摘 要：文章選取了我國12家房地產(chǎn)上市公司2006年—2009年四年年報反映盈利能力、流動性、運營能力、成長性、公司規(guī)模等共13個主要財務(wù)指標(biāo)進行因子分析后，提取了5個因子作為自變量，與反映資本結(jié)構(gòu)的總資產(chǎn)負債率、長期資產(chǎn)負債率、短期資產(chǎn)負債率分別進行了多元線性回歸。結(jié)果表明，公司規(guī)模與總資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，流動性與總資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)，運營能力與總資產(chǎn)負債率存在一定的正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模與短期資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，運營能力與短期資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，流動性與短期資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)。而盈利能力、成長性與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)幾乎不存在相關(guān)關(guān)系。
　　關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司 資本結(jié)構(gòu) 因子分析 多元回歸
　　中圖分類號：F293.30 文獻標(biāo)識碼：A
　　文章編號：1004-4914（2011）04-096-02
　　
　　自從Modigliani和Miller于1985年提出MM定理以來，學(xué)者們對公司資本結(jié)構(gòu)的研究就沒有停止過。其研究主要集中在兩個方面：一是資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟效果研究，即資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系研究；二是資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究。我們注意到，國內(nèi)外學(xué)者就這一領(lǐng)域做了大量的理論探討和實證分析，主要是就整體和全行業(yè)而言包括成長性、公司規(guī)模、償債能力、盈利能力等對資本結(jié)構(gòu)的影響。然而由于不同的行業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)可能存在著較大的差異，全行業(yè)的研究結(jié)果對于某些行業(yè)而言，反而指導(dǎo)意義不大。房地產(chǎn)行業(yè)就是一個典型的代表，表現(xiàn)在其高的總資產(chǎn)負債率，融資渠道的狹窄，以及政府宏觀調(diào)控政策對其巨大的影響等。因此，房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其影響因素有其特殊性。本文試圖在國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，通過設(shè)計比較全面而一致的財務(wù)指標(biāo)體系，來對我國房地產(chǎn)上市公司進行實證研究，檢驗各財務(wù)指標(biāo)能否成為公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，以期為研究房地產(chǎn)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供較好的科學(xué)依據(jù)。
　　一、樣本數(shù)據(jù)、研究變量和研究方法
　　本文以滬、深兩市證券交易所上市的12家房地產(chǎn)公司為樣本，選取了2006年—2009年四年年報數(shù)據(jù)為原始資料，為了確定數(shù)據(jù)的適用和準(zhǔn)確，我們刪除了2006年—2009年間有財務(wù)問題的ST、PT公司以及財務(wù)數(shù)據(jù)不完全的公司。最后得到了12家上市公司共48條面板數(shù)據(jù)，所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，采用SPSS16.0和Eviews5統(tǒng)計軟件進行分析和處理。目前關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究觀點有許多，各個行業(yè)關(guān)注的因素也不盡相同，根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，主要圍繞以下幾個方面來對行業(yè)的影響因素進行分析（各變量的定義及說明如表1所示）。
　　利用SPSS軟件包的因子分析從13個財務(wù)指標(biāo)中提取五個因子，并計算出各因子得分，然后分別以總資產(chǎn)負債率、長期資產(chǎn)負債率和短期資產(chǎn)負債率作為因變量，與這五個因子（自變量）利用Eviews進行多元線性回歸。
　　二、實證分析過程和結(jié)果
　　1.因子分析。通過統(tǒng)計軟件SPSS對所選取的13個指標(biāo)變量進行分析，得出KMO檢驗和Bartlett’s球度檢驗結(jié)果（見表2）。其中KMO值為0.602，高于統(tǒng)計學(xué)家Kaiser給出的0.6的標(biāo)準(zhǔn)，認為適合因子分析。同時，Bartlett球度檢驗給出的相伴概率為0.000，小于顯著水平性水平0.05，因此拒絕了Bartlett球度檢驗的零假設(shè)，認為適合因子分析。
　　此外，從輸出的指標(biāo)變量相關(guān)矩陣（略）中，發(fā)現(xiàn)變量間的相關(guān)性較為明顯。因此我們對13個變量的樣本值進行了因子分析，得到了相關(guān)矩陣的特征值及累計方差貢獻率（見表3）
　　在表3中第5個公共因子對應(yīng)的累積方差貢獻率為83.355%，根據(jù)特征根大于1的原則，本應(yīng)選取4個公共因子，但是根據(jù)分析的實際需要，選取5個公共因子。同時由于得到的未旋轉(zhuǎn)的公共因子（略）的實際意義不好解釋，因此我們對公共因子進行了方差最大化正交旋轉(zhuǎn)，得到結(jié)果如表4。最后計算出各個公共因子的得分（過程略）。5個公共因子的含義見表5。
　　2.回歸分析。利用Eviews軟件，將總資產(chǎn)負債率、長期資產(chǎn)負債率、短期資產(chǎn)負債率分別與5個公共因子進行多元線性回歸。結(jié)果顯示，長期資產(chǎn)負債率的回歸模型（圖表略）并不顯著，F(xiàn)值只有0.850，同時各回歸系數(shù)也均未通過0.05水平的顯著性檢驗?？傎Y產(chǎn)負債率與5個公共因子多元線性回歸的結(jié)果如表6所示，回歸方程的總體檢驗顯著，從回歸系數(shù)的t檢驗結(jié)果來看，只有公共因子1和公共因子4通過了0.05水平的顯著性檢驗，回歸系數(shù)分別為0.048和-0.085，說明了公司規(guī)模越大，公司總資產(chǎn)負債率就越高，即公司規(guī)模與總資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)；而公司的流動性越快，其總資產(chǎn)負債率就越低，即流動性與總資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)。公共因子3通過了0.1水平的顯著性檢驗，回歸系數(shù)為0.029，說明運營能力與總資產(chǎn)負債率存在一定的正相關(guān)關(guān)系。其余兩個公共因子的回歸系數(shù)均未通過t檢驗，說明盈利能力、成長性與企業(yè)的總資產(chǎn)負債率不存在相關(guān)關(guān)系。
　　短期資產(chǎn)負債率與5個公共因子的多元回歸的結(jié)果如表7所示?；貧w模型的總體檢驗顯著，F(xiàn)值為18.57，從回歸系數(shù)的t檢驗結(jié)果來看，公共因子1、公共因子3和公共因子4通過了0.05水平的顯著性檢驗，分別說明了公司規(guī)模與短期資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，運營能力與短期資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，流動性與短期資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)。
　　三、結(jié)論與局限
　　本文對我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素（主要設(shè)計為財務(wù)指標(biāo)）進行實證分析后認為，（1）若以總資產(chǎn)負債率表述資本結(jié)構(gòu)，公司規(guī)模與總資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，這與國內(nèi)外實證研究的結(jié)果一致，這是由于一方面大公司其信息不對稱程度低，業(yè)務(wù)常常更多元化并有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同等情況下，大公司破產(chǎn)的可能性比規(guī)模小的公司要低，更容易獲得債權(quán)人的青睞，而另一方面，大公司因其規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，往往比小公司具有更低的債務(wù)發(fā)行成本，所以債權(quán)人更愿意把橄欖枝拋給規(guī)模大的房地產(chǎn)企業(yè)。（2）流動性與總資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)，流動性在很大程度上代表了公司的短期償債能力，可以看出流動性對長期資產(chǎn)負債率不存在影響，而流動性對短期資產(chǎn)負債率存在很大影響。這說明了房地產(chǎn)上市公司的流動性主要通過影響短期資產(chǎn)負債率而對總資產(chǎn)負債率產(chǎn)生巨大的影響。（3）運營能力與總資產(chǎn)負債率存在一定的正相關(guān)關(guān)系，說明了房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度越高，公司的資金鏈的壓力就越小，流動資金就較為充裕，債務(wù)壓力就較小，信用就較好，容易得到債權(quán)人的關(guān)注與信賴。同時可以看出，運營能力對短期資產(chǎn)負債率的影響很大，對長期資產(chǎn)負債率不存在影響，因此，房地產(chǎn)上市公司的運營能力是通過影響短期負債而對總資產(chǎn)負債率產(chǎn)生一定影響的。（4）最后，房地產(chǎn)上市公司的盈利能力和成長性與公司的資本結(jié)構(gòu)不存在相關(guān)關(guān)系。
　　本文雖然在數(shù)據(jù)的選取和處理上，盡可能的真實和合理，但是受數(shù)據(jù)資料來源和規(guī)模等的影響，變量的設(shè)計并不全面，拘泥于微觀財務(wù)指標(biāo)，同時忽略了文化差異、規(guī)制安排及領(lǐng)導(dǎo)行為等變量，從而使研究結(jié)論的可信性與期望值之間存在一定的差距，有待以后進一步完善和思考。
　　
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　?。ㄗ髡邌挝唬荷轿鞔髮W(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院 山西太原 030006）
　　（責(zé)編：鄭釗）