王慧趙先

（山東財(cái)政學(xué)院 山東 濟(jì)南 250000）

1 國外文獻(xiàn)綜述

1.1 負(fù)債融資的代理成本效應(yīng)研究

西方學(xué)者對(duì)股東—債權(quán)人沖突影響公司投資行為的研究最早始于20世紀(jì)70年代，是作為解釋“資本結(jié)構(gòu)之謎”的理論之一而出現(xiàn)的。1972年，F(xiàn)ama和Miller首次討論了股東—債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資決策的影響。Jensen和Meckling（1976）以及Myers（1977）在對(duì)代理成本的研究中發(fā)展了該問題，明確提出了股東—債權(quán)人沖突對(duì)投資決策有兩大影響：資產(chǎn)替代和投資不足。

Parrino and Weisbch（1999）運(yùn)用模擬方法驗(yàn)證了股東—債權(quán)人沖突引起的投資歪曲行為，研究發(fā)現(xiàn)股東—債權(quán)人沖突確實(shí)存在，并且隨著企業(yè)負(fù)債水平的上升而加劇。另外，債務(wù)期限、項(xiàng)目現(xiàn)金流與企業(yè)現(xiàn)金流的相關(guān)性、企業(yè)所得稅、行業(yè)等因素也影響到股東—債權(quán)人沖突的大小。

1.2 負(fù)債融資的相機(jī)治理作用的研究

Jensen（1986）分析了負(fù)債的“相機(jī)治理假說”，首度提出了“自由現(xiàn)金流量”這一概念，從自由現(xiàn)金流和企業(yè)規(guī)模兩個(gè)角度分析了股東—經(jīng)理沖突，并解釋了負(fù)債的引入可以降低這種沖突引起的代理成本。自由現(xiàn)金流量是指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需的資金后剩余的那部分現(xiàn)金流量。他認(rèn)為負(fù)債的利息支出可以減少管理人員控制的自由現(xiàn)金流量，同時(shí)負(fù)債的到期固定還本壓力使企業(yè)存在破產(chǎn)威脅，這就迫使管理者為了不喪失公司的控制管理權(quán)追求有價(jià)值的投資項(xiàng)目，從而抑制管理者為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模而進(jìn)行的無效率的過度投資。

Smith和Watts（1992）認(rèn)為公司負(fù)債使債權(quán)人對(duì)管理者有約束作用，尤其是銀行的監(jiān)督和嚴(yán)厲的債務(wù)條款。債務(wù)契約中的保護(hù)條款對(duì)企業(yè)在投資、融資、股利分配和公司管理人員收入等方面的限制會(huì)影響到公司管理者的投資決策行為。

Stulz（1990）研究中假設(shè)不考慮股東—債權(quán)人沖突引起的代理成本，企業(yè)的最優(yōu)融資決策可以降低管理者的過度投資行為給股東帶來的代理成本，即負(fù)債發(fā)揮了相機(jī)治理作用。

1.3 關(guān)于投資不足的文獻(xiàn)

Jensen和Meckling(1976)等從委托代理理論的角度對(duì)引起企業(yè)投資不足的原因進(jìn)行了分析，他們認(rèn)為企業(yè)投資不足可能源于股東與債權(quán)人之間的代理沖突。在股東的有限責(zé)任條件下，股東被鼓勵(lì)投資于比最初在貸款條件中列明的風(fēng)險(xiǎn)更大的投資項(xiàng)目。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)更大的投資項(xiàng)目預(yù)期會(huì)產(chǎn)生更大的利潤，這個(gè)利潤大部分由股東分享，而如果發(fā)生更大的損失，這個(gè)損失會(huì)傳遞給債權(quán)人。但是信息不對(duì)理論表明，在不可能發(fā)簪完全契約的條件下，這樣的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致股東的融資成本增加，因?yàn)榧词构蓶|沒有變更投資方向的想法，債權(quán)人會(huì)預(yù)期股東有這樣的投資傾向，從而，利率的增加、信貸配給或?qū)ν顿Y融資條件施加更多的限制，從而限制股東進(jìn)行其投資項(xiàng)目的能力。股東和債權(quán)人之間的資產(chǎn)替代問題可能是導(dǎo)致企業(yè)投資不足的原因之一。

Myers和Majluf(1984)通過建立模型分析了融資中由于信息不對(duì)稱引起的投資不足問題。該模型包括兩個(gè)前提假設(shè)：一是外部投資者與企業(yè)經(jīng)營管理者信息不對(duì)稱，經(jīng)營者擁有企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)和投資機(jī)會(huì)的絕對(duì)信息優(yōu)勢(shì)；二是企業(yè)經(jīng)營者為現(xiàn)有股東的利益服務(wù)。外部投資者會(huì)依據(jù)企業(yè)管理者的行為來判斷投資方向，當(dāng)企業(yè)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)性證券的價(jià)格高于實(shí)際價(jià)值時(shí)，他們會(huì)把這種行為判斷為一種不利消息，由此可能降低投資額度或者轉(zhuǎn)移投資方向，如果這種情況出現(xiàn)，則很有可能由于持續(xù)性的影響導(dǎo)致企業(yè)通過股票融資時(shí)受挫，新的投資項(xiàng)目難以獲得足夠的資金，從而出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。

2 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

相比較而言，我國學(xué)術(shù)界對(duì)負(fù)債融資與投資行為的研究起步較晚，而且很不系統(tǒng)。只有少數(shù)學(xué)者就負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為之間的關(guān)系展開研究，而對(duì)投資不足的研究則更少。

2.1 負(fù)債融資代理成本效應(yīng)的研究

李秉祥（2003）在研究中引入了一個(gè)簡化的理性財(cái)務(wù)危機(jī)公司投資模型，分析了企業(yè)在陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的背景下，債權(quán)人與債務(wù)人期權(quán)博弈的過程，研究認(rèn)為企業(yè)在這一過程中的選擇投資策略的時(shí)候往往會(huì)偏離正常的投資行為，導(dǎo)致股東—債權(quán)人沖突引發(fā)的過度投資和投資不足。

童盼、支曉強(qiáng)（2005）考察了我國上市公司中股東—債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響。他們采用蒙特卡羅模擬法進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在把股權(quán)價(jià)值最大化作為目標(biāo)的前提下，典型的企業(yè)會(huì)選擇放棄現(xiàn)金流固定、無風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，隨著風(fēng)險(xiǎn)的增大，企業(yè)放棄的投資項(xiàng)目逐漸減少，在投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)足夠大的時(shí)候，有些企業(yè)甚至接受某些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目?，F(xiàn)金流量固定的、無風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目雖然不會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值，但會(huì)引起企業(yè)財(cái)富由股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，從而使原股東的財(cái)富減少，因此典型企業(yè)會(huì)選擇放棄這類投資項(xiàng)目。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的增加會(huì)加大股東—債權(quán)人由于利益沖突所引起的投資歪曲程度，所以，隨著資產(chǎn)負(fù)債的增加，投資不足現(xiàn)象將更加嚴(yán)重。

2.2 有關(guān)負(fù)債融資相機(jī)治理作用的研究

蘭艷澤（2005）實(shí)證研究了我國負(fù)債融資抑制過度投資的約束功效。他以滬深兩市2000年到2003年的國有控股上市公司作為研究樣本，對(duì)其相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了市政分析，結(jié)果表明，負(fù)債融資水平的高低與企業(yè)是否存在過度投資行為的相關(guān)性并不顯著，即對(duì)我國現(xiàn)階段的國有控股上市公司，負(fù)債融資對(duì)其過度投資行為并沒有約束作用。債務(wù)約束既沒有降低代理成本、抑制過度投資，也沒有有效的發(fā)揮其相機(jī)治理功效。

陳耿、周軍（2004）從管理者激勵(lì)的角度研究了負(fù)債融資的相機(jī)治理作用。他們研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)投資總額和管理者投入企業(yè)的股權(quán)資金固定時(shí)，負(fù)債融資可以降低企業(yè)對(duì)外部股權(quán)融資的需求，間接地提高了管理者的持股比例，使管理者與股東的目標(biāo)趨于一致，緩解了股東—經(jīng)理之間的沖突。同時(shí)，負(fù)債融資還從其他方面約束企業(yè)管理者的行為，抑制管理者的無效率投資行為。

2.3 非效率投資傾向的研究

張超群和江彥（2003）從信息不對(duì)稱角度出發(fā)，提出一種解決投資不足問題的自愿信息傳遞方式，即優(yōu)質(zhì)公司可以借助銀行貸款規(guī)模來顯示其自身的類型，外部投資者只需要通過觀察公司獲得的銀行貸款規(guī)模就可以判斷公司的類型，從而獲得更多的資金，解決投資不足問題。

杜莉（2007）從代理沖突的角度對(duì)投資不足問題的研究進(jìn)行總結(jié)，為債務(wù)契約委托人和代理人直接按的契約優(yōu)化和利益協(xié)調(diào)奠定了基礎(chǔ)。

崔萍（2006）從實(shí)證角度探討并得出企業(yè)投資不足的結(jié)論，她運(yùn)用時(shí)序與截面混合數(shù)據(jù)法對(duì)我國1999到2004年度惡樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國上市公司投資與現(xiàn)金流之間存在高度的正相關(guān)，在加進(jìn)投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金流的相互作用變量后，系數(shù)顯著為正，表明隨著我國上市公司投資機(jī)會(huì)的增加，現(xiàn)金流的影響也顯著增加。其實(shí)證結(jié)果表明我國上市公司普遍存在投資不足而非過度投資行為。

3 國內(nèi)相關(guān)研究評(píng)價(jià)

從國內(nèi)外研究的文獻(xiàn)來看，對(duì)于負(fù)債融資與企業(yè)投資行為關(guān)系的研究正逐步深入，負(fù)債融資代理成本效應(yīng)和負(fù)債的相機(jī)治理效應(yīng)的研究逐漸清晰，而對(duì)于非效率投資行為的研究主要放在過度投資行為的研究上，國內(nèi)首先關(guān)注的是企業(yè)是否存在過度投資問題，而關(guān)于投資不足問題的研究主要是受過度投資的影響而出現(xiàn)的，因此，投資不足問題的研究開始的比較晚，而且不論從理論還是實(shí)證研究上都比較少。但是企業(yè)的投資不足行為確實(shí)存在，有必要對(duì)其進(jìn)行研究，考察投資不足的影響因素。

［1］郭蓉蓉.負(fù)債融資與投資支出關(guān)系的實(shí)證研究：以制造業(yè)上市企業(yè)為例[D].2006.

［2］呂婧.負(fù)債融資對(duì)我國上市公司投資行為的影響：基于代理理論的實(shí)證研究[D].2008.