姚海鑫,于 健

(遼寧大學(xué)商學(xué)院,遼寧沈陽 110136)

一、 問題的提出

隨著中國加入WTO及對外資開放政策的變化,中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長和發(fā)展空間引起境外投資者的廣泛矚目,近年來外資并購我國國有企業(yè)或上市公司的案例越來越多*① 外資并購是指外國投資者通過兼并和收購的形式而取得企業(yè)的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的行為。根據(jù)我國現(xiàn)有法律法規(guī)的規(guī)定,外資并購的方式可分為資產(chǎn)并購和股權(quán)并購,其中,股權(quán)并購是指外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)公司股東的股權(quán)或認(rèn)購境內(nèi)公司新增股份。本文的外資并購是指股權(quán)并購。。外資并購我國上市公司股權(quán)特別是國有股權(quán)時(shí),并購價(jià)格經(jīng)常成為社會(huì)各界廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。從財(cái)務(wù)學(xué)角度來看,并購溢價(jià)是并購方支付的高于被并購企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格的部分,并購溢價(jià)代表并購方對并購以后發(fā)生協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期,并購者愿意付出溢價(jià)是因?yàn)椴①徴邔Σ①徍蟮念A(yù)期價(jià)值大于各自獨(dú)立時(shí)預(yù)期價(jià)值的總和。國外學(xué)者對股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)影響因素的實(shí)證研究始于上世紀(jì)的70年代,學(xué)者們從公司自身狀況、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移等多個(gè)角度對股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的影響因素進(jìn)行了研究。目前,股權(quán)溢價(jià)的影響因素問題已經(jīng)引起了國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注,并取得了相應(yīng)的研究成果。

關(guān)于并購溢價(jià)的影響因素問題,國外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究,較有代表性的研究有:Nielsen和Melicher運(yùn)用多元判別方法對影響因素進(jìn)行識(shí)別,發(fā)現(xiàn)相對市盈率、主并企業(yè)主營利潤比率、預(yù)計(jì)并購前后每股收益變化百分比和預(yù)計(jì)并購前后現(xiàn)金流比率等四個(gè)因素對并購溢價(jià)有顯著的影響[1-2]。前兩個(gè)因素的判別系數(shù)為正,后兩個(gè)因素的判別系數(shù)為負(fù)。Ferris等研究了現(xiàn)金并購的溢價(jià)與多種解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系,通過對50個(gè)現(xiàn)金并購案的回歸估計(jì),得出了現(xiàn)金溢價(jià)模型的經(jīng)驗(yàn)參數(shù)估計(jì)[3]。他們認(rèn)為被并企業(yè)股權(quán)越分散,并購溢價(jià)就越高;主并企業(yè)的相對談判地位越強(qiáng),支付的溢價(jià)越低;而且這兩個(gè)因素的作用在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的。Gondhalekar等選擇1973—1999年美國納斯達(dá)克的現(xiàn)金并購為樣本,同時(shí)考察了主并公司和被并公司的數(shù)據(jù),結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購溢價(jià)呈逐年減少的趨勢,并且跨行業(yè)并購溢價(jià)遠(yuǎn)低于同業(yè)并購,過度投資的企業(yè)傾向于支付更高的溢價(jià),主并企業(yè)的自由現(xiàn)金流、被并企業(yè)的每股收益與并購溢價(jià)正相關(guān),同時(shí)還發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模同并購溢價(jià)之間存在聯(lián)系[4]。Raman等選擇了1977—2005年美國4716家上市公司為樣本,研究了目標(biāo)公司的盈余質(zhì)量與并購溢價(jià)的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量與并購溢價(jià)正相關(guān),而且這種相關(guān)關(guān)系的強(qiáng)弱隨著企業(yè)產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)不同而發(fā)生變化[5]。Bargeron等研究了1980—2005年發(fā)生的私人企業(yè)并購和公共企業(yè)并購案例,結(jié)果發(fā)現(xiàn)在對公共公司進(jìn)行并購時(shí),私人并購者所支付的平均并購溢價(jià)為35.02%,低于公共并購者的46.5%[6],這進(jìn)一步證明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是決定并購溢價(jià)的一個(gè)主要因素。

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于并購溢價(jià)影響因素的研究尚屬于起步階段,實(shí)證研究成果并不多見。朱寶憲、朱朝華以1998—2001年之間完成的11起并購作為研究的樣本,分析了影響并購價(jià)格的多個(gè)因素,得出了結(jié)論:在股市大盤相對弱市、主并公司股價(jià)相對較高、負(fù)債/資產(chǎn)比率相對較低、現(xiàn)金流相對較充分時(shí)進(jìn)行并購可以有效地降低并購支付價(jià)格[7]。潘琰選擇2002—2003年138宗國有股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓為研究樣本,結(jié)果發(fā)現(xiàn)控股權(quán)與并購溢價(jià)正相關(guān),凈資產(chǎn)、總股本與并購溢價(jià)負(fù)相關(guān)[8]。姚海鑫、劉志杰以1995—2008年外資成功并購境內(nèi)上市公司國有股權(quán)案例為研究樣本,通過因子分析法對外資并購國有股權(quán)定價(jià)的財(cái)務(wù)影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析,得出了結(jié)論:市場評價(jià)因素、成長因素和負(fù)債因素是影響外資并購國有股權(quán)定價(jià)的三個(gè)主要因素[9]。此外,李裕鳳以外資并購上市公司案例為基礎(chǔ),對外資并購我國上市公司的動(dòng)因、模式及目標(biāo)公司的特征進(jìn)行了歸納分析[10],但未能作進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

綜上所述,國內(nèi)目前關(guān)于并購溢價(jià)尤其是外資并購溢價(jià)影響因素的實(shí)證研究還很少見,這一領(lǐng)域還有很多問題值得研究和探討。本文運(yùn)用實(shí)證分析方法,以主并企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為視角,研究外資并購國有股權(quán)溢價(jià)的影響因素,以期能夠?yàn)橥赓Y并購上市公司國有股權(quán)的定價(jià)理論提供實(shí)證支持。

二、 研究設(shè)計(jì)

1.要求證的假設(shè)及其依據(jù)

影響外資并購定價(jià)的因素主要包括主并企業(yè)和被并企業(yè)的財(cái)務(wù)因素和非財(cái)務(wù)因素兩方面。由于數(shù)據(jù)收集所限,無法獲得外資并購方全面而準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),本文主要依據(jù)出售股權(quán)的國有企業(yè)及相應(yīng)上市公司的數(shù)據(jù)。根據(jù)已有的研究成果和并購相關(guān)理論,筆者認(rèn)為可能影響并購溢價(jià)的主要因素如下[注]考慮到影響因素量化的可能性,此處涉及的影響因素并不包括那些本文無法量化的因素,諸如談判能力等。:

(1) 盈利能力

盈利能力是衡量一個(gè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要指標(biāo),是傳遞公司價(jià)值的重要信號,是資產(chǎn)定價(jià)時(shí)必須考慮的因素,也是已有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為的并購定價(jià)影響因素之一。本文也將被并公司的盈利能力作為影響并購溢價(jià)的因素,我們選擇每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和銷售利潤率這四個(gè)指標(biāo)作為替代變量。Gondhalekar等認(rèn)為被并企業(yè)的每股收益與并購溢價(jià)正相關(guān)[4]。顯然,對于業(yè)績優(yōu)良的上市公司和績差公司,外資給出的并購溢價(jià)會(huì)有明顯的差異。因此,本文提出研究假設(shè)H1:盈利能力與并購溢價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系。

(2) 二級市場表現(xiàn)

資本市場的核心功能之一是價(jià)值發(fā)現(xiàn),隨著我國資本市場不斷發(fā)展和完善,資本市場定價(jià)功能也越來越得到體現(xiàn)。從企業(yè)上市開始,大量的市場參與主體對企業(yè)進(jìn)行調(diào)研和評估,尤其是機(jī)構(gòu)投資者之間的不斷博弈形成了相對公允的價(jià)格。2007年6月30日,國務(wù)院國資委、證監(jiān)會(huì)公布的《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》規(guī)定:國有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日(經(jīng)批準(zhǔn)不須公開股份轉(zhuǎn)讓信息的以股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日為準(zhǔn))前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值確定,但不得低于該算術(shù)平均值的90%。從此,國有股東轉(zhuǎn)讓所持的上市公司股份,其轉(zhuǎn)讓價(jià)格按市場定價(jià)原則確定,上市公司股票在二級市場的表現(xiàn)將直接成為外資并購定價(jià)的參考。本文以市盈率、市凈率、Tobin’q來代表公司股票的二級市場表現(xiàn),并提出假設(shè)H2:被并公司股票的二級市場表現(xiàn)與并購溢價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系。

(3) 市場周期

經(jīng)濟(jì)周期的變化和資本市場的牛熊轉(zhuǎn)換是每一個(gè)資本市場參與者無法回避的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而且每一次調(diào)整都是產(chǎn)業(yè)和企業(yè)競爭格局的重新洗牌和調(diào)整。國內(nèi)外不少研究已證明,二級市場的周期波動(dòng)將會(huì)影響企業(yè)的并購方式和并購溢價(jià)。因此,本文提出假設(shè)H3:被并股權(quán)所屬資本市場處于牛市時(shí),外資將支付更高的并購溢價(jià)。

(4) 資產(chǎn)營運(yùn)能力

營運(yùn)能力反映公司的資產(chǎn)管理效率,即公司運(yùn)用資產(chǎn)創(chuàng)造銷售收入的有效程度。主要指標(biāo)有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。就市場競爭角度和企業(yè)并購的目的而言,企業(yè)若要達(dá)到較高資產(chǎn)收益率,主要是通過提高企業(yè)的資產(chǎn)營運(yùn)能力來實(shí)現(xiàn)。同樣,在企業(yè)并購的過程中,具有較好的資產(chǎn)營運(yùn)能力的企業(yè)將獲得更高的溢價(jià)。本文用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來代表企業(yè)的資產(chǎn)營運(yùn)能力,并提出假設(shè)H4:資產(chǎn)營運(yùn)能力與外資并購溢價(jià)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

(5) 企業(yè)成長能力

企業(yè)成長能力是指企業(yè)未來的發(fā)展前景及潛力,反映企業(yè)發(fā)展能力的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)有:主營業(yè)務(wù)增長率、總資產(chǎn)增長率、利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率等。這些指標(biāo)越高,表明企業(yè)未來的發(fā)展能力越強(qiáng)。本文采用主營業(yè)務(wù)增長率、總資產(chǎn)增長率兩個(gè)指標(biāo)作為衡量依據(jù),并提出假設(shè)H5:企業(yè)成長能力與外資并購溢價(jià)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

(6) 負(fù)債比率

一般來說,負(fù)債比率較高的企業(yè)缺乏足夠的資金用于能夠提高公司價(jià)值的項(xiàng)目上。同時(shí),由于債務(wù)契約的硬約束,高負(fù)債企業(yè)將面臨更大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),使企業(yè)價(jià)值受到毀損。另一方面,負(fù)債比率過低,說明企業(yè)沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿帶來的好處,不利于企業(yè)價(jià)值的提升。但就外資并購溢價(jià)而言,我們認(rèn)為負(fù)債比率總體上同溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,用資產(chǎn)負(fù)債率來代表負(fù)債比率。因此本文提出假設(shè)H6:負(fù)債比率與外資并購溢價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(7) 被并公司控制權(quán)

國有股權(quán)轉(zhuǎn)移往往伴隨著公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,而控制權(quán)具有私人收益和共享收益。因此,伴隨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購國有股權(quán)溢價(jià)往往較高。除了伴隨控制權(quán)的私人收益和共享收益外,中國上市公司的非流通股至少擁有比流通股高得多的股利回報(bào)、增發(fā)配股帶來的資本增值、股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)、預(yù)期的全流通增值等投資價(jià)值。同時(shí),外資在并購后的股權(quán)比例直接影響它向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移資源的動(dòng)力和能力,外資的股權(quán)比例越高,控制力越強(qiáng),資源成功轉(zhuǎn)移所帶來的收益必然越大,動(dòng)力也越強(qiáng)。因此,本文將公司控制權(quán)作為影響外資并購溢價(jià)的因素之一,并提出假設(shè)H7:控制權(quán)轉(zhuǎn)移與外資并購溢價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系。

(8) 行業(yè)因素

主并企業(yè)和被并企業(yè)是否屬于同一行業(yè)也是影響并購溢價(jià)的重要考慮因素。如果屬于同業(yè)并購,由于存在行業(yè)內(nèi)的競爭關(guān)系,被并企業(yè)的管理層必然要求更高的成交價(jià)格來阻止并購的發(fā)生;同時(shí),同業(yè)并購中的主并企業(yè)不須要重新構(gòu)建企業(yè)的主營業(yè)務(wù),能節(jié)約大量的整合成本,同業(yè)并購更容易實(shí)現(xiàn)企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。反之,跨行業(yè)并購就需要更高的整合成本,將面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。Gondhalekar等研究發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)并購溢價(jià)遠(yuǎn)低于同行業(yè)并購的溢價(jià)[4]。因此,本文提出假設(shè)H8:外資同業(yè)并購須要支付更高的并購溢價(jià)。

(9) 隸屬層級

出售上市公司國有股權(quán)的國有企業(yè)隸屬不同層級的國有資產(chǎn)管理委員會(huì),由于國有資產(chǎn)管理的委托代理關(guān)系較為模糊,使得各級國資委積極管理的意愿很可能隨著代理層級的增加而不斷減少。在外資并購國有股權(quán)定價(jià)談判問題上,代理成本問題所表現(xiàn)出來的現(xiàn)象可能就是中央直屬的國有企業(yè)比地方政府管理的國有企業(yè)有更為積極的談判動(dòng)機(jī),并更可能獲得更高的并購溢價(jià)。本文提出假設(shè)H9:國有企業(yè)隸屬層級與外資并購溢價(jià)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

2.數(shù)據(jù)來源

本文首先選定了2002—2007年完成的外資并購我國A股上市公司國有股權(quán)的案例為研究樣本,之所以這樣選擇主要基于以下幾方面考慮:①2002年11月4日以證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》為標(biāo)志的外資并購政策的松動(dòng)和規(guī)范,拉開了外資并購的序幕,大量的外資并購案例也正是從2002年開始的。②2002—2007年我國股市經(jīng)歷了一輪完整的熊牛交替過程,為研究資本市場周期影響創(chuàng)造了有利條件。③2002年以后,我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則建設(shè)已經(jīng)形成比較完整的體系,股權(quán)分置改革逐步完成,上市公司治理結(jié)構(gòu)日趨完善,為我國上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高提供了有力保證。因此,本文將研究的時(shí)間窗口選定為2002—2007年。

在選定的樣本中,本文剔除了非現(xiàn)金并購的案例、通過控股股東被外資企業(yè)收購使得上市公司變成外資企業(yè)的案例,還剔除了涉及金融類上市公司的并購以及其他無法獲得全面數(shù)據(jù)的并購案例,最后得到40宗并購案例樣本。樣本所取數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫,數(shù)據(jù)加工采用了SPSS 11.5軟件。

3.數(shù)學(xué)模型

根據(jù)上述假設(shè),我們構(gòu)建如下模型:

P=a0+a1EPS+a2ROE+a3ROA+a4PR+

a5PE+a6PA+a7Tobin'q+a8MC+

a9AT+a10ΔNA+a11ΔS+a12AL+

a13CR+a14Ind+a15RH+μ

(1)

公式(1)中a0為常數(shù)項(xiàng),a1,…,a15為各變量的系數(shù),μ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng),其他各變量的含義見表1。

表1 變量定義表

三、 實(shí)證檢驗(yàn)

1.描述性分析

為了對外資并購的基本特征有一個(gè)概括的了解,本文對樣本數(shù)據(jù)作簡單的描述性統(tǒng)計(jì)分析。表2為外資并購溢價(jià)的時(shí)間分布情況。

從表2可以看出,外資并購我國國有股權(quán)溢價(jià)在2002—2007年間經(jīng)歷了一個(gè)從大到小再到大的過程,而并購數(shù)量則呈先增加后減少的狀態(tài),總體表現(xiàn)為外資在高溢價(jià)時(shí)進(jìn)行的并購較少。外

表2 樣本外資并購溢價(jià)統(tǒng)計(jì)表

資并購的溢價(jià)與數(shù)量基本與我國股市在這一段時(shí)期牛熊交替的特征相吻合。2004—2005年,是我國股市最為低迷的一段時(shí)間,外資并購溢價(jià)甚至出現(xiàn)了負(fù)值,出現(xiàn)這樣結(jié)果的主要原因是由于公開拍賣ST上市公司股權(quán)而形成的,比如2004年中信泰富通過公開拍賣的形式獲得大冶特鋼的28.18%股權(quán),成交價(jià)為2.29元/股,而當(dāng)時(shí)每股凈資產(chǎn)為3.6元,市價(jià)為5.5元/股,溢價(jià)比率為-38%。2005年開始股權(quán)分置改革后,外資并購上市公司股權(quán)的案例的數(shù)量不斷增加,并購溢價(jià)呈顯著上升的態(tài)勢,這一方面是由于這一時(shí)期外資并購的公司多為績優(yōu)公司,另一方面,隨著全球資本市場步入牛市,并購溢價(jià)不斷攀升也是大勢所趨。尤其是2007年6月30日《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》出臺(tái)后,國有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日前30個(gè)交易日加權(quán)平均價(jià)為依據(jù),而當(dāng)時(shí)市場上股票的普遍高價(jià)使得這一時(shí)期的被并購公司股東獲利匪淺。以鹽湖鉀肥(000792)為例,2007年中化化肥(香港)以每股47.79元的高價(jià)收購了18.49%的國有股權(quán),而當(dāng)時(shí)賬面的每股凈資產(chǎn)僅為2.7元/股,溢價(jià)高達(dá)1650%。在此后的外資并購上市公司國有股權(quán)中,以市場價(jià)格為導(dǎo)向的并購價(jià)格已經(jīng)代替了賬面凈資產(chǎn),資本市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能得到了進(jìn)一步的體現(xiàn)。

通過基本的描述統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),波動(dòng)幅度最大的變量是PE,這說明被并公司業(yè)績的差異幅度較大,另外ROE、ROA指標(biāo)略低,Tobin’q均值為1,這都說明外資并購的上市公司的業(yè)績并不十分優(yōu)良,通過收購ST公司、以股權(quán)拍賣的形式獲得殼資源、績差公司股權(quán)的外資不在少數(shù)。CR、Ind的均值分別為0.54、0.61,說明外資并購我國上市公司國有股權(quán)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并不多,主要為同業(yè)并購。

2.相關(guān)分析

本文利用SPSS 11.5軟件計(jì)算了各項(xiàng)指標(biāo)與并購溢價(jià)之間的Pearson相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù),見表3。

通過表3可以看出,與并購溢價(jià)P相關(guān)程度較高的有EPS、ROA、PR等反映盈利能力的指標(biāo),以及PA、 Tobin’q等反映二級市場認(rèn)可程度的指標(biāo)。這說明,外資并購國有企業(yè)股權(quán)定價(jià)過程中參考的主要財(cái)務(wù)影響因素是企業(yè)的盈利能力和國內(nèi)資本市場對該公司的定價(jià)。因此,我們可以認(rèn)為H1、H2成立。

對于Spearman相關(guān)系數(shù)而言,ROE、MC、AL、Ind、RH等指標(biāo)也存在一定相關(guān)性,其中AL與P負(fù)相關(guān),其他變量與P正相關(guān)。這說明:資本市場處于牛市時(shí)的并購,外資須要支付更高的溢價(jià);并購資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司時(shí),外資支付的溢價(jià)較少;行業(yè)因素成為解釋外資并購溢價(jià)的影響因素之一,同業(yè)并購須要支付更高的溢價(jià);國有企業(yè)隸屬于越高層級的國資委,越可能獲得更高的并購溢價(jià)。所以,H3、H6、H8、H9成立,而資產(chǎn)運(yùn)營能力AT和企業(yè)成長能力ΔNA、ΔS指標(biāo)則與并購溢價(jià)沒有顯著的相關(guān)性,H4、H5沒有得到檢驗(yàn)。同時(shí)我們也沒有找到控制權(quán)CR與并購溢價(jià)之間的關(guān)系(H7),這其中的原因主要是樣本中控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購案例多出現(xiàn)在績差的ST公司,所以就出現(xiàn)了盡管控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移,但溢價(jià)不高的現(xiàn)象。

注: **、*分別表示在1%和5%水平上顯著。

3.回歸分析

結(jié)合相關(guān)分析的結(jié)論,并考慮變量之間存在的共線性,本文利用最小二乘法得到了公式(1)所表述的回歸方程,結(jié)果見表4中的模型6。

從模型6的結(jié)果可以看出,MC、EPS、Tobin’q通過了顯著性檢驗(yàn),其他變量盡管沒有通過顯著性檢驗(yàn),但其回歸系數(shù)與預(yù)期符號的方向是一致的。本文進(jìn)一步采用“逐步回歸法”對回歸模型的解釋變量項(xiàng)進(jìn)行估計(jì)。在估計(jì)時(shí),嘗試對公式(1)所表述的模型6進(jìn)行變化,研究中我們沒有發(fā)現(xiàn)殘差、自相關(guān)和共線性的異常情況,結(jié)果見表4中的模型1。從模型1的結(jié)果可以看出,MC、EPS、Tobin’q三個(gè)變量對并購溢價(jià)的影響是顯著的,而且回歸估計(jì)的擬合度較高,調(diào)整后的R2達(dá)到了0.563,與模型6的擬合效果相比有了一定的改善。

表4 回歸分析匯總表

注: ①**、*分別表示在1%和5%水平上顯著;括號內(nèi)數(shù)據(jù)表示T統(tǒng)計(jì)量;②模型1為逐步回歸得到的方程,模型2～4為考慮變量交互作用的回歸方程,模型5為EPS的曲線回歸方程,模型6為多元線性回歸方程。

為了提高模型的解釋效果,考察變量之間的交互作用對并購溢價(jià)的影響,我們?nèi)岳弥鸩交貧w的方法,對全部解釋變量和交叉項(xiàng)進(jìn)行回歸,得到了6個(gè)回歸方程,但發(fā)現(xiàn)有的方程變量之間存在較強(qiáng)的共線性(膨脹因子大于10),經(jīng)過剔除,將得到的回歸結(jié)果歸納為表4中的模型2、3、4。不難看出,模型的整體統(tǒng)計(jì)效果得到了顯著的改善,模型3和模型4調(diào)整后的R2達(dá)到了0.7以上,交叉項(xiàng)的作用是顯而易見的。模型2中MC·EPS的系數(shù)為4.754,具有較大的T值,說明資本市場處于牛市周期且公司業(yè)績較好時(shí),國有股東可以獲得更高的外資并購溢價(jià);模型3和模型4中的交互項(xiàng)也具有類似的道理。這也進(jìn)一步說明:公司業(yè)績、資本市場所處周期和上市公司二級市場的表現(xiàn)是影響外資并購溢價(jià)大小的主要影響因素。

在建模過程中通過觀察P與EPS的散點(diǎn)圖發(fā)現(xiàn),它們之間的關(guān)系雖然總體上呈現(xiàn)線性關(guān)系,但也有P隨EPS先增加、后減少、再增加的現(xiàn)象,為此,本文利用三次曲線對P與EPS之間的關(guān)系進(jìn)行擬合,結(jié)果見表4中的模型5。模型5說明外資并購溢價(jià)對于業(yè)績極差、業(yè)績極優(yōu)的公司較為敏感,對業(yè)績位于中游的公司則沒有太大差異,因此對業(yè)績一般的公司進(jìn)行并購時(shí),外資更可能考慮其他因素進(jìn)行定價(jià)決策。

四、 結(jié)論與展望

通過以上的研究與分析,本文可以得出以下結(jié)論:外資并購我國國有股權(quán)溢價(jià)在2002—2007年間經(jīng)歷了一個(gè)從大到小再到大的過程,平均溢價(jià)率較高。盈利能力、資本市場所處周期和上市公司二級市場的表現(xiàn)是影響外資并購上市公司國有股權(quán)溢價(jià)大小的主要因素。外資并購溢價(jià)對于業(yè)績極差、業(yè)績極優(yōu)的公司較為敏感,對業(yè)績位于中游的公司則沒有太大差異,此時(shí)其他因素將成為進(jìn)行定價(jià)決策的依據(jù)。在并購資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司時(shí),外資支付的溢價(jià)較少;外資同業(yè)并購支付的溢價(jià)更高;外資并購支付的溢價(jià)會(huì)隨著國有企業(yè)隸屬等級的增加而增加,國有股權(quán)并購的代理成本問題較為明顯。隨著我國資本市場的不斷完善和發(fā)展,外資并購定價(jià)的基礎(chǔ)從資產(chǎn)導(dǎo)向型向市場導(dǎo)向型轉(zhuǎn)變,我國資本市場的定價(jià)功能將得到進(jìn)一步體現(xiàn)。

本文的研究局限主要是由于數(shù)據(jù)獲取原因,無法研究外資企業(yè)和出售股權(quán)的國有企業(yè)雙方的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),使得從主并公司與被并公司雙重角度進(jìn)行研究的設(shè)想沒能實(shí)現(xiàn)。筆者對未來研究提出以下幾點(diǎn)建議:①圍繞政策變化分析政策出臺(tái)前后股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的變化及其趨勢;②研究私人并購、國有并購和外資并購之間的溢價(jià)差異,分析主并公司和被并方式雙方產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對并購溢價(jià)的影響;③研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、盈余管理等上市公司會(huì)計(jì)因素對外資并購溢價(jià)產(chǎn)生的影響。

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