史 良，劉長奎

（東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院，上海 200051）

2006年我國證監(jiān)會出臺了 《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，其中將分離交易可轉(zhuǎn)債列為上市公司再融資新品種。2006年11月，馬鋼股份發(fā)行了中國第一份分離交易可轉(zhuǎn)債，這標(biāo)志著分離交易可轉(zhuǎn)債這種在國外資本市場上運(yùn)用較為成熟的金融衍生品種，也已成為我國上市公司新的融資方式。特別是自央行2007年進(jìn)行第六次加息之后，分離交易可轉(zhuǎn)債越來越受到上市公司的青睞。2006年11月到2008年底的這段時間里，我國先后有20家上市公司在滬深兩市順利發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債，分離交易可轉(zhuǎn)債已成為我國證券市場上又一不可或缺的融資品種。

那么，如何定義分離交易可轉(zhuǎn)債？它和傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債的區(qū)別？發(fā)行可分離債對公司價值的影響等等。對于一種新的融資方式，這些問題并不為人所知。本文將針對以上問題進(jìn)行探討，并基于以上問題的分析，給出政策上的建議。

1 可分離債券與可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)別

可分離債的全稱是“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”，它是債券和股票的混合融資品種?？煞蛛x債由可轉(zhuǎn)換債券和股票權(quán)證兩大部分組成。因此它與與普通可轉(zhuǎn)債不同，主要區(qū)別如下：

（1）債性與股性是否可分離。與傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)債不同，可分離債的特點(diǎn)就是實(shí)現(xiàn)了債性和股性的分離，其流動性更強(qiáng)。普通可轉(zhuǎn)債的投資者一旦行使了認(rèn)股權(quán)利，則其債權(quán)就不復(fù)存在了，而分離交易可轉(zhuǎn)債的投資者在行使了認(rèn)股權(quán)利后，其債權(quán)依然存在，仍可持有到期歸還本金并獲得利息。并且分離可轉(zhuǎn)債不設(shè)重設(shè)和贖回條款，避免了普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行人往往不是通過提高公司經(jīng)營業(yè)績，而是以不斷向下修正轉(zhuǎn)股價或強(qiáng)制贖回方式促成轉(zhuǎn)股的發(fā)生。

（2）轉(zhuǎn)股期權(quán)的期限。普通可轉(zhuǎn)債中的認(rèn)股權(quán)一般是與債券同步到期的，分離交易可轉(zhuǎn)債則不同。對普通可轉(zhuǎn)債來說，行權(quán)意味著債權(quán)向股權(quán)的轉(zhuǎn)換；行權(quán)后，相應(yīng)的債權(quán)不再存在，因此普通可轉(zhuǎn)債的行權(quán)即意味著對此后至債券到期中各期債券利息的放棄。而對分離交易可轉(zhuǎn)債來說，由于其實(shí)質(zhì)是以債券和認(rèn)股權(quán)證兩個交易品種的方式存在的。它發(fā)行完成后，兩者交易互不影響，所以分離交易可轉(zhuǎn)債的行權(quán)，并不妨礙持有債券的投資者繼續(xù)獲得債券存續(xù)期內(nèi)的各期債券利息。

（3）融資傾向于債券還是股權(quán)。由于我國可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)使其更近似于股權(quán)融資，使得股權(quán)融資與債權(quán)融資傳遞的市場信息混淆，而可分離交易可轉(zhuǎn)債對公司還本付息存在剛性壓力，傳遞的債券融資信息更為明顯。

2 研究模型的建立

2.1 定義事件

宣告日（t=0的時刻）：為重要事件發(fā)布日，通常以實(shí)際最早刊登在新聞媒體的可以被明確界定的時間為基準(zhǔn)。本文以發(fā)行公司發(fā)布“分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告”的時間為宣告日。即在可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請正式通過證監(jiān)會審批后,發(fā)行人在發(fā)行公告日第一次向公眾公告公司即將發(fā)行可轉(zhuǎn)債,并發(fā)布確定的發(fā)行日期和有關(guān)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的正式信息。

2.2 樣本選取

選取我國滬深兩市2006年至2008年底發(fā)行的全部20家可分離債券作為樣本組。同時，為了對比可分離債券與可轉(zhuǎn)換債券公告效應(yīng)對公司價值的不同影響，本文還選取了在此期間里發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司作為對比組。基于此，本文共得到研究樣本20家，其中滬市17家，深市3家。對照組數(shù)據(jù)21家，其中滬市14家，深市7家。研究中相關(guān)的股價數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件的歷史數(shù)據(jù)，其他相關(guān)數(shù)據(jù)根據(jù)色諾芬數(shù)據(jù)庫及新浪財(cái)經(jīng)的相關(guān)數(shù)據(jù)整理而成。因此，本文選取的樣本和對照組如表1所示。

2.3 構(gòu)建研究期

（1）“事件窗”的確定為了確定因事件的宣布對股價造成的影響，研究中通常將宣告日前后各加一段時間作為事件窗口，最終通過所得到的股價異常報酬來檢驗(yàn)事件宣布的影響。本文事件窗口包括宣告日前第10個交易日至宣告日后第20個交易日，事件窗長度為31天。

（2）“估計(jì)窗”的確定

為了計(jì)算股票的正常收益，還需要確定一個“估計(jì)窗”，用于估計(jì)在此期間股票收益模型的回歸系數(shù)。本文采用宣告日前第110個交易日至宣告日前第11個交易日的100個交易日作為估計(jì)窗口。“事件窗”和“估計(jì)窗”的選取如圖1所示。

2.4 研究方法

為了研究可分離債券發(fā)行公告對股價的影響，本文選用了事件研究的方法。并在此基礎(chǔ)上通過可轉(zhuǎn)債對照組的對比，進(jìn)一步分析可分離債對公司價值的影響。具體步驟如下：

第一步，根據(jù) CAPM 市場模型 Rit=αi+βiRim+εit，對“估計(jì)窗”內(nèi)的日收益數(shù)據(jù)使用SPSS軟件進(jìn)行回歸分析，分析出值αi、βi，并計(jì)算出“事件窗”內(nèi)每一天的正常收益。其中，Rit表示第i種樣本股票在第t日的收益率，Rim為滬、深市場收益率。

第二步，用“事件窗”內(nèi)每一天的實(shí)際收益Rit減去正常收益，可得出第i種樣本股票在第t日的異常收益ARit=Ritαi-βiRim。Rit為事件期股票i在t時期的實(shí)際收益，Rim=為事件期t時期的市場收益率，αi和βi為市場模型估計(jì)出的參數(shù)值。

第三步，分別計(jì)算平均超常收益率AARt和累積平均超常收益率CARt。AARt為事件期t時期內(nèi)的平均超額收益率，CARt為事件期t時期內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率。

第四步，根據(jù)市場模型，假設(shè)事件發(fā)生對股價無影響時的CAR服從均值為0的正態(tài)分布，這樣就可以對CAR是否顯著異于0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)假設(shè)H0:CARt=0

3 實(shí)證研究結(jié)果分析

3.1 描述統(tǒng)計(jì)

本文對事件窗口期內(nèi)樣本組和對比組的平均超常收益率和累積超常收益率進(jìn)行對比，來分析可分離債宣告效應(yīng)對公司價值的影響。描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果如圖2和圖3所示。

（1）平均超常收益率的分析

正常情況下，企業(yè)平均超常收益率會在“0”點(diǎn)小幅波動。但從圖2中我們可以看到，兩個研究組在宣告日均表現(xiàn)為負(fù)值，表明兩種債券在宣告發(fā)行日當(dāng)天都可能減損公司價值。由于對照組比樣本組的波動劇烈，在一定程度上說明了可分離債券的宣告效應(yīng)減損公司價值的影響比可轉(zhuǎn)換債券小。以上分析只反應(yīng)了發(fā)行當(dāng)天的效果，至于宣告發(fā)行這一事件對公司價值的整體影響，我們可以從圖3的累積平均超常收益率進(jìn)行分析。

（2）累積平均超常收益率的分析

累積平均超常收益率是對平均收益率的累加值，在本文中用來反映“債券發(fā)行的宣告”事件對企業(yè)價值的總體效應(yīng)。

圖3中樣本組與對比組的累積超常收益率都明顯的高于“0”值，表明兩種債券的宣告都會提升公司的價值。在宣告日（T0）前，累積超常收益率上升明顯，但在宣告日后有回落的趨勢，將此現(xiàn)象與圖2的宣告日平均超常收益率下降的結(jié)論相聯(lián)系，我們認(rèn)為這可以解釋為：雖然兩種債券的發(fā)行均向市場傳遞了有利的信息，但發(fā)行宣告前有信息泄漏則導(dǎo)致了宣告日股價的回落。

3.2 假設(shè)檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證分析結(jié)果，本文對窗口期內(nèi)兩組企業(yè)的超常收益率進(jìn)行了單樣本假設(shè)檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

表2 累積平均超常收益率的單樣本假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

從檢驗(yàn)的結(jié)果來看，兩組數(shù)據(jù)都顯著的異于零。樣本組的均值為4.69%，對比組均值為2.41%。數(shù)據(jù)表明，兩種債券的宣告都會使企業(yè)價值有顯著提升，并且發(fā)行分離債券對公司價值的提升效應(yīng)比發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的更加明顯。對于可轉(zhuǎn)債的這一研究結(jié)論與Mikkelson(1984)和Brennan(1993)所做的研究相悖，他們發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債在宣告期前幾日有顯著負(fù)的非正常收益，分別為-2.31%、-2.2%；此結(jié)論也與陳豪等人（2005）的研究不同，他們認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的宣告會向投資傳遞不利消息。我們認(rèn)為這是由于可轉(zhuǎn)債市場進(jìn)一步完善，投資者也更加理性，對于可轉(zhuǎn)債越發(fā)認(rèn)同，并且由于可分離債券的流通性更好，投資者更加看好可分離債券，這就使得發(fā)行宣告向市場傳遞了利好信號。

3.3 研究結(jié)論

本文采用了CAPM市場模型，結(jié)合事件分析法對我國分離式可轉(zhuǎn)債權(quán)證發(fā)行宣告日對標(biāo)的股票的影響進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

（1）可分離債券的宣告發(fā)行可以顯著提高公司市場價值。

研究結(jié)果顯示，在事件期內(nèi)分離債具有顯著的正的超常收益率。這說明可分離債作為一種債券和股票混合融資品種，具有債券和股權(quán)的雙重性質(zhì)，由于它兩性分離，使其有更好的流動性。這使得投資者更加認(rèn)可可分離債券，從而它的發(fā)行宣告可以提升公司價值。

（2）在發(fā)行宣告效應(yīng)的研究中，可分離債券表現(xiàn)優(yōu)于可轉(zhuǎn)換債券。

兩種債券的發(fā)行宣告都會為公司帶來正異常收益，但對比結(jié)果顯示，可分離債券的累積平均超常收益率高于普通的可轉(zhuǎn)債。這一方面是由于前者的流通性優(yōu)于后者，也可能是由于投資者并不了解可分離債這個新品種，而只是盲目追新。

（3）在發(fā)行宣告日之后，兩者超常收益率都會出現(xiàn)一定波動。

研究結(jié)果表明，在宣告日后兩組債券的超常收益率都出現(xiàn)了一定波動。這是由于兩種債券的發(fā)行均向市場傳遞了有利的信息，因此在事件窗口期內(nèi)出現(xiàn)了較大的累積超常收益率；但發(fā)行宣告前可能有信息泄漏，如有的媒體上登的宣告日是在官方公告正式發(fā)布之前通過非正式的言論獲得，因此造成了宣告日股價的回落。

4 政策建議

4.1 完善相關(guān)法律法規(guī)

可分離債是一金融創(chuàng)新品種，相關(guān)的制度法規(guī)還不夠完善，目前我國只有《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對可分離債券作出了相關(guān)規(guī)定。隨著越來越多的上市公司采用可分離債的方式融資，監(jiān)管部門應(yīng)加快完善相關(guān)法規(guī)政策的進(jìn)程，使可分離債融資更加規(guī)范。

4.2 實(shí)行多角度審核，擴(kuò)寬相應(yīng)條款限制

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的企業(yè)要有足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流，未來要有還本付息的能力，發(fā)行門檻較高。這使得發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的公司集中于能源、原材料、運(yùn)輸?shù)葌鹘y(tǒng)行業(yè)，而那些高風(fēng)險性、高成長性、融資需求不斷增長的公司卻無法通過這種方式融資。同時市場上也存在一些公司為了達(dá)到條件而進(jìn)行利潤操縱，在發(fā)行后再將利潤轉(zhuǎn)回的現(xiàn)象。因此，應(yīng)當(dāng)完善對分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件的規(guī)定，如增加衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和成長性的指標(biāo)。

4.3 增加相關(guān)衍生工具，促進(jìn)權(quán)證市場健康發(fā)展

債券市場的充分發(fā)展還需要其它相關(guān)配套的金融衍生上具的支持，如全國統(tǒng)一的金融市場指數(shù)、股票期貨和股票指數(shù)期貨等，這樣投資者就能在股票市場和債券市場上進(jìn)行多種反沖或套期保值操作，從而刺激多個市場的活躍和互動發(fā)展。同時隨著可轉(zhuǎn)換公司債券市場的迅速成長，市場本身也會對這些金融衍生工具提出要求，借助這樣的機(jī)會逐步地、適時地推出相關(guān)金融衍生工具應(yīng)該是比較恰當(dāng)?shù)摹?/p>

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