◎ 文/劉國(guó)忱

(本文作者為京能集團(tuán)CFO)

我們已經(jīng)習(xí)慣于看到企業(yè)每年投資和運(yùn)營(yíng)的數(shù)據(jù)，即GDP以較快的速度增長(zhǎng)，而往往忽略了因企業(yè)有毒資產(chǎn)的癌變發(fā)作而損失的大量社會(huì)財(cái)富，若控制失當(dāng)，實(shí)業(yè)有毒資產(chǎn)會(huì)衍化為金融毒資產(chǎn)，蔓延至全社會(huì)，會(huì)由此對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。

有毒資產(chǎn)的概念，是理論界在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，針對(duì)美國(guó)次級(jí)貸和金融衍生品提出來(lái)的。主要指在經(jīng)濟(jì)基本面良好的時(shí)期內(nèi)，上述資產(chǎn)的有毒因素被暫時(shí)掩蓋起來(lái)，而當(dāng)市場(chǎng)情況惡化，危機(jī)降臨時(shí)，潛在的所有毒素就會(huì)積聚在一起并爆發(fā)出來(lái)，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。這種暫時(shí)穩(wěn)定、外表光鮮、內(nèi)在藏毒的資產(chǎn)就稱之為“有毒資產(chǎn)”或“毒資產(chǎn)”(TOXIC ASSETS)。

實(shí)業(yè)界資產(chǎn)額龐大，資產(chǎn)染毒的幾率防不勝防，只要有投資和運(yùn)營(yíng)存在，毒資產(chǎn)就會(huì)伴隨左右，時(shí)刻考驗(yàn)著企業(yè)的免疫能力和排毒機(jī)制，并從根本上制衡企業(yè)的生存與發(fā)展。

綜上可以認(rèn)為，實(shí)業(yè)毒資產(chǎn)是實(shí)業(yè)組織因投資和運(yùn)營(yíng)而積累起來(lái)的具有一定量級(jí)且能夠讓組織發(fā)生衰變，甚至倒閉的資產(chǎn)項(xiàng)目。其特征是：在總資產(chǎn)中占有一定的比重，其收益變化會(huì)對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力造成明顯牽制；顯性或隱性的負(fù)收益，或短期內(nèi)有一定收益，而中后期資產(chǎn)收益率急劇下降，惡化整體資產(chǎn)質(zhì)量；市場(chǎng)條件變差時(shí)，毒資產(chǎn)會(huì)與外部因素迅速融合并發(fā)酵發(fā)作，癌化企業(yè)健康肌體，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展停滯并最終走向經(jīng)營(yíng)失敗。

從近幾年能源行業(yè)，尤其是發(fā)電行業(yè)呈現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)不景氣現(xiàn)象分析，“病從口入”的情形較多，由于追求做大做強(qiáng)而拼投資規(guī)模，攝入許多有毒資產(chǎn)。此文僅舉三例作為反思，或許我們從中會(huì)直觀地看到毒資產(chǎn)的形成過(guò)程和作用結(jié)果。

逐新而積弱

四年前某大型能源企業(yè)為向其產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，在當(dāng)?shù)卣渲妹禾抠Y源的政策支持下，投資100多億元上馬了煤化工項(xiàng)目，直到目前還無(wú)法實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)，直接的原因是國(guó)產(chǎn)設(shè)備的穩(wěn)定性和煤制油技術(shù)的實(shí)用及經(jīng)濟(jì)性難以達(dá)到設(shè)計(jì)要求。

該集團(tuán)當(dāng)時(shí)總資產(chǎn)3000億元，負(fù)債率85%，上述煤化工項(xiàng)目幾年來(lái)利息資本化總額已達(dá)30億元(全部由新增負(fù)債解決)，累計(jì)到目前，該項(xiàng)目合并負(fù)債額度已達(dá)130多億元(資本金部分也是投資人用負(fù)債解決)，并且短期內(nèi)難以獲取運(yùn)營(yíng)收入，那么這筆巨額投資就會(huì)使該集團(tuán)的合并負(fù)債進(jìn)一步?jīng)_高，甚至超過(guò)企業(yè)承債能力。

如果采用新的技術(shù)方案，技改投入又是一筆較大的投資，使項(xiàng)目產(chǎn)出由于初始投資過(guò)于龐大而難達(dá)自我平衡。從產(chǎn)業(yè)變現(xiàn)能力來(lái)看，化工產(chǎn)業(yè)若喪失市場(chǎng)前景，其資產(chǎn)變現(xiàn)的能力幾乎為零，這樣的投資就會(huì)使整個(gè)集團(tuán)的發(fā)展受到牽制，競(jìng)爭(zhēng)力變?nèi)?，甚至陷入?jīng)營(yíng)困境。由此看來(lái)，對(duì)于新的產(chǎn)業(yè)，試驗(yàn)性投資是必須的，否則貿(mào)然地大規(guī)模進(jìn)行投資就可能會(huì)衍生出體量較大的有毒資產(chǎn)，從而急劇弱化投資人的資產(chǎn)質(zhì)量和整體盈利能力。

并購(gòu)而積弊

企業(yè)因并購(gòu)而整合進(jìn)體內(nèi)的毒資產(chǎn)事件頗多。只不過(guò)是投資人“打掉牙往肚里咽”有苦難說(shuō)而已。

并購(gòu)形成的毒資產(chǎn)一般有四種情形：一是并購(gòu)成本過(guò)高，造成后續(xù)運(yùn)營(yíng)難以“去毒化”，陷入經(jīng)營(yíng)虧損；二是并購(gòu)項(xiàng)目存在重大瑕疵，整合后難以自愈和恢復(fù)常態(tài)；三是上述兩種情形同時(shí)存在，即初始成本太昂貴同時(shí)又存在重大法律風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)瑕疵；四是被并購(gòu)企業(yè)的技術(shù)是即將過(guò)時(shí)技術(shù)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)屬不明的技術(shù)，從而形成后續(xù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

某企業(yè)以競(jìng)標(biāo)競(jìng)購(gòu)方式從競(jìng)買者中勝出，用了20億元從賣方手中購(gòu)得一清潔能源項(xiàng)目，每千瓦價(jià)格超過(guò)了1.2萬(wàn)元，項(xiàng)目本身每年的凈利潤(rùn)為1.1億元。但從集團(tuán)層面看，是用負(fù)債20億元，買回來(lái)1.1億元凈利，若以集團(tuán)此次資本性支出的財(cái)務(wù)費(fèi)用為6.5%來(lái)匡算，那么該項(xiàng)目的收益應(yīng)該是負(fù)的2000萬(wàn)元。如果將這20億元作為新建項(xiàng)目的資本金，那么會(huì)帶動(dòng)80億元的負(fù)債，最終形成100億元的投資和資產(chǎn)，起碼會(huì)有每年5億元的收益。因此用過(guò)高的資本性投資并購(gòu)獨(dú)立的企業(yè)股權(quán)項(xiàng)目，會(huì)導(dǎo)入有毒資產(chǎn)，將項(xiàng)目的債務(wù)融資通道關(guān)閉，使投資人喪失了債務(wù)的杠桿作用。

去年曾有一能源集團(tuán)以1.07元/千瓦時(shí)中標(biāo)了海上風(fēng)電項(xiàng)目，至今難以實(shí)施，原因是海上風(fēng)電造價(jià)過(guò)高，按目前的水平，需1.3元/千瓦時(shí)才能達(dá)到收支平衡，這樣的項(xiàng)目若建設(shè)運(yùn)營(yíng)，陷入經(jīng)營(yíng)持續(xù)虧損應(yīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。這些帶著清潔能源光環(huán)的有毒資產(chǎn)，很容易使投資人形成投資沖動(dòng)。

值得注意的是，在并購(gòu)行為中，項(xiàng)目易主后，會(huì)發(fā)生因權(quán)屬變化后而形成的環(huán)境變化，從而使項(xiàng)目中原有的瑕疵顯化為有毒資產(chǎn)。例如，某能源公司從當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)公司購(gòu)得一個(gè)熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組，由于歷史原因，該項(xiàng)目經(jīng)由省發(fā)改委核準(zhǔn)，沒能取得中國(guó)電監(jiān)會(huì)之后頒發(fā)的《電力經(jīng)營(yíng)許可證》。項(xiàng)目并購(gòu)后，可能會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的環(huán)境變化，一是由網(wǎng)內(nèi)電廠變?yōu)榫W(wǎng)外獨(dú)立電廠，且未經(jīng)國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)，因此電量調(diào)度問題由“內(nèi)部化”轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化了，如果電量按市場(chǎng)平均發(fā)電小時(shí)數(shù)調(diào)度，那么該并購(gòu)項(xiàng)目虧損就會(huì)進(jìn)一步加大；二是由于沒有《電力經(jīng)營(yíng)許可證》，還會(huì)面臨經(jīng)營(yíng)合規(guī)性問題，有可能遭到電監(jiān)會(huì)的嚴(yán)厲處罰。即便電網(wǎng)公司承諾今后協(xié)助補(bǔ)辦相關(guān)資質(zhì)和優(yōu)先調(diào)度電量，一旦當(dāng)事人發(fā)生變化，這樣的承諾約束力是極為不靠譜的。

非理性產(chǎn)能過(guò)剩

地方政府為獲取稅源的招商饑渴和許多企業(yè)爭(zhēng)當(dāng)老大的投資沖動(dòng)，造成了諸多行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩。以電力投資為例，五年前機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)在5200小時(shí)/年以上，由于中央和地方電力投資企業(yè)拼命爭(zhēng)奪電源點(diǎn)，導(dǎo)致發(fā)電行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，陷入了艱難的市場(chǎng)環(huán)境。

據(jù)《東北電網(wǎng)信息》所載數(shù)據(jù)，今年上半年，東北網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)9266.03萬(wàn)千瓦，但該電網(wǎng)統(tǒng)調(diào)的負(fù)荷只有3988萬(wàn)千瓦，裝機(jī)上網(wǎng)率僅達(dá)到可憐的43%，其余57%的裝機(jī)處于閑置浪費(fèi)之中。若以每千瓦平均造價(jià)4200元計(jì)算，賦閑的5278萬(wàn)千瓦裝機(jī)，其價(jià)值達(dá)到2216.76億元！僅東北網(wǎng)區(qū)就有2000多億元的電力資產(chǎn)嚴(yán)重過(guò)剩，這真是個(gè)驚人的數(shù)字。2011年全年，預(yù)計(jì)東北網(wǎng)裝機(jī)利用小時(shí)數(shù)4301小時(shí)/年，為歷史最低。一般的電廠，上網(wǎng)裝機(jī)利用小時(shí)數(shù)在4500小時(shí)/年以上才能達(dá)到盈虧平衡，那么由此推算大部分電廠會(huì)陷入虧損。

另一個(gè)嚴(yán)重的問題是，由于產(chǎn)能過(guò)高，造成電煤供不應(yīng)求，燃料年年漲價(jià)，煤企限量保價(jià)，國(guó)家又實(shí)行電價(jià)端管制，銀行貸款利息又不斷加碼，發(fā)電企業(yè)的資產(chǎn)毒素也就越積越高。

實(shí)業(yè)資產(chǎn)去毒化

因此控制、防范、凈化有毒資產(chǎn)，全力提高投資效率和資產(chǎn)質(zhì)量，是挽救財(cái)產(chǎn)損失、創(chuàng)造價(jià)值和實(shí)現(xiàn)價(jià)值的現(xiàn)實(shí)途徑。

一是科學(xué)決策理性投資，資產(chǎn)增量應(yīng)當(dāng)優(yōu)于存量。企業(yè)因投資撐死的多，餓死的少，都是“吃出來(lái)的毛病”。冷靜地分析與判斷市場(chǎng)，把投資節(jié)奏穩(wěn)下來(lái)，把持續(xù)負(fù)債降下來(lái)，把過(guò)剩產(chǎn)能消化掉，優(yōu)化管理供應(yīng)鏈，緩解供不應(yīng)求狀態(tài)，對(duì)面臨經(jīng)營(yíng)困境，積聚有毒資產(chǎn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)并不是一件難事。解決貪吃和消化不良，不外乎運(yùn)動(dòng)與節(jié)食，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，就是節(jié)制投資和加大資產(chǎn)整合及退出力度，提升免疫力，凈化資產(chǎn)，全力減少負(fù)債。

二是優(yōu)化存量資產(chǎn)，提高管控能力。我國(guó)許多企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率普遍偏低，如果再繼續(xù)拼規(guī)模，只會(huì)導(dǎo)致投資效益遞減、規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的“滯脹”結(jié)果。粗放投資再加上粗放經(jīng)營(yíng)，資產(chǎn)毒素便會(huì)日益加重，而節(jié)制投資和優(yōu)化管理正是資產(chǎn)去毒化治標(biāo)和治本的兩大取向。只有加強(qiáng)管理，積累有效的管理經(jīng)驗(yàn)和管理力量，才有資格和本事去擴(kuò)大投資輸出管理。

三是著力解決資產(chǎn)瑕疵。按照資產(chǎn)的合法性、完整性和盈利性要求，對(duì)并購(gòu)進(jìn)來(lái)的資產(chǎn)持續(xù)性地去做規(guī)范化的內(nèi)外部工作，將資產(chǎn)的法律風(fēng)險(xiǎn)降到可控范圍，積極“解毒”，使其盡早納入整體資產(chǎn)的良性循環(huán)體系。對(duì)于虧損無(wú)望的企業(yè)應(yīng)予以果斷處置，向上游或下游尋求出讓于產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，將無(wú)效與負(fù)效的有毒資產(chǎn)“去毒”化為健康資產(chǎn)，創(chuàng)造有效的社會(huì)財(cái)富。