經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑的公共支出政策，在歐盟的框架內(nèi)被嚴(yán)重束縛住了。加上歐盟以“輔助原則”(歐盟盡量不介入成員國的施政)為基本運(yùn)作方針，并沒有建立可以酌情運(yùn)用于區(qū)內(nèi)的“共同財(cái)政資源”，因此一旦成員國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，各國政府就不得不使用赤字財(cái)政予以應(yīng)對(duì)，從而動(dòng)搖了貨幣聯(lián)盟的基礎(chǔ)，打擊了投資者對(duì)歐元的信心。

歐元貶值具有兩面性

歐元的未來仍可獲得支撐。歐元貶值具有兩面性。希臘債務(wù)危機(jī)后投資者對(duì)歐元信心下降、歐元不斷貶值，但這并不意味著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)危機(jī)會(huì)就此加重，并給歐元帶來進(jìn)一步?jīng)_擊。如果處理得當(dāng)，歐元適當(dāng)貶值反而有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、保護(hù)歐元。一方面，由于希臘50％以上的出口是對(duì)歐元區(qū)以外的國家，特別是旅游在希臘出口總額中占了70％，考慮到希臘三分之一的游客來自歐元區(qū)以外，歐元貶值將推動(dòng)希臘出口增加，貿(mào)易逆差將明顯縮小。希臘債務(wù)大多以歐元計(jì)值，因此不會(huì)出現(xiàn)債務(wù)猛增的局面，這也有利于穩(wěn)定財(cái)政。另一方面，歐元貶值會(huì)讓歐元區(qū)的核心國家德國受益。由于該國的出口現(xiàn)在主要面向歐元區(qū)以外的國家，德國經(jīng)濟(jì)可能將引領(lǐng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的整體復(fù)蘇，從而恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)歐元的信心。

從長(zhǎng)期看，未來歐元的走勢(shì)和歐元區(qū)的改革密切相關(guān)。歐元區(qū)改革的重點(diǎn)主要在于三方面：

其一是加強(qiáng)預(yù)算紀(jì)律。此次危機(jī)表明，僅在事后對(duì)違反財(cái)政赤字規(guī)定的行為實(shí)施制裁是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。歐元區(qū)各國需要對(duì)預(yù)算進(jìn)行壓力測(cè)試，并制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范策略。

其二是做好危機(jī)管理。缺乏明確的最后貸款人，不僅會(huì)延誤危機(jī)干預(yù)的最佳時(shí)機(jī)，而且對(duì)市場(chǎng)信心也會(huì)帶來較大的負(fù)面影響。歐洲各國當(dāng)務(wù)之急是超越歐盟現(xiàn)有法律和制度框架，商討出一個(gè)有實(shí)質(zhì)內(nèi)容的應(yīng)急辦法，幫助希臘等國渡過當(dāng)前的難關(guān)，避免危機(jī)進(jìn)一步蔓延，進(jìn)而威脅歐元區(qū)和歐盟的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。建立歐洲貨幣基金，為成員國提供危機(jī)中的緊急融資渠道，嚇阻投機(jī)攻擊，也是較為有效的制度保障。

其三，調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體只有平衡發(fā)展出口和內(nèi)需，經(jīng)濟(jì)發(fā)展之路才會(huì)走得更可持續(xù)，作為該區(qū)域統(tǒng)一貨幣的歐元才有望從根本上擺脫困局。在這方面，作為歐元區(qū)核心國的德國必須率先尋求全球和區(qū)域貿(mào)易新平衡的思路，對(duì)依賴出口的經(jīng)濟(jì)模式做出改變。

在具體走勢(shì)上，歐元走勢(shì)也體現(xiàn)出了緊密跟隨歐元區(qū)政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)的特性，時(shí)至今日歐元在六月中旬1.1913開始走出了兩個(gè)比較完整的上漲浪(如下圖所示)。

這一波三折的走勢(shì)跟歐洲不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不無關(guān)系，我們可以從圖中很明顯的看到前期高點(diǎn)1.3288為第三浪的終點(diǎn)，依據(jù)艾略特波浪理論第四浪的調(diào)整浪最低很有可能見于第一上漲浪終點(diǎn)1.2438，所以建議短線投資者在1.2430附近做多歐元，如突破1.22止損，長(zhǎng)線投資者可以考慮在歐元下跌至1.24以下逐漸做多歐元，雖然歐元區(qū)正深陷危機(jī)之中，但是情況正在逐步得到改善，相信不久的將來歐元區(qū)國家仍會(huì)倡導(dǎo)國際貨幣體系改革、仍會(huì)試圖削弱美元的國際貨幣地位，屆時(shí)，歐元很可能重拾漲勢(shì)。