術(shù)洪顏

（中國人民大學(xué) 法學(xué)院，北京 100872）

一、我國目前的私募基金狀況及其分析

私募基金是指通過私募方式向少數(shù)特定投資者募集資金，并由專業(yè)人士進(jìn)行組合投資的一種集合投資方式。與公募基金相比，私募基金具有以下特性：

1. 從基金的募集方式上看，私募基金只能通過非公開方式募集資金，即不得通過媒體、廣告、招募說明書等方式籌集資金。投資者主要是通過直接認(rèn)識基金管理人、依據(jù)在上流社會獲得的可靠投資信息和間接介紹、機(jī)構(gòu)投資者的間接投資、投資銀行的特別推介、對沖基金研究咨詢機(jī)構(gòu)提供的信息等途徑參與私募基金。

2. 從基金的募集對象上看，投資者資格和人數(shù)限于一定的范圍，主要為老練投資者提供服務(wù)。這些特定投資者多為一些具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力、識別能力與自我保護(hù)能力的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。并且投資者人數(shù)不是無限開放的，通常有嚴(yán)格的數(shù)量限制。

3. 從信息披露程度上看，私募基金披露較少，且披露信息的知悉群體一般僅為內(nèi)部的投資者，保密性較強(qiáng)。這對私募基金是極其重要的。因?yàn)椤敖^對的透明度會打擊對沖基金的存在。對沖基金若披露其所有投資組合的情況，其獨(dú)有的投資策略會輕易地被人抄襲，對沖基金經(jīng)理便會失去其原先識別出來的投資機(jī)會”[1]。

4. 從監(jiān)管角度來看，私募基金的監(jiān)管比較寬松。私募基金投資者限定于一定范圍之內(nèi)，故可以豁免于政府證券主管機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)和注冊，豁免于投資基金法關(guān)于注冊基金運(yùn)作的限制，在投資范圍、投資策略、組織形式、信息披露、分配機(jī)制等方面更為自由。

隨著我國資本市場的發(fā)展與民間財(cái)富的積累，私募基金近年來得到了快速的發(fā)展，并引起了社會的高度關(guān)注。在剛剛結(jié)束的2010年中國證券投資基金業(yè)年會上，以陽光私募為代表的私募證券基金再次被廣泛提及，預(yù)示著私募基金將會在我國證券市場上占據(jù)日趨重要的位置。截止到2009年底，我國私募基金的總規(guī)模在1.1萬億左右。從構(gòu)成上看，信托產(chǎn)品仍是民間私募證券基金的主要渠道，總規(guī)模約為400億，預(yù)計(jì)5年內(nèi)將發(fā)展至1 000億元；基金公司“一對多”產(chǎn)品共發(fā)行115支，規(guī)模為260億元；而券商集合理財(cái)總規(guī)模雖達(dá)千億，但是公募基金的特征越發(fā)明顯，私募的特質(zhì)日趨淡化。從私募證券基金單位規(guī)模來看，民間私募證券投資機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模偏小，57.9%的私募管理資產(chǎn)規(guī)模在5億元以下，與之相對應(yīng)，2009年，私募機(jī)構(gòu)管理的信托產(chǎn)品規(guī)模也普遍偏小，其中5億元以下產(chǎn)品占65.9%；5-10億元產(chǎn)品占21%；10億元以上產(chǎn)品占10.5%。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和對外開放程度的不斷提高，越來越多的國外私募基金把目光投向中國，對具有投資價(jià)值的國內(nèi)企業(yè)注資或直接收購。目前，中國已成為亞洲最活躍的私募股權(quán)投資市場之一。2007年私募基金對中國市場的投資金額超過100億美元。2009年上半年，中國市場占亞洲私募股權(quán)投資額的三分之一，達(dá)到73億美元。而我國國內(nèi)私募基金發(fā)展尚處在起步階段。中國本土私募基金的成長始于20世紀(jì)90年代中期，隨著資本市場的發(fā)展，中國本土私募基金不斷成長。2007年《合伙企業(yè)法》開始實(shí)施，進(jìn)一步明確了私募股權(quán)投資基金的法律地位，為私募基金發(fā)展提供了制度保障[2]。

二、美國及我國香港地區(qū)私募基金監(jiān)管制度

（一）美國私募基金監(jiān)管制度

美國聯(lián)邦證券法中有關(guān)私募基金的法律主要有1933年《證券法》（SecuritiesAct）、1940 年《投資公司法》（Investment Company Act）和《投資顧問法》（Investment Advisers Act）。此外，私募基金還受各州《藍(lán)天法》（blue sky laws）的監(jiān)管。傳統(tǒng)上，在其各自框架內(nèi)，私募基金援引不同條文，享受品種、載體、管理人的三重注冊豁免。美國對私募基金的監(jiān)管主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1. 禁止公開勸誘或變相公開發(fā)售，如美國《D條例》（Regulation D）規(guī)則502條規(guī)定私募基金發(fā)行禁止以下且不限于以下形式的廣告：（1）在任何報(bào)紙、雜志及類似媒體和通過電視、廣播、網(wǎng)絡(luò)的傳播進(jìn)行任何形式的一般性廣告宣傳；（2）通過一般性召集而召開的研討會或其他會議。此外，美國通過判例法的形式解釋了什么是“一般性勸誘及公開發(fā)行”，即“既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系標(biāo)準(zhǔn)”，是指法院認(rèn)為發(fā)行人與購買人雙方存在密切聯(lián)系并曾經(jīng)進(jìn)行交易，則該發(fā)行為私下發(fā)行，不構(gòu)成公開勸誘。反之，購買人與發(fā)行人素不相識，發(fā)行人實(shí)際上是在向隨機(jī)挑選的一般公眾進(jìn)行銷售，此發(fā)行屬于公開發(fā)行[3]。

2. 投資者資格和人數(shù)有嚴(yán)格限制，如《投資公司法》規(guī)定“第 3(C)(1)基金”的投資者人數(shù)最多不超過 100人，而對“第 3(C)(7)基金”雖沒有明確的人數(shù)限制，但規(guī)定了明確的投資者資格條件：（1）任何擁有至少500萬美元投資的自然人，（2）任何為自己或他人擁有和控制的投資不少于2 500萬美元投資的其他人。

3. 發(fā)行中向投資者的信息披露，各國考慮到私募基金的特點(diǎn)，在信息披露的方式要求上較為寬松。但美國法院認(rèn)為，投資者即使是老練的投資者，也不能替代其應(yīng)獲得必要的信息。如美國《D條例》（Regulation D）要求，私募發(fā)行人在銷售證券給非被認(rèn)可的投資人時(shí)，應(yīng)在銷售前的一段合理的時(shí)間內(nèi)向該購買者提供其認(rèn)為是重大的、實(shí)質(zhì)的有關(guān)其商務(wù)和擬募集有價(jià)證券的信息。此外，根據(jù)《1933年證券法》的反欺詐條款[4]，為了避免欺詐的嫌疑，發(fā)行人最好也要將這些信息傳達(dá)給被認(rèn)可的投資人。為了進(jìn)行信息披露，發(fā)行人通常就發(fā)行情況制作成私募備忘錄，這也可以起到保護(hù)投資基金經(jīng)理人的作用。此外，發(fā)行人必須保證與募集有關(guān)的信息渠道保持通暢。

美國政府在經(jīng)歷了麥道夫詐騙案以及2008年的次貸危機(jī)之后，開始重新認(rèn)識監(jiān)管對于金融市場的重要性，希望通過立法來對私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，完善市場機(jī)制。根據(jù)美國現(xiàn)行《投資公司法》，“客戶數(shù)量在100人以下”或者“客戶都為合格買家”的私募基金，可免于聯(lián)邦“投資公司”注冊。同時(shí)，《投資顧問法》第 203(b)(3)條規(guī)定，“在之前的12個(gè)月內(nèi)，提供服務(wù)的客戶少于15位、且未擔(dān)任依照《投資公司法》注冊的投資公司之顧問”，則可免于“投資顧問”注冊。但美國剛通過的《私募基金投資顧問注冊法》從原則上廢除了第203(b)(3)條，今后私募基金資產(chǎn)規(guī)模超過1.5億美元的管理人，不問客戶多少，都須進(jìn)行注冊。根據(jù)新法注冊之后，投資顧問須向 SEC報(bào)告旗下每只私募基金的資產(chǎn)規(guī)模、估值模型、杠桿率、對手方信用風(fēng)險(xiǎn)水平、交易和投資頭寸等。SEC還有權(quán)要求私募基金投資顧問保存檔案或接受詢問，以使它或其他聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠有效地監(jiān)控金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這些信息被允許在聯(lián)邦機(jī)構(gòu)間分享，但例外情況下不對外公開。當(dāng) SEC認(rèn)為基于公共利益必要或恰當(dāng)時(shí)，可以要求投資顧問向其投資者、潛在投資者、交易對手方、債權(quán)人提供上述信息[5]。

（二）香港私募基金監(jiān)管制度

香港金融市場的主管機(jī)關(guān)為證監(jiān)會，規(guī)范基金的主要法規(guī)為《證券及期貨條例》和《單位投資及互惠基金守則》。香港在私募基金監(jiān)管模式上實(shí)行的是牌照制。香港對私募基金的監(jiān)管主要體現(xiàn)在以下方面：

1. 私募基金經(jīng)理人的市場準(zhǔn)入：《證券及期貨條例》把整個(gè)金融市場受規(guī)范的行為分為9類，任何個(gè)人或者企業(yè)要從事這9種業(yè)務(wù)之前都必須先取得執(zhí)照。其中與基金有關(guān)的是第一類證券交易、第四類就證券提供意見、第五類就期貨合約提供意見及第九類提供資產(chǎn)管理四項(xiàng)牌照。在《對沖基金銷售咨詢文件》中，SFC指出：“鑒于對沖基金所采用的投資策略、技巧和工具多不勝數(shù)，證監(jiān)會認(rèn)為應(yīng)著眼于基金經(jīng)理的素質(zhì)”。對沖基金經(jīng)理除了遵守《單位信托及互惠基金守則》的慣常評估準(zhǔn)則之外，還應(yīng)指明若干特定的額外范疇，以便當(dāng)證監(jiān)會考慮某個(gè)對沖基金的基金經(jīng)理是否可予接納時(shí)，可以就這些范圍要求有關(guān)方面提供所需要的資料。這些額外的范疇包括：管理公司的關(guān)鍵投資人員在管理對沖基金方面的經(jīng)驗(yàn)；管理資產(chǎn)的數(shù)額；管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理情況及內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)[6]。

2. 對私募基金的界定，香港對私募基金并沒有法律上的直接定義，而是在法例中指出：在香港刊登廣告或邀請公眾投資于未經(jīng)認(rèn)可的基金為違法行為，即香港只要向社會大眾公開招募或宣傳的基金，都必須經(jīng)過認(rèn)可，未經(jīng)認(rèn)可的基金不得公開銷售，視為私募基金。私募基金因?yàn)槲唇?jīng)認(rèn)可，不再法例的規(guī)范范圍內(nèi)，其投資運(yùn)用并無任何限制規(guī)范。

三、我國私募基金監(jiān)管模式選擇

對于私募基金的監(jiān)管模式，我國目前學(xué)術(shù)界有兩種意見：一是采取較為寬松的備案制，另一種是設(shè)置一定的門檻，仿效香港實(shí)行牌照制。所謂備案制，是指私募基金只要將該基金的具體情況資料交與相應(yīng)的行政管理機(jī)關(guān)（中國證監(jiān)會）備案即可。相比目前對于企業(yè)上市、基金發(fā)行等在內(nèi)的審批制、核準(zhǔn)制而言是一種較為寬松的監(jiān)管方式。所謂牌照制，是指通過設(shè)置一定的標(biāo)準(zhǔn)，準(zhǔn)予符合標(biāo)準(zhǔn)的基金經(jīng)理人獲取牌照，從而進(jìn)入基金市場。香港在《單位信托及互惠基金守則》里歸定了獲取牌照的慣常評估準(zhǔn)則①。

一國私募基金的監(jiān)管模式應(yīng)與一國監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管水平與私募基金本身的特點(diǎn)相適應(yīng)，一般具有三個(gè)目的：保護(hù)投資者、確保市場的完備性、提高市場的穩(wěn)定性[7]?？紤]到私募基金在我國的發(fā)展歷史較短，尚處于發(fā)展初期，不應(yīng)過多干預(yù)，所以實(shí)行備案制更有利于私募基金在我國的發(fā)展。但是出于更好的防范金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，也有不少業(yè)內(nèi)人士主張對私募基金實(shí)行持牌管理，只有取得證監(jiān)會發(fā)放的牌證才能具有相應(yīng)的私募資格。但牌證制也存在相應(yīng)的問題，可能存在門檻過高、溝通渠道不暢、不確定因素過多等問題，這大大限制了私募基金的靈活性，使得私募基金失去了優(yōu)勢。

在私募基金監(jiān)管模式的選擇上，我們可以借鑒一下美國私募基金的監(jiān)管方式。在國際資本市場上，華爾街的對沖基金往往是世界最頂尖股票投資人的代表，美國私募基金之所以能取得如此大的發(fā)展，這和美國私募基金基本不受監(jiān)管的特性有直接聯(lián)系?；鸸芾砣丝梢詰{借其豁免權(quán)在多個(gè)市場上反復(fù)交易，交易數(shù)額、交易方法和披露標(biāo)準(zhǔn)等無需受到投資公司法的諸多限制，僅需要保證在交易證券的過程中滿足SEC和交易期貨的過程中滿足CETC的操作標(biāo)準(zhǔn)即可。即使在2010年初剛剛通過的《私募基金投資顧問注冊法》中，也只是要求對沖基金做適當(dāng)?shù)男畔⑴叮吘乖诖酥暗膶_基金幾乎是個(gè)完整的黑匣子，除此之外，立法并沒有其他政策性改變，也沒有對私募行業(yè)的限制之意。即使經(jīng)過了次貸危機(jī)的洗禮，美國的監(jiān)管機(jī)關(guān)也只是要求對沖基金行業(yè)能更透明一些，更規(guī)范一些，使得整個(gè)行業(yè)在一定程度上具有可監(jiān)管性。因此如何能在盡量保證資本市場平穩(wěn)發(fā)展的前提下使行業(yè)最大程度的市場化，對于私募行業(yè)剛剛起步的我們來說是有著積極的借鑒意義。從這個(gè)意義上說，實(shí)行備案制更有利于現(xiàn)階段我國私募基金的發(fā)展。

四、我國私募基金監(jiān)管制度構(gòu)建

我國目前唯一一種合法化的私募基金為陽光私募基金。陽光私募基金與一般（即所謂“灰色的”）私募證券基金的區(qū)別主要在于其規(guī)范化、透明化，能夠借助信托公司這一平臺來保證私募認(rèn)購者的資金安全。從這一定義可以看出，陽光私募基金仍然依托于信托制度，并且從去年年底，陽光私募基金有公募化的趨勢，門檻的設(shè)置也趨于形式，部分陽光私募基金管理人也開始頻頻公開亮相，對私募基金進(jìn)行變相廣告宣傳，從而導(dǎo)致其產(chǎn)品銷售公開化，進(jìn)而導(dǎo)致陽光私募基金投資風(fēng)險(xiǎn)的社會化[8]。如果再不把私募基金納入法制框架，私募基金將失去其固有的優(yōu)勢，不僅會使市場缺失另一個(gè)差異化投資渠道，也可能使這個(gè)新生稚嫩的行業(yè)前途更為坎坷。

1. 賦予私募基金合法地位，明確其認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

（1）投資者人數(shù)限制。雖然私募基金是面向具備一定的投資理財(cái)經(jīng)驗(yàn)、知識、投資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力和承擔(dān)能力較成熟的投資者，但也必須對其人數(shù)上限有明確的限定，否則，一旦投資失敗，即使私募基金投資者有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，也難免造成基金市場的動蕩，所以限制投資者人數(shù)是十分必要的?！缎磐泄炯腺Y金信托計(jì)劃管理辦法》第五條首次明確了參與信托的投資人數(shù)限制：單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過50人，合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制。在私募基金制度中，可借鑒這一標(biāo)準(zhǔn)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融衍生品的不斷推出，這一標(biāo)準(zhǔn)可以適當(dāng)擴(kuò)大。

（2）投資者資格限制。美國依據(jù)收入及資產(chǎn)狀況來對合格購買人加以界定，而我國目前還沒有健全的個(gè)人信用制度，而且個(gè)人收入多元化，簡單的借用美國這一標(biāo)準(zhǔn)過于單一，并不可取。在我國具體投資限額應(yīng)該根據(jù)基金市場發(fā)展情況來確定，可參照《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第六條的規(guī)定：合格投資者，是指符合下列條件之一，能夠識別、判斷和承擔(dān)信托計(jì)劃相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的人；投資一個(gè)信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購時(shí)超過100萬元人民幣，且能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)證明的自然人；個(gè)人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明的自然人。

2. 私募基金的募集方式

私募基金最本質(zhì)的特征在于資金募集方式為私募，但何為“私募”？《證券法》第十條規(guī)定：“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”，私募基金可以類比借用，但是還是略顯籠統(tǒng)和抽象。對此，我們可以借鑒美國的做法。美國1982年《D條例》502條規(guī)定私募發(fā)行禁止以下但不限于以下形式的廣告：（1）在任何報(bào)紙、雜志及類似媒體和通過電視、廣播、網(wǎng)絡(luò)的傳播進(jìn)行任何形式的一般性廣告宣傳（2）通過一般性召集或廣告而召開的研討會或其他形式[9]。因此，我們對私募基金的發(fā)行方式上應(yīng)該采取排除法，即明確規(guī)定哪些廣告和宣傳手段不能使用，否則，容易出現(xiàn)法律空白，加大私募基金的社會風(fēng)險(xiǎn)。

3. 私募基金經(jīng)理人的市場準(zhǔn)入制度

私募基金經(jīng)理人處于私募基金的最核心地位，一個(gè)基金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)最初就是從基金經(jīng)理人開始，基金經(jīng)理人通常作為發(fā)行人向基金投資者發(fā)行基金份額，基金成立后負(fù)責(zé)基金的投資管理。因此，對私募基金經(jīng)理人的監(jiān)管是私募基金監(jiān)管的核心環(huán)節(jié)。在美國，基金管理人同時(shí)受到聯(lián)邦和州的管轄，剛剛通過的《私募基金投資顧問注冊法》明確了私募基金資產(chǎn)規(guī)模超過1.5億美元的管理人，不問客戶多少，都須進(jìn)行注冊。而香港的基金經(jīng)理人市場準(zhǔn)入制度與美國截然不同，對基金經(jīng)理人的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)予以細(xì)化，規(guī)定了明確的評估準(zhǔn)則[10]。鑒于我國私募基金的現(xiàn)狀及基金管理人良莠不齊的狀況，為了控制私募基金規(guī)范發(fā)展初期可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)與我國現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系和監(jiān)管習(xí)慣配套，可以建立私募基金經(jīng)理人資格審查和注冊制度。

4. 私募基金信息披露制度

我國的私募基金還處于發(fā)展初期，適當(dāng)?shù)男畔⑴逗惋L(fēng)險(xiǎn)提示有利于防止私募基金的內(nèi)幕交易和社會風(fēng)險(xiǎn)。首先，私募基金作為向特定對象募集資金發(fā)起設(shè)立的基金，它沒有向社會公眾披露信息的義務(wù)。但是需要對投資者和監(jiān)管部門進(jìn)行信息披露。其次，向投資者進(jìn)行信息披露的時(shí)間、次數(shù)，應(yīng)由合伙契約或基金合同約定，法律不必過多干預(yù)，只需要規(guī)定至少半年向投資者進(jìn)行一次信息披露即可；對行政監(jiān)管部門進(jìn)行信息披露，可分為兩種情況，一種是定期披露制度，即規(guī)定每半年必須進(jìn)行一次信息披露；第二種是當(dāng)有新的投資者投資或遇有基金份額轉(zhuǎn)讓時(shí)，由于監(jiān)管部門需對合格投資者進(jìn)行確認(rèn)，基金管理人必須隨時(shí)向監(jiān)管部門進(jìn)行信息披露。最后，在信息披露的內(nèi)容上，主要是公布其資本、資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)，以便投資者和監(jiān)管部門明確私募基金的資信和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，據(jù)此判斷經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

[注釋]

①《單位信托及互惠基金守則》5.2規(guī)定管理公司必須符合以下條件：公司的主要業(yè)務(wù)為基金管理；公司有能力動用足夠的財(cái)政資源去有效處理業(yè)務(wù)及承擔(dān)債務(wù)，尤其是該公司的發(fā)行及實(shí)收資本及資本儲備最少須達(dá) HK$100萬或等值外幣；公司借出的款額不能占其資產(chǎn)重大比例；公司在任何時(shí)候都要維持正資產(chǎn)凈值。5.5規(guī)定：證監(jiān)會根據(jù)下列標(biāo)準(zhǔn)對管理公司進(jìn)行評估：一是管理公司或投資顧問（該投資顧問已獲轉(zhuǎn)授投資管理職能）的關(guān)鍵人員，須具備最少5年在信譽(yù)良好的機(jī)構(gòu)管理單位信托或其他公眾人士的資金的投資經(jīng)驗(yàn)，而其累積的專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)所涉及的投資產(chǎn)品，應(yīng)與正在申請認(rèn)可的基金所涉及的投資產(chǎn)品屬于同一類別。二是管理公司的關(guān)鍵人員必須是專責(zé)的全職職員，并在管理單位信托或互惠基金方面具備可資顯示的良好往績。三是管理公司亦必須具備足夠的人力及技術(shù)資源而不應(yīng)純粹倚賴單一個(gè)人的專業(yè)知識。四是證監(jiān)會必須信納，管理公司申請人整體而言操作穩(wěn)健。除此之外，管理公司須向證監(jiān)會提供合理的保證，以顯示其具備完善的內(nèi)部監(jiān)控措施及書面程序，并由其高層基金經(jīng)理人員負(fù)責(zé)持續(xù)檢討有關(guān)規(guī)定，以確保該公司更新各項(xiàng)措施及程序，以符合最新的法規(guī)。涉及利益沖突的事宜必須妥善處理，以保障投資者的權(quán)益。五是凡管理公司把投資管理的職能轉(zhuǎn)授予第三者，則該公司須持續(xù)監(jiān)督和定期監(jiān)察獲轉(zhuǎn)授職能者的表現(xiàn)是否稱職，以確保管理公司不會因第三者的委任而削減其對投資者應(yīng)負(fù)的責(zé)任。