本刊專題研究小組

企業(yè)融資分為間接融資和直接融資兩種方式，前者是指銀行信貸，后者主要通過資本市場進行。2008年美國次貸危機爆發(fā)后，世界上不少銀行開始緊縮貸款，這讓企業(yè)特別是數(shù)量眾多的中小企業(yè)獲取銀行貸款的難度加大。在這種經(jīng)濟形勢下，企業(yè)紛紛尋找新的融資渠道，這給私募股權(quán)投融資市場提供了良好的發(fā)展機遇。在我國，私募股權(quán)投資基金仍處于朝氣蓬勃的初期發(fā)展階段，未來有相當(dāng)廣闊的發(fā)展空間。隨著各方面條件的成熟，私募股權(quán)投資基金將改變我國融資格局，成為直接融資市場上一支極其重要的力量。

私募股權(quán)投資基金的前世今生

私募股權(quán)投資基金的起源

私募股權(quán)投資基金(簡稱PE)最早起源于美國。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資公司。迄今，全球已有數(shù)千家PE公司，KKR公司、凱雷投資集團和黑石集團，都是其中的佼佼者。

近幾年來，私募股權(quán)基金的快速發(fā)展是國際金融市場的一大熱點，成為繼銀行信貸和資本市場之后的第三大融資市場主體。在歐美發(fā)達國家，私募股權(quán)基金每年投資額已占到GDP的4％至5％，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。在我國，私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅猛，我國已經(jīng)成為世界上最具活力的、新興的PE市場。

私募股權(quán)投資基金的概念

私募股權(quán)投資基金(Private EquityFund)，簡稱PE，是指專門從事私人企業(yè)(非上市企業(yè))或可能進行私人化的公眾公司(上市公司)的股權(quán)或與股權(quán)相關(guān)的債權(quán)(準股權(quán))投資的封閉型私募集合投資工具。在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、兼并并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。由于這一過程充滿了一些不確定因素，所以，投資者也可能面臨投資損失，有一定風(fēng)險。

廣義的私募股權(quán)投資為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業(yè)所進行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資(Venture Capital)、發(fā)展資本(development capital)、并購基金(buyout／buyin fund)、過橋基金、夾層資本(Mezzanine Capital)、重振資本(turnaround)、Pre-IPO資本(如bridge finance)，以及其他如上市后私募投資(private investment in publicequity，即PIPE)、不良債權(quán)(distresseddebt)和不動產(chǎn)投資(real estate)等等(以上所述的概念也有重合的部分)。這其中，創(chuàng)業(yè)投資基金投資包括種子期和成長期的企業(yè)；并購?fù)顿Y基金投資于擴展期企業(yè)的直接投資和參與管理層收購；過橋基金則投資于過渡企業(yè)或上市前的企業(yè)。

狹義的私募股權(quán)投資主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。

在我國現(xiàn)階段，私募股權(quán)投資基金一般是指以私募方式募集資金并投資于私募股權(quán)的基金。廣義的私募股權(quán)投資基金主要包括創(chuàng)業(yè)投資、兼并收購、成長基金、房地產(chǎn)信托、基礎(chǔ)設(shè)施基金、上市后私募增發(fā)投資等等。

私募股權(quán)投資基金的特征

◆非公開發(fā)行。基金的募集方式分為公募與私募。私募股權(quán)投資基金是非公開發(fā)行，即通過非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者或個人募集，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進行的。以美國經(jīng)驗來看，早期，美國設(shè)立一只私募股權(quán)基金，一般投資者人數(shù)(包括機構(gòu)投資者)不能超過100人；投資者必須有一定的資金實力，個人投資者的年收入應(yīng)在20萬美元以上，機構(gòu)投資者凈資產(chǎn)應(yīng)在100萬美元以上。1996年以后，這個標(biāo)準有所調(diào)整，投資者人數(shù)擴大到了500人；個人投資者資產(chǎn)，特別是金融資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)該在500萬美元以上。同時要求投資者對PE有清楚的認識，并具有較強的抗風(fēng)險能力。另外，私募股權(quán)基金在募集時，不能做廣告和借助傳媒工具宣傳，主要是通過私人關(guān)系、券商、投行或者投資咨詢公司的介紹進行。由于私募股權(quán)投資者一般有自我保護的能力，因此，政府通常不需要進行監(jiān)管。

◆權(quán)益型投資。多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。PE投資機構(gòu)也因此對被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式。PE一般比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成型企業(yè)，這一點與VC(風(fēng)險投資)有明顯區(qū)別。

◆流動性較低。由于我國資本市場體系不健全，制度不完善，以及私募股權(quán)投資自身的特點和屬性，沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權(quán)出讓方與購買方直接達成交易，因此其流動性較低。

◆投資期限長。私募股權(quán)投資基金對企業(yè)的投資通常持有期限較長(平均為3～5年)，投資者對私募股權(quán)基金的投資期限則更長(平均為10-12年)。

◆透明度低。各國法律和監(jiān)管部門對私人股權(quán)投資基金沒有嚴格的信息披露要求，只有行業(yè)協(xié)會制定的指引。由于長期投資的性質(zhì)和保守商業(yè)秘密的需要，基金管理人通常只在較長時間間隔基礎(chǔ)上披露有限的信息，私募股權(quán)投資基金的透明度較低。

◆提供增值服務(wù)。私募股權(quán)投資基金是一種金融創(chuàng)新，是“融資”與“融智”的結(jié)合。雖然不同種類私募股權(quán)投資基金的風(fēng)格存在差異，但所有的私募股權(quán)投資基金都以不同方式提供不同程度的增值服務(wù)。

◆退出渠道多元化。私募股權(quán)投資基金作為一種金融資本，并不以控制目標(biāo)企業(yè)為目的，這是與產(chǎn)業(yè)資本的區(qū)別，最終以獲得資本增值為目的退出。退出渠道有IPO、M&A、MBO、破產(chǎn)清算等方式。在美國，PE退出的渠道通常有三種：第一，所投資的非上市公司在創(chuàng)業(yè)板上市，PE通過股票的拋售而退出。這種退出方式，可以讓私募股權(quán)基金獲得10倍甚至10倍以上的收益；第二，所投資的公司沒有獲得上市，PE如果想退出，可以將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方企業(yè)，獲得收益是3倍以上；第三，轉(zhuǎn)給所投資公司內(nèi)部的管理層，通常有70％的投資收益。

私募股權(quán)基金的優(yōu)勢與價值

與借用信貸、發(fā)行債券、企業(yè)上市(IPO)等其他融資方式相比，私募股權(quán)基金有自己的特點和優(yōu)勢。借用貸款是傳統(tǒng)間接融資方式，雖不涉及企業(yè)股權(quán)、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但企業(yè)(融資者)也難從中得到專業(yè)服務(wù)，對改善治理結(jié)構(gòu)沒有幫助；發(fā)行債券是傳統(tǒng)直接融資方式，可能會給企業(yè)帶來一些專業(yè)服務(wù)，但對改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)助益不大；上市是成熟

的直接融資方式，能為企業(yè)帶來專業(yè)服務(wù)，有利于企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)，但“門檻”太高，一般企業(yè)可望不可即。相比之下，股權(quán)融資既能為企業(yè)贏得合作伙伴，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，“門檻”又比上市融資低很多。而且私募股權(quán)基金在退出過程中，也能與主板、創(chuàng)業(yè)板、產(chǎn)權(quán)交易市場等不同層次的金融資本市場發(fā)生有機聯(lián)系。因此，私募股權(quán)投資受到企業(yè)特別是中小企業(yè)的普遍青睞。

就一次融資平均規(guī)模和對企業(yè)的資格限制而言，私募股權(quán)基金要求較低，與銀行貸款需考察企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模等相比，私募股權(quán)投資基金的投資原則和偏好有本質(zhì)不同。公司的核心競爭力、成長性是私募投資最關(guān)心的考察點。此外，項目公司的商業(yè)模式、競爭壁壘等等，也都是私募股權(quán)基金關(guān)注的重要內(nèi)容。為了最終避免“高風(fēng)險”，獲得“高收益”，私募股權(quán)投資基金投資家不僅需要超人的勇氣，更需要反復(fù)考察、評估、篩選投資項目，精心構(gòu)造投資方案。

此外，私募股權(quán)投資基金一般情況下占有公司股份不超過30％，他們只需要在董事會占有一席，但是要求擁有一票否決權(quán)，這就意味著他們不想?yún)⑴c企業(yè)的日常經(jīng)營，但是希望嚴格控制企業(yè)的發(fā)展方向。從這個角度講，私募股權(quán)投資對公司治理及管理滲透程度的影響要高于股市融資和銀行貸款。如果投資者是大型知名企業(yè)或著名金融機構(gòu)，他們的名望和資源在企業(yè)未來上市時還有利于提高上市的股價，改善二級市場的表現(xiàn)。

在發(fā)達國家，很多成功并購交易的背后都閃現(xiàn)著私募股權(quán)基金的身影。私募股權(quán)基金以專業(yè)的眼光尋找、評估具備投資價值的目標(biāo)公司；看中后，或是獨自并購目標(biāo)公司，或聯(lián)合其他企業(yè)并購目標(biāo)公司。并購后，經(jīng)對目標(biāo)公司整合后，實現(xiàn)價值增值，然后賣出股權(quán)獲利退出。在整個過程中，私募股權(quán)基金扮演著“價值發(fā)現(xiàn)者”和“整合者”的重要角色。

國際私募股權(quán)基金經(jīng)受金融危機洗禮

美國、英國和法國私募股權(quán)基金的主要募集方式是私募發(fā)行，發(fā)行對象為合格的機構(gòu)投資者。近年來，歐美的私募股權(quán)基金資金來源呈現(xiàn)日益多元化的趨勢，主要包括養(yǎng)老金、捐贈基金、保險公司、商業(yè)銀行、高資本凈值的個人或家族公司等。關(guān)鍵是要求投資者具有較強的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受力。私募股權(quán)基金的組織形式，主要有：公司式私募、契約式私募(信托式私募)、有限合伙制私募。目前，有限合伙制是美國私募股權(quán)基金的主要組織形式。

2008年次貸危機引發(fā)的金融風(fēng)暴席卷全球，也讓全球私募股權(quán)投資行業(yè)步入到有史以來最為艱難的時刻。全球私募股權(quán)投資交易量、投資收益及投資回報也出現(xiàn)了大幅下降。次貸危機對私募股權(quán)投資基金行業(yè)帶來的影響表現(xiàn)在以下幾個方面_一是部分交易出現(xiàn)失敗，不得不撤銷或重新進行判斷。二是促使并購基金創(chuàng)造了其他新類型的投資以配置他們巨額的投資基金，這些投資包括對上市企業(yè)的私募股權(quán)投資(PIPE)，對杠桿收購交易中已經(jīng)發(fā)行的債券的收購等。三是部分大型私募股權(quán)投資基金及其管理公司開始出現(xiàn)虧損。自次貸危機發(fā)生后，私募股權(quán)投資基金業(yè)受到了很大的影響，部分基金開始出現(xiàn)虧損。由于華爾街的投資銀行是本輪危機的最主要的受害者，因此，包括高盛、摩根斯坦利、美林等大型的私募股權(quán)投資基金管理機構(gòu)在本輪危機中受到的影響最為嚴重。

2008年金融危機之后，各國政府普遍認識到私募基金包括私募股權(quán)投資基金缺乏監(jiān)管隱含的巨大風(fēng)險，歐美國家對私募基金包括私募股權(quán)投資基金及其管理人的監(jiān)管呈現(xiàn)加強趨勢。奧巴馬政府于2010年6月批準了自大蕭條以來最具顛覆性的金融監(jiān)管改革法案。法案規(guī)定資產(chǎn)管理規(guī)模1億美元以上的投資顧問必須在SEC進行注冊，并要求其向SEC提供交易和資產(chǎn)組合的有關(guān)信息，協(xié)助監(jiān)管機構(gòu)對系統(tǒng)風(fēng)險進行必要評估。SEC將對這些投資顧問進行定期和專門檢查。這項法案包括限制銀行從事互換交易業(yè)務(wù)、限制銀行投資私募股權(quán)公司和對沖基金等嚴厲措施。這一法案的通過影響到私募股權(quán)投資基金資金來源的“多元化”，在一定程度上影響至0私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會提出了針對英國私募股權(quán)基金整個行業(yè)的監(jiān)管指引——《英國私募股權(quán)投資信息披露和透明度的指導(dǎo)方針》，對私募股權(quán)基金信息披露的指導(dǎo)原則，并對信息披露主體和披露內(nèi)容作出了明確規(guī)定。指引規(guī)定，私募股權(quán)基金應(yīng)定期向英國創(chuàng)投協(xié)會(BVCA)指定的機構(gòu)提供數(shù)據(jù)，以便于對私募股權(quán)基金投資活動的經(jīng)濟影響進行有證據(jù)的嚴格跟蹤分析，及時監(jiān)測金融風(fēng)險。歐洲議會則于2010年11月正式通過歐盟對沖基金監(jiān)管法案，這是歐盟第一套直接監(jiān)管對沖基金和私募股權(quán)投資行業(yè)的法規(guī)，最突出的一項內(nèi)容是引入了“歐盟護照”機制。不過，它可能對新興經(jīng)濟體的金融市場及非歐盟國家的對沖基金造成沖擊，再加上歐美的分歧，可能為未來全球金融監(jiān)管改革投下陰影。

2008年爆發(fā)的全球金融危機對我國私募股權(quán)基金發(fā)展非但沒有造成負面影響，反而創(chuàng)造了更多機會和空間。由于我國經(jīng)濟在本次金融危機中表現(xiàn)最為突出，再加上目前我國正在大力發(fā)展私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)，因此，越來越多的國外私募股權(quán)投資基金開始逐漸將業(yè)務(wù)的重點放在中國市場。眾多的知名私募股權(quán)投資基金開始在國內(nèi)募集人民幣基金就是最好的佐證。例如，自2010年以來，百仕通、第一東方、里昂證券、凱雷、TPG等外資PE機構(gòu)紛紛在中國設(shè)立人民幣基金，貝恩資本、瑞銀、KKR等機構(gòu)也在籌劃在國內(nèi)設(shè)立人民幣基金事宜。近年來中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)步增長、人民幣升值預(yù)期、投資及退出渠道不斷拓寬都給國際資本帶來了可預(yù)期的高投資回報率。

我國私募股權(quán)基金進入活躍發(fā)展時期

私募股權(quán)投資基金在我國蓬勃發(fā)展

我國私募基金產(chǎn)生于20世紀80年代末，其雛形是以政府為主導(dǎo)，主要為高科技企業(yè)融資的風(fēng)險投資基金，真正意義上的私募基金發(fā)展相對滯后。20世紀90年代以來，以私募證券投資基金為代表的非正規(guī)私募基金發(fā)展迅速，先期進行風(fēng)險投資的公司也有相當(dāng)部分轉(zhuǎn)為私募證券基金。據(jù)2005年人民銀行的一項調(diào)查，投資中國證券市場的私募基金總額在7000—9000億元人民幣之間。

2006年以后，我國股權(quán)投資業(yè)開始進入繁榮時期，股權(quán)投資機構(gòu)大量涌現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金趨向活躍。清科集團發(fā)布的2006年中國私募股權(quán)投資年度報告顯示，中國已成為當(dāng)年亞洲最為活躍的私募股權(quán)基金市場之一。

經(jīng)過幾年的快速發(fā)展，目前我國私募股權(quán)投資基金的整體規(guī)模和發(fā)展速度都位居亞洲首位。從2003年至今，我國私募股權(quán)投資基金市場一直保持著40％的復(fù)合增長率，已經(jīng)遠遠超過美國、日本等其他國家。

2010年可以稱得上是中國私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中具有標(biāo)考性的一年。在經(jīng)歷了2008年金融海嘯沖擊、2009年

的募資、投資低迷期之后，2010年我國私募股權(quán)投資基金市場迎來了強勁反彈，呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，同時這一年也是我國私募股權(quán)投資市場發(fā)展高潮迭起的一年，各行各業(yè)均以極大的熱情投入到“全民PE”的運動中。清科研究中心發(fā)布的報告顯示：2010年我國私募股權(quán)投資市場募資、投資、退出案例數(shù)量均創(chuàng)下歷史新高，共有82只可投資于中國內(nèi)地的私募股權(quán)投資基金完成募集，募集金額276.21億美元。基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。私募投資熱情同樣狂熱。2010年我國共發(fā)生私募股權(quán)投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出案例167筆，一舉打破2007年創(chuàng)下的95筆退出案例的最高紀錄。業(yè)內(nèi)人士認為，我國私募股權(quán)已經(jīng)成為民間資本對接新興產(chǎn)業(yè)和實體經(jīng)濟的有效投資融資渠道。ChinaVenture投中集團發(fā)布的報告顯示，2010年中國上市的490家企業(yè)中，具有VC／PE背景的220家，占比達44.8％，超過2007-2009年3年VC／PE背景中國企業(yè)IPO總量。

短短幾年內(nèi)，我國私募股權(quán)投資基金取得了迅猛發(fā)展，究其原因，主要包括以下方面：

其一，全球流動性過剩的輸入以及我國經(jīng)濟自身內(nèi)部的失衡使得我國流動性過剩問題愈演愈烈。由于資本的逐利性，過剩的資金開始滲透到一切存在收益的領(lǐng)域。

其二，我國經(jīng)濟長期保持高速增長，各行各業(yè)充斥著眾多的投資機會。

其三，政府出臺各種政策以支持中國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。比如，對《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》等法律的修訂和出臺，為我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展提供了良好的法律基礎(chǔ)。2009年國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了國家發(fā)改委和商務(wù)部聯(lián)合下發(fā)的股權(quán)投資基金的指導(dǎo)意見，各地地方政府紛紛拿出財政資源來設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及制定優(yōu)惠政策來促進當(dāng)?shù)厮侥脊蓹?quán)投資基金的發(fā)展，帶動了各方資金積極參與到這個行業(yè)。在募資方面，2010年政府也出臺了向保險資金放開股權(quán)投資的一些政策，各地政府為了吸引股權(quán)投資機構(gòu)落戶，在注冊、稅收等方面給予很大的優(yōu)惠政策。國務(wù)院出臺了鼓勵和引導(dǎo)民間投資的新36條，還有利用外資工作的若干意見，這一系列政策的出臺都積極推動了股權(quán)投資基金的發(fā)展。

其四，創(chuàng)業(yè)板的推出為我國私募股權(quán)投資基金提供了良好的退出機制，從而大大促進了我國本土私募股權(quán)投資基金的規(guī)范化發(fā)展。

我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展特點

在我國經(jīng)濟改革開放的大背景下，我國私募股權(quán)投資基金在發(fā)展的過程中呈現(xiàn)出以下一些主要特點：

◆外資私募股權(quán)投資基金在我國市場占有較大比重。由于私募股權(quán)投資在國外具有較長的發(fā)展歷史，在我國處于起步階段，因此活躍在中國市場的私募股權(quán)投資基金多是外資型或合資型的，如KKR、Black Stone、英國的3iGroupPLC、日本的SoRBank CapRal、摩根士丹利亞洲、中瑞、中比合資產(chǎn)業(yè)基金等。在發(fā)展初期，這些外資私募基金關(guān)注的主要焦點是我國傳統(tǒng)優(yōu)勢行業(yè)，對我國大型國有企業(yè)和行業(yè)龍頭并購案例具有濃厚興趣。

◆退出方式仍以IPO方式為主。雖然理論上私募股權(quán)投資基金有多種退出渠道，但在我國仍以IPO方式為主，且以境外上市為主。據(jù)統(tǒng)計，盡管受金融危機的影響，2008年P(guān)E背景的中國企業(yè)有36家通過IPO方式退出，有18家通過M&A方式退出。2009年，在28家已進入發(fā)行階段的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有23家企業(yè)曾獲得VC／PE投資，占總數(shù)的82，1405。

◆各類金融機構(gòu)紛紛進軍PE市場。近年來，在國際、國內(nèi)PE良好業(yè)績的推動下，我國各類金融機構(gòu)開始將眼光轉(zhuǎn)向PE市場，紛紛進軍該市場。這些金融機構(gòu)包括信托公司、證券公司、保險公司、商業(yè)銀行等。它們或者作為管理人的身份，或者作為基金持有人的身份，積極推動我國PE市場快速發(fā)展。

◆地方政府在私募股權(quán)投資基金市場中發(fā)揮著積極作用。2007年1月，經(jīng)國務(wù)院特別批準，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金成立，基金總額200億元，首期募集60.8億元。在渤海產(chǎn)業(yè)基金的示范效應(yīng)下，各地政府的積極性被充分調(diào)動起來，紛紛建立了本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)投資基金，其中包括廣東核電基金、山西能源基金、上海金融基金和四川綿陽高科技基金、以及中新高科產(chǎn)業(yè)投資基金等五只產(chǎn)業(yè)基金。

◆私募股權(quán)投資策略趨向多樣化。以2007年為分水嶺，我國私募股權(quán)投資市場最明顯的趨勢之一就是投資策略趨向多樣化，過橋資金和對已上市公司的投資(即PIPE類)案例數(shù)明顯增多。2007年過橋資金投資案例為22起，而2006年僅有11起，同比增長100％；PIPE類投資案例數(shù)在2007年為22起，2006年為19起，增長率為15.8％。同時，來自夾層資本和重振資本的投資更是突破2006年零的紀錄，其中夾層資本發(fā)生了9起投資案例，涉及總額達8.43億美元，占全年投資總額的6.6％。重振資本也發(fā)生了1起案例，這表明中國私募股權(quán)投資市場的投資策略已開始呈現(xiàn)多元化的格局和趨勢。

我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展中面臨的問題與挑戰(zhàn)

在取得高速迅猛發(fā)展的同時，我國私募股權(quán)投資基金也經(jīng)受著內(nèi)外部環(huán)境的諸多挑戰(zhàn)，依然存在著一定問題，主要體現(xiàn)在以下方面：

政策法規(guī)不完善

來自主要投資者的調(diào)研信息顯示，當(dāng)前在我國發(fā)展私募股權(quán)投資基金面臨的主要障礙是我國的政策、法規(guī)不完善，法制體系不健全，在投資管理的過程中，投資者和管理人經(jīng)常會遇到無法可依、無例可循的窘境。比如對于雙重征稅的問題還沒有徹底解決；金融分業(yè)經(jīng)營也使得許多成熟的金融資源不能進入這一領(lǐng)域。不解決資金來源，私募股權(quán)基金好似無源之水；不加強對社會資本的引導(dǎo)，私募股權(quán)基金好似“雷聲大、雨點小”。

雖然我國出臺了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，但它只是一個框架性的法規(guī)，在實施上缺乏配套的操作性環(huán)節(jié)，并且受制于很多部門規(guī)章；而專門針對私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)還沒有出臺，私募股權(quán)基金的發(fā)展缺少良好的政策環(huán)境。

執(zhí)行規(guī)則不統(tǒng)一

政策法規(guī)不完善帶來的直接影響是執(zhí)行規(guī)則的不統(tǒng)一。由于國家尚未有針對PE的法律法規(guī)出臺，因此各行業(yè)部門為了促進本部門所管轄的機構(gòu)進入PE市場，紛紛出臺了自己的規(guī)章制度，如證券公司的集合理財計劃、信托公司的資金集合信托計劃等。這使得理財市場、QDII監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象，延伸到PE市場。以機構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管，已成為PE進一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。

此外，雖然在我國的《合伙企業(yè)法》中已允許法人或其他組織作為合伙人，但在《公司法》第15條中規(guī)定，“公司可以向其他企業(yè)投資，但是，除法律另有規(guī)定外，不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)

承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人?！薄逗匣锲髽I(yè)法》是否屬于“其他法律另有規(guī)定”的范疇?證券公司和風(fēng)險投資公司是否可以普通合伙人的身份參與有限合伙企業(yè)?以上這些問題都有待于進一步澄清。

退出渠道不健全

私募股權(quán)投資基金作為一種金融資本，又是一種生息資本，是以獲得資本增值為目的，結(jié)果必然是退出目標(biāo)企業(yè)從而進入下一個循環(huán)。創(chuàng)業(yè)板市場的開盤是對私募股權(quán)投資的一個指引，但相對于中國數(shù)以萬計的中小企業(yè)來說還是杯水車薪。我國的產(chǎn)權(quán)交易市場地域條塊分割限制了產(chǎn)權(quán)流動，沒有形成全國統(tǒng)一、競爭、有序、開放的市場，阻礙了目標(biāo)企業(yè)的市場價格發(fā)現(xiàn)功能。總體上，目前國內(nèi)多層次資本市場發(fā)育不夠，企業(yè)上市門檻高、道路狹窄，產(chǎn)權(quán)交易不活躍，其他退出渠道還在起步階段，相對而言現(xiàn)有的資本市場無法滿足私募股權(quán)基金暢捷進入的需求。

市場化成熟度不高

一方面，我國PE市場的發(fā)展時間較短，尤其是市場化的PE發(fā)展是近些年的事，作為長期投資模式，PE尚缺乏有力的投資歷史來證明自己的能力，也缺乏市場優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過程，短期行為較為明顯?；蛘哒f，我國PE的發(fā)展，還處于市場的培育過程，不是短期就能成熟和完善的，對企業(yè)的價值培育成分還有待于進一步提高。這與我國資本市場的發(fā)育、完善程度有關(guān)，也與經(jīng)濟、金融的發(fā)展階段有關(guān)，是屬于發(fā)展中的問題。此外，我國民營企業(yè)的發(fā)展一直沒成為市場的主流，優(yōu)秀的企業(yè)家仍是相當(dāng)稀缺的，職業(yè)經(jīng)理人以及相關(guān)市場還沒有發(fā)育，這也是一個需要歷史磨練的過程。

另一方面，我國的金融市場，仍以國有金融機構(gòu)為主，資金的供給方主要是國有機構(gòu)，這些機構(gòu)對程序的要求高于對盈利的要求。從目前來看，我國多數(shù)機構(gòu)投資者對這一領(lǐng)域的投資受到了很多限制。我國法律法規(guī)對銀行、保險公司及社會保障基金等主要機構(gòu)投資者的產(chǎn)業(yè)投資行為，尚未有明確的規(guī)范。因此，如何取得這些國有機構(gòu)的認可，將其吸收為PE的投資者，成為當(dāng)前PE迅速壯大的關(guān)鍵之一。

監(jiān)管體系尚不明確

私募股權(quán)投資基金是高度市場化的產(chǎn)品，發(fā)達國家對私募股權(quán)投資基金的管理大多采取行業(yè)自律形式，基金的發(fā)起和運作由相關(guān)法規(guī)約束。但由于我國目前法律法規(guī)體系不完備，監(jiān)管體系尚不明確，相關(guān)部門的管理責(zé)任仍不明晰。缺乏公認的市場規(guī)范不僅容易導(dǎo)致融資活動中的道德風(fēng)險，而且由于私募股權(quán)基金機構(gòu)缺乏對投資者進行風(fēng)險告知和信息披露的統(tǒng)一標(biāo)準，投資項目失敗后會給投資者造成巨大利益損失。作為市場化的金融產(chǎn)品，私募股權(quán)投資基金本身的高風(fēng)險性、系統(tǒng)傳染性等引致其必須受到有序、建康的監(jiān)管。

與地方政府的關(guān)系問題

我國私募股權(quán)市場的發(fā)展初期，是以政府為主導(dǎo)推動的，尤其是創(chuàng)業(yè)投資，各級政府的科委和財政部門是創(chuàng)業(yè)投資的主要推動力量和出資者，主要是以服務(wù)于政府的高科技創(chuàng)新、科研成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略作為創(chuàng)業(yè)投資公司設(shè)立和運作的目標(biāo)，而后出現(xiàn)了由政府牽頭，社會各方參與的混合型創(chuàng)業(yè)投資運作機制，近期才開始出現(xiàn)完全市場化運作的創(chuàng)投公司。而從產(chǎn)業(yè)基金來看，其發(fā)展過程與信托公司、窗口公司等密切相關(guān)，政府也深涉其中。前一時期的渤?；鹉Ｊ接忠鹆烁鞯胤秸臐夂衽d趣和重視，希望能借產(chǎn)業(yè)基金之名，實現(xiàn)政府的產(chǎn)業(yè)政策意圖。同時，各地企業(yè)都與政府有千絲萬縷的關(guān)系，如何處理與地方政府的關(guān)系，成為市場化私募股權(quán)市場發(fā)展的另一挑戰(zhàn)。

缺乏完善的基金管理機構(gòu)

從歷史業(yè)績、內(nèi)控、流程、人員素質(zhì)、品牌等各方面來看，目前我國大部分本土基金管理機構(gòu)缺乏足夠的市場經(jīng)驗，這也是銀行、保險、國企等機構(gòu)投資者密切關(guān)注的問題。

缺乏相關(guān)的信用管理機制

良好的信用制度是發(fā)展私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)，在美國這種信用制度已經(jīng)非常成熟，在我國市場上還沒有形成“信用”“誠實”為基礎(chǔ)的運行機制，國家也沒有相關(guān)的信用管理制度及懲戒機制，尤其是很難規(guī)避基金管理人造成的“道德風(fēng)險”，再加上國家還沒有個人破產(chǎn)的相關(guān)制度，所以管理人承擔(dān)無限連帶責(zé)任還不能真正履行，這無疑加大了基金投資人的投資成本和風(fēng)險，也是阻礙股權(quán)投資基金發(fā)展的重要因素。

推動我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展的幾點思考

針對現(xiàn)階段我國私募股權(quán)投資基金遇到的問題與挑戰(zhàn)，在總體發(fā)展思路上，我們應(yīng)進一步提升對私募股權(quán)投資基金的戰(zhàn)略認識，堅持“政府引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向、市場運作、監(jiān)管有效、管理規(guī)范”的原則，健全法律法規(guī)體系，完善監(jiān)督管理機制，構(gòu)建多層次股權(quán)投資基金體系，不斷優(yōu)化投融資結(jié)構(gòu)，增強金融業(yè)整體實力并促進經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

提高認識、鼓勵發(fā)展

大力發(fā)展私募股權(quán)投資基金，應(yīng)充分認識PE市場在我國經(jīng)濟發(fā)展中的戰(zhàn)略地位。目前對PE發(fā)展的積極作用，各界的認識還是相對統(tǒng)一的?？偟膩碚f，發(fā)展PE市場有以下三個方面的宏觀意義。一是有利于建立多層次資本市場，提高儲蓄向投資轉(zhuǎn)化效率。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的突出矛盾是流動性過剩，但這種過剩并不是絕對過剩，我國的大量領(lǐng)域仍然資金不足，只是相對過剩。產(chǎn)生過剩的一個重要原因，是我國金融市場發(fā)展的不均衡，傳統(tǒng)服務(wù)于成熟企業(yè)的金融市場發(fā)展較為充分，但服務(wù)于企業(yè)生命周期前端和后端的金融市場發(fā)展不成熟，這其中的一個重要方面就是私募股權(quán)市場發(fā)展的落后，包括創(chuàng)業(yè)投資、兼并收購等。二是有利于企業(yè)業(yè)務(wù)重組和產(chǎn)業(yè)整合。我國正處于工業(yè)化中期，這一階段是產(chǎn)業(yè)和企業(yè)大規(guī)模重組的時期，是培育世界領(lǐng)先企業(yè)和優(yōu)強企業(yè)的最重要時期，也是對資本需求最為旺盛的時期，缺乏有效的股權(quán)融資渠道，已成為產(chǎn)業(yè)升級、優(yōu)勢企業(yè)做強做大的一個障礙，私募股權(quán)投資基金可以填補這一空白市場。三是有利于真正建立以企業(yè)為主體的自主創(chuàng)新體系。

為此，首先，我國政府首先應(yīng)營造良好的發(fā)展環(huán)境，從金融監(jiān)管環(huán)境、金融政策環(huán)境、金融信用環(huán)境、金融中介服務(wù)環(huán)境、金融開放環(huán)境、金融安全環(huán)境等各方面不斷進行完善，為股權(quán)投資基金提供良好的發(fā)展空間。第二，我國政府應(yīng)適當(dāng)允許社?；?、企業(yè)年金、保險公司及證券公司等機構(gòu)投資者在一定比例內(nèi)投資私募股權(quán)基金，尤其是對本土私募股權(quán)基金的投資，提高PE投資者中長期投資者的比例，降低PE投資的短０期化傾向。

健全法律，法規(guī)體系

首先最重要的是完善法律環(huán)境，特別是《合伙企業(yè)法》修訂后，為我國私募股權(quán)基金按照有限合伙企業(yè)形式設(shè)立與運作提供了法律保障，下一步很重要的就是完善私募股權(quán)基金的發(fā)起、運作，退出的辦法和完整機制；盡快推出股權(quán)投資基金管理辦法，讓行業(yè)參與者有法可依、有例可循。例如，PE、GP和LP的稅收如何征收?如何讓外資在內(nèi)地本

土成立有限合伙人制的人民幣基金?如何讓有限合伙人參股的企業(yè)在A股上市?等等。相關(guān)部門應(yīng)通過司法解釋，或修改《公司法》的方式，允許各類機構(gòu)以普通合伙人的身份參與PE的管理活動，以滿足不同類型PE的要求。

據(jù)了解，我國發(fā)改委牽頭制定的《股權(quán)投資基金管理辦法》(簡稱管理方法)草案已經(jīng)制定完成，并正式報送國務(wù)院審批?！豆蓹?quán)投資基金管理辦法》作為我國PE行業(yè)的基礎(chǔ)性法案，將對參與主體給予規(guī)范性的指導(dǎo)意見，相關(guān)各方正在期待這部法案能早日出臺。管理辦法明確了對PE行業(yè)適度監(jiān)管的政策指向和基本的監(jiān)管框架。如果這一管理辦法獲得批準，則認可對PE行業(yè)進行適度監(jiān)管的模式，即不主張嚴格的審批制。但是，會對合格的基金管理者、合格的機構(gòu)投資者設(shè)定準入要求，包括對單個投資者的出資要求和募集資本總規(guī)模的規(guī)定，并對投資行為進行一些規(guī)范。相信這一方法的出臺有助于搭建法律框架，對我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展有積極的、深遠的影響。

完善相關(guān)監(jiān)管體系

PE在我國算是一種金融創(chuàng)新，其本身屬性之一就是高風(fēng)險。有效監(jiān)管、風(fēng)險可控是金融市場健康發(fā)展的前提和條件，借鑒國際經(jīng)驗，應(yīng)構(gòu)建一個法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系。在監(jiān)管環(huán)境上，目前由于各部門出臺的政策缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)制約了PE的發(fā)展，因此需要對現(xiàn)有的法律《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及涉及外商投資、境內(nèi)并購、海外上市、海外投資的相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂；在監(jiān)管主體上，要明確不同類型私募股權(quán)投資基金的主要監(jiān)管部門及其管理責(zé)任；在監(jiān)管內(nèi)容上，著重建立健全風(fēng)險控制機制。包括建立決策制度，規(guī)范操作程序，制定應(yīng)急預(yù)案，防范操作風(fēng)險和管理風(fēng)險，明確投資比例、退出機制、信息披露等事項，規(guī)定監(jiān)管機構(gòu)可以通過能力評估，加強投資運作監(jiān)管，防范系統(tǒng)性風(fēng)險；在監(jiān)管方式上，可以采取分類監(jiān)管的方式，對一般的私募股權(quán)投資基金可實行備案制，確保監(jiān)管部門及時了解私募股權(quán)投資基金的規(guī)模、投資方向、投資期限、重大事項變更等信息，對于外資私募股權(quán)投資基金并購關(guān)系國家經(jīng)濟安全和經(jīng)濟命脈的關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的行為，通過設(shè)立專門審查機構(gòu)進行嚴格的專項審查。同時，在監(jiān)管中要遵循市場化原則，通過建立行業(yè)協(xié)會組織，加強行業(yè)自律管理，完善從業(yè)標(biāo)準和道德操守建設(shè)。

建立多層次資本市場體系

按照組織形式、交易條件、交易規(guī)則和交易產(chǎn)品的不同，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補充的資本市場體系，為私募股權(quán)投資基金的退出創(chuàng)造條件。應(yīng)進一步擴大資本市場規(guī)模，加快中小企業(yè)板市場的建設(shè)，加大OTC市場試點力度，不斷完善并形成統(tǒng)一、開放、競爭、有序的產(chǎn)權(quán)交易體系，創(chuàng)新資產(chǎn)證券化，增強股權(quán)流動性，為私募股權(quán)投資基金建立順暢的退出通道。

加快建立流動性的二級市場。數(shù)據(jù)顯示，2010年前三個季度，國內(nèi)私募股權(quán)基金共募集資金達212億美元，超過2009年全年的募資總額。一級市場的蓬勃發(fā)展，使得市場對于流動性的需求越發(fā)迫切。近日，北京金融資產(chǎn)交易所首次發(fā)布《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權(quán)交易規(guī)則》，標(biāo)志著國內(nèi)首個私募股權(quán)基金二級市場交易平臺試運行。新成立的私募股權(quán)交易平臺，將在私募股權(quán)投資領(lǐng)域為創(chuàng)投企業(yè)、基金機構(gòu)提供基金募集、項目融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、基金份額轉(zhuǎn)讓、投資退出等全方位服務(wù)。私募股權(quán)基金二級市場在歐美國家已經(jīng)有了二十多年的發(fā)展歷史，形成了比較完善的市場體系。金融資產(chǎn)需要一級市場募集資本，二級市場來創(chuàng)造流動性。電子化的股權(quán)基金二級市場交易平臺將是未來國際資本市場的發(fā)展趨勢。

提供多種退出渠道和機制，分散股權(quán)投資發(fā)展風(fēng)險。私募股權(quán)基金的退出通道，通常有證券市場、股權(quán)交易市場和并購市場等，我國應(yīng)加快建立和完善合格投資人的場外市場、交易平臺如股權(quán)轉(zhuǎn)讓的大宗交易市場，包括北京產(chǎn)權(quán)交易所、天津產(chǎn)權(quán)交易所，新三板市場等等。支持和鼓勵各類創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)展，逐步形成募集、投資和退出等功能完善的股權(quán)投資發(fā)展環(huán)境。

建立中介服務(wù)體系，支持創(chuàng)業(yè)投資和中小企業(yè)的發(fā)展。未來需要一批為PE機構(gòu)，為中小企業(yè)融資服務(wù)的資訊機構(gòu)和中介，推動融資服務(wù)體系的建立。

吸引合格機構(gòu)投資者，加強與其他金融機構(gòu)及金融工具的融合，如出臺相應(yīng)配套措施以落實合伙企業(yè)法，支持有限合伙制基余設(shè)立、放開余融機構(gòu)包栝商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老金等投資私募股權(quán)基金的政策限制。鼓勵商業(yè)銀行開展PE托管業(yè)務(wù)、并購貸款業(yè)務(wù)并信托方式合法投資于股權(quán)投資基金，鼓勵證券公司、保險公司、信托公司、財務(wù)公司等依法投資或設(shè)立股權(quán)投資基金和直接投資公司。支持企業(yè)年金、社?；鸢凑沼嘘P(guān)規(guī)定投資合法注冊的股權(quán)投資基金。另外，以民間資本為背景的PE與外資背景和國有資本背景團隊的融合也是中國PE未來發(fā)展的趨勢。

出臺鼓勵政策，培育基金管理機構(gòu)。培育高質(zhì)量、規(guī)范的基金管理機構(gòu)，這本身是對基金投資的保護，也是降低行業(yè)風(fēng)險，保障各參與方利益的基礎(chǔ)，對中國PE的長遠發(fā)展具有深遠影響。

加快培養(yǎng)專業(yè)人才

目前，在我國活躍發(fā)展的大多是外資或中外合資的私募股權(quán)投資，本土專業(yè)人才的匱乏給我國PE市場的發(fā)展造成極大的障礙。目前看來，一些地方政府嘗試的、由政府主導(dǎo)并引進外部管理人的方式是較佳選擇之一，即，成立政府PE投資基金，聘請外部GP管理。地方政府可通過與GP的交流和審核GP的投資過程中學(xué)習(xí)，培養(yǎng)本土人才，累計投資經(jīng)驗。

在本土人才培養(yǎng)方向上，基金管理人及其國際化眼光至關(guān)重要?；鸸芾砣嗽诨鹦袠I(yè)扮演著極為重要角色。一定程度上可以認為，基金行業(yè)投資水準的主要代表是基金經(jīng)理。我國證券投資行業(yè)雖然不乏人才，但要與QFII等這些老練的機構(gòu)投資者競爭，尚有不小差距，其中最突出的差距是投資的國際化眼光。私募基金作為有長遠發(fā)展?jié)摿Φ那把匦袠I(yè)，其資產(chǎn)管理人必須通過自己獨立的、客觀的判斷用全球化的視角來評價我國資產(chǎn)市場價格的波動，建立客觀的估值體系，結(jié)合我國國情、企業(yè)特點創(chuàng)新金融產(chǎn)品與工具方法。

發(fā)展具有中國特色的私募股權(quán)基金

以目前之發(fā)展態(tài)勢，伴隨內(nèi)外部環(huán)境的逐步成熟、完善，可以預(yù)見，未來10年，我國私募股權(quán)基金將迎來一個更加穩(wěn)健的快速發(fā)展期，我國金融機構(gòu)將面臨一次大的商業(yè)機會。而在私募資本市場的形成和快速成長中，各方參與者都可從中獲利：實業(yè)公司可以利用私募股權(quán)基金作為投資融資的平臺，加速主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，消化盈余現(xiàn)金流等；一些大型企業(yè)集團可以建立自己的私募股權(quán)基金，形成新的利潤增長點和核心競爭力；商業(yè)銀行、保險公司、投資銀行、

基金管理公司、信托公司可以把私募股權(quán)基金作為混業(yè)經(jīng)營的一部分；投資公司、投資顧問公司可以把握機會，成功轉(zhuǎn)型為私募股權(quán)基金，走上可持續(xù)增長之路。私募股權(quán)投資可以通過資本把真正的人才和各種資源有機地整合起來，并以并購等方式對產(chǎn)權(quán)機制、治理結(jié)構(gòu)、激勵機制、商業(yè)模式、管理技術(shù)進行根本性變革，使民營企業(yè)有效升級，讓國有企業(yè)管理層把自身利益和企業(yè)利益結(jié)合，同時讓法人結(jié)構(gòu)和董事會發(fā)揮作用，使私募股權(quán)投資基金會成為推動中國經(jīng)濟增長、整合社會資源配置、引導(dǎo)企業(yè)價值提升的重要力量。

著眼全球格局，滿足未來需求，發(fā)展具有中國特色的私募股權(quán)基金，應(yīng)注重以下一些重要原則：

注重長期投資策略

私募股權(quán)基金提升企業(yè)價值的過程是長期的。私募股權(quán)基金以股權(quán)收購方式進入企業(yè)，幫助企業(yè)提升內(nèi)在價值，并實現(xiàn)成功上市，然后在合適時機以股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式推出企業(yè)，得到投資回報。這個資本循環(huán)的完成一般需要很長時間。一般投資期周期都在3至5年以上，如果需要甚至在5至10年。另一方面，中國的國情決定了私募股權(quán)基金不可能快速盈利。不論是A股還是創(chuàng)業(yè)板，企業(yè)股票上市的必要條件是具備三年連續(xù)的業(yè)績。

另外，中國缺乏長期耐性資本。目前，中國工業(yè)化正由高速成長期向成熟期過渡，這必然導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)由分散轉(zhuǎn)向集中，同時導(dǎo)致對長期耐性資本需求數(shù)量級的提升。中國有數(shù)萬億的居民儲蓄，但這些資金絕大部分是厭惡風(fēng)險的；中國有數(shù)千億的股市、房市資金，但這些資金屬于短期套利資本；目前中國的私募股權(quán)資本大多是投資上市前階段，過于急功近利。因此，可以說中國不缺乏資金，但缺乏長期耐性資本。由于中國資本市場欠發(fā)達的局面不能短期改變，高儲蓄不能在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化為高投資，致使中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期國內(nèi)長期資本缺乏，這是制約中國企業(yè)跨越資本瓶頸的一個重要原因。其慘痛教訓(xùn)是：正因為依憑的是短期借貸而不是長期資本，德隆、華源等產(chǎn)業(yè)整合的先驅(qū)最后都以失敗告終。中國缺乏針對中國國情的、解決中國特有問題的長期資本，這一局面應(yīng)盡快得到扭轉(zhuǎn)。

堅持本土化經(jīng)營

私募股權(quán)投資有本地化的特征。在美國，哪怕是很大的私募股權(quán)基金，東海岸的操作機構(gòu)和西海岸的的都有很大的不同。私募股權(quán)基金主要是同企業(yè)人打交道，去做判斷，最后的決策就是在這些判斷的基礎(chǔ)上形成的。很多判斷都是基于無形的東西，比如文化、誠信環(huán)境、溝通效率等等。所以，本地化、懂國情非常重要。這就是本土化私募股權(quán)基金的核心競爭力。

本土的私募股權(quán)基金的成功是根植于中國的經(jīng)濟國情的。中國其他的融資模式一般都是借鑒國外的經(jīng)驗，是自上而下改革的結(jié)果。外部實施在這種制度中起到?jīng)Q定性左右。這就難免會產(chǎn)生制度設(shè)計與中國國情不完全吻合的情況：一是遺留下制度缺陷，二是需要長時間的磨合，例如信托投資、融資租賃等。而中國私募股權(quán)制度主要是收購基金，是自上而下的市場化改革，自我實施是制度變遷的關(guān)鍵因素。在漸進的、試錯的實施過程中不斷與中國的國情相吻合，并且是各參與主體的利益相一致，有利于在中國建立起私募股權(quán)基金較為有效的、切合中國實際的運作模式。實踐證明也確實如此，成功的本土私募股權(quán)基金，其投資模式一定是適合中國國情的，并且知道哪些操作環(huán)節(jié)是死結(jié)，解不開，哪些環(huán)節(jié)是通過耐心工作可以通過的。

培養(yǎng)本土化的核心競爭力

本土私募股權(quán)基金應(yīng)利用本土化投資模式形成自己的核心競爭力。當(dāng)一支私募股權(quán)基金能夠把其投資技巧、管理知識、經(jīng)驗和智慧從原投資項目上順利移植到新的跨行業(yè)的項目上，核心競爭力就相應(yīng)產(chǎn)生了。私募股權(quán)基金在經(jīng)歷了多次在不同行業(yè)的成功投資后，通過管理原則把投資模式明確并且不斷完善，就會鞏固和強化這個能使基金在不同行業(yè)多個項目上進行經(jīng)營的資源和能力的核心競爭力。

基金在形成自己的核心競爭力之后，應(yīng)該將其核心競爭要素不斷地創(chuàng)新和深化。首先，要通過縱深地挖掘自己的資源，強化其專有能力和獨特競爭力，比如在國有企業(yè)的改制重組，家族企業(yè)的改造，傳統(tǒng)企業(yè)的戰(zhàn)略整合等方面形成獨到的技能。具有這種特定投資方式的技能和經(jīng)驗，對相關(guān)的投資工具的使用和創(chuàng)新駕輕就熟，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)龐大而有效，在信息獲取、決策速度、增值服務(wù)等方面具有競爭優(yōu)勢，掌握了市場的交易流等等，就能在同行業(yè)中比競爭對手做得更精、更深，并獲取超額利潤。然后專注于自己最擅長的領(lǐng)域，形成持續(xù)的競爭優(yōu)勢，成為私募股權(quán)資本在特定領(lǐng)域中的領(lǐng)先者。其次，不斷創(chuàng)新形成中國式私募股權(quán)基金的特色與模式，例如上市公司的重整、管理層收購、杠桿收購、產(chǎn)業(yè)整合等。