論投資決策中折現(xiàn)率的影響因素及量化方法

　　一、引言
　　折現(xiàn)率是指將未來預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率。投資決策中，折現(xiàn)率是計算投資凈現(xiàn)值的重要因素之一，因此，合理確定折現(xiàn)率值對于正確進行投資決策具有重要意義。本文在分析折現(xiàn)率影響因素的基礎(chǔ)上，進一步分析了折現(xiàn)率值的量化方法以及換算方法，以期對折現(xiàn)率的確定以及據(jù)此進行正確的投資決策有一定借鑒作用。
　　
　　二、影響折現(xiàn)率確定的因素
　　
　?。ㄒ唬┵Y金的時間價值
　　資金的時間價值亦稱貨幣的時間價值，是指在社會生產(chǎn)和再生產(chǎn)的過程中，貨幣經(jīng)過一定時間的投資和再投資后所增加的價值，也就是現(xiàn)在貨幣的價值大于將來同樣數(shù)值貨幣的價值。資金時間價值是由資金的使用價值所決定的，是在資金的運動中產(chǎn)生的。資金具有時間價值的原因主要有以下幾個方面：1.資金的投資功能。資金具有投資功能，資金運作恰當(dāng)，就可能產(chǎn)生超出本金的收益。2.資金的預(yù)防性功能。提前持有現(xiàn)金，就可以應(yīng)付緊急情況的現(xiàn)金需要。3.資金消費的時間偏好。人們在消費時總是抱著趕早不趕晚的態(tài)度，認為現(xiàn)期消費產(chǎn)生的效用要大于對同樣商品的未來消費產(chǎn)生的效用。因此，即使相同的價格在現(xiàn)在和將來都能買到相同的商品，對人們來講，效用是不同的，因而其價值也不相同。正是因為資金本身具有的功能和人們對資金的消費偏好，使得貨幣具有了時間價值。日常經(jīng)濟活動中它的度量有絕對指標和相對指標，絕對指標是貨幣所產(chǎn)生的增值額；相對指標是指單位時間內(nèi)貨幣增值額與原始投資額之比。由于貨幣投資于不同的項目所增加的價值是不同的，所以習(xí)慣上人們統(tǒng)一將資金的時間價值定量為在沒有風(fēng)險和沒有通貨膨脹條件下的社會平均資金利潤率。但這一指標很難計算，因為政府債券幾乎沒有風(fēng)險，因而如果通貨膨脹率也很低的話，可以用政府債券利率來度量資金的時間價值。但如果通貨膨脹率很高的話，就應(yīng)考慮以利息剔除通貨膨脹因素以后的收益率作為資金的時間價值。資金的時間價值決定著折現(xiàn)率的最低值，一般來講，折現(xiàn)率不應(yīng)低于資金的時間價值。在實際經(jīng)濟活動中，人們經(jīng)常把資金的時間價值等同于折現(xiàn)率。事實上，資金的時間價值只是折現(xiàn)率的一個影響因素，除此之外還有資金的空間價值，資金的風(fēng)險報酬率、資金的通貨膨脹率和資金的資本成本。如果以資金的時間價值代替折現(xiàn)率來進行投資決策，就可能對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。
　　（二）資金的空間價值
　　資金的空間價值是指資金投資于不同的空間及領(lǐng)域，由于受不同空間客觀環(huán)境條件的影響而引起的綜合獲利能力的差異。投資決策中資金時空二維價值的計算一是資金價格對時間的積累，即資金的時間價值；二是把資金的運動、投向及所處的空間因素考慮在內(nèi)，體現(xiàn)資金的空間價值。資金的空間價值也是確定折現(xiàn)率必須考慮的因素，即資金投資于不同領(lǐng)域，所確定的折現(xiàn)率也應(yīng)不同。
　?。ㄈ╋L(fēng)險報酬率水平
　　馬科威茨根據(jù)對風(fēng)險的厭惡程度把投資者分為三類，即風(fēng)險厭惡者（Risk Averter）、風(fēng)險中性者（Risk neutral）和風(fēng)險追求者（Risk Seeker）。風(fēng)險厭惡者不是不肯承擔(dān)風(fēng)險，而是會對其所承擔(dān)的風(fēng)險提出一定的報酬補償要求。即使一個投資項目風(fēng)險較高，但如果收益高到他所要求的報酬補償時，他也會選擇這個風(fēng)險較高的項目。即使是風(fēng)險厭惡者，對風(fēng)險的厭惡程度也有差別。相對激進的投資者會為其所承擔(dān)的風(fēng)險提出較低的報酬補償要求，而保守的投資者對同樣的風(fēng)險會提出較高的補償要求。通常來講，所冒風(fēng)險越大，投資者要求的報酬率也越高。我們把由于冒風(fēng)險進行投資而獲得的補償叫做風(fēng)險報酬。風(fēng)險報酬與投資額的比率稱作風(fēng)險報酬率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，在不考慮通貨膨脹因素的情況下：
　　期望投資報酬率=無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險報酬率
　　風(fēng)險報酬率=風(fēng)險價值系數(shù)×風(fēng)險程度=b×V
　　風(fēng)險價值系數(shù)通常用字母b來表示，又稱作風(fēng)險報酬斜率。它通常表達的是全體投資者的風(fēng)險回避態(tài)度。如果更具體些，用它代表某個企業(yè)或個人的風(fēng)險回避態(tài)度，那么得到的就是這個企業(yè)或個人對某個投資項目的風(fēng)險價值系數(shù)。風(fēng)險程度用字母V來表示，它代表報酬率偏離程度，可用下列公式計算得出：
　　V=σ/E（R）
　　其中，E（R）代表期望報酬率，σ代表不同情況下報酬率的標準離差，可通過下式計算求得：
　　
　　
　　其中，P代表出現(xiàn)各種情況的概率，R代表各種情況下的收益水平。
　　就整個市場而言，由于投資者眾多，不僅他們所選擇項目的風(fēng)險程度不同，而且投資者各自的風(fēng)險厭惡程度也不同。在這種情況下，即使未來的現(xiàn)金流量估計完全相同，其內(nèi)在價值也會出現(xiàn)差異。
　?。ㄋ模┩ㄘ浥蛎浡?br/>　　通貨膨脹率也是確定折現(xiàn)率應(yīng)該考慮的因素之一。因為通貨膨脹率是經(jīng)常變化的，而且較難預(yù)測，因此在進行投資決策時，人們經(jīng)常假設(shè)通貨膨脹率為零。但通貨膨脹率是現(xiàn)實經(jīng)濟生活不能回避的要素，也是我們確定折現(xiàn)率時必須考慮的因素，特別是在通貨膨脹率水平較高的情況下，確定折現(xiàn)率應(yīng)該把通貨膨脹因素考慮進去。因此，考慮膨脹率的資本資產(chǎn)定價模型就應(yīng)為：
　　期望投資報酬率=無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險報酬率＋通貨膨脹率
　　如果用PI1代表報告期物價水平，PI0代表基期物價水平，則通貨膨脹率h就可以通過下式計算求得：
　　(五)期望最低投資報酬率
　　上文論述了影響折現(xiàn)率的幾個因素，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，可以把上述影響因素集中體現(xiàn)在期望投資報酬率這個指標上。在估計期望投資報酬率時，因為將來許多因素存在著不確定性，因而期望投資報酬率就難以唯一確定。一般而言，期望最低投資報酬率是確定投資者應(yīng)否投資的決定性因素，只要投資項目的回報率高于期望最低投資報酬率，投資者就有利可圖，此時項目是可接受的，否則就不能接受。因此，習(xí)慣上經(jīng)常把期望最低投資報酬率作為折現(xiàn)率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型：
　　期望最低投資報酬率(EMR)=無風(fēng)險資產(chǎn)的最低收益率+最低風(fēng)險報酬率＋預(yù)計通貨膨脹率的最低值
　　無風(fēng)險資產(chǎn)的最低收益率通常是由資金的時間價值和空間價值所決定的。因此從這個公式可以看出，期望最低投資報酬率受資金時空價值、風(fēng)險報酬率、通貨膨脹率的影響，它是這些因素的集中體現(xiàn)。
　?。┵Y金的資本成本
　　資金的資本成本也是確定折現(xiàn)率應(yīng)考慮的因素。項目的預(yù)期投資報酬率至少應(yīng)大于資金取得時的成本，否則投資就沒有意義。這里的資金成本通常是指加權(quán)平均資本成本，即企業(yè)各類收益索償權(quán)持有人要求報酬率的加權(quán)平均數(shù)。對于自有資金，通常以機會成本作為這部分資金的成本。折現(xiàn)率取值范圍應(yīng)高于資金的資本成本。加權(quán)平均資本成本的公式如下：
　　Kw =∑wiki
　　其中，Kw表示加權(quán)平均資本成本， wi代表各種資金在資金總額中所占的比重， ki代表個別資金成本。
　　三、折現(xiàn)率值的量化方法
　　根據(jù)上述分析可以看到，折現(xiàn)率并不是一個固定的值，不同企業(yè)、不同時期，根據(jù)不同的收益能力和不同的資本成本，所確定的折現(xiàn)率也應(yīng)不同。從折現(xiàn)率本身來說，它是一種特定條件下的收益率，說明資產(chǎn)的獲利水平。資金的時空價值、投資者的期望風(fēng)險報酬率、通貨膨脹率水平都將綜合地反映在期望最低投資報酬指標上，因此在進行投資決策時經(jīng)常把期望最低投資報酬率作為折現(xiàn)率。此外，由于企業(yè)進行投資的目的是為了獲取投資報酬，因而收益水平應(yīng)大于企業(yè)的資金成本，因此，加權(quán)平均資金成本也經(jīng)常作為確定折現(xiàn)率的指標之一。那么這兩個指標哪個更合理一些呢？筆者認為，這兩者是通過不同計算途徑得出的，企業(yè)投資的收益率應(yīng)高于二者，所以選擇兩者中較大的一個作為折現(xiàn)率，也就是折現(xiàn)率要以影響企業(yè)收益和資金成本的較大值確定，即：
　　DR=max[EMR，Kw]
　　四、折現(xiàn)率的換算
　　折現(xiàn)率是建立在復(fù)利基礎(chǔ)上的一個比率，所以折現(xiàn)率本質(zhì)上是年復(fù)利利率。如果給出的比率是單利而不是復(fù)利，或者雖然是復(fù)利，但不是一年復(fù)利一次，而是一年復(fù)利幾次或幾年復(fù)利一次，則給出的利率叫名義利率。而折現(xiàn)率是實際利率，即一年復(fù)利一次所采用的利率，因此我們可以通過下列公式將名義利率換算為折現(xiàn)率。
　?。ㄒ唬﹩卫嚷蕮Q算為折現(xiàn)率
　　假設(shè)實際利率為i，這里表示的是折現(xiàn)率，按單利計算的名義利率為r，n為年數(shù)，則折現(xiàn)率可通過下式計算求得：(1+i)n=1+r×n。
　　（二）一年復(fù)利幾次的比率換算為折現(xiàn)率
　　當(dāng)一年復(fù)利m次時，則通過公式(1+i)n= (1+r/m)mn來計算折現(xiàn)率i。
　?。ㄈ啄陱?fù)利一次的比率換算為折現(xiàn)率
　　當(dāng)m年復(fù)利一次時，則通過公式(1+i)n= (1+r×m)n/m來計算折現(xiàn)率i。
　　上述各式中，r、n、m都是已知的，只有i是未知的，所以把已知的各個因素代進去，就可以求出折現(xiàn)率。
　　五、結(jié)束語
　　折現(xiàn)率是企業(yè)進行投資決策時必須要考慮的重要因素，而折現(xiàn)率在不同時期、不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同企業(yè)其值的大小差異很大。因此，在確定折現(xiàn)率時必須要考慮資金的時間價值、資金的空間價值、風(fēng)險報酬率水平、通貨膨脹率、期望最低投資報酬率和資金的資本成本。而期望最低投資報酬率本身是由前四個因素決定的，因此，最終的折現(xiàn)率由期望最低投資報酬率和資金的資本成本直接確定。由于現(xiàn)實經(jīng)濟生活中給出的收益率、利息率等與折現(xiàn)率相關(guān)的比率的表現(xiàn)形式是復(fù)雜多樣的，而折現(xiàn)率通常表示的是每年復(fù)利一次的比率，因此，筆者進一步分析了其他表現(xiàn)形式比率轉(zhuǎn)換成每年復(fù)利一次比率的方法，以便在確定折現(xiàn)率時能夠剔除其他因素的影響，從而更準確地量化折現(xiàn)率。
　?。ㄗ髡邌挝唬?、3、4.浙江理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院； 2.呼和浩特職業(yè)學(xué)院機電工程學(xué)院）