摘要：定向增發(fā)指上市公司在增發(fā)股票時(shí)，其發(fā)行的對(duì)象是特定的投資者。文章從概念、現(xiàn)狀、優(yōu)勢、問題以及如何完善等五方面對(duì)我國定向增發(fā)進(jìn)行了闡述與分析。
　　關(guān)鍵詞：非公開發(fā)行 定向增發(fā) 概念 現(xiàn)狀 優(yōu)勢 問題 完善
　　中圖分類號(hào)： F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3791(2011)02(a)-0000-00
　　
　　1 定向增發(fā)概念與現(xiàn)狀
　　定向增發(fā)是指上市公司在增發(fā)股票時(shí)，其發(fā)行的對(duì)象是特定的投資者，實(shí)際上就是海外常見的私募。自2006年5月8日起施行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中，規(guī)定非公開發(fā)行對(duì)象不得超過10人；發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十；發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；并且募資用途需符合國家產(chǎn)業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為。
　　到目前為止，我國滬深股市已有宏圖高科、華儀電器、西南證券、中材國際、TCL集團(tuán)、保利地產(chǎn)、太極實(shí)業(yè)、祁連山、浪莎股份、西南合成、中國軟件等眾多知名企業(yè)進(jìn)行了定向增發(fā)，非公開發(fā)行的陣營正在逐漸壯大。通過分析我們發(fā)現(xiàn)，我國非公開發(fā)行定向增發(fā)市場主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：首先是發(fā)行目的多元化。在早期，我國上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的目的比較單一，主要是為了快速融資到所需資金、進(jìn)行設(shè)備更新、技術(shù)改造或解決流動(dòng)資金不足的問題。隨著資本市場的發(fā)展以及股權(quán)分置改革的順利完成，定向增發(fā)的目的逐漸向多元化的方向發(fā)展。目前我國上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的目的主要有項(xiàng)目融資、利用資產(chǎn)收購實(shí)現(xiàn)整體上市、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、進(jìn)行并購重組等，其內(nèi)涵遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過從前。第二個(gè)特點(diǎn)是大股東認(rèn)購方的多樣化。定向增發(fā)的對(duì)價(jià)不僅限于現(xiàn)金，還可以是非現(xiàn)金資產(chǎn)、股權(quán)和債權(quán)。在我國目前進(jìn)行的定向增發(fā)中，機(jī)構(gòu)投資者用現(xiàn)金購買上市公司定向增發(fā)股票的方式較為普遍，但大股東及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購定向增發(fā)股票的方式卻比較多樣化。第三個(gè)特點(diǎn)是行業(yè)分布比較集中。從進(jìn)行定向增發(fā)的公司數(shù)量上來看，位于前三位的行業(yè)分別是制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)。這一方面與我國上市公司中制造業(yè)企業(yè)的數(shù)量較多、占比較高有關(guān)；另一方面，近幾年來我國制造業(yè)全面繁榮發(fā)展帶來了大量的資金需求，這也是主要原因之一。從定向增發(fā)的融資總額來看，位居前三位的行業(yè)分別是制造業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)和交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)，這三個(gè)行業(yè)的融資總額占近三年來上市公司定向增發(fā)融資總額的73%左右。
　　
　　2 定向增發(fā)的優(yōu)勢
　　我國定向增發(fā)近年來發(fā)展迅猛主要是由于其具有非常顯著的優(yōu)勢，它的最大好處是，大股東以及有實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的大投資人可以以接近市價(jià)、乃至超過市價(jià)的價(jià)格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閰⑴c定向增發(fā)的最多10名投資人都有明確的鎖定期，一般來說，敢于提出非公開增發(fā)計(jì)劃、并且已經(jīng)被大投資人所接受的上市公司，通常都會(huì)有較好的成長性。具體來說，定向增發(fā)的優(yōu)勢主要有上市公司和投資機(jī)構(gòu)兩個(gè)方面：
　　(1)上市公司方面
　　首先，非公開發(fā)行定向增發(fā)完全是市場化發(fā)行。為了增發(fā)成功，上市公司也有動(dòng)力做好業(yè)績，這就成為股價(jià)上漲的最大推動(dòng)力。同時(shí)，定向增發(fā)的實(shí)施，由于有發(fā)行價(jià)格作為保底，這就將抑制了股價(jià)的下跌空間。其次，定向增發(fā)會(huì)給上市公司的業(yè)績增長帶來立竿見影的效果。比如鞍鋼向鞍鋼集團(tuán)定向增發(fā)，再用募集來的資金反向收購集團(tuán)公司的優(yōu)質(zhì)鋼鐵資產(chǎn)。這樣不僅解決了長期存在的關(guān)聯(lián)交易問題，而且還迅速提升了鞍鋼的經(jīng)營業(yè)績，提高了每股收益，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的確定性增長。再次，定向增發(fā)有利于引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，為公司的長期發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
　　(2)投資機(jī)構(gòu)方面
　　非公開發(fā)行定向增發(fā)對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說，其優(yōu)點(diǎn)在于可以使投資機(jī)構(gòu)以簡捷、低成本的方式參與到高成長公司或行業(yè)，輕松獲得公司或行業(yè)高速發(fā)展帶來的利潤。證監(jiān)會(huì)對(duì)定向增發(fā)的審批要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)比對(duì)公司上市的要求低的多。更為重要的是定向增發(fā)的股權(quán)一般鎖定期只有一年左右的時(shí)間，隨后即可以進(jìn)行流通，投資周期短且收益豐厚。從目前定向增發(fā)的情況來看，投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司擬定向發(fā)行股份的需求相當(dāng)旺盛。同時(shí)，對(duì)于流通股股東而言，定向增發(fā)也意味著利好的效應(yīng)。
　　
　　3 定向增發(fā)中存在的問題
　　非公開發(fā)行定向增發(fā)作為資本市場一項(xiàng)非常重要的制度創(chuàng)新，將可能實(shí)現(xiàn)上市公司大股東和小股東之間的雙贏局面，普遍受到上市公司和投資者的歡迎。但是同時(shí)，由于我國證券市場建立的時(shí)間還不長，證券法律法規(guī)及監(jiān)管機(jī)制還不夠完善，定向增發(fā)中還存在著很多問題，其中主要問題有以下幾點(diǎn)：
　　3.1發(fā)行對(duì)象易產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易和利益輸送問題
　　首先，上市公司在增發(fā)對(duì)象上具有主動(dòng)選擇權(quán)和決定權(quán)，在大多數(shù)情況下，上市公司選擇了向其控股股東定向增發(fā)，僅在公司確實(shí)存在項(xiàng)目資金需要時(shí)，才考慮選擇機(jī)構(gòu)投資者，從而實(shí)現(xiàn)低成本募集資金的目的。上市公司向控股股東增發(fā)股份，并用以收購控股股東的資產(chǎn)，這實(shí)際上就是一種“雙重關(guān)聯(lián)交易”的行為，這種關(guān)聯(lián)交易極易對(duì)信息不對(duì)稱并且缺乏分析判斷能力的中小股東的利益造成雙重侵害。其次，就目前的定向增發(fā)而言，增發(fā)對(duì)象很少超過5名，也幾乎不包括機(jī)構(gòu)投資者，因此定向增發(fā)往往有可能被上市公司作為利益輸送的手段，將利益轉(zhuǎn)移到特定關(guān)聯(lián)人或?qū)ｉT成立一個(gè)殼公司來接收利益轉(zhuǎn)移。最后，定向增發(fā)對(duì)象的資格由股東大會(huì)決議來規(guī)定，由于上市公司非公開發(fā)行要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)，那么，證監(jiān)會(huì)在審批時(shí)，是否會(huì)審核股東大會(huì)決議所規(guī)定的投資者的資格條件？審批的依據(jù)又是什么？是形式審查還是實(shí)質(zhì)審查？《上市公司證券發(fā)行管理辦法》并沒有對(duì)以上問題做出詳細(xì)規(guī)定。
　　3.2 鎖定期的問題
　　根據(jù)《實(shí)施細(xì)則》，定向增發(fā)允許在三年后或者更短的一年內(nèi)可以在二級(jí)市場上公開向其他一般投資者轉(zhuǎn)售股份，那么這樣發(fā)行人就可以規(guī)避公開發(fā)行的高門檻，關(guān)于定向增發(fā)對(duì)象的人數(shù)限制、資格限制、發(fā)行方式等限制將在很大程度上被架空，鎖定期一到，股東拋售股票，實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利，投資人尤其是流通股股東很可能因?yàn)槿狈ο鄳?yīng)的分析判斷能力和獲取發(fā)行人信息的能力而遭受損失。
　　3.3 融資門檻過低
　　定向增發(fā)放寬了對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)要求和盈利要求，使得一些劣質(zhì)的上市公司試圖通過定向增發(fā)為股東及關(guān)系人謀利，損害投資人利益。不論公司的好壞，定向增發(fā)方案一出，股價(jià)上升，給各方帶來套利的動(dòng)機(jī)與空間。《實(shí)施細(xì)則》雖然對(duì)定向增發(fā)各個(gè)流程進(jìn)行了明確規(guī)定，但在增發(fā)發(fā)行價(jià)格的合理確定及防范利益輸送等方面沒有法律約束，使得個(gè)別上市公司可以利用定向增發(fā)操縱或變相操縱公司股票價(jià)格。
　　3.4 定向增發(fā)相對(duì)成本較高
　　定向增發(fā)可以豁免交易注冊或登記，其發(fā)行成本低，發(fā)行速度快，能夠滿足發(fā)行人籌資便利的需求。但我國的非公開發(fā)行證券仍然需要由保薦人保薦，并向中國證監(jiān)會(huì)申報(bào)，與公開發(fā)行沒有任何區(qū)別，使整個(gè)定向增發(fā)的過程耗時(shí)耗力仍然較多。并且，保薦人及各類中介機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師、評(píng)估師、律師等的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一般較高，因此中介機(jī)構(gòu)的“層層扒皮”也是導(dǎo)致定向增發(fā)成本較高的原因之一。
　　3.5 信息披露的問題
　　現(xiàn)行的有關(guān)定向增發(fā)的信息披露規(guī)定包含在上市公司再融資管理辦法中，但其中并沒有明確的披露標(biāo)準(zhǔn)，僅有一些原則性的規(guī)定。定向增發(fā)的信息、風(fēng)險(xiǎn)因素披露的部分，不利于保護(hù)中小投資者的利益。修訂后的《公司法》、《證券法》也沒有明確是否要求發(fā)行人向非公開對(duì)象提供特定信息?！蹲C券法》中第十條對(duì)證券非公開發(fā)行的方式限定為：“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。但是，對(duì)何為“公開勸誘”、“變相公開”并沒有具體說明。而且由于定向增發(fā)上市法律關(guān)系群內(nèi)部性的限制，導(dǎo)致在發(fā)行過程中，控股股東與上市公司會(huì)出現(xiàn)信息披露選擇性的風(fēng)險(xiǎn)，從而出現(xiàn)信息披露不及時(shí)和關(guān)聯(lián)交易信息披露不完整的問題。
　　
　　
　　4 如何完善定向增發(fā)
　　那么如何才能為定向增發(fā)這一蒸蒸日上的新生事物錦上添花呢，我認(rèn)為主要可以從以下幾個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行完善：
　　4.1 對(duì)交易對(duì)象進(jìn)行限制
　　我想我們可以參考美國對(duì)證券私募發(fā)行的“特定對(duì)象”的規(guī)定，將特定投資者分為五類：第一類是金融機(jī)構(gòu)，第二類是產(chǎn)業(yè)投資公司與基金，第三類是公司內(nèi)部董事、監(jiān)事及高管人員，第四類是具有一定規(guī)模的企業(yè)，第五類是富裕及成熟的投資人。在以上前三類投資者中，金融機(jī)構(gòu)參與證券私募發(fā)行市場是國際慣例，產(chǎn)業(yè)投資公司和基金也應(yīng)該作為證券私募發(fā)行的主要對(duì)象。實(shí)際上，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)投資公司和基金的設(shè)立目的就是為了投資私募證券。公司內(nèi)部僅限于董事、監(jiān)事、高管人員，他們對(duì)公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營狀況了如指掌，都可以成為私募發(fā)行的特定對(duì)象。對(duì)于后兩類投資者，應(yīng)該有一定的限制。
　　4.2 引入小額發(fā)行核準(zhǔn)豁免制度，降低發(fā)行成本
　　我建議引入小額私募發(fā)行核準(zhǔn)豁免制度，例如當(dāng)上市公司向特定對(duì)象私募發(fā)行新股募集金金額低于500萬元時(shí)，不需要經(jīng)過中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，但應(yīng)于股款或價(jià)款繳納完成15日內(nèi)，向中國證監(jiān)會(huì)報(bào)備。如果上市公司私募金額在500萬元以上的，就需要經(jīng)過中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。同時(shí)建議非上市公司的證券私募無需證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。這樣既控制了資本市場的風(fēng)險(xiǎn)，又提高了證券私募的效率，得到市場的認(rèn)可，從而推動(dòng)證券私募的創(chuàng)新發(fā)展。
　　4.3 完善信息披露制度
　　我認(rèn)為今后定向增發(fā)的上市公司應(yīng)該在董事會(huì)和股東大會(huì)審議階段，就要分別向投資者公開披露定向增發(fā)的項(xiàng)目情況，相關(guān)資產(chǎn)的審計(jì)報(bào)告以及資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告等，讓投資者及時(shí)了解發(fā)行的詳細(xì)情況，發(fā)行核準(zhǔn)后，還會(huì)有進(jìn)一步的披露要求。為了加強(qiáng)對(duì)自我保護(hù)能力不足的特定對(duì)象的保護(hù)，進(jìn)一步明確公開發(fā)行與非公開發(fā)行的界限，有必要通過制定細(xì)則進(jìn)行說明。
　　4.4 證監(jiān)會(huì)及相關(guān)部門加強(qiáng)監(jiān)管，完善法律法規(guī)，加大處罰力度
　　中國證監(jiān)會(huì)也應(yīng)該在定向增發(fā)過程中加強(qiáng)監(jiān)管，提高行業(yè)從業(yè)人員整體的素質(zhì)與專業(yè)能力，從增發(fā)對(duì)象的選擇到增發(fā)過程的監(jiān)管再到內(nèi)幕交易的核查最后到申報(bào)材料的審批等一系列步驟，證監(jiān)會(huì)都應(yīng)該進(jìn)行全面監(jiān)督，并且完善相關(guān)的法律法規(guī)。遇到違規(guī)違紀(jì)事件如虛假材料、操縱股價(jià)、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易等問題時(shí)進(jìn)行嚴(yán)肅處理，加大處罰力度，這樣才能使我國非公開發(fā)行定向增發(fā)步入一個(gè)更加成熟、健全的軌道。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　[1] 何麗梅.上市公司定向增發(fā)研究述評(píng)[J].財(cái)