□盧健（西南聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，四川成都610041）

融入多層次資本市場之路到底有多遠

□盧健
（西南聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，四川成都610041）

近年來我國資本市場多樣性的發(fā)展勢頭雖然有了長足進展，但深、滬證券交易所仍主導(dǎo)中國資本市場的流動。因此在當前中國經(jīng)濟快速發(fā)展的情況下，迫切需要一個多層次的資本市場體系來支撐，需要根據(jù)新的市場發(fā)展需求進行調(diào)整。

2011年3月22日，國務(wù)院辦公廳吳建武副處長、中國證監(jiān)會胡經(jīng)生副處長一行來西南聯(lián)交所考察調(diào)研地方產(chǎn)權(quán)市場股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易情況。在筆者看來，這是地方產(chǎn)權(quán)市場的一次契機，是國務(wù)院辦公廳、中國證監(jiān)會通過此次考察調(diào)研向產(chǎn)權(quán)市場發(fā)出的一個“美麗”信號，是中國證監(jiān)會首次主動與各地較有代表性的區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)在建立多層次資本市場方面進行接觸和共同研討。當然，中國證監(jiān)會的此行考察調(diào)研，一方面是在為即將推出的“新三板”市場做市場調(diào)查，另一方面，我們可以理解為，中國證監(jiān)會第一次正視了產(chǎn)權(quán)市場在構(gòu)建中國多層次資本市場中的貢獻和不可替代的作用，以及在如何融入以中國證監(jiān)會為主導(dǎo)的中國多層次資本市場方面，產(chǎn)權(quán)市場終于也第一次從理論探討和業(yè)界吁求變?yōu)榱丝深A(yù)期的市場規(guī)劃。有鑒于此，本文試從一個產(chǎn)權(quán)交易業(yè)務(wù)員的角度對“多層次資本市場”進行探討。

1 中國資本市場體系的結(jié)構(gòu)特點

中國資本市場是伴隨經(jīng)濟體制改革的進程逐步發(fā)展起來的，發(fā)展思路上還存在一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，與國外資本市場體系相比，中國資本市場體系的結(jié)構(gòu)特點具體表現(xiàn)在：

1.1 主板市場

主板市場也稱為一板市場，指傳統(tǒng)意義上的證券市場（通常指股票市場），是一個國家或地區(qū)證券發(fā)行、上市及交易的主要場所。中國的主板包括了滬、深證券交易所，然而對于進入主板市場的企業(yè)要求，滬、深證券交易所在組織體系、上市標準、交易方式和監(jiān)管結(jié)構(gòu)方面幾乎都完全一致，主要為成熟的國有大中型企業(yè)提供上市服務(wù)。

1.2 中小企業(yè)板

中小板市場是指在深圳證券交易所單獨設(shè)立，相對于主板而言，在適用法律法規(guī)上不變、發(fā)行上市標準上不變，但是運行獨立、監(jiān)察獨立、代碼獨立、指數(shù)獨立，在主板市場內(nèi)單獨設(shè)立的中小企業(yè)板塊市場。板塊內(nèi)公司普遍具有收入增長快、盈利能力強、科技含量高的特點，而且股票流動性好，交易活躍的特點。

1.3 創(chuàng)業(yè)板

該板塊設(shè)立在深圳證券交易所，服務(wù)對象是廣大進入成長期早期階段的成長型企業(yè)，突出“創(chuàng)新”與“成長”的特點，重點支持創(chuàng)新能力強、經(jīng)營模式新、高成長的企業(yè)。模式上基本延續(xù)了主板的規(guī)則，但上市“門檻”仍然很高，例如創(chuàng)業(yè)板對發(fā)行人設(shè)置了兩項定量業(yè)績指標：第一要求發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續(xù)增長；第二要求最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。

1.4 三板市場（場外交易市場）

三板市場（場外交易市場），包括“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權(quán)交易市場。于2001年7月16日正式開辦。作為我國多層次證券市場體系的一部分，三板市場一方面為退市后的上市公司股份提供繼續(xù)流通的場所，另一方面也解決了原系統(tǒng)歷史遺留的數(shù)家公司法人股流通問題?？偟恼f來，中國的場外市場表現(xiàn)為主要由各個政府部門主辦，市場定位不明確，分布不合理，缺乏統(tǒng)一規(guī)則且結(jié)構(gòu)層次單一，仍然有待進一步發(fā)展。

2 我國資本市場體系的演變

80年代后期，我國資本市場規(guī)模迅速擴張，企業(yè)債券和股票交易逐漸紅火。進入90年代，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，證券交易開始在交易所內(nèi)集中進行。與此同時，場外交易市場繼續(xù)發(fā)展，各地證券交易機構(gòu)迅速膨脹，出現(xiàn)了許多以四川紅廟子柜臺交易股權(quán)市場為代表的地方證券交易市場。與此同時，各地產(chǎn)權(quán)交易市場或依托于技術(shù)合同登記或從事股權(quán)托管等業(yè)務(wù)也初具雛形。至此，這一時期的中國資本市場儼然形成了以深、滬兩個證券交易所、數(shù)十家地方證券交易中心、各地的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)組織的資本市場體系。

然而，無論是立法者還是監(jiān)管機構(gòu)，對于《公司法》第139條規(guī)定：“股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當在依法設(shè)立的證券交易場所進行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進行”中何為依法設(shè)立的證券交易場所，產(chǎn)權(quán)交易所是不是依法設(shè)立的證券交易場所，一直沒有一個明確的定義。甚至在《證券法》制定過程中，是否賦予場外交易市場合法地位也成為爭論焦點之一。八屆人大常委會幾次審議的證券法草案，都有關(guān)于場外交易的專門規(guī)定，九屆人大常委會審議的證券法草案雖然刪掉該部分內(nèi)容，但理論界和實務(wù)界關(guān)于確認場外交易合法性的呼聲一直不斷。最終，由于立法者對場外交易市場可能帶來的負面效應(yīng)顧慮較多，再加上受到亞洲金融危機的影響，金融安全、穩(wěn)定和風險控制成為壓倒性的價值取向，《證券法》最終采取了回避的態(tài)度，僅在《證券法》第39條中規(guī)定：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓”對場外交易則未做任何規(guī)定。正是由于缺乏明確的合法性依據(jù)，場外交易市場在高層的取締令下迅速凋零。1998年以來，各地證券交易中心被逐一取締，部份產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)也被要求關(guān)閉或改變業(yè)務(wù)模式，產(chǎn)權(quán)交易市場在極其艱難的環(huán)境中只能探索新的業(yè)務(wù)發(fā)展方向，部分綜合能力較強的產(chǎn)權(quán)交易所努力與國有資產(chǎn)監(jiān)管部門接觸，向國有資產(chǎn)處置方向發(fā)展。

2001年6月中國證券業(yè)協(xié)會經(jīng)證監(jiān)會批準發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點辦法》，允許在其原系統(tǒng)掛牌交易的11家公司委托證券業(yè)協(xié)會指定的六家證券公司代辦其流通股的轉(zhuǎn)讓；2006 年1月中關(guān)村高科技園區(qū)非上市股份制企業(yè)開始進入中國證監(jiān)會代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易，該系統(tǒng)主要為退市公司、非上市股份公司、中關(guān)村高新園區(qū)股份公司等提供報價轉(zhuǎn)讓服務(wù)。盡管監(jiān)管者力圖淡化其場外交易市場的色彩，并為此使用了“代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)”這樣一個含義曖昧的詞匯，但實質(zhì)上就是一個小范圍、有條件的局部柜臺交易市場。

此時的中國產(chǎn)權(quán)交易市場也沒有停止探索的腳步，2009年5月，國務(wù)院批準《深圳市綜合配套改革總體方案》，積極支持在深圳設(shè)立場外交易市場，加快構(gòu)建多層次資本市場。2009年10月，由華南中心和高交所創(chuàng)建的中小企業(yè)非公開股權(quán)柜臺交易市場——SOTC 深柜市場正式掛牌成立，接受中小企業(yè)、技術(shù)產(chǎn)權(quán)掛牌交易，并可實現(xiàn)私募股權(quán)融資（定向增發(fā)）、分拆交易等業(yè)務(wù)。同時，作為直轄市之一的天津市，于2008年9月經(jīng)天津市政府批準，由天津產(chǎn)權(quán)交易中心、天津開創(chuàng)投資有限公司等機構(gòu)共同發(fā)起組建的公司制交易所，在天津濱海新區(qū)注冊營業(yè)。2009年10月，經(jīng)國務(wù)院在《天津濱海新區(qū)綜合配套改革試驗金融創(chuàng)新專項方案》的批復(fù)中明確：支持天津股權(quán)交易所不斷完善運作機制，規(guī)范交易程序，健全服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，拓展業(yè)務(wù)范圍，擴大市場規(guī)模。充分發(fā)揮市場功能，為中小企業(yè)和成長型企業(yè)提供高效便捷的股權(quán)投融資服務(wù)。

3 歷史的轉(zhuǎn)折——重塑市場

中國證監(jiān)會主席尚福林在2011年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上表示，2011年的重點工作之一就是抓緊啟動中關(guān)村試點范圍擴大工作，加快建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場。而在全國兩會期間，尚福林表示，目前相關(guān)制度安排已經(jīng)基本到位，等到條件具備的時候就會擇機推出。場外交易市場建設(shè)將分兩步推進：一是鑒于國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)相關(guān)基礎(chǔ)準備工作相對成熟，將首先允許國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)內(nèi)具備條件的未上市股份公司進入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份公開轉(zhuǎn)讓，進一步探索場外交易系統(tǒng)運行規(guī)律和管理經(jīng)驗；二是在制度體系和工作機制基本形成并穩(wěn)定運行后，將市場服務(wù)范圍擴大到全國具備條件的股份有限公司。

4 產(chǎn)權(quán)交易市場能扮演的重要角色

4.1 主板、中小板是資本市場的頂尖市場

由于該市場發(fā)展歷史較長，成熟度也較好，因此主要面向規(guī)模大、業(yè)績佳的成熟知名大企業(yè)，其公司來源應(yīng)主要來自創(chuàng)業(yè)板、三板市場（場外交易市場）輸送來的優(yōu)質(zhì)公司，并且現(xiàn)有公司出現(xiàn)不良情況，可以選擇退出或轉(zhuǎn)板。

4.2 創(chuàng)業(yè)板是核心的二板市場

目前國際上的創(chuàng)業(yè)板市場主要有三種典型的模式：一是一所二板平行模式， 即在現(xiàn)有證券交易所中設(shè)立一個二板，作為主板的補充，與主板一起運作，二者擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，甚至相同的監(jiān)管標準，不同的只是上市標準的高低，兩者不存在主、二板轉(zhuǎn)換關(guān)系。二是一所二板升級式，即在現(xiàn)有證券交易所內(nèi)設(shè)立一個獨立的為中小企業(yè)服務(wù)的交易市場，上市標準低，上市公司除須有健全的會計制度及會計、法律、券商顧問和經(jīng)紀人保薦外，并無其它限制性標準，主板和二板之間是一種從低級到高級的提升關(guān)系。三是獨立模式，即二板市場本身是一個獨立的證券交易系統(tǒng)，擁有獨立的組織管理系統(tǒng)，報價交易系統(tǒng)和監(jiān)管體系，上市門檻低，能最大限度地為新興高科技企業(yè)提供上市條件。

4.3 建議三板市場（場外交易市場）中有重點有選擇地將區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場吸納進來，聯(lián)合推進區(qū)域性股權(quán)交易市場的建設(shè)

具體思路如下：第一，借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗， 發(fā)展場外交易市場。根據(jù)發(fā)達國家的經(jīng)驗，中國發(fā)展場外交易市場，實現(xiàn)地區(qū)性聯(lián)網(wǎng)運行，集中報價、分散成交、統(tǒng)一核算，從目前看是可行的。第二，在加快發(fā)展場外交易市場的同時，應(yīng)積極規(guī)范地區(qū)性股權(quán)交易中心。目前天津、深圳、重慶、河南等地先后設(shè)立了區(qū)域性O(shè)TC市場，但這些市場絕大多數(shù)由地方政府正式或非正式批準成立的，建議證券監(jiān)督機構(gòu)能參與監(jiān)管。第三，從我國國情出發(fā)，地方性產(chǎn)權(quán)交易市場絕大部份都開展有技術(shù)合同登記業(yè)務(wù)和股權(quán)托管相關(guān)業(yè)務(wù)，解決中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易和融資問題，應(yīng)當將地方產(chǎn)權(quán)交易市場融入進來，應(yīng)積極穩(wěn)妥地發(fā)展地方產(chǎn)權(quán)交易市場，成為普遍適用的中小企業(yè)區(qū)域性柜臺式標準股權(quán)交易市場，從而為形成多層次資本市場體系結(jié)構(gòu)奠定基礎(chǔ)?！?/p>