■ 孫立堅(jiān) 復(fù)旦大學(xué)

8月26日，在海內(nèi)外共同關(guān)注的美國(guó)貨幣政策座談會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的講話并沒(méi)有提及市場(chǎng)期待的第三輪量化寬松政策(QE3)。這一舉動(dòng)完全出乎了大多數(shù)市場(chǎng)人士的預(yù)料，但卻帶來(lái)了美股大幅上揚(yáng)的“利好”效果。這其中的理由值得我們深思：1.伯南克再次強(qiáng)調(diào)自己對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)復(fù)蘇的信心，雖然這一姿態(tài)短期內(nèi)緩解了市場(chǎng)二次探底的悲觀情緒，但是在當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然疲軟的情況下，我們?cè)撛鯓觼?lái)判斷未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)活力形成的來(lái)源呢？2.伯南克在會(huì)上對(duì)QE3推出的做法持謹(jǐn)慎的態(tài)度雖然贏得了市場(chǎng)的認(rèn)可：因?yàn)楫?dāng)前美國(guó)已不是流動(dòng)性問(wèn)題(銀行間市場(chǎng)的拆借利率十分低下)，而是錢(qián)投向哪里才能振奮美國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題。但是，我們不能排除今天市場(chǎng)的脆弱性，日后一旦有負(fù)面消息凸現(xiàn)，那么，美股依然會(huì)帶動(dòng)全球股市下挫不止,一改暫時(shí)的強(qiáng)勁反彈的格局。3.伯南克沒(méi)排除救助的可能性，雖所剩手段不多，但還是給市場(chǎng)下了定心丸。這是否真的意味伯南克今天開(kāi)始把政策的關(guān)注點(diǎn)從直接介入的戰(zhàn)術(shù)考慮轉(zhuǎn)向了間接引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期改變的戰(zhàn)略努力上了呢？4.海外投資者的利益暫時(shí)沒(méi)被QE3的出臺(tái)而稀釋?zhuān)裕瑖?guó)際資本大量流出的風(fēng)險(xiǎn)明顯開(kāi)始降低。但是,今天全球金融市場(chǎng)受歐債危機(jī)和日本政經(jīng)形勢(shì)不確定的負(fù)面影響，大家對(duì)美國(guó)的依賴(lài)事實(shí)上是在與日俱增。越是這樣，我們就越擔(dān)心QE3今后一旦被迫啟動(dòng)，它對(duì)海外資本、國(guó)際金融市場(chǎng)尤其是中國(guó)這個(gè)對(duì)美最大債權(quán)國(guó)所產(chǎn)生的負(fù)面沖擊作用就會(huì)越強(qiáng)烈。

今天，無(wú)論從貿(mào)易的角度還是從投資的角度，無(wú)論是存量美元資產(chǎn)還是未來(lái)新增對(duì)外資產(chǎn)，都會(huì)受到美國(guó)貨幣政策運(yùn)行機(jī)制(比如，QE3等)的嚴(yán)重影響。所以，改變目前這種被動(dòng)的格局，就需要我們加快改變美元在國(guó)際金融體系和世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所擁有的壟斷地位。我們必須清楚地認(rèn)識(shí)到，盡管美國(guó)政府債務(wù)累累，違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)可以和目前嚴(yán)重影響歐元體系穩(wěn)定的歐洲主權(quán)債務(wù)問(wèn)題相媲美，但是，美國(guó)目前在科技、軍事、政治和經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域獨(dú)占鰲頭，出現(xiàn)了“靠實(shí)力”賴(lài)賬的尷尬局面。為此，基于這樣一個(gè)錯(cuò)綜復(fù)雜的現(xiàn)狀，我們應(yīng)該腳踏實(shí)地地采取漸進(jìn)式的改革美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系的路徑，來(lái)追求中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的安全性和運(yùn)作的效率性目標(biāo)。

世界各國(guó)應(yīng)達(dá)成維護(hù)“貨幣錨機(jī)制”的共識(shí)

要充分認(rèn)識(shí)到自布雷頓森林體系解體后，提供全球貿(mào)易和投資便利的“貨幣錨”機(jī)制的健康運(yùn)行對(duì)當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定將起著至關(guān)重要的作用。所謂“貨幣錨”機(jī)制，就是一個(gè)(未來(lái)也可能是多個(gè))受到世界公認(rèn)和信賴(lài)的主權(quán)貨幣(未來(lái)也可能是超主權(quán)貨幣)，擔(dān)當(dāng)起由“世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的‘支付手段’、全球財(cái)富的‘價(jià)值儲(chǔ)藏’中的媒介，以及公平有效交易所需要的合理的‘記賬單位’等這三個(gè)要素”所構(gòu)成的“貨幣錨”這一“公共品”的服務(wù)功能。雖然這么多年來(lái)，美元的相對(duì)賬面價(jià)值波動(dòng)很大，但是，作為發(fā)揮“貨幣錨”功能的美元，在每天外匯結(jié)算中所占的比例和各國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)中以美元計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)所占的比例絕對(duì)都是舉足輕重的，大約占7成左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了區(qū)域合作強(qiáng)化后所產(chǎn)生的新興的歐元和憑借自己發(fā)展戰(zhàn)略所推進(jìn)本幣國(guó)際化的日元在世界“貨幣錨”中的地位。而遺憾的是，當(dāng)美國(guó)發(fā)生了金融危機(jī)后，我們卻不能立刻找到比美國(guó)經(jīng)濟(jì)更加強(qiáng)大的主權(quán)或超主權(quán)的貨幣，來(lái)替代或增強(qiáng)受到金融危機(jī)沖擊后公共品服務(wù) (即發(fā)揮全球“貨幣錨”功能)的能力日益下降的美元。一句話,在現(xiàn)有的信用本位下的國(guó)際貨幣體系中,引入“新貨幣”或“多貨幣”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制目前并不現(xiàn)實(shí)!

為此，目前中國(guó)刻不容緩需要做的事，就是聯(lián)合世界其他國(guó)家，通過(guò)國(guó)際組織的平臺(tái)，比如G20等，要求美國(guó)不能像其他主權(quán)國(guó)家任意使用貨幣政策來(lái)挽救自己的經(jīng)濟(jì)。今天QE3推遲出臺(tái)的一個(gè)很大因素是來(lái)自海外主權(quán)國(guó)家(比如，歐洲和中國(guó)等)的壓力！今后，我們應(yīng)該繼續(xù)聯(lián)合世界各國(guó)的力量監(jiān)督美國(guó)肩負(fù)起維護(hù)國(guó)際貨幣體系穩(wěn)定的重任。事實(shí)上，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，美國(guó)這種損人利己的做法看似能夠給自己帶來(lái)短暫的流動(dòng)性保障的效果，但是由于上述貨幣錨功能的破壞，恰恰會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)今天更加依賴(lài)的外部環(huán)境變得日益動(dòng)蕩，從而使得美國(guó)自身的宏觀政策效果也會(huì)大打折扣。最近，歐洲政府開(kāi)始打算對(duì)主要來(lái)自美國(guó)對(duì)沖基金的投機(jī)力量在國(guó)際金融市場(chǎng)上的逐利行為，啟動(dòng)一種“托賓稅”的遏制手段(前不久歐盟輪值主席法國(guó)薩克齊總統(tǒng)還為這種“資產(chǎn)交易稅”特意來(lái)中國(guó)游說(shuō))，這也是對(duì)美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系缺陷的一個(gè)彌補(bǔ)措施。當(dāng)然，若美國(guó)能夠負(fù)起責(zé)任再次充當(dāng)起“貨幣錨”的角色(包括加強(qiáng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的美國(guó)投資團(tuán)隊(duì)的監(jiān)管)，那么，世界各國(guó)放慢減持美國(guó)國(guó)債和慎用與美國(guó)非對(duì)稱(chēng)的貨幣政策，繼續(xù)堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)全球化和自由貿(mào)易與投資的理念，這對(duì)處于目前經(jīng)濟(jì)調(diào)整和恢復(fù)階段而言，可能是一種相對(duì)明智的做法。否則，大家都處于明哲保身的動(dòng)機(jī)，以鄰為壑，結(jié)果是兩敗俱傷。

建立“亞洲美元離岸市場(chǎng)”

要充分利用跨國(guó)公司在亞洲經(jīng)濟(jì)中的積極作用，迅速建立起以債券投融資為主的“亞洲美元離岸市場(chǎng)”，增強(qiáng)對(duì)現(xiàn)在疲軟的美元在岸市場(chǎng)的外部約束性。今天最大的問(wèn)題就在這里，美國(guó)金融體系的疲軟和美國(guó)政府不顧世界他國(guó)(尤其是美元債權(quán)人)的利益所采取的量化寬松貨幣政策的“救市”方式，催生了全球通脹的壓力、新興市場(chǎng)熱錢(qián)流入的沖擊、國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的狀態(tài)，這嚴(yán)重影響了世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。所以，“亞洲美元離岸市場(chǎng)”的建設(shè)在很大程度上能彌補(bǔ)當(dāng)今以美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系所存在的這一致命的缺陷。另外，我們也應(yīng)該看到，亞洲市場(chǎng)今天擁有全球最多的美元儲(chǔ)備資產(chǎn)，未來(lái)也是帶給世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曙光最強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)繁榮區(qū)域，尤其要注意到美國(guó)很多500強(qiáng)企業(yè)也在這里發(fā)展壯大，而且我們也能調(diào)動(dòng)具有國(guó)際金融業(yè)務(wù)比較優(yōu)勢(shì)的香港、新加坡和東京等“區(qū)域金融中心”的大量潛在資源。所以，我們已經(jīng)具備發(fā)展以債券市場(chǎng)為核心、投融資功能全部具備的亞洲美元離岸市場(chǎng)的條件！到目前為止，現(xiàn)有的美元離岸市場(chǎng)和美元在岸市場(chǎng)之間的關(guān)系是一種形式上“互補(bǔ)”實(shí)際上“依賴(lài)”的格局。這種傳統(tǒng)的美元離岸市場(chǎng)更多地是偏重融資功能，而把追求財(cái)富收益增長(zhǎng)的投資功能通過(guò)資金回流到美國(guó)在岸市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。于是，這場(chǎng)金融大海嘯也讓這種形式的美元離岸業(yè)務(wù)受到了重創(chuàng)！

今天，我們通過(guò)短期內(nèi)導(dǎo)入“一個(gè)貨幣兩個(gè)市場(chǎng)”的全新機(jī)制，來(lái)充分利用目前美元作為“貨幣錨”暫時(shí)不可撼動(dòng)的地位(而不是急于引進(jìn)“多個(gè)貨幣”之間相互惡性競(jìng)爭(zhēng)的不成熟機(jī)制)，靠自己的理財(cái)智慧和創(chuàng)新能力來(lái)管理我們的美元財(cái)富和增加在這種國(guó)際貨幣體系下的各種商機(jī)。由于跨國(guó)企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和實(shí)物抵押能力，與亞洲區(qū)域金融中心所積累寶貴的資源以及全球其他國(guó)家尋找新的投資出路的需求，這一新市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展足以得到持續(xù)的流動(dòng)性支持和基本面扶持，從而完全能夠避免一直處于壟斷地位的“美元在岸市場(chǎng)”今天在病態(tài)發(fā)作和機(jī)制調(diào)整中所凸現(xiàn)出來(lái)的“貨幣錨功能”喪失的風(fēng)險(xiǎn)，也在很大程度上強(qiáng)化了“一個(gè)美元兩個(gè)市場(chǎng)”之間的“競(jìng)爭(zhēng)”機(jī)制，而不是“從屬”機(jī)制，從而起到約束美國(guó)濫用美元霸權(quán)地位、采取損人利己行為的效果。

配套成立“亞洲共同基金”

為了能夠進(jìn)一步發(fā)揮亞洲金融合作的“共贏”作用，還應(yīng)該立刻配套成立以中國(guó)為首的、各國(guó)“主權(quán)財(cái)富基金”為基礎(chǔ)的“亞洲共同基金”，從而強(qiáng)化信用主導(dǎo)國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定和效率意義。因?yàn)樵谌魏我粋€(gè)新的投資渠道形成的初期，市場(chǎng)出于謹(jǐn)慎和控制交易成本的考慮，常常采取觀望的態(tài)度，此時(shí)亞洲各國(guó)政府的金融合作，比如建立亞洲共同基金參與亞洲美元離岸市場(chǎng)的投資就顯得至關(guān)重要。因?yàn)?，它既增?qiáng)了這個(gè)新興市場(chǎng)至關(guān)重要的“流動(dòng)性”又確保了這個(gè)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展所需要的“抗風(fēng)險(xiǎn)”的能力。

另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)在亞洲金融合作的框架下很難找到對(duì)自己有利的位置，因?yàn)槟壳啊柏泿呕Q”機(jī)制和建立“亞洲貨幣基金”都有利于美元儲(chǔ)備較少的小國(guó)的貨幣穩(wěn)定，而“亞元”的設(shè)計(jì)又更有利于市場(chǎng)集中在亞洲的日本和韓國(guó)這樣發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，對(duì)于目前市場(chǎng)還在亞洲區(qū)域外的中國(guó)而言，如何管理好自己擁有的大量美元資產(chǎn),才是我們最關(guān)注的問(wèn)題，這一點(diǎn)今天在美國(guó)步入危機(jī)后也成為亞洲共同的心聲。所以借助這個(gè)大好時(shí)機(jī)，增加一個(gè)亞洲金融合作的內(nèi)容——即打開(kāi)在亞洲美元離岸市場(chǎng)上美元資產(chǎn)共同投資的方式和渠道，這對(duì)我們發(fā)揮積極的區(qū)域合作功能、避免中國(guó)資本在歐美受阻的困境有很大的戰(zhàn)略意義。至于新興“亞洲共同基金”的出資比例、運(yùn)營(yíng)模式和利益分成機(jī)制完全可以參照今天已經(jīng)存在的一些成功運(yùn)營(yíng)的國(guó)際組織的模式。

漸進(jìn)式推進(jìn)“人民幣國(guó)際化”

從中長(zhǎng)期國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展的角度來(lái)看，“人民幣國(guó)際化”確實(shí)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮昌盛的必由之路，也是解決規(guī)避既有“貨幣錨”機(jī)制缺陷的必要手段。但是，千萬(wàn)不能急于求成，要防止“好大喜功”的推進(jìn)方式，因?yàn)檫@很容易讓我們陷入危險(xiǎn)的“三元悖論”陷阱（若市場(chǎng)不斷開(kāi)放、匯率還要保持穩(wěn)定，再加上貨幣政策不能像香港金融局那樣做到自律，那么，就很容易會(huì)爆發(fā)97年所出現(xiàn)過(guò)的亞洲金融危機(jī)），或者會(huì)催生20世紀(jì)80年代后期出現(xiàn)過(guò)的“日本病”的災(zāi)難。因?yàn)楫?dāng)時(shí)日本政府借“廣場(chǎng)協(xié)議”的壓力而推進(jìn)的“日元國(guó)際化”浪潮所帶來(lái)的本幣不斷升值的效果，嚴(yán)重?cái)D出了日本強(qiáng)大的實(shí)業(yè)力量(很多不得不走出去的企業(yè)，幸免了泡沫危機(jī)崩潰后所帶來(lái)的毀滅性打擊，從而在今天依然能夠顯示出過(guò)去這種競(jìng)爭(zhēng)力)，催生了虛擬經(jīng)濟(jì)非理性的繁榮程度(很多留在國(guó)內(nèi)的企業(yè)把產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)向了金融資本，去追逐來(lái)得快去得也快的高收益股票投資和房地產(chǎn)投資)，從而大大加快了泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰的速度和風(fēng)險(xiǎn)。

今天我們也注意到在人民幣國(guó)際化步伐加快的過(guò)程中，出現(xiàn)了值得注意的傾向：對(duì)于日益升值的人民幣的需求確實(shí)在不斷上升：這是否意味著沒(méi)有“貨幣錨”支撐的海外資本，今天正繞開(kāi)我們國(guó)家資本賬戶(hù)管理的壁壘，在人民幣貿(mào)易結(jié)算的敞口中，通過(guò)中國(guó)的進(jìn)口增加在大量地吸收我國(guó)人民幣，但是，我們卻沒(méi)有看到出去的人民幣，在正常的渠道中“回流”的現(xiàn)象。相反，國(guó)內(nèi)熱錢(qián)的比例卻在日益增加，人民幣升值的壓力不斷高漲，通脹壓力也在進(jìn)一步積累，資產(chǎn)泡沫的隱患更在加劇。中國(guó)金融體系表面上還維持著高的收益，但是，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化已經(jīng)讓它們難以抵擋外部可能出現(xiàn)的巨大沖擊。

為此，現(xiàn)在我們還是應(yīng)該采取有序的人民幣國(guó)際化路徑，即先放開(kāi)國(guó)內(nèi)價(jià)格管制，然后強(qiáng)化國(guó)內(nèi)金融體系的制度建設(shè)和金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力，接下來(lái)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮的階段(而不一定要刻意搶著在本幣大幅升值的階段)，去放開(kāi)中國(guó)的資本市場(chǎng)，然后，在此基礎(chǔ)上，爭(zhēng)取以較快的速度，通過(guò)完善各種制度體系來(lái)協(xié)調(diào)由此帶來(lái)的內(nèi)外沖突。最后，當(dāng)我們具備“實(shí)力強(qiáng)大”、“金融發(fā)達(dá)”和“國(guó)際公認(rèn)”等“貨幣錨機(jī)制”所需要的客觀條件時(shí)，我們突然會(huì)發(fā)現(xiàn)“人民幣國(guó)際化”推進(jìn)和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是那么順其自然，得心應(yīng)手！而我這里要強(qiáng)調(diào)的是：這是一個(gè)中長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成熟之后最后形成的客觀結(jié)果，千萬(wàn)不能在主觀上把它當(dāng)作推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展和確保國(guó)家安全的前提條件。否則，遭遇“東亞危機(jī)”的命運(yùn)和“日本泡沫經(jīng)濟(jì)”崩潰的結(jié)局反而會(huì)讓我們變得更加不安全！從這個(gè)意義上講，今天第一步先通過(guò)上海國(guó)際金融中心建設(shè),開(kāi)展亞洲美元離岸業(yè)務(wù),不僅能夠避開(kāi)人民幣匯率目前沒(méi)有市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)不開(kāi)放的“硬傷”,而且,在某種程度上也能遏制國(guó)際上“中國(guó)威脅論”思潮的興風(fēng)作浪。這樣做，還能為我們贏得寶貴的人民幣國(guó)際化的準(zhǔn)備時(shí)間。等到我們至關(guān)重要的“軟實(shí)力”(經(jīng)濟(jì)強(qiáng)盛、人才薈萃、制度完善和金融創(chuàng)新等)打造出來(lái)以后，我們就可以借用大家已經(jīng)在亞洲美元離岸市場(chǎng)中形成的合力，輕而易舉地轉(zhuǎn)入到“人民幣國(guó)際化”的新時(shí)代?！?/p>