沈炳珍,何 韌

(1.杭州電子科技大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院,浙江杭州 310018;2.杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,浙江杭州 310018)

上市公司擔(dān)保行為與財(cái)務(wù)狀況關(guān)系的實(shí)證分析

沈炳珍1,何 韌2

(1.杭州電子科技大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院,浙江杭州 310018;2.杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,浙江杭州 310018)

文章基于資信評(píng)價(jià)與信號(hào)傳遞理論,利用 2004-2008年滬深兩市上市公司的財(cái)務(wù)、擔(dān)保和治理數(shù)據(jù),通過主成分分析法對(duì)我國上市公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行綜合評(píng)價(jià),得出其財(cái)務(wù)狀況的綜合得分,在此基礎(chǔ)上,運(yùn)用 Logistic回歸分析我國上市公司對(duì)外擔(dān)保行為與其財(cái)務(wù)狀況之間的關(guān)系。分析結(jié)果顯示,當(dāng)上市公司規(guī)模較大、董事會(huì)持股比例較高時(shí),上市公司財(cái)務(wù)狀況與其對(duì)外擔(dān)保行為之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國上市公司對(duì)外擔(dān)保行為為投資者在信息不對(duì)稱狀況下甄別上市公司質(zhì)量提供了重要依據(jù)。

上市公司;擔(dān)保行為;財(cái)務(wù)狀況;實(shí)證分析

在市場經(jīng)濟(jì)中,擔(dān)保本應(yīng)是企業(yè)間一種正常的融資保證行為。擔(dān)保曾經(jīng)為我國被擔(dān)保方更方便快捷地獲得銀行資金,并保障金融機(jī)構(gòu)的利益產(chǎn)生了積極作用。然而,由于我國的證券市場尚處于發(fā)展階段,上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及外部治理機(jī)制都不完善。近年來,上市公司的對(duì)外擔(dān)保行為出現(xiàn)了一系列問題,比如:未經(jīng)董事會(huì)或股東大會(huì)審議就提供對(duì)外擔(dān)保;為資產(chǎn)負(fù)債率超過 70%的控股子公司提供擔(dān)保;擔(dān)保事項(xiàng)未在中國證監(jiān)會(huì)指定的信息披露報(bào)刊上及時(shí)披露等。人們普遍認(rèn)為,擔(dān)保事項(xiàng)已成為我國上市公司的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隱患,我國上市公司的對(duì)外擔(dān)保行為可能并不像資信評(píng)價(jià)與信號(hào)傳遞擔(dān)保理論所理解的那樣,在信息不對(duì)稱條件下,可以充當(dāng)一種附加的、間接的信號(hào)源向投資者傳遞其為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信號(hào),更有可能屬于一種利益輸送行為。那么,在我國,上市公司對(duì)外擔(dān)保行為究竟向投資者傳遞了怎樣的信息?它與上市公司財(cái)務(wù)狀況之間又是怎樣的關(guān)系?下文將對(duì)此進(jìn)行實(shí)證分析。

一、文獻(xiàn)回顧

從國際范圍看,經(jīng)濟(jì)學(xué)界真正把信貸融資擔(dān)保作為專門研究課題來考察是最近三四十年的事。在20世紀(jì) 70年代,隨著博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展,企業(yè)融資過程中的不對(duì)稱信息問題引起了一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。在不對(duì)稱信息理論框架內(nèi),現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于信貸融資擔(dān)保問題的研究取得了重大進(jìn)展,學(xué)者們先后提出了信貸交易成本理論、逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)理論、資信評(píng)價(jià)與信號(hào)傳遞理論以及關(guān)系貸款理論等與企業(yè)融資和銀行信貸相關(guān)聯(lián)的擔(dān)保理論,其中逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)理論、資信評(píng)價(jià)與信號(hào)傳遞理論發(fā)展得較為系統(tǒng)和完整。

在我國,學(xué)者們首先從公司治理角度對(duì)我國上市公司擔(dān)保行為的現(xiàn)狀、存在的問題和原因,以及上市公司對(duì)外擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)及其控制進(jìn)行了研究。隨著經(jīng)驗(yàn)實(shí)證方法的普及,我國學(xué)者對(duì)上市公司對(duì)外擔(dān)保行為與其企業(yè)價(jià)值、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)困境、擔(dān)保產(chǎn)生的因素、公司業(yè)績等方面的關(guān)系進(jìn)行了定量分析。如,龔凱頌、吳靜[1](2005)基于我國證券市場 2001-2003年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),運(yùn)用實(shí)證研究方法,發(fā)現(xiàn)有擔(dān)保的上市公司更容易陷入財(cái)務(wù)困境,上市公司的對(duì)外擔(dān)保與財(cái)務(wù)困境正相關(guān)。高雷、宋順林[2](2007)采用 2001-2004年非金融業(yè) A股上市公司的數(shù)據(jù),通過經(jīng)驗(yàn)回歸發(fā)現(xiàn),關(guān)聯(lián)擔(dān)保有負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。有關(guān)聯(lián)擔(dān)保的上市公司的托賓 Q值要比無關(guān)聯(lián)擔(dān)保公司低 0.2,關(guān)聯(lián)擔(dān)保每增加一次,托賓 Q值下降0.09;關(guān)聯(lián)擔(dān)保率每增加 1%,托賓Q值下降 0.4。有關(guān)聯(lián)擔(dān)保的公司,其年度異常回報(bào)率比無關(guān)聯(lián)擔(dān)保公司低 3%,關(guān)聯(lián)擔(dān)保每增加一次,年度異?；貓?bào)率下降 2%;關(guān)聯(lián)擔(dān)保率每增加 1%,年度異?；貓?bào)率下降 9%。與此同時(shí),由于我國上市公司擔(dān)保問題暴露出《擔(dān)保法》、《公司法》、《證券法》等法律以及相關(guān)法規(guī)制度上存在的缺陷,在其監(jiān)管治理過程中也伴隨著法制規(guī)章的不斷改進(jìn)、修訂,所以大量學(xué)者從立法的角度對(duì)我國上市公司的擔(dān)保問題進(jìn)行了研究。他們結(jié)合我國在公司擔(dān)保立法實(shí)踐中存在的問題,指出法律法規(guī)的缺陷是造成上市公司不當(dāng)擔(dān)保的主要原因,并就我國擔(dān)保立法的改進(jìn)提出了自己的看法。

比較國內(nèi)外研究,我們發(fā)現(xiàn):國外已經(jīng)形成較為系統(tǒng)和完整的企業(yè)擔(dān)保行為理論,國內(nèi)學(xué)者主要是運(yùn)用這些理論對(duì)我國上市公司對(duì)外擔(dān)保的動(dòng)因、效應(yīng)和規(guī)制等進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究。這些經(jīng)驗(yàn)研究常常涉及到上市公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)其擔(dān)保行為的影響,但它們均是從單個(gè)指標(biāo)去分析。張新民[3](2001)認(rèn)為,作為一個(gè)完整的分析體系,企業(yè)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量分析包括資產(chǎn)質(zhì)量的分析、資本結(jié)構(gòu)分析、利潤質(zhì)量的分析、現(xiàn)金流量質(zhì)量的分析、財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的分析。因此,筆者將利用主成分分析法對(duì)我國上市公司的 11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià),得出其財(cái)務(wù)狀況的綜合得分,在此基礎(chǔ)上,運(yùn)用Logistic回歸分析上市公司對(duì)外擔(dān)保行為與其財(cái)務(wù)狀況之間的關(guān)系。

二、理論分析、研究假設(shè)和研究設(shè)計(jì)

(一)理論分析和研究假設(shè)

1970年,Akerlof在著名的《“檸檬”市場:質(zhì)量不確定性和市場機(jī)制》一文中提出了在市場交易中信息不對(duì)稱的后果,信息不對(duì)稱將導(dǎo)致?lián)碛行畔?yōu)勢的一方為謀取自身更大的利益而使另一方的利益受損,造成市場失靈,甚至使交易無法進(jìn)行,市場不復(fù)存在。Akerlof的這一理論成為現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于信息不對(duì)稱問題研究的經(jīng)典理論。

針對(duì)信貸市場中的信息不對(duì)稱問題,Chan和 Kanatas[4](1985)提出了資信評(píng)價(jià)與信號(hào)傳遞擔(dān)保理論。他們認(rèn)為擔(dān)保具有信號(hào)傳遞功能,即在借貸雙方具有不對(duì)稱信息條件下,擔(dān)?？梢蕴岣哔J款者對(duì)其預(yù)期收益的評(píng)估,也就是說,擔(dān)保可以充當(dāng)一種附加的、間接的信號(hào)源向投資者傳遞其為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信號(hào)。因此,只有品質(zhì)好的企業(yè)才會(huì)對(duì)外提供擔(dān)保。企業(yè)對(duì)外擔(dān)保被認(rèn)為是降低管理當(dāng)局、股東和債權(quán)人之間代理成本、傳遞優(yōu)質(zhì)信號(hào)的手段。在債權(quán)債務(wù)關(guān)系中,與對(duì)擔(dān)保人的履約能力相比,債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的履約能力表現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎。而擔(dān)保人之所以敢于對(duì)債務(wù)人履約給予擔(dān)保,是基于他對(duì)債務(wù)人的履約能力有更深入的了解。一般認(rèn)為,債權(quán)人與擔(dān)保人之間的信息更加對(duì)稱,并且債務(wù)人與擔(dān)保人之間的信息也是更對(duì)稱的。于是擔(dān)保作為交易雙方的一種信用橋梁,能使市場交易得以順利地進(jìn)行。然而,由于我國的證券市場尚處于發(fā)展階段,上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及外部治理機(jī)制都不完善,信用缺失嚴(yán)重,“三角”債務(wù)不斷,人們普遍認(rèn)為,擔(dān)保事項(xiàng)已成為我國上市公司的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隱患。所以,不對(duì)外擔(dān)保成為一種向利益相關(guān)者傳遞其為優(yōu)質(zhì)企業(yè)信號(hào)的手段。

綜上所述,公司的財(cái)務(wù)狀況越好,其對(duì)外擔(dān)保的可能性越小,以此傳遞其為優(yōu)質(zhì)公司的信號(hào)。因此本文提出假設(shè) H1:上市公司財(cái)務(wù)狀況與其對(duì)外擔(dān)保之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)變量的界定與模型的構(gòu)建

為了檢驗(yàn)上市公司的對(duì)外擔(dān)保行為與其財(cái)務(wù)狀況之間的關(guān)系,筆者將以其財(cái)務(wù)狀況為解釋變量,上市公司對(duì)外擔(dān)保行為為被解釋變量,對(duì)兩者間的關(guān)系進(jìn)行定量分析。此外,閆緒嫻、閆緒奇[5](2008)研究發(fā)現(xiàn),上市公司的實(shí)際控制人類別對(duì)其擔(dān)保行為有顯著影響;龔凱頌、盧春榮[6](2009)的研究結(jié)果顯示,持股董事比例與上市公司發(fā)生過度擔(dān)保行為及其對(duì)外擔(dān)保比例均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;陳宏[7](2006)運(yùn)用多元Logistic回歸分析得出,公司規(guī)模與其過度擔(dān)保呈正相關(guān)。考慮到多元線性回歸模型更穩(wěn)健以及上述因素對(duì)上市公司擔(dān)保行為的影響,本文構(gòu)建如下模型:

同時(shí),將上市公司實(shí)際控制人類別、董事會(huì)持股比例和公司規(guī)模作為控制變量,以便更加準(zhǔn)確地觀察上市公司的對(duì)外擔(dān)保行為與其財(cái)務(wù)狀況之間的關(guān)系。各種變量的界定見表 1。

表 1 變量的界定

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇從 2004年開始公布其年報(bào)的深滬兩市 A股上市公司為研究樣本,收集 2004-2008年五個(gè)會(huì)計(jì)年度的數(shù)據(jù),并按以下原則對(duì)其進(jìn)行篩選:(1)剔除金融類A股上市公司。該類公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營范圍與其他公司不同,為了集中于本文所研究的問題,所以剔除該類公司;(2)剔除在 2003-2008年之間任一年被冠以 ST、S＊ST的上市公司;(3)剔除 CCERDATA中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫和 CS MAR中國股票研究數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)缺失的公司。由此,我們得到 86家上市公司作為本文的研究樣本。通過CCERDATA中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫和 CS MAR中國股票研究數(shù)據(jù)庫獲得其 2004-2008年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、擔(dān)保數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證結(jié)果

(一)運(yùn)用主成分分析法綜合評(píng)價(jià)上市公司財(cái)務(wù)狀況

本文從償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力四個(gè)方面,選擇流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、債務(wù)資產(chǎn)率、現(xiàn)金流量對(duì)流動(dòng)負(fù)債比率、資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)凈利潤率、每股收益 (攤薄)、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長率以及凈資產(chǎn)增長率等 11個(gè)指標(biāo),運(yùn)用 SPSS13.0統(tǒng)計(jì)軟件,對(duì)其進(jìn)行分析,然后以每個(gè)主成分因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重,對(duì)主成分因子加權(quán)得出財(cái)務(wù)狀況的綜合得分。償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力四個(gè)主成分因子,其對(duì) 11個(gè)指標(biāo)的累積方差貢獻(xiàn)率——解釋力度——達(dá)到85.15%。從球形檢驗(yàn)結(jié)果可知,K MO為 0.716和 sig.為 0.000,這意味著運(yùn)用主成分分析法得到的綜合得分非常可靠。

(二 )描述性統(tǒng)計(jì)

在 430個(gè)樣本公司中,發(fā)生對(duì)外擔(dān)保行為的占 20%;實(shí)際控制人類別為國有企業(yè)者,占比最多,為51.86%,中外合資企業(yè)占比最少,為零;在發(fā)生對(duì)外擔(dān)保的公司中,國有企業(yè)和集體企業(yè)占 96.9%;公司經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的 G-S指數(shù)為 0.5 262,說明實(shí)際控制人類別較集中;上市公司財(cái)務(wù)狀況的綜合得分均值為零,而最小值為 -175.71,最大值為 356.07,標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到 47.22,各公司的財(cái)務(wù)狀況差異較大;董事會(huì)持股比例平均為 9.13%,而最高的達(dá)到 67.28%;上市公司規(guī)模 (總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值)最小是 19.37,最大為 24.05,均值 20.79。具體見表 2和表 3。

表 2 定性變量的描述性統(tǒng)計(jì)值(%)

表 3 定量變量的描述性統(tǒng)計(jì)值

(三 )實(shí)證結(jié)果

本文的實(shí)證結(jié)果,如表 4所示,在 5%的檢驗(yàn)水平下,我國上市公司的擔(dān)保行為與其財(cái)務(wù)狀況呈顯著負(fù)相關(guān),即假設(shè) H1成立。而董事會(huì)持股比例和公司規(guī)模則與其當(dāng)年是否對(duì)外擔(dān)保呈顯著正相關(guān)。在其他條件不變的前提下,上市公司的董事會(huì)持股比例越高,上市公司的規(guī)模越大,其對(duì)外擔(dān)保越多。實(shí)際控制人類別與其是否對(duì)外擔(dān)保呈正相關(guān),但不顯著。

表 4 我國上市公司擔(dān)保行為與其財(cái)務(wù)狀況關(guān)系的實(shí)證結(jié)果

在 Hos mer-Lemeshow檢驗(yàn)中,Hosmer-Lemeshow統(tǒng)計(jì)量的 sig.大于 0.05,接受觀測數(shù)據(jù)和預(yù)測數(shù)據(jù)之間沒有顯著差異的零假設(shè)。在最終模型擬合優(yōu)度檢驗(yàn)中,-2LL值為 397.004,說明模型 1對(duì)數(shù)據(jù)的擬合度較好。

四、結(jié)論

本文的研究結(jié)果顯示,在信息不對(duì)稱條件下,當(dāng)上市公司規(guī)模較大、董事會(huì)持股比例較高時(shí),其財(cái)務(wù)狀況愈差,對(duì)外擔(dān)保愈多;其財(cái)務(wù)狀況愈好,對(duì)外擔(dān)保愈少;反之,上市公司的對(duì)外擔(dān)保愈多,財(cái)務(wù)狀況愈差,對(duì)外擔(dān)保愈少,財(cái)務(wù)狀況愈好。換言之,我國上市公司對(duì)外擔(dān)保行為與其財(cái)務(wù)狀況之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

我國上市公司對(duì)外擔(dān)保行為與其財(cái)務(wù)狀況之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系,為投資者在信息不對(duì)稱狀況下甄別上市公司質(zhì)量提供了重要依據(jù)。當(dāng)上市公司的對(duì)外擔(dān)保越多,利益相關(guān)者可以認(rèn)為該公司的財(cái)務(wù)狀況相比其他公司更差;如果其披露的業(yè)績反而比其他公司好,利益相關(guān)者則需要更加謹(jǐn)慎去判斷其真實(shí)的業(yè)績。當(dāng)其對(duì)外擔(dān)保越少,利益相關(guān)者可以認(rèn)為該公司的財(cái)務(wù)狀況相比其他公司更好。投資者可結(jié)合上市公司對(duì)外披露的擔(dān)保信息來判斷其財(cái)務(wù)狀況以及財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和可靠性。

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An Empirical Study on Guarantee Behaviors of China'sL isted Companies and Their Financ ial Situation

SHEN Bing-zhen1,HE Ren2
(1.School of Econom ics,Hangzhou DianziUniversity,Hangzhou Zhejiang310018,China;2.School of Accounting,Hangzhou DianziUniversity,Hangzhou Zhejiang310018,China)

Based on theories of the credit evaluation and the signal trans mission,we have done a comprehensive evaluation of China's listed companies'financial situation through the principal component analysis,using listed company's financial,security and governance data from the year2004 to the year2008,onwhichwe analyzed the relationships between the listed companies'guarantee and their financial conditions by the logistic regression.The results show thatwhen both of the size of listed companies and the proportion of the board of directors'ownership are larger,the relationship be tween the financial situation of the listed company and its guarantee appears negative correlation.China's listed companies'guarantee is an important basis for investors to single out companies'quality in the asymmetric condition.

listed company;guarantee;financial situation;empirical analysis

F230 < class="emphasis_bold">文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):

1001-9146(2010)04-0007-05

2010-07-14

沈炳珍 (1961-),女,江蘇無錫人,教授,經(jīng)濟(jì)學(xué).