■ 安國俊

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)及啟示

■ 安國俊

從上世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)、90年代的東南亞金融危機(jī)直到最近爆發(fā)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，充分說明合理的政府債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險管理策略，對于政府積極應(yīng)對經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的沖擊，促進(jìn)金融市場及匯率的穩(wěn)定乃至經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇至關(guān)重要。宏觀政策的制定必須從動態(tài)的、長遠(yuǎn)的視角去權(quán)衡、審慎考慮，在實行寬松的貨幣政策和大量財政赤字解決流動性危機(jī)的時候，應(yīng)避免制造新泡沫以緩解舊泡沫破裂的短期影響，在運用寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長、防范政府債務(wù)風(fēng)險以及預(yù)防未來通脹之間尋求最優(yōu)平衡點，以免為下一個危機(jī)埋下隱患。

一、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的主要原因分析

目前，國際上普遍采用國債負(fù)擔(dān)率（國債余額與GDP之比）和赤字率（赤字總額與GDP之比）來分析和評價政府債務(wù)風(fēng)險。而從國債負(fù)擔(dān)率指標(biāo)來看，以英國為例，從2007年下半年開始，由于應(yīng)對金融危機(jī)而采取一系列刺激政策，這一比例急劇上升；另外，不容忽視的是除顯性債務(wù)外，還有一部分是或有負(fù)債或隱性債務(wù)。歐洲主要國家在金融危機(jī)中對部分銀行國有化后，原來銀行的負(fù)債合并到公共部門負(fù)債，導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)率激增超過風(fēng)險警戒線，實際上包括美國在內(nèi)的很多國家，在此輪危機(jī)中都面臨類似問題。

從赤字率的角度考察，據(jù)統(tǒng)計，為應(yīng)對金融危機(jī)，歐洲央行采取頻繁向市場注資增加流動性的政策，按照國際上對赤字率規(guī)定的不超過3%的警戒線，歐洲主要國家均已超過，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)突破了風(fēng)險警戒線，為債務(wù)危機(jī)埋下了隱患。應(yīng)該說，龐大的公共債務(wù)可能帶來一系列的問題：包括巨額償債支出、市場信心的缺少以及對匯率的負(fù)面影響等。同時，巨額財政赤字會引起貨幣貶值和通貨膨脹，這從英鎊和歐元近期的走勢也得到充分驗證。

二、政府債務(wù)風(fēng)險警戒線的界定與思考

從上世紀(jì)60年代以來的西方宏觀調(diào)控的歷程來看，由于增稅的阻力日益增加，發(fā)行國債來維持財政平衡成為通常做法。但是，也有因國債規(guī)模擴(kuò)大而引起未來還本付息壓力的增加，實際在某些國家已經(jīng)由于沉重的內(nèi)外債負(fù)擔(dān)而爆發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。這次歐洲爆發(fā)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，又引起各國對合理債務(wù)負(fù)擔(dān)水平或能承受的最大債務(wù)警戒線的探討。國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為，運用適度國債規(guī)模指標(biāo)可以有效防范國債風(fēng)險，確保債務(wù)經(jīng)濟(jì)的安全。盡管某些指標(biāo)分析的結(jié)果存在差異,但這種方法已成為當(dāng)今國債風(fēng)險分析的標(biāo)準(zhǔn)。

一般來說,可以通過以下幾個指標(biāo)來衡量國債風(fēng)險。這些指標(biāo)主要包括國債負(fù)擔(dān)率、赤字率、償債率、國債依存度、中央財政國債依存度、借債率、居民應(yīng)債能力指標(biāo)等?！恶R約》中所規(guī)定的加入歐盟國家“政府財政赤字率不超過3%，國債負(fù)擔(dān)率不超過60%”的趨同標(biāo)準(zhǔn)，被認(rèn)為是對歷史經(jīng)驗的總結(jié)，若加以合理運用，可以防范國債風(fēng)險，值得借鑒。但是，其初衷為了歐盟成員國將財政赤字和債務(wù)保持在大致相同的水平，以便協(xié)調(diào)成員國之間的利率和匯率水平，算不上放之四海而皆準(zhǔn)的臨界值。確定政府債務(wù)風(fēng)險臨界值是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，應(yīng)全面深刻地理解各指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)含義，并根據(jù)如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長率和效益指標(biāo)、居民收入分配和消費水平、市場體系發(fā)育程度、金融深化的程度、國債市場發(fā)育狀況、財政收支情況、政府管理效率、國債結(jié)構(gòu)與成本—效益狀況、財政與貨幣政策目標(biāo)來綜合考慮。

三、進(jìn)一步的思考：財政赤字、貨幣危機(jī)與通貨膨脹

多年來，除了政府債務(wù)不能如約按時償還導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險外，許多文獻(xiàn)圍繞持續(xù)赤字對貨幣政策的影響、債務(wù)政策對通貨膨脹的影響、債務(wù)政策與貨幣危機(jī)的內(nèi)在聯(lián)系，對債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行了廣泛探討。

在研究持續(xù)赤字對貨幣政策及通貨膨脹的影響問題時，巴羅（1976）在討論李嘉圖理論體系中持續(xù)赤字是否會導(dǎo)致通貨膨脹的問題時認(rèn)為，由于該經(jīng)濟(jì)不存在擠出效應(yīng)，因此，當(dāng)政府債務(wù)存量增長率超過了產(chǎn)出增長率，持續(xù)赤字就會引發(fā)通貨膨脹。史密斯（SM ITH，G.,1982）指出，在動態(tài)IS—LM模型下，在貨幣主義政策下，很難實現(xiàn)零通貨膨脹的穩(wěn)定態(tài)。他認(rèn)為政府債務(wù)的擠出效應(yīng)是造成貨幣主義政策難以實現(xiàn)的關(guān)鍵因素。

克魯格曼（KRUGMAN，P.,1979）提出了財政赤字導(dǎo)致貨幣危機(jī)的理論。他認(rèn)為，如果一個國家存在著大量的赤字，為了彌補(bǔ)赤字，則國內(nèi)的信貸必然會過度擴(kuò)張，利率下降將促使資本外流甚至是凈流出，引起投資者對貨幣貶值的預(yù)期，拋售本幣，增持外幣。而這時，中央銀行為了維持固定匯率而對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，導(dǎo)致國家外匯儲備減少，從而使市場對政府無法維持固定匯率的預(yù)期增強(qiáng)，并對該國貨幣進(jìn)行進(jìn)一步的攻擊，最終形成全面的貨幣危機(jī)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家愛德華茲曾研究了1954～1975年的87次貨幣危機(jī)，這些危機(jī)的共同特征是伴隨著巨額的財政赤字，這些赤字往往又通過中央銀行對政府的擴(kuò)張性信貸政策來彌補(bǔ)。因此，財政赤字與貨幣危機(jī)的相互關(guān)系，應(yīng)該引起高度重視。

考斯提（CORSETTI，G.，2000）通過模型分析了政府債務(wù)在貨幣危機(jī)的作用。他認(rèn)為，政府的負(fù)債能力受預(yù)算約束的限制，一旦短期國債超過中央銀行的國際儲備，在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣自由兌換就能很快導(dǎo)致貨幣貶值。如1997年東南亞金融危機(jī)中匯率的跨臺，就是由財政赤字和不斷增長的債務(wù)共同作用的結(jié)果。

科萊和科侯（COLE AND KEHOE，1998）在吸收前人研究成果的基礎(chǔ)上，對債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)機(jī)制進(jìn)行了進(jìn)一步探討。他們認(rèn)為，政府債務(wù)危機(jī)的直接原因是公眾預(yù)期的改變，但根源卻在于政府支出的過度增加。當(dāng)政府債務(wù)水平、債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、私人資本存量等影響政府債務(wù)安全的基礎(chǔ)變量進(jìn)入了危機(jī)區(qū)域，政府將失去市場參與者的信任，從而引起危機(jī)的爆發(fā)。

當(dāng)政府處于危機(jī)區(qū)域時，最佳債務(wù)政策有兩個：一是削減開支，降低債務(wù)水平；二是延長債務(wù)到期時間，有效縮小危機(jī)區(qū)域。出于可行性的考慮，后者在實踐中得到更多關(guān)注。應(yīng)當(dāng)說，債務(wù)水平進(jìn)入危機(jī)區(qū)域，如果政府能采取有效對策，還是能避免危機(jī)的爆發(fā)。如意大利在1987～1988年處于危機(jī)區(qū)間時，良好的信譽(yù)使其免受危機(jī)的影響。

四、對我國的啟示

綜合上述，從國際經(jīng)驗看，政府的債務(wù)組合通常是國家最大的金融資產(chǎn)組合。它通常包含了復(fù)雜和高風(fēng)險的財政結(jié)構(gòu)，并且會對政府的資產(chǎn)負(fù)債表和國家的財政穩(wěn)定性帶來持續(xù)的風(fēng)險。政府應(yīng)該控制流動性，以及其他使經(jīng)濟(jì)對外部沖擊表現(xiàn)得特別脆弱的風(fēng)險。因此，公共部門穩(wěn)健的風(fēng)險管理，對其他經(jīng)濟(jì)部門的風(fēng)險管理也很重要。穩(wěn)健的債務(wù)結(jié)構(gòu)幫助政府減少利率、貨幣和其他風(fēng)險,使國家更少受金融風(fēng)險的沖擊。一些債務(wù)市場危機(jī)反映了穩(wěn)健債務(wù)管理和操作的重要性，并呼吁一個有效和健全的資本市場。盡管國債管理制度不是這些危機(jī)的唯一或者主要原因，但政府債務(wù)組合的期限結(jié)構(gòu)、利率和貨幣組成，經(jīng)常是嚴(yán)重危機(jī)的起因。即使在穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境中，高風(fēng)險的債務(wù)管理操作，使經(jīng)濟(jì)在遭受金融沖擊時更加不堪一擊。但是，穩(wěn)健的債務(wù)管理政策并不是萬能藥或者對穩(wěn)健財政貨幣管理的替代，需要與穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策——包括經(jīng)濟(jì)刺激方案和財政穩(wěn)定計劃相配合來抵御危機(jī)。

從我國情況來看，2009年財政赤字率低于3%，債務(wù)負(fù)擔(dān)率低于20%，遠(yuǎn)低于國際警戒線60%，但是，如果考慮到地方政府債務(wù)、國有銀行的不良貸款和呆壞賬損失、地方金融機(jī)構(gòu)的支付缺口、以政府名義借入的債務(wù)等或有負(fù)債情況，潛在財政風(fēng)險乃至金融風(fēng)險確實不容忽視。我們應(yīng)從全口徑的角度對政府債務(wù)進(jìn)行界定和分類，重點關(guān)注目前地方政府融資平臺的債務(wù)風(fēng)險，以及由此引發(fā)的信貸風(fēng)險及財政擔(dān)保風(fēng)險。對地方政府債務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑陲L(fēng)險和財政風(fēng)險的傳遞鏈條，乃至債務(wù)危機(jī)的觸發(fā)條件進(jìn)行深入探討，充分借鑒國外債務(wù)風(fēng)險管理和危機(jī)處理的經(jīng)驗教訓(xùn)，建立多層次政府債務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險和財政風(fēng)險。同時，在運用適度寬松貨幣政策和積極財政政策等宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策時，應(yīng)在投資增長、調(diào)整結(jié)構(gòu)、防范資產(chǎn)泡沫，以及管理通脹預(yù)期之間尋求最佳平衡點，以推動金融市場和匯率穩(wěn)定及后危機(jī)時代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

（責(zé)編/趙哲）

作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所