■ 中原經(jīng)濟(jì)區(qū)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)聯(lián)盟股權(quán)融資課題組

非上市公司股權(quán)融資的四種方式

■ 中原經(jīng)濟(jì)區(qū)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)聯(lián)盟股權(quán)融資課題組

在企業(yè)融資的多種手段中，股權(quán)質(zhì)押融資、股權(quán)交易增值融資、股權(quán)增資擴(kuò)股融資和股權(quán)的私募融資，逐漸成為中小企業(yè)利用股權(quán)實(shí)現(xiàn)融資的有效方式。隨著市場(chǎng)體系和監(jiān)管制度的完善，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)為投融資者搭建的交易平臺(tái)日益成熟，越來(lái)越多的中小企業(yè)轉(zhuǎn)向產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，通過(guò)股權(quán)融資緩解企業(yè)的資金饑渴，解決融資難題。

1 股權(quán)質(zhì)押融資

股權(quán)質(zhì)押融資是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)這一無(wú)形資產(chǎn)作為質(zhì)押標(biāo)的物，為自己或他人的債務(wù)提供擔(dān)保的行為。把股權(quán)質(zhì)押作為向企業(yè)提供信貸服務(wù)的保證條件，增加了中小企業(yè)的融資機(jī)會(huì)。

對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，以往債權(quán)融資的主要渠道是通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)抵押獲取銀行貸款。由于大多數(shù)中小企業(yè)沒(méi)有過(guò)多的實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行抵押，各地政府為幫助這些中小企業(yè)獲得資金，提出利用企業(yè)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，武漢光谷聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所自開(kāi)展股權(quán)托管以來(lái)，截至2008年9月，已為25家公司融資30筆，融資總金額超過(guò)5億元。

江西省產(chǎn)權(quán)交易所截至2010年12月，辦理股權(quán)質(zhì)押登記111宗，融資63.15億元。

吉林長(zhǎng)春產(chǎn)權(quán)交易中心截至2010年末，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押協(xié)助企業(yè)融資74億元。

股權(quán)質(zhì)押融資，使“靜態(tài)”股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為“動(dòng)態(tài)”資產(chǎn)，幫助中小企業(yè)解決了融資困難。但也面臨多種因素的制約，一是政策引導(dǎo)不足，沒(méi)有權(quán)威性的指導(dǎo)文件做保障；二是非上市公司股權(quán)交易市場(chǎng)的缺失，導(dǎo)致無(wú)法依托市場(chǎng)形成有效的股權(quán)定價(jià)機(jī)制，對(duì)非上市公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估造成一定困難。三是銀行參與不足，發(fā)放銀行貸款的積極性不高。

因此，以產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)為基礎(chǔ)，建立一個(gè)統(tǒng)一、規(guī)范、有序的非上市公司股權(quán)托管運(yùn)行市場(chǎng)十分必要。一是有利于填補(bǔ)監(jiān)管真空，維護(hù)股東權(quán)益；二是有利于實(shí)現(xiàn)股權(quán)有序流動(dòng)，形成規(guī)范活躍的區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)；三是有利于提高企業(yè)股權(quán)公信力，拓寬投融資渠道，吸引社會(huì)資本；四是有利于構(gòu)筑、培育、發(fā)展基礎(chǔ)性資本市場(chǎng)服務(wù)體系，促進(jìn)資本運(yùn)作；五是有利于擴(kuò)大企業(yè)知名度，為股票公開(kāi)發(fā)行、上市創(chuàng)造條件；六是有利于增強(qiáng)企業(yè)管理透明度，減少信息不對(duì)稱(chēng)，防止非法證券和非法集資活動(dòng)，改善和凈化金融環(huán)境。

股權(quán)質(zhì)押融資的前提是托管。通過(guò)這一平臺(tái)，設(shè)立一套由托管機(jī)構(gòu)、企業(yè)、銀行三方成功對(duì)接的有效機(jī)制，打造甄別企業(yè)信用情況和股權(quán)質(zhì)地的評(píng)價(jià)體系，健全完善統(tǒng)一規(guī)范的股權(quán)交易市場(chǎng)，使出質(zhì)人以其所持有的股權(quán)作為質(zhì)押物，當(dāng)債務(wù)人到期不能履行債務(wù)時(shí)，債權(quán)人可以依照約定，就股權(quán)折價(jià)受償，以達(dá)到化解債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)質(zhì)押人融資的目的。

2 股權(quán)交易增值融資

企業(yè)的發(fā)展演變，主要分為家族式企業(yè)、家族控股式企業(yè)、現(xiàn)代企業(yè)制度和私募股權(quán)投資四個(gè)階段，每一個(gè)發(fā)展階段都圍繞著資本的流動(dòng)與增值。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可以通過(guò)溢價(jià)出讓部分股權(quán)來(lái)吸納資本、吸引人才，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張發(fā)展。

比如一家企業(yè)，成立之初實(shí)行的是家族式，由出資人直接管理企業(yè)，并參加生產(chǎn)勞動(dòng)。但是，由于排斥家族以外的社會(huì)資本和人才，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)規(guī)模達(dá)到一定程度后，難以繼續(xù)做大做強(qiáng)。如果經(jīng)營(yíng)者將企業(yè)資本折成若干股份，把一小部分出讓給其他資本持有者。一方面，把受讓股權(quán)的中小股東的資本集中起來(lái)，使其分別持有一定的股份并各自承擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，確保家族控股，以法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的形式和法人代表的身份支配中小股東的資本去做大企業(yè)而又不承擔(dān)這些資本的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)吸納外來(lái)資本和人才，發(fā)展成為家族控股式企業(yè)。

家族控股式企業(yè)通過(guò)資本集中獲得大量資源，可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的又一輪擴(kuò)張。假設(shè)當(dāng)初企業(yè)注冊(cè)資本為每股1元，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的有效運(yùn)營(yíng)后，資產(chǎn)規(guī)模會(huì)擴(kuò)大，所有者權(quán)益會(huì)增加，原來(lái)的每股1元增值到每股5元，那么，企業(yè)最初1000萬(wàn)元的資本，而現(xiàn)值就是5000萬(wàn)元。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可以拿出部分股權(quán)向外出售，條件是股份公司不要超過(guò)200個(gè)股東，有限責(zé)任公司不要超過(guò)50個(gè)股東，利用股權(quán)交易增值獲取資金擴(kuò)大再生產(chǎn)，即1塊錢(qián)股權(quán)可以賣(mài)到4元左右或者更多；也可以贈(zèng)與優(yōu)秀員工股份，激發(fā)企業(yè)員工積極性，創(chuàng)造更大價(jià)值收益。這一階段，家族不再處于絕對(duì)控股地位，出資人以其出資額為限對(duì)企業(yè)債權(quán)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，建立由股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，勞動(dòng)者依法按合同上崗就業(yè)，由此建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

現(xiàn)代企業(yè)制度適應(yīng)了企業(yè)更大規(guī)模的發(fā)展。但是，企業(yè)經(jīng)營(yíng)向全球化、信息化發(fā)展后，面臨著日益嚴(yán)重的內(nèi)部人控制和股東權(quán)利泛化問(wèn)題，陷入巨大的信用危機(jī)。這時(shí)，企業(yè)會(huì)順勢(shì)進(jìn)入私募股權(quán)投資階段。

私募股權(quán)投資，專(zhuān)指投資于非上市公司股權(quán)的一種投資方式?；鸸芾砉疽怨蓹?quán)形式把基金資本投資給標(biāo)的企業(yè)。企業(yè)股東以股權(quán)換取大量資本注入，在按時(shí)完成約定的各項(xiàng)指標(biāo)后，股東可以按約定比例、約定價(jià)格從基金管理公司優(yōu)惠受讓并大幅增持企業(yè)股權(quán)。在這一過(guò)程中，企業(yè)既解決了資金問(wèn)題，又提高了內(nèi)部管理水平，使原來(lái)存在某種缺陷、約束或閉鎖的企業(yè)，在私募資本的滋潤(rùn)與管理修復(fù)下獲得解放和發(fā)展，企業(yè)價(jià)值迅速提升。

從企業(yè)發(fā)展的四個(gè)階段可以看出，股權(quán)交易增值融資相較于債權(quán)融資和銀行貸款等方式對(duì)于企業(yè)信用、還款期限等方面的限制，是最直接、快速、有效的手段，在促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張性發(fā)展，提高社會(huì)資本的流動(dòng)性和增值性等方面具有最現(xiàn)實(shí)的實(shí)際意義。

3 股權(quán)增資擴(kuò)股融資

增資擴(kuò)股也稱(chēng)股權(quán)增量融資，是權(quán)益性融資的一種形式，是股份公司和有限責(zé)任公司上市前常用的融資方式。按照資金來(lái)源劃分，企業(yè)的增資擴(kuò)股可以分為外源增資擴(kuò)股和內(nèi)源增資擴(kuò)股。外源增資擴(kuò)股是以私募方式進(jìn)行，通過(guò)引入國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者，增強(qiáng)公司資本實(shí)力，實(shí)現(xiàn)公司的發(fā)展戰(zhàn)略和行業(yè)資源的整合。內(nèi)源增資擴(kuò)股是通過(guò)原有股東加大投資，使股東的股權(quán)比例保持不變或者發(fā)生一定的改變，增加企業(yè)的資本金。

對(duì)于有限責(zé)任公司，增資擴(kuò)股一般指公司增加注冊(cè)資本，原股東有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資，如果全體股東約定不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的，則由新股東出資認(rèn)繳，使企業(yè)的資本金增強(qiáng)。對(duì)于股份有限公司，增資擴(kuò)股指企業(yè)向特定的對(duì)象發(fā)行股票募集資金，新股東投資入股或原股東增加投資擴(kuò)大股權(quán)。

增資擴(kuò)股融資的優(yōu)點(diǎn)，一是能夠擴(kuò)大公司的股本規(guī)模，提高公司實(shí)力及影響力，降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有利于提高公司的信譽(yù)度。

二是增資擴(kuò)股利用股權(quán)籌集資金，所籌集的資金屬于自有資本。與債務(wù)資本相比，一方面能夠提高企業(yè)的信譽(yù)和借貸能力，對(duì)于擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模、壯大企業(yè)實(shí)力具有重要作用；另一方面沒(méi)有還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，資本始終存在于公司，除非公司破產(chǎn)。

三是吸收直接投資不僅可以籌集現(xiàn)金，而且能夠直接獲得其所需要的先進(jìn)設(shè)備與技術(shù)，這與僅籌集現(xiàn)金的籌資方式相比較，更能盡快形成生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力。

四是通過(guò)增資擴(kuò)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)改制，也是一個(gè)產(chǎn)權(quán)明晰的過(guò)程。由于外部股東的加入，可以利用外部股東在管理上的經(jīng)驗(yàn)，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)以及激勵(lì)與約束機(jī)制。

五是企業(yè)根據(jù)其經(jīng)營(yíng)狀況向投資者支付報(bào)酬，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好，要向投資者多支付一些報(bào)酬，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不好，就可向投資者少付報(bào)酬或不支付報(bào)酬，比較靈活，沒(méi)有固定支付的壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。

六是通過(guò)增資擴(kuò)股不僅增加公司的凈資產(chǎn)，同時(shí)也增加了公司的現(xiàn)金流量，有利于公司加大固定資產(chǎn)的投資，提高企業(yè)的產(chǎn)能、銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)，加快企業(yè)發(fā)展，為上市創(chuàng)造條件。

4 私募股權(quán)融資

私募股權(quán)融資（PE），是相對(duì)于股票公開(kāi)發(fā)行而言，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股等方式通過(guò)定向引入累計(jì)不超過(guò)200人的特定投資者，使公司增加新的股東獲得新的資金的行為。

首先，私募股權(quán)融資手續(xù)較為簡(jiǎn)便，企業(yè)能快速獲得所需資金且一般不需要抵押和擔(dān)保。

其次，私募股權(quán)投資者在所投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理上非常積極主動(dòng)，為企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)、融資、人事等方面的咨詢(xún)與支持，營(yíng)造一種良好的內(nèi)部投資者機(jī)制，為企業(yè)提供前瞻性的戰(zhàn)略指導(dǎo)， 幫助企業(yè)更快的成長(zhǎng)和成熟起來(lái)。

再次，企業(yè)通過(guò)有效運(yùn)作所融資金，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、降低生產(chǎn)成本，使企業(yè)資產(chǎn)增加，融資渠道多樣化，從而獲得更多的外部支持，提升品牌形象，提高內(nèi)在價(jià)值。

私募融資的優(yōu)勢(shì)日益受到政府部門(mén)的重視和支持。1992年5月，國(guó)家體改委發(fā)布《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》，明確規(guī)定募集公司可以向職工以配給方式發(fā)行股權(quán)證。隨后，四川、江陰等許多省、市相繼出臺(tái)了關(guān)于鼓勵(lì)發(fā)展私募股權(quán)融資的文件。

除了政策支持，私募股權(quán)融資的發(fā)展還需要市場(chǎng)支撐。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)滿足了它的需求。PE通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，既可以廣泛及時(shí)的發(fā)現(xiàn)值得投資的標(biāo)的企業(yè)，也可以更加經(jīng)濟(jì)高效的退出，有效降低運(yùn)作成本和交易費(fèi)用，擴(kuò)大投資標(biāo)的范圍，拓展發(fā)展空間。

根據(jù)相關(guān)報(bào)道，天津、廣州、河南、江西等地都在探索開(kāi)展私募股權(quán)融資，充分發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)融資功能，滿足企業(yè)融資需求。

天津股權(quán)交易所，針對(duì)中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)的特點(diǎn)與需求，創(chuàng)新性推出了以商業(yè)信用為基礎(chǔ)、“小額、多次、快速、低成本”的創(chuàng)新融資模式，受到了廣大企業(yè)和各地政府的熱烈歡迎。每次融資額在1000萬(wàn)～2000萬(wàn)左右，以解決企業(yè)實(shí)際融資需求為優(yōu)先；一年可根據(jù)企業(yè)實(shí)際需要實(shí)現(xiàn)多次融資；快速，每次融資在3-4個(gè)月的時(shí)間內(nèi)完成；融資成本僅占主板上市成本的1/3-1/5。截至2011年9月底，天交所已累計(jì)有105家企業(yè)掛牌、交易，為掛牌企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)各類(lèi)融資總額達(dá)到50億元，具備市場(chǎng)直接融資功能。

廣州是國(guó)內(nèi)發(fā)展私募股權(quán)融資最早的地區(qū)之一。近年來(lái)，PE投資者通過(guò)廣州產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)共完成交易項(xiàng)目121宗，資產(chǎn)價(jià)值304億元人民幣，涉及汽車(chē)工業(yè)、化工行業(yè)、高新技術(shù)等各個(gè)領(lǐng)域。

綜上所述，隨著產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)和業(yè)務(wù)領(lǐng)域的不斷擴(kuò)展，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)已成為國(guó)內(nèi)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)最重要的投融資平臺(tái)之一。它可以為股權(quán)的各種融資方式提供充足的信息資源，滿足股權(quán)融資方式的多樣化服務(wù)需求。同時(shí)，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的公開(kāi)性與公正性，能夠?yàn)橥顿Y者資本的進(jìn)入和退出提供合法合規(guī)的有效渠道，為實(shí)現(xiàn)資本的保值增值提供市場(chǎng)保障。

（本文執(zhí)筆人為張宏濤、陳健棠、王鳳珠）