王來華

(中國人民銀行北海市中心支行，廣西北海536000)

1 研究背景

自2007年上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)正式運(yùn)行以來，有部分商業(yè)銀行票據(jù)貼現(xiàn)利率定價實行以Shibor為基準(zhǔn)，在票據(jù)市場發(fā)展的繁榮階段，曾多次出現(xiàn)票據(jù)貼現(xiàn)利率與再貼現(xiàn)利率相背離的情況。①隨著Shibor建設(shè)完善及其應(yīng)用范圍的不斷擴(kuò)大，商業(yè)銀行票據(jù)貼現(xiàn)利率參照Shibor定價需要的技術(shù)條件、專業(yè)人員等有關(guān)軟硬件基本具備。實踐中，指導(dǎo)票據(jù)貼現(xiàn)利率定價的法定基準(zhǔn)利率逐漸被市場利率所取代。在理論上，不少實務(wù)工作者對票據(jù)貼現(xiàn)利率與Shibor的關(guān)聯(lián)性開展了定量和定性分析，一致認(rèn)為票據(jù)貼現(xiàn)利率與Shibor3M之間的相關(guān)性較高。如李豪明等人實證分析顯示:2007年廣州地區(qū)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)利率與Shibor3M之間高度相關(guān);［1］易揚(yáng)實證分析發(fā)現(xiàn):Shibor3M與票據(jù)信用風(fēng)險狀況是票據(jù)貼現(xiàn)利率的決定因素;［2］吳壯明等人研究表明梧州市某商業(yè)銀行2007—2008年9月的票據(jù)貼現(xiàn)利率和Shibor3M存在明顯的相關(guān)性，而與再貼現(xiàn)利率之間的因果關(guān)系不明確。［3］

穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革是我國“十二五規(guī)劃”中金融體制改革的重要內(nèi)容。［4］按照國際經(jīng)驗，利率市場化從整體上應(yīng)協(xié)調(diào)好破、立和創(chuàng)三個層面關(guān)系。有關(guān)研究表明，我國票據(jù)貼現(xiàn)利率已經(jīng)按照“先創(chuàng)—后立—再破”邏輯先后關(guān)系演進(jìn)。②由于貸款利率下限管制在當(dāng)前復(fù)雜的宏觀調(diào)控背景下具有重要價值，作為貸款范疇的票據(jù)貼現(xiàn)的利率目前是否具備市場化改革的時機(jī)、票據(jù)貼現(xiàn)利率與Shibor之間的相關(guān)性能否真正經(jīng)得起時間檢驗，有待于進(jìn)一步論證。

2 我國現(xiàn)行票據(jù)貼現(xiàn)利率形成機(jī)制存在問題

2.1 再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)逐漸退出市場，再貼現(xiàn)利率作為貨幣政策工具應(yīng)有的功能弱化

我國實行票據(jù)貼現(xiàn)利率與再貼現(xiàn)利率掛鉤的政策，主要是想通過調(diào)整再貼現(xiàn)利率來引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸投放和資金運(yùn)用，從而達(dá)到調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)、有效進(jìn)行宏觀調(diào)控的目的。然而近年來，再貼現(xiàn)已經(jīng)不是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的主要資金來源，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)逐漸淡出市場。據(jù)統(tǒng)計，2010年我國累計再貼現(xiàn)1 712億元，僅占累計貼現(xiàn)的0.66%。③從1994—2010年我國票據(jù)交易情況對比分析，自2002年開始，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)占貼現(xiàn)的比重已經(jīng)跌入歷史低點(diǎn)，再貼現(xiàn)發(fā)生額幾乎不達(dá)貼現(xiàn)發(fā)生額的一成(參見圖1)。實質(zhì)上，再貼現(xiàn)利率政策對貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的調(diào)控作用已經(jīng)微乎其微。

圖1 1994—2010年我國票據(jù)交易情況

2.2 再貼現(xiàn)利率政策調(diào)整滯后并且逐漸與市場脫節(jié)

近幾年來我國經(jīng)濟(jì)金融形勢發(fā)生了極大變化，2000—2010年我國票據(jù)市場快速發(fā)展，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)辦理的票據(jù)貼現(xiàn)量由6 447億元增加到260 000億元，增長40.33倍③;而這十年期間票據(jù)貼現(xiàn)利率下限即再貼現(xiàn)利率僅調(diào)整6次，調(diào)整頻率遠(yuǎn)遠(yuǎn)未及市場發(fā)展變化節(jié)奏，再貼現(xiàn)利率政策滯后于市場發(fā)展。

另一方面，再貼現(xiàn)利率也未能充分反映銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率的市場走勢，已基本失去指導(dǎo)定價的功能。以廣西北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)2007—2011年1月中有票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)生的116個交易日的票據(jù)貼現(xiàn)利率為例進(jìn)行分析，雖然累計票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量僅有413筆，票據(jù)貼現(xiàn)利率卻變化頻繁(參見圖2);而且票據(jù)貼現(xiàn)利率與再貼現(xiàn)利率的差距有放大趨勢，尤其在2011年1月表現(xiàn)明顯，票據(jù)貼現(xiàn)平均利率6.61%，高出同期再貼現(xiàn)利率4.36個百分點(diǎn)，其中最高利率達(dá)7.8%，高出同期再貼現(xiàn)利率5.55個百分點(diǎn)(參見表1)。

表1 2007—2011年北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)平均利率及其與再貼現(xiàn)利率的差額統(tǒng)計表 %

從以上分析初步判斷，再貼現(xiàn)利率政策已不太適應(yīng)票據(jù)市場的發(fā)展，現(xiàn)行票據(jù)貼現(xiàn)利率形成機(jī)制亟待改革。

3 票據(jù)貼現(xiàn)利率參照Shibor定價的可行性分析

3.1 票據(jù)貼現(xiàn)利率與Shibor走勢對比分析

通過對比分析2007—2011年1月北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率與同期3個月和6個月的Shibor(簡稱 Shibor3M、Shibor6M，下同)數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示:2007—2011年1月北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率走勢與同期Shibor3M和Shibor6M走勢基本相似(參見圖3)。從不同年份來看，不同時期的票據(jù)貼現(xiàn)利率與不同期限的Shibor趨近，如2007—2009年Shibor6M與北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)平均利率更為趨近，2010—2011年Shibor3M與北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)平均利率更為趨近(參見表2)。

表2 2007—2011年北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)平均利率與Shibor3M/6M的差額統(tǒng)計表

圖2 2007年1月—2011年1月再貼現(xiàn)利率與北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率走勢圖

圖3 2007年1月—2011年1月Shibor3M/6M與北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率走勢圖

3.2 票據(jù)貼現(xiàn)利率與Shibor之間的相關(guān)性檢驗

為進(jìn)一步論證銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率參照Shibor定價的可行性，本文將對運(yùn)行四年以來的Shibor與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率的相關(guān)性進(jìn)行檢驗，并求出與票據(jù)貼現(xiàn)利率關(guān)聯(lián)度較高的Shibor品種。選取北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)2007—2010年貼現(xiàn)期限在3個月至6個月之間113筆票據(jù)貼現(xiàn)的利率(設(shè)為R)(注:2011年1月票據(jù)貼現(xiàn)僅有 3筆，不具備實證分析的條件)，與同期Shibor3M、Shibor6M(分別設(shè)為Sh3M、Sh6M)進(jìn)行實證分析。檢驗結(jié)果如表3。

表3 票據(jù)貼現(xiàn)利率與Shibor3M和Shibor6M的簡單相關(guān)性檢驗結(jié)果

從相關(guān)性檢驗結(jié)果可以看出，2007—2010年北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率與Shibor6M的相關(guān)系數(shù)是0.740 8，與Shibor3M的相關(guān)系數(shù)是0.720 4，前者比后者高0.020 4個百分點(diǎn)。但從不同年份分析的結(jié)果來看，與票據(jù)貼現(xiàn)利率關(guān)聯(lián)度較高的Shibor品種有所不同，其中，2007年和2009年與北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率的相關(guān)系數(shù)較高的是 Shibor6M，分別為 0.749 2 和0.710 5;而2008年和2010年與北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率的相關(guān)系數(shù)較高的是Shibor3M，分別為0.710 1和0.945 6。

3.3 平穩(wěn)性檢驗

從以上相關(guān)性分析得知，不同時期北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率與Shibor3M/6M的契合度有所不同。為防止偽回歸現(xiàn)象發(fā)生，必須進(jìn)一步檢驗各個變量在2007—2010年時間序列的平穩(wěn)性。ADF單位根穩(wěn)定性檢驗結(jié)果如表4所示。

表4 票據(jù)貼現(xiàn)利率與Shibor3M和Shibor6M的ADF單位根檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果表明，R、Sh3M和Sh6M三個原始序列在1%、5%和10%的顯著性水平上均不平穩(wěn)，而進(jìn)行一階差分處理后則通過了平穩(wěn)性檢驗。

3.4 Granger因果關(guān)系檢驗

為進(jìn)一步判斷Shibor3M和Shibor6M與北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率之間是否存在因果關(guān)系，現(xiàn)分別進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗。

表5 票據(jù)貼現(xiàn)利率與Shibor3M和Shibor6M的Granger因果關(guān)系檢驗

通過檢驗可以看出，R不是Sh3M和Sh6M的原因的概率很大，分別達(dá)到0.285 4和0.662 9，因此，R不是Sh3M和Sh6M的原因的假設(shè)成立;而Sh3M和Sh6M不是R的原因的概率分別僅僅為0.000 9和 0.000 5，概率很小，因此，Sh3M 和 Sh6M是R的原因的假設(shè)成立。

3.5 回歸分析

在以上檢驗的基礎(chǔ)上，用最小二乘法建立Shibor3M和Shibor6M與票據(jù)貼現(xiàn)利率的線性回歸模型，對它們之間的線性回歸關(guān)系進(jìn)行分析，得出結(jié)果如下:

表6 線性回歸分析檢驗結(jié)果

從以上檢驗結(jié)果說明，Sh3M和Sh6M為R的自變量，模型數(shù)據(jù)的擬合程度較高，Sh3M和Sh6M與R之間的線性回歸關(guān)系顯著。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié) 論

(1)以Shibor替代再貼現(xiàn)利率作為票據(jù)貼現(xiàn)利率定價基準(zhǔn)更顯合理。對比分析發(fā)現(xiàn)，2007—2010年北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率和Shibor3M/6M的差距小于票據(jù)貼現(xiàn)利率與再貼現(xiàn)利率的差距，Shibor3M和Shibor6M比再貼現(xiàn)利率更能反映票據(jù)貼現(xiàn)利率水平。實證分析說明，Shibor3M和Shibor6M無論在期限上還是在所體現(xiàn)的資金價格上與票據(jù)貼現(xiàn)利率契合度均比較高。票據(jù)貼現(xiàn)利率參照Shibor定價符合市場發(fā)展趨勢。

(2)Shibor3M和Shibor6M與票據(jù)貼現(xiàn)利率的相關(guān)性基本持續(xù)穩(wěn)定。相關(guān)性檢驗結(jié)果顯示，雖然不同年份的Shibor3M和Shibor6M與北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率的相關(guān)系數(shù)略有高低，但整體上兩者的相關(guān)性基本穩(wěn)定，并經(jīng)得起時間檢驗。

(3)票據(jù)貼現(xiàn)利率參照Shibor3M和Shibor6M定價都具備可行性。實證分析表明，Shibor3M和Shibor6M與票據(jù)貼現(xiàn)利率之間的相關(guān)檢驗都合格。Shibor3M和Shibor6M與北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率之間存在正相關(guān)關(guān)系，線性回歸關(guān)系顯著，Shibor3M和Shibor6M變化是北海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)利率變化的Granger原因。因此，本文認(rèn)為，樣本票據(jù)貼現(xiàn)利率參照Shibor3M定價和參照Shibor6M定價都具備可行性。

4.2 建 議

(1)改革現(xiàn)行票據(jù)貼現(xiàn)利率定價政策，將票據(jù)貼現(xiàn)利率以Shibor為基準(zhǔn)的市場定價機(jī)制上升至法律層面。建議人民銀行修訂有關(guān)法規(guī)與政策，廢除票據(jù)貼現(xiàn)利率以再貼現(xiàn)利率為下限的規(guī)定，并為票據(jù)貼現(xiàn)利率與Shibor掛鉤提供有力的制度保障。

(2)對以Shibor為基準(zhǔn)定價的票據(jù)貼現(xiàn)利率進(jìn)行適當(dāng)管制。一方面，Shibor建設(shè)尚處于初級階段，價格形成機(jī)制不是十分完善。另外，由于我國尚處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時期，為有效服務(wù)國家產(chǎn)業(yè)政策，還需要借助票據(jù)貼現(xiàn)利率這個工具輔助貨幣政策宏觀調(diào)控。建議在票據(jù)貼現(xiàn)利率以Shibor為基準(zhǔn)定價的初級階段，實行上下浮動比例管制，以保障票據(jù)市場的穩(wěn)健發(fā)展。但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高以及Shibor價格形成機(jī)制的完善，也應(yīng)盡快完善以Shibor為基準(zhǔn)的票據(jù)貼現(xiàn)利率定價體系建設(shè)，適時放開上下浮動比例管制，最終充分實現(xiàn)票據(jù)貼現(xiàn)利率市場化。

(3)票據(jù)貼現(xiàn)利率定價時允許選擇與不同期限的Shibor掛鉤。票據(jù)貼現(xiàn)利率市場化后，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)辦理票據(jù)貼現(xiàn)時的利率可以采用相應(yīng)檔次SHIBOR+XBPS的方式進(jìn)行確定，允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)業(yè)務(wù)品種和業(yè)務(wù)期限不同分別采用3個月、6個月等不同檔次的Shibor為基準(zhǔn)，并結(jié)合信用風(fēng)險程度加點(diǎn)定價。

(4)對定價能力較弱的中小型銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)輔導(dǎo)和幫助?？紤]到目前Shibor報價團(tuán)都是實力較強(qiáng)的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，中國人民銀行等有關(guān)部門要加強(qiáng)對定價能力較弱的中小型銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)定價能力的輔導(dǎo)，鼓勵定價能力較強(qiáng)的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)主動幫助弱勢金融機(jī)構(gòu)提高利率定價能力，傳授經(jīng)驗和技術(shù)，從而清除票據(jù)貼現(xiàn)利率參照Shibor定價存在的各種障礙。

注 釋:

① 汪辦興:《2009—2010年中國票據(jù)市場發(fā)展:回顧與展望》，《金融論壇》2010年第4期，第18頁。

② 中國人民銀行上?？偛空{(diào)查統(tǒng)計研究部課題組:《關(guān)于利率市場化改革路徑安排的思考——基于國際經(jīng)驗借鑒的視角》。《中國人民銀行上?？偛空{(diào)查統(tǒng)計研究部金融研究報告選登》2010年第8期，第9－10頁。文章研究表明:“根據(jù)利率市場化戰(zhàn)略安排的國際經(jīng)驗，利率市場化從整體上都應(yīng)協(xié)調(diào)好破、立和創(chuàng)三個層面關(guān)系。三個層面之間既有邏輯先后關(guān)系，也有互促和包含作用。從重要性上看，應(yīng)當(dāng)“先創(chuàng)—后立—再破”。實際上，我國票據(jù)貼現(xiàn)利率已經(jīng)按照“先創(chuàng)—后立—再破”邏輯先后關(guān)系演進(jìn)。創(chuàng):票據(jù)貼現(xiàn)利率應(yīng)與市場發(fā)展掛鉤;立:以Shibor為標(biāo)準(zhǔn)定價，但尚未獲得法律認(rèn)可;破:很多票據(jù)貼現(xiàn)利率低于再貼現(xiàn)利率?！?/p>

③ 數(shù)據(jù)來源:筆者根據(jù)《2010年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》整理得出。

［1］李豪明，韋嬋娜，史琳.票據(jù)貼現(xiàn)利率定價機(jī)制存在的問題及其改進(jìn)［J］.南方金融，2007(12):69 －70.

［2］易揚(yáng).基于Eviews的廣西票據(jù)貼現(xiàn)利率形成因素研究［J］.區(qū)域金融研究，2009(7):35－36.

［3］吳壯明，冼美玲.梧州市票據(jù)貼現(xiàn)利率定價機(jī)制實證分析［J］.區(qū)域金融研究，2009(4):22 －24.

［4］中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃的建議［N］.人民日報，2010－10－28(1).