李璁,陳榮達(dá)

(浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院,浙江杭州 310018)

資本資產(chǎn)定價(jià)模型在上證市場(chǎng)的實(shí)證研究

李璁,陳榮達(dá)

(浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院,浙江杭州 310018)

選用2003.1-2009.12期間上證市場(chǎng)交易所選取的20支股票的月收益率數(shù)據(jù),通過(guò)bjs檢驗(yàn)驗(yàn)證capm模型在上證市場(chǎng)的有效性。現(xiàn)實(shí)結(jié)果與capm模型嚴(yán)重不符,這不僅體現(xiàn)上證市場(chǎng)的不成熟,也體現(xiàn)capm模型的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)差距太大,因此capm模型在實(shí)際應(yīng)用時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待其有效性。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capm);實(shí)證檢驗(yàn);有效性

1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)介

從Markowitz和Tobin提出資產(chǎn)組合理論開(kāi)始,現(xiàn)代資本理論迅速發(fā)展,其中最重要的理論包括了Sharp[2]、Lintner[3]和Mossin[4]發(fā)展的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAP M)。該定價(jià)模型提出高期望收益往往和高風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)聯(lián)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),資產(chǎn)超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的預(yù)期超額收益率與以β值度量的資產(chǎn)面臨的未分散的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)線性相關(guān)。

盡管資本資產(chǎn)定價(jià)理論在現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論中一直占領(lǐng)著統(tǒng)治地方,但是由于CAP M模型是在一組苛刻的假設(shè)條件下建立的,一直不斷出現(xiàn)一些實(shí)證研究的成果對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性提出了質(zhì)疑。國(guó)外有Tinic、West和Basu[5],國(guó)內(nèi)有阮濤、林少宮[6]和李和金、李湛[7],結(jié)果表明,不論美國(guó)股市還是中國(guó)股市都不支持嚴(yán)格的CAP M模型。

2 實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 樣本數(shù)據(jù)選取

本文選取2003.1-2009.12作為研究時(shí)間段,該時(shí)間段體現(xiàn)了熊市和典型牛市的波動(dòng)特征。選取的樣本是從上證股票市場(chǎng)隨機(jī)挑選的20只股票,利用其在樣本時(shí)間段的84個(gè)月度收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。在此不選取日度數(shù)據(jù)或周度數(shù)據(jù)是由于相對(duì)的高頻數(shù)據(jù)導(dǎo)致了噪聲數(shù)據(jù)的使用,有損系數(shù)估計(jì)的效率。另外,用上證綜合指數(shù)的月收益率作為市場(chǎng)組合收益率(數(shù)據(jù)均來(lái)自CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)),并將各個(gè)時(shí)間段對(duì)應(yīng)的一年期定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行),實(shí)際運(yùn)算中將年利率換算成月利率。

2.2 檢驗(yàn)方法

對(duì)CAP M模型的實(shí)證檢驗(yàn)方法有很多,本文選用Black、Jenson和Scholes的方法(簡(jiǎn)稱BJS檢驗(yàn))進(jìn)行分析檢驗(yàn)。

第一步利用2006.1-2008.12的月數(shù)據(jù)估計(jì)單個(gè)股票的β系數(shù),系數(shù)值通過(guò)單個(gè)股票月度收益率對(duì)市場(chǎng)組合月收益率的回歸來(lái)估計(jì)。如下式:

其中,

Rit股票i在t時(shí)刻的月收益率(i=1,2,…,20);Rft代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率;Rmt是市場(chǎng)組合在t時(shí)刻的月收益率;βi是對(duì)股票i的β系數(shù)估計(jì);eit是誤差項(xiàng)。

第二步則是將股票按照β系數(shù)大小排序,將20支股票分為10組,每組包含兩只股票,每只股票賦相同權(quán)重,并利用2003.1-2005.12的樣本數(shù)據(jù)計(jì)算組合的月收益率,組合月收益率取組合內(nèi)股票收益率的算術(shù)平均。然后通過(guò)組合月收益率對(duì)市場(chǎng)組合月收益率回歸估計(jì)組合的β系數(shù):

其中,

Rpt股票組合p在t時(shí)刻的月收益率(i=1,2,…,20);Rft代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率;Rmt是市場(chǎng)組合在t時(shí)刻的月收益率;βp是對(duì)股票組合p的β系數(shù)估計(jì);ept是誤差項(xiàng)。

第三步利用2009.1-2009.12的組合月平均收益率對(duì)上步得出的組合β值進(jìn)行橫截面回歸,對(duì)收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn):

其中,Rp為組合的月平均收益率;βp為組合的β系數(shù);εp為誤差項(xiàng)。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

在置信水平95%下,利用等式(1)對(duì)股票的β值進(jìn)行估計(jì)(見(jiàn)表1),表中β系數(shù)的估計(jì)值均通過(guò)t檢驗(yàn),估計(jì)值顯著,利用其大小排序分為10組股票。

表1 單個(gè)股票的β值估計(jì)

表1 單個(gè)股票的β值估計(jì)

股票名稱β股票名稱β武鋼股份1.538711宇通客車(chē)0.908576葛洲壩1.09803同仁堂0.721116中視傳媒0.962209永鼎股份0.880745亞盛集團(tuán)1.101715金健米業(yè)0.907288菲達(dá)環(huán)保0.661829兩面針1.527042江西銅業(yè)1.531689中金黃金1.290523山鷹紙業(yè)0.849112南紡股份0.900147華聯(lián)綜超0.881226魯抗醫(yī)藥0.853614新世界0.767021杉杉股份1.188925賽馬實(shí)業(yè)0.988985華電能源0.886169

分組完成,即可利用等式(2)對(duì)組合β系數(shù)進(jìn)行估計(jì),結(jié)果如表2所示

表2 組合β系數(shù)估計(jì)

7賽馬實(shí)業(yè)葛洲壩0.9568190.1695038.324525 8亞盛集團(tuán)杉杉股份1.1021680.1745736.313495 9中金黃金兩面針1.2507030.2230615.606997 10江西銅業(yè)武鋼股份1.2519810.2093775.979563

結(jié)果顯示,組合β估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差較小,t檢驗(yàn)值均大于臨界t值,t檢驗(yàn)顯著,組合β顯著不為零,可繼續(xù)進(jìn)行橫截面回歸。利用等式(3)進(jìn)行橫截面回歸,得表3:

表3收益和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)回歸系數(shù)T檢驗(yàn)值R2Fγ00.0309701.8335250.2958873.361815γ10.0410811.265182橫截面回歸主要為檢驗(yàn)高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是否與高期望回報(bào)率相關(guān)聯(lián)。但結(jié)果顯示γ0的t檢驗(yàn)小于t0.025(8)=2.306,表明無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不明顯異于零,意味著市場(chǎng)投機(jī)需求過(guò)大;γ1系數(shù)略大于零,但t檢驗(yàn)也小于2.306,表示收益和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的正線性關(guān)系不顯著,加上F檢驗(yàn)值小于F0.05(1,8)=5.32以及擬合優(yōu)度R2=0.295887,這都表明方程擬合效果不理想,總體顯著性不夠,高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與高期望回報(bào)率關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。

4 結(jié)論

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與資本資產(chǎn)定價(jià)模型有明顯的差異,這可能是由于選樣的偏差和樣本量大小差異造成統(tǒng)計(jì)推斷偏差從而導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果背離資本資產(chǎn)定價(jià)模型。但主要原因應(yīng)該是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的三大異?？量痰募僭O(shè),嚴(yán)重脫離現(xiàn)實(shí),在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者和投機(jī)者在投資決策和投資行為上差異明顯,而且由于中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系尚不健全,導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)氣氛過(guò)重、交易及監(jiān)管成本過(guò)高,致使資本資產(chǎn)定價(jià)模型在實(shí)際應(yīng)用容易出現(xiàn)偏差,因此,基于CAP M模型在尚不成熟的上證市場(chǎng)的應(yīng)用缺乏有效性依據(jù)。但是,資本資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)于現(xiàn)代資本理論及應(yīng)用所獨(dú)特的引導(dǎo)作用是不容忽視的,我們?cè)趯?shí)際應(yīng)用時(shí)應(yīng)嚴(yán)謹(jǐn)對(duì)待。

[1]Black,F.Jensen,M.C.and Scholes,M.The Capital asset pricingmodel:Some empirical tests[J].Studies in the Theory of CapitalMarkets.45(1972),79-121.

[2]Sharpe,W.Capital asset prices:a theory of market equilibrium under conditions of risk[J].Journal of Finance,33(1964),885-901.

[3]Lintner,J.The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets[J].Re2 view of Economics and Statistics,47(1965),13-37.

[4]Mossin,J.Equilibrium in a capital assetmarket[J].Econometrica,34(1966),768-783.

[5]SehaM.Tinic,Richard R.West.Risk and Return:January and the Restof the Year[J].Journal of Financial Economics,13(1984),561-574.

[6]阮濤,林少宮.CAPM模型對(duì)上海股票市場(chǎng)的檢驗(yàn)[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,2000,(19).

[7]李和金,李湛.上海股票市場(chǎng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證檢驗(yàn)[J].預(yù)測(cè),2000,(05).

[責(zé)任編輯:李成文]

F123

A

1004-7077(2010)03-0112-03

2010-03-28

李璁(1987-),男,湖南漢壽人,浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院金融學(xué)碩士研究生,主要從事金融工程與金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究。陳榮達(dá)(1972-),男,浙江溫州人,浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院副教授,主要從事金融工程與金融風(fēng)險(xiǎn)管理和公司金融研究。