摘 要：截至2007年底股權分置改革工作基本完成，這項引起資本市場制度深刻變化的變革，其對上市公司績效的影響如何？文章在對已有實證文獻評述的基礎上，提出分行業(yè)及考慮時滯進行分析的觀點。并選取數量最多、企業(yè)類型全面的化工化纖行業(yè)上市公司為樣本，采用主成分分析法，得出了股改之后公司經營業(yè)績上升、治理效率提高的結論。
　　關鍵詞：股權分置改革 主成分分析 績效
　　中圖分類號:F407.7 文獻標識碼:A
　　文章編號:1004-4914(2011)04-098-04
　　
　　截至2007年底，股改工作基本結束，股權分置將成為歷史，證券市場將進入“全流通”時代。股權分置改革將非流通股逐步變成了流通股，從根本上改變了非流通股股東與流通股股東利益取向的不一致，奠定了股東的共同利益基礎。股權分置改革最直接的作用是上市公司的股權結構發(fā)生了變化，股改前我國上市公司的股權結構有兩個特點：一是股東所有權屬性多樣化，有國家股、法人股、內部職工股，其中國家股比重較大，基本達到了50%左右水平；二是股權高度集中化，表現在非流通股比例高達60%～70%，且集中于國家股和國有法人股。股權的高度集中，帶來股票市場的流動性低，不能有效地發(fā)揮資本市場資源配置的功能。
　　股權分置改革給上市公司股權結構帶來的變化主要有三個方面：（1）實現了股票的全流通。股改前約占市場2/3的非流通股通過股改成為可以上市流通的流通股，奠定了各類股東之間“同股同價同權”的共同利益基礎。（2）股票的全流通可實現國有股和法人股的合理配置。國有股比重過高的上市公司由于國家或政府作為所有權的代表，容易造成所有權缺位、產權虛置、委托代理鏈過長等問題，導致企業(yè)績效低下。在全流通的狀態(tài)下，即使國有股仍處于相對控股地位，也有助于健全企業(yè)的制衡體系，促進上市公司法人治理結構的完善。（3）股改前國有股一股獨大容易使大股東濫用權力，股改后，對價方案的實施可使國家持股比例下降，從絕對控股降為相對控股。
　　一、股權分置改革對企業(yè)績效影響已有的實證分析
　　2005年股權分置改革以來，國內學者就開始研究股權分置改革和企業(yè)績效之間的關系。從研究結果來看大致分為兩種觀點：一是股權分置改革與企業(yè)績效相關；二是股權分置改革與企業(yè)績效無關。
　　1.股權分置改革與公司績效相關論。陳明賀（2007）利用了81家上市公司的2005、2006兩年財務中報的面板數據，選取市凈率、凈資產收益率和每股收益三個指標為被解釋變量，以股權分置改革為政策性因素，回歸分析表明：一年多來的股權分置改革有助于提高凈資產收益率和每股收益。任俊琛、吳春梅(2007)選取32家上市公司，研究其在2003—2006年的四項財務指標，采用財務指標法分析了股權分置改革對其績效的影響，研究結論表明：股改可以在短期內提高上市公司績效，尤其是非流通股比例高的公司，績效提高效果更顯著。董柳汕、關明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司為研究樣本，以凈資產收益率、主營業(yè)務收益率和每股收益為績效變量，對股改前后績效進行配對樣本T檢驗、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗股改與績效的關系，最終得出股改有助于公司治理改善和公司績效的提高。夏美芳（2008）選取了2005年底前和2007年初實施股改的前后期兩階段公司樣本，采用面板數據模型做統(tǒng)計和實證比較分析，選用每股收益，凈收益率、凈利潤率和主營業(yè)務利潤增長率作為績效指標，對其進行回歸分析表明，股改后上市公司的股權結構逐步優(yōu)化。徐杰（2009）運用因子分析法分析了上市公司績效綜合得分，并對上市公司績效綜合得分按ST和非ST公司進行了分析，還從股權集中度和股權屬性兩個角度研究了股改后股權結構和公司績效的關系，得出了股改對績效提高有所幫助的結論。
　　2.股權分置改革對公司績效無關論。江南春（2006）在股改后一年對股改公司的財務績效和同期上市公司的總體水平的財務績效進行對比分析，分析的結論顯示財務績效指標在統(tǒng)計上并不支持股權分置改革方案通過后能提升企業(yè)財務績效的預期。董梅生、查會瓊（2007）研究了177家股改企業(yè)，通過對股改前后績效的分析，發(fā)現每股凈資產在股改前后不存在顯著差異，每股收益、資產利潤率、凈資產收益率均表現為股改后第一季度指標顯著高于股改前，股改后二三季度指標顯著低于股改前，股改后第四季度指標與股改前無顯著差異。李旭旦（2007）對最早在2005年進行股改的234家公司進行研究，將這些公司的2006年中期績效指標與2005年中期績效指標進行對比，以每股收益為績效變量進行了股改前后的配對樣本T檢驗。結論表明完成股改的上市公司在半年后的公司績效有所下降，但并不明顯，股權分置改革對公司績效影響在短期內沒有出現預期的效果。
　　3.對于國內已有的研究，筆者認為主要忽略了以下兩個問題：
　?。?）忽視了行業(yè)特征。不同的行業(yè)會有不同的最優(yōu)股權結構，行業(yè)競爭性強的公司，分散性股權結構優(yōu)于國有控股型，國有控股型優(yōu)于法人控股型；行業(yè)競爭性弱的公司，法人控股型優(yōu)于國有控股型，國有控股型優(yōu)于股權分散型。但已有的研究股改對公司績效的相關文章中，基本沒有將行業(yè)特性差異帶入到研究范圍中來，僅僅將股改與否作為選擇樣本的唯一依據，忽略了行業(yè)性質的劃分。這樣短期內難以得出股權分置改革對公司績效影響的真實結論。
　?。?）忽視了股權分置改革影響的滯后效應。股權分置改革自2005年5月起，到2006年年底絕大多數的上市公司都已經進入到了股改的程序。股權分置改革算是基本完成。雖然非流通股在股改中獲得了流通權，但都不能馬上在二級市場流通。在出臺對價方案的時候，基本上非流通股都有少則一年、多則兩年的禁售時間，也就是說，到了2007年的時候非流通股雖然獲得了流通權，但實質上還是非流通狀態(tài)，公司股權結構里一股獨大的狀況并沒有改變，全面的大小非解禁是在2007、2008年，這時才能初步體現股改的影響，因此，股改對企業(yè)績效影響應該存在很長的時滯，應該拉長研究樣本的時間跨度。
　　二、化工化纖行業(yè)股權分置改革情況
　　1.化工化纖行業(yè)上市公司基本概況?；せw行業(yè)是我國基礎性、支柱性產業(yè)，從百姓的衣食住行到國家的經濟發(fā)展都離不開該行業(yè)，既有傳統(tǒng)企業(yè)也有現代企業(yè)，是企業(yè)類型比較全面的一個行業(yè)。目前為止該行業(yè)已經成為證券市場上上市公司數量最多的一個行業(yè)，擁有165家上市公司。從經營范圍看，化學原料及化學制品制造業(yè)有108家，占65.45%；化學肥料、農藥制造業(yè)有14家，占8.48%；塑料、化纖制造業(yè)36家，占21.82%；石油加工焦煉業(yè)7家，占4.25%。
　　2.化工化纖行業(yè)上市公司股權分置改革對價方案概況。股權分置改革的核心是對價，改革方案本質是對價支付方案?；せw行業(yè)上市公司大多數是在2005年和2006年進行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未進行股改（S上石化、S儀化）。在162家股改公司中，有60家公司是從2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改過程的公司應該是102家，股改方案大致分為送股、公積金轉增、其他綜合這三類。據統(tǒng)計，該行業(yè)的對價方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公積金轉增方式的20家，占19.61%；采用其他綜合方式的有42家，占41.17%。
　　
　　三、股權分置改革對化工化纖上市公司股權結構的影響
　　股權分置改革的最終目的是將所有非流通股通過改革變?yōu)榱魍ü伞Ｉ鲜泄镜牧魍ü膳c非流通股之間的比例決定著公司的股權結構，股權結構又影響著公司的治理機制和效率，上市公司的經營績效是對公司治理效率最直接的反映。因此要研究股權分置改革對上市公司的績效影響，首先要分析股權分置改革前后股權結構的變化，主要是流通股與非流通股比例的變化、股權集中度的變化以及股權制衡力度的變化。
　　通過對化工化纖行業(yè)選定的樣本公司在股權分置改革前后連續(xù)5年的流通股比例變化情況分析可以看出，除了遼通化工、沈陽化工、云維股份之外，其余的72家上市公司在股權分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的樣本公司流通股比例已經超過50%，有的已經真正進入全流通。根據前面理論分析，流通股的比例越大，公司的治理機制也就應該更健全，治理效率也就越高。
　　通過對樣本公司的股權集中度的情況所做的統(tǒng)計分析，是以第一大股東持股比例指標為代表，可以看出，“一股獨大”情況得以改善，股改前的第一大股東持股比例絕大多數都在40%～50%之間，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股東的持股比例絕大多數降到了20%～40%之間，大多數在30%左右，只有遼通化工、川化股份、保定天鵝、瀘天化、云天化、巨化股份、滄州大化、太化股份、煙臺萬華、紅星發(fā)展、三友化工、神馬股份這幾家公司的第一大股東持股比例超過50%，不過可以發(fā)現，由于這幾家公司股改前的第一大股東持股比例高達60%～