龍振海

(上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海 200052)

隨著國家超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略的推行,機(jī)構(gòu)投資者在我國資本市場上的規(guī)模越來越大,其影響力顯著增強(qiáng),逐漸成為了理論界研究的熱點(diǎn)。通過對近年來研究機(jī)構(gòu)投資者的國內(nèi)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn),有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者作用效果的研究結(jié)論卻大相徑庭。一部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者起到了穩(wěn)定資本市場和改善公司治理的作用,然而另一部分學(xué)者卻否認(rèn)機(jī)構(gòu)投資者積極的治理作用。為什么對同樣的研究對象會(huì)得出不同的實(shí)證結(jié)果呢?美國著名的學(xué)者Bushee(1998)[1]給出了研究結(jié)果分化的原因,指出由于機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)有著復(fù)雜結(jié)構(gòu)的集合體,單純研究機(jī)構(gòu)的整體很難發(fā)現(xiàn)其本質(zhì)的作用。以上的國內(nèi)研究分歧主要在于對機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部結(jié)構(gòu)認(rèn)識不清所致,或者以整體作為研究對象,或者以不恰當(dāng)?shù)暮唵味ㄐ苑诸悶檠芯炕A(chǔ),因此,掩蓋了不同類型機(jī)構(gòu)投資者的作用差別,導(dǎo)致了矛盾的研究結(jié)論。

機(jī)構(gòu)投資者的分類是一項(xiàng)基礎(chǔ)性的研究,從根源上制約著對機(jī)構(gòu)投資者的研究深度。基于此,本文系統(tǒng)全面地研究我國機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部類別構(gòu)成,并且考察我國機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)格類別變動(dòng)趨勢,以期為以后的研究提供基礎(chǔ),從而在一定程度上統(tǒng)一現(xiàn)有的研究結(jié)果,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在我國的本質(zhì)作用。

一、 文獻(xiàn)綜述

本文通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的類別大致可以分為定性和定量兩個(gè)研究層面。就國外的研究來看,早期研究主要集中在定性方面,代表性的分法有五種:第一種主要是根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者是否與持股公司存在業(yè)務(wù)聯(lián)系和利益沖突,將機(jī)構(gòu)投資者分為“壓力敏感型”、“壓力抵制型”與“壓力不明確型”。其中,“壓力敏感型”指與持股公司存在密切利益關(guān)系,并對管理層有損公司價(jià)值的行為不積極采取行動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者,例如銀行和保險(xiǎn)公司等;“壓力抵制型”與“壓力敏感型”形成鮮明對照,該類機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對管理層的不當(dāng)行為積極實(shí)施否決權(quán),例如公共養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金等;“壓力不明確型”的機(jī)構(gòu)投資者則居于前兩種之間,行動(dòng)特征不明顯,例如公司養(yǎng)老基金、投資咨詢公司等[2-3]。第二種是根據(jù)信托責(zé)任的大小來進(jìn)行劃分,具體分為銀行信托、養(yǎng)老和捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司以及投資顧問(包括共同基金)(Bushee,2001)[4]。這四種類別的信托責(zé)任是由大到小,因此在不同的壓力之下形成了差異化的風(fēng)格類別。第三種是戴維斯和斯泰爾(2005)根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受方式的不同,劃分為養(yǎng)老基金(包括固定收益基金和固定繳費(fèi)基金)、人壽保險(xiǎn)公司(包括有擔(dān)保收益和無擔(dān)保收益的人壽保險(xiǎn))和共同基金[5]。其中,固定收益養(yǎng)老基金和具有擔(dān)保收益的人壽保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)起公司和承保人承擔(dān),而固定繳費(fèi)養(yǎng)老基金、無擔(dān)保收益的人壽保險(xiǎn)和共同基金的風(fēng)險(xiǎn)由投資者個(gè)人承擔(dān)。第四種主要是依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者對長短期收益的重視程度,劃分為做短線的機(jī)構(gòu)投資者類型和做長線的機(jī)構(gòu)投資者類型[1]。最后的一種劃分是學(xué)者M(jìn)onks和Minow(1995)根據(jù)研究的需要將機(jī)構(gòu)投資者分為高持股的機(jī)構(gòu)、富有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)等[6]?？v觀定性的類別劃分客觀性不強(qiáng),主要是基于文章研究的需要,以目的為導(dǎo)向的分類方法,不同的文章表現(xiàn)出很大的分類不一致性,這就客觀上會(huì)造成不同的研究結(jié)果[7]。為了解決這種混亂的研究局面,著名學(xué)者Bushee將統(tǒng)計(jì)學(xué)的方法引入到機(jī)構(gòu)投資者的類別研究當(dāng)中,逐漸形成了一種客觀的定量分類模式,開創(chuàng)性地提出了一種橫截面聚類方法[6]。其主要的分類依據(jù)是機(jī)構(gòu)投資者的截面風(fēng)格特征,具體包括投資組合的多樣化水平、變動(dòng)程度與交易量對當(dāng)期盈余的敏感度三類指標(biāo),然后運(yùn)用因子分析和聚類分析的方法把機(jī)構(gòu)投資者分為短期投資型、長期投資型以及準(zhǔn)指數(shù)型。這種分類觀點(diǎn)的提出在國外產(chǎn)生了較大的影響,之后有許多研究者都采用以上的橫截面聚類方法。

國內(nèi)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的研究起步較晚,有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者類別劃分的基礎(chǔ)性問題尚沒有得到學(xué)術(shù)界高度重視?，F(xiàn)有的國內(nèi)研究基本上以定性分類研究為主,定量研究比較少,尚處于探索當(dāng)中。由于國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者總體當(dāng)中基金占據(jù)了絕大部分的比例,因此對機(jī)構(gòu)投資者分類研究主要是考察基金的類別問題。在定性方面,主要有兩種分類方式:一種是按照中國證監(jiān)會(huì)的分類體系將基金分為股票型基金、債券型基金、貨幣市場基金以及混合基金;另外一種是直接按照基金招募說明書中宣稱的類型來分類。相對來說,后一種的分類主要應(yīng)用在國內(nèi)的基金評級機(jī)構(gòu)和一些早期研究基金方面的文章當(dāng)中。在借鑒國外的機(jī)構(gòu)投資者分類研究的基礎(chǔ)上,我國學(xué)者也開始了初步的定量探索。比較有代表性的研究有:張經(jīng)孟(2003)[8]借用了Morningstar的分類方法,針對有兩年完整數(shù)據(jù)的20只基金,選取市盈率和市凈率與整個(gè)股票市場的相對比重所組成的復(fù)合指標(biāo)作為風(fēng)格值,確定每只基金的具體分類。徐遷等(2003)[9]在借鑒美國投資公司協(xié)會(huì)(ICI)的基金分類體系的基礎(chǔ)上,提出我國的基金分類標(biāo)準(zhǔn),并且運(yùn)用多元統(tǒng)計(jì)分析中的因子分析、聚類分析等統(tǒng)計(jì)技術(shù)進(jìn)行探索性研究,創(chuàng)造性地將定量分析方法應(yīng)用于基金分類問題。 羅真(2004)[10]運(yùn)用因子分析和聚類分析等多元統(tǒng)計(jì)方法,利用2002年以前成立的50只封閉式基金在2002年度的相關(guān)數(shù)據(jù),考慮收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、資產(chǎn)配置、投資風(fēng)格、選股思路以及成本費(fèi)用等7個(gè)因素, 把樣本基金分為了兩類(指數(shù)基金和非指數(shù)基金)。楊朝軍等(2004)[11]在對以前學(xué)者的研究方法進(jìn)行總結(jié)的基礎(chǔ)上,對中國證券投資基金的風(fēng)格類別進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)大多數(shù)基金背離了基金招募說明書中約定的風(fēng)格類別。周銓等(2006)[12]運(yùn)用了因子分析和聚類分析的方法,基于兩種分類指標(biāo),即投資對象和投資理念,對基金進(jìn)行了系統(tǒng)的分類研究,研究發(fā)現(xiàn)證券投資基金類別趨同現(xiàn)象嚴(yán)重,并且實(shí)際風(fēng)格類別與宣稱風(fēng)格類別有較大差異。

由以上文獻(xiàn)可以看出,國外的研究比較早,已經(jīng)形成了較為完善的機(jī)構(gòu)分類體系,然而縱觀我國的基金分類研究,尚沒有形成完善的分類體系,定性分類多,定量分類少,在研究基金分類的幾篇定量研究文獻(xiàn)中,普遍存在分類指標(biāo)單一、研究樣本少、分類結(jié)果不確定等問題。這些問題在一定程度上削弱了機(jī)構(gòu)投資者分類研究的價(jià)值?；诖?本文在借鑒已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上較為全面地選取多項(xiàng)分類指標(biāo),運(yùn)用截面橫向分類方法對2006—2008年的全部基金進(jìn)行詳細(xì)分類,并且研究基金實(shí)際類別的變動(dòng)趨勢,從而為以后研究提供一個(gè)良好的研究基礎(chǔ)。

二、 研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

1. 研究假設(shè)

在我國機(jī)構(gòu)投資者主要以基金為主,并且現(xiàn)有的國內(nèi)研究也基本上以基金為研究對象,因此,本文機(jī)構(gòu)投資者的界定也遵循以上規(guī)范。已有的國內(nèi)外文獻(xiàn)已經(jīng)形成共識----機(jī)構(gòu)投資者存在風(fēng)格類別年度間變化,并且現(xiàn)有的研究理論認(rèn)為市場預(yù)期、前期業(yè)績排名和治理結(jié)構(gòu)(這里主要指基金經(jīng)理的變更)是機(jī)構(gòu)投資者策略風(fēng)格變化的主要原因。機(jī)構(gòu)投資者作為持股比例高的流通股東,其本身要比個(gè)人投資者更加理性,表現(xiàn)出更加成熟的投資理念。在機(jī)構(gòu)投資者有限理性的假設(shè)下,富有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)利用每次有利環(huán)境的變化,考慮成本收益的原則,改變自身的投資策略,進(jìn)而表現(xiàn)出隨機(jī)的風(fēng)格類別變化現(xiàn)象,因此,提出假設(shè)1:基金的投資風(fēng)格不但在年度間表現(xiàn)出變動(dòng)的現(xiàn)象,而且在年度內(nèi)同樣會(huì)存在投資策略風(fēng)格的改變。

假設(shè)1表明基金風(fēng)格類別變動(dòng)現(xiàn)象的隨機(jī)存在, 而它們在公告中的宣稱類型卻保持不變, 可以合理預(yù)期,基金的實(shí)際風(fēng)格類型將與宣稱類型不一致。 從短期來看, 由于機(jī)構(gòu)投資者本身生存、發(fā)展的壓力, 表現(xiàn)的是一種投機(jī)獲利的心理, 將促使其積極變動(dòng)投資風(fēng)格以迎合外界壓力的需求, 因此很可能造成短期的誤判概率增加(即實(shí)際風(fēng)格類別與宣稱風(fēng)格類別不一致的概率); 從長期來看,體現(xiàn)的是機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略性的資產(chǎn)配置能力, 而戰(zhàn)略性的策略已經(jīng)先期在公告中說明, 對于那些具有長期戰(zhàn)略眼光和預(yù)測能力的機(jī)構(gòu)投資者,可能表現(xiàn)出長期風(fēng)格類別回歸的趨勢(實(shí)際風(fēng)格類別與宣稱風(fēng)格類別一致概率提高)。 基于以上分析,提出假設(shè)2: 在其他條件相同的情況下, 以基金宣稱的投資風(fēng)格作為初始類別, 與實(shí)際風(fēng)格分類相比較, 各年度間類別變動(dòng)有顯著差別。 短期基金類別變動(dòng)程度高, 長期基金類別變動(dòng)程度低。

2. 研究設(shè)計(jì)

(1) 樣本選擇

本文以2006—2008年中國所有的投資基金作為研究對象,其中,樣本的橫向分類指標(biāo)選取的是2006—2008年間的半年度數(shù)據(jù)。樣本篩選遵循以下原則:①選取在2006年1月1日之前設(shè)立以及存續(xù)期超過2008年12月31日的所有基金,之所以這樣選取是為了保證樣本數(shù)據(jù)的完整性;②剔除研究期間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的基金,最終得到研究樣本基金189只,其中成長型最多(54只),保本型最少(2只)。本文中樣本分類的指標(biāo)數(shù)據(jù)分別來自wind金融數(shù)據(jù)庫、港澳資訊金融數(shù)據(jù)庫、上海財(cái)匯金融數(shù)據(jù)庫。

(2) 基金風(fēng)格類別變動(dòng)的研究設(shè)計(jì)

本文運(yùn)用了截面橫向分類方法,該方法首先選取能夠反映基金投資風(fēng)格的影響指標(biāo),然后運(yùn)用統(tǒng)計(jì)上的聚類分析方法進(jìn)行分類。如果不同比較期間的同一只基金的類別歸屬發(fā)生了改變,那么就定義為基金的風(fēng)格類別發(fā)生了變動(dòng)。

具體從三個(gè)方面選取影響基金風(fēng)格類別的指標(biāo):第一個(gè)方面是基金的投資對象。不同的金融投資資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益是各不相同的,將基金投資于不同的金融投資資產(chǎn)就體現(xiàn)出其本身的投資風(fēng)格的偏好。第二個(gè)方面是基金的投資理念,確切地講可以表示為基金本身的投資策略和投資行為上的某些特征。比如說持有股票資產(chǎn)做短線的理念和做長線的長期戰(zhàn)略的理念就屬于不同的投資風(fēng)格表現(xiàn)。在資本市場上的投資者不管是規(guī)模大的機(jī)構(gòu)投資者還是一般的個(gè)人投資者都會(huì)表現(xiàn)出不同的行為偏好,體現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)市場上就是投資策略和投資行為的某些差異化的特征,因此可以從投資的策略和行為上來劃分基金的投資風(fēng)格。最后一個(gè)方面是基金本身的結(jié)構(gòu)問題。依據(jù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于結(jié)構(gòu)、行為和績效的理論,結(jié)構(gòu)決定行為,而行為又會(huì)促成績效。因此,基金風(fēng)格的差別本質(zhì)上是基金的結(jié)構(gòu)起著根源性的作用。依據(jù)現(xiàn)有的理論文獻(xiàn)[13-15],本文從以上三個(gè)方面選取了17個(gè)指標(biāo)作為基金分類的基礎(chǔ)指標(biāo)。具體的指標(biāo)名稱和含義詳見表1。

分類指標(biāo)選取之后,考慮到各指標(biāo)之間存在一定程度的相關(guān)性,直接進(jìn)行聚類可能會(huì)對結(jié)果產(chǎn)生不利影響,所以本文首先利用因子分析的思想,對這些指標(biāo)提取幾個(gè)主因子,消除指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系,變多個(gè)有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)的變量為少數(shù)幾個(gè)因子,同時(shí)又不損失大量的原始信息含量。由于該方法建立了因子模型,每個(gè)因子都可以表示為原始變量的線性組合,通過因子旋轉(zhuǎn)的方法可以找出每個(gè)主因子的實(shí)際含義。此外,為了排除指標(biāo)量綱的影響,在對原始變量進(jìn)行因子分析之前進(jìn)行了相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。接著根據(jù)得出的幾個(gè)主因子就可以對所有的樣本基金進(jìn)行聚類分析。本文所采用的聚類分析方法就是根據(jù)計(jì)算出的n個(gè)主因子構(gòu)成一個(gè)n維空間向量,選取一定的距離計(jì)算方法進(jìn)行迭代聚類[注]該方法稱為聚類分析的k均值法,具體做法是:首先選取一組聚類種子,然后按照定義的距離的遠(yuǎn)近把所有樣本歸類。由于樣本量大,聚類的結(jié)果對初試種子的選擇和觀測值的順序是不敏感的。。其本質(zhì)思想是:首先把參與分類的每只基金都單獨(dú)作為一類,然后根據(jù)兩類之間距離的遠(yuǎn)近逐步合并,直到合并為一大類為止。

表1 基金分類變量指標(biāo)說明表

(3) 貝葉斯判別分析設(shè)計(jì)

判別分析是對樣本進(jìn)行分類的一種多元統(tǒng)計(jì)分析方法。與聚類分析法不同的是,該方法是在已知有多少類以及都是些什么類的情形下對觀測樣本的判斷。這里使用的誤判分析,指在已知研究對象具體類別以及相應(yīng)分類指標(biāo)的基礎(chǔ)上,根據(jù)統(tǒng)計(jì)分類規(guī)則,對任意一個(gè)新的觀測樣本進(jìn)行類別劃分并計(jì)算誤判概率的方法。本文的分類規(guī)則選取的是貝葉斯判別方法,貝葉斯判別思想是根據(jù)先驗(yàn)概率求出后驗(yàn)概率分布,并根據(jù)后驗(yàn)概率分布作出統(tǒng)計(jì)推斷。本文就是利用判別分析的思想,以基金公告的類型為初始類別,然后考察不同年份各只基金的類別,進(jìn)而發(fā)現(xiàn)類別變動(dòng)的實(shí)際趨勢。

三、 實(shí)證結(jié)果與分析

本文首先提取了八個(gè)主因子,統(tǒng)計(jì)顯示方差解釋達(dá)到了85%以上,基本保持了原有變量的大部分信息。具體的八個(gè)主因子分別為:規(guī)模因子、風(fēng)險(xiǎn)因子、收益因子、策略因子、成長因子、能力因子、波動(dòng)因子和壓力因子。接著在聚類過程中,以八個(gè)主因子為基礎(chǔ),同時(shí)根據(jù)研究需要和統(tǒng)計(jì)上的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)[注]在sas軟件中聚類之后的分析統(tǒng)計(jì)會(huì)給出類別數(shù)的判斷檢驗(yàn)(主要考慮CCC、PST、PST2三類檢驗(yàn),看其的峰值點(diǎn)來確定類別數(shù))。把基金分為八種類別,具體的分類結(jié)果詳見表2。

表2 基金橫向分類結(jié)果表 %

注: 表格內(nèi)數(shù)字表示該類數(shù)量占樣本總數(shù)的比例。

由表2可以看出基金類型在年度之間變化很大,變化最大的是類型3、類型4和類型6。分年度來看,2006年中期的類型1、3、4和6與期末類型相比發(fā)生了很大的變化;2007年中期的類型3和類型7與期末相比發(fā)生了顯著變化,平均改變量在10%之上。2008年中期的類型3和類型8與期末相比發(fā)生了10%比例以上的變動(dòng)。因此以上分析充分說明了基金風(fēng)格類別的變化不但存在于年度之間,而且同樣存在于年度之內(nèi),這就證明了本論文提出的假設(shè)1。

為了證明假設(shè)2,本文運(yùn)用了貝葉斯判別分析的方法,其目的是分別考察長短期基金類別變動(dòng)的趨勢。具體的判別分析結(jié)果詳見表3。

表3 基金投資風(fēng)格類別年度變化表

表3表明2006年的成長型、2007年和2008年的平衡型以及2007年的價(jià)值型等表現(xiàn)出了較高的類別變動(dòng)比例,就整個(gè)研究期間來看價(jià)值型和平衡型類別變動(dòng)比例最高,原因可能是基金處于牛熊市轉(zhuǎn)換的期間,受到了外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的壓力,積極地改變投資策略所致。就其總的類別變動(dòng)比例來看,一年期的平均變動(dòng)比例為47%,二年期的比例高達(dá)51%,三年期的比例降到32%。因此,從短期來看實(shí)際的風(fēng)格類別與宣稱的類別存在很大變動(dòng),長期基金類別變動(dòng)較低。因此,本文提出的假設(shè)2得到了證實(shí)。

四、 結(jié) 語

本文通過截面橫向分類以及貝葉斯判別分析的方法,考察了基金風(fēng)格類別變動(dòng)的問題。研究發(fā)現(xiàn),基金風(fēng)格類別變動(dòng)現(xiàn)象不但存在于年度之間,而且也存在于年度之內(nèi),并且表現(xiàn)出很大程度的投資風(fēng)格類別的趨同現(xiàn)象;從短期來看基金類別總的變動(dòng)率高,從長期來看基金類別總的變動(dòng)率低。因此,對于理論研究者來說,在以后研究基金作用時(shí),應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注基金的實(shí)際類別,分別從長短期考察不同實(shí)際類別基金的影響作用;對于政策制定者來說,應(yīng)該更加注重基金實(shí)際類別與宣稱類別的差異,從長期視角出發(fā),支持類別變動(dòng)較小的基金發(fā)展,進(jìn)而發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場和改善公司治理的積極作用。

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