□文/石懷旺

籌集資金是企業(yè)主動、積極地尋找一定數(shù)量的財務(wù)經(jīng)濟(jì)活動，在激烈的市場競爭中，企業(yè)為了尋求更好的發(fā)展，就需要不斷的籌集資金擴(kuò)大經(jīng)營，不同的籌資決策形成不同的融資結(jié)構(gòu)，而不同的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)的經(jīng)營以及金融市場的發(fā)展具有不同的影響。

一、我國上市公司融資偏好分析

內(nèi)源籌資是指企業(yè)利用自身的儲蓄（折舊和留存收益）轉(zhuǎn)化為投資的過程。外源性融資是指企業(yè)通過銀行借貸、發(fā)行股票、債券等方式籌集資金。

我國上市公司的融資順序與西方融資理論中著名的啄食順序原則可謂背道而馳，表現(xiàn)為股權(quán)融資占首席，債務(wù)融資次之，內(nèi)部融資極少。其形成原因主要有以下幾方面：

1、投資人缺乏對資本必要報酬率的要求。投資者對公司法人的約束是造成西方國家公司偏好債權(quán)融資的原因，而我國投資者對資本報酬率要求意識上的缺位是上市公司偏好股權(quán)融資的原因。資本報酬率是企業(yè)為維持市場價值和吸引所需資金在進(jìn)行項目投資時所必須達(dá)到的報酬率。如果投資者有要求投資報酬率意識，會對公司治理機(jī)制起到促進(jìn)作用，對公司管理者形成硬約束。但我國上市公司流通股股東一味追逐股票差價而忽視現(xiàn)金回報，造成中國公司流通股股份資金成本偏低。這種意識缺位，只對公司治理者形成一種軟約束。

2、內(nèi)部人控制公司。資本結(jié)構(gòu)是公司各利益關(guān)系人相互博弈的結(jié)果，尤其是公司經(jīng)理與股東的博弈。我國上市公司由于股權(quán)市場的分割，對公司經(jīng)理人員的約束機(jī)制極不健全，內(nèi)部人控制現(xiàn)象極為嚴(yán)重。嚴(yán)重的內(nèi)部人控制使公司的行為更多體現(xiàn)的是經(jīng)理人的意志。以股票方式籌措的資金，對管理層而言是一筆既不需要受監(jiān)督約束又無償付股息壓力的永久性免費(fèi)資金。因此，由經(jīng)理內(nèi)部人員控制的公司都有著利用股市融資的沖動和激勵。

3、股權(quán)融資成本低。在我國資本市場上，股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本。這是因為我國上市公司普遍盈利不高且呈逐年下降趨勢，股息率很低。股息低于債券融資利率，更低于銀行貸款利率。更為重要的是，我國上市公司往往采取各種手段，如不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股的形式分配股利，所以股息支出的成本是很低的。而債務(wù)的還本付息則是不能打折扣的，相對于股息支出來說是硬約束。因此，我國上市公司選擇成本相對較低的股權(quán)融資也就理所當(dāng)然。

二、我國上市公司融資偏好的不良影響

我國上市公司偏好股權(quán)融資，而忽視債權(quán)融資，這種不正常融資模式帶來的問題是多方面的，主要表現(xiàn)在以下方面：

1、不能有效地發(fā)揮財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)在融資方式選擇時，應(yīng)當(dāng)充分考慮融資項目的預(yù)期收益率與融資成本的高低，也就是要充分發(fā)揮企業(yè)財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，當(dāng)投資項目預(yù)期收益率較高時，應(yīng)該選擇債務(wù)融資。而當(dāng)項目的預(yù)期收益率較低時，應(yīng)該選擇股票融資。

2、上市公司的持續(xù)盈利能力下降。上市公司偏好股權(quán)融資的行為對企業(yè)盈利能力最大的影響是持續(xù)盈利能力下降，這也是我國上市公司表現(xiàn)出來的普遍現(xiàn)象。由于配股的資格要求，上市公司通過配股獲得的凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到6%以上，這是其獲得配股的潛在資金成本。從近兩年參與配股的上市公司來看，配股當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率均較高，但配股后其收益率均產(chǎn)生不同程度下滑，這說明上市公司通過配股資金投資的項目并沒有給其帶來預(yù)期的高回報率，反而降低了資產(chǎn)的整體收益率水平，進(jìn)而對其持續(xù)盈利能力帶來不利影響。

3、降低了資金使用效率。上市公司可以在股市上籌到低成本的資金，且股權(quán)融資對企業(yè)不具有還本付息的“硬約束”，因此上市公司在資金的使用上缺乏制約，造成資金的大量浪費(fèi)和使用效率低下。根據(jù)有關(guān)資料，滬、深兩市平均閑置資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重約為25%，同時有多家上市公司公告曾有過委托理財行為。致使企業(yè)利用直接融資籌集到的資金沒有發(fā)揮應(yīng)有的效益。

三、啟示與建議

從以上分析可以看出，我國上市公司過度依賴股權(quán)融資對企業(yè)自身以及股票市場的健康發(fā)展都帶來不利影響，應(yīng)該采取相應(yīng)的措施引導(dǎo)企業(yè)改變這種不合理的融資結(jié)構(gòu)。

1、培育投資者對資本必要報酬率的要求意識。政府應(yīng)培育投資者對資本必要報酬率的要求意識。當(dāng)公司提供的回報達(dá)不到投資者所要求的資本成本時，后者就可以利用公司治理中的約束機(jī)制制約管理者的行為，在股東大會上撤換管理層，或者撤資轉(zhuǎn)向其他的投資項目，造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購。

2、完善公司治理結(jié)構(gòu)。公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu)，它決定了出資者對管理者監(jiān)管的有效性。針對我國目前上市公司多為國有股權(quán)一股獨大，而國有股東對企業(yè)控制的虛置以及公眾股的“搭便車”行為，完善公司治理結(jié)構(gòu)就是要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適時減持國有股，降低國有股在上市公司的持股比例；同時，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理結(jié)構(gòu)中的重要作用，改變國有股東對企業(yè)控制的虛置以及公眾股“搭便車”的狀況，提高公司法人治理效率。

3、實現(xiàn)債券流通順暢，不斷豐富債券品種。為擴(kuò)大債務(wù)融資比重，要對債務(wù)融資本身進(jìn)行革新，一是大力發(fā)展企業(yè)債券流通市場。形成一個充滿競爭性的、交易活躍的統(tǒng)一市場體系；二是加大企業(yè)債券品種創(chuàng)新力度。增加短期債券和長期附息債券，同時應(yīng)逐步推進(jìn)債券衍生品種市場的發(fā)展，適時推出可轉(zhuǎn)換債券、分離交易可轉(zhuǎn)換債券等新品種，以適應(yīng)不同企業(yè)對不同融資方式的需求，為企業(yè)的多元化融資創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。

[1]薛翠友.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論綜述[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2009.9.

[2]李義超.我國上市公司融資結(jié)構(gòu)實證分析 [J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2011.6.

[3]毛磊，葛靜.我國上市公司融資結(jié)構(gòu)偏好的實證分析[J].安徽職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報，2009.9.

[4]倪軼文，周詠梅.中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系的實證研究[J].青島大學(xué)學(xué)報（自然科學(xué)版），2009.6.