摘 要：企業(yè)并購是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，提高經(jīng)營效益，實現(xiàn)股東利益最大化目標(biāo)的一項重要手段。一般來說每一項并購活動都伴隨著巨大的資金需求，沒有足夠的資金支持那么企業(yè)并購?fù)茈y取得成功，因此并購融資不可避免。不同融資方式的選擇對企業(yè)并購活動會產(chǎn)生不同的影響，在一定程度上決定并購活動能否取得最后的成功。文章通過對不同融資方式的對比分析，以成本和風(fēng)險最小化為基本原則，提出相對優(yōu)化的選擇建議。
　　關(guān)鍵詞：并購融資 融資成本 融資風(fēng)險
　　中圖分類號:F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
　　文章編號:1004-4914（2011）08-266-02
　　
　　企業(yè)并購的資金來源主要有兩個渠道，內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指公司經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金，主要由自有資金、留存收益、折舊等構(gòu)成。外源融資指企業(yè)的外部資金來源，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指并購企業(yè)發(fā)行證券如普通股股票、優(yōu)先股股票、公司債券等方式進(jìn)行融資；間接融資是指并購企業(yè)從銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)獲得貸款等方式進(jìn)行的債券融資，也稱債務(wù)融資。
　　一、企業(yè)并購融資方式的比較分析
　　企業(yè)在進(jìn)行并購活動時，常用的融資方式可以分為兩大類：內(nèi)源融資和外源融資。
　　（一）內(nèi)源融資
　　按照融資優(yōu)序理論分析，內(nèi)源融資應(yīng)該是企業(yè)并購融資的首選，從企業(yè)內(nèi)部籌集并支付并購對價是實現(xiàn)低成本并購的有效途徑。內(nèi)源融資的優(yōu)點是資金調(diào)度迅速，保密性強(qiáng)，而且不需要對外支付利息或股息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，同時可以使股東獲得免稅利益。由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會發(fā)生融資費用，使內(nèi)源融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資。如果企業(yè)有充足的自有資金或是有以短期投資為目的持有的可隨時變現(xiàn)的有價證券，可以直接用自有資金或變賣有價證券所得資金支付并購款，這是一種速度最快、最簡便、最容易被目標(biāo)公司股東接受的方法（周卉，2005）。但是使用自有資金進(jìn)行內(nèi)源融資也有很大的局限性。首先，企業(yè)必須要有充裕的流動資金和流動資產(chǎn)以及完善的資金結(jié)構(gòu)。如果企業(yè)流量資金不足，那么使用內(nèi)源融資則有可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，從而無法保證企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常開展。內(nèi)源融資的另一個缺陷是籌資金額有限，而一般來說企業(yè)并購活動所需要的資金規(guī)模都比較大，單憑企業(yè)內(nèi)部資金很難滿足要求，因此內(nèi)源融資方式主要適用于目標(biāo)企業(yè)規(guī)模不大的并購活動中。
　　（二）外源融資
　　外源融資是指向企業(yè)以外的經(jīng)營主體籌措資金支付并購對價的方式，可分為債務(wù)融資、權(quán)益融資、混合融資和特殊融資方式。
　　1.債務(wù)融資。這是一種常用的融資方法，并購企業(yè)一般可以選擇向金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行有價債券等方式進(jìn)行。
　　金融機(jī)構(gòu)貸款是企業(yè)融資的重要渠道，也是企業(yè)并購融資的重要融資方式。在西方國家和地區(qū)，金融機(jī)構(gòu)借貸一直是外援融資的主要來源，這里所指的金融機(jī)構(gòu)包括銀行、保險公司、投資銀行以及其他貸款機(jī)構(gòu)，他們可以提供包括信用貸款、抵押貸款、擔(dān)保貸款、貸款組合等各種貸款產(chǎn)品，以形成完整的貸款產(chǎn)品體系，從而滿足不同融資主體的不同融資偏好。利用銀行貸款融資的優(yōu)點體現(xiàn)在融資速度快、融資成本較低、融資靈活性較大以及企業(yè)可以利用財務(wù)杠桿利益。但是銀行貸款融資也存在一定的缺陷，比如會提高企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險及籌資數(shù)量有限等。
　　債券是企業(yè)為籌措債務(wù)資本而發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)向債權(quán)人還本付息的有價證券。企業(yè)并購中常用的債券融資方式包括企業(yè)債券和垃圾債券。與其他融資方式相比，發(fā)行企業(yè)債券籌措并購資金有以下優(yōu)點：融資的資本成本較低，還款期限較長、不會影響企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)及可以享受財務(wù)杠桿利益。但是發(fā)行企業(yè)債券的缺陷也很明顯：發(fā)行手續(xù)復(fù)雜，對企業(yè)的要求比較嚴(yán)格，同時附有資產(chǎn)質(zhì)押權(quán)的債券以及法律條款中的一些限制性條款也可能會降低企業(yè)之后的再融資能力。利用債券融資企業(yè)還要承擔(dān)還本付息的義務(wù)，在企業(yè)經(jīng)營不景氣時向債權(quán)人還本付息會增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)和加大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。
　　2.權(quán)益融資。權(quán)益融資可以提高公司的信譽(yù)，降低融資風(fēng)險及舉債成本，增強(qiáng)企業(yè)融資能力。但也會給企業(yè)帶來一些不利因素，如分散企業(yè)控制權(quán)、稀釋每股收益、資金成本較高。
　　3.混合融資工具。該工具的特點是既帶有權(quán)益特征又帶有債務(wù)特征的特殊融資工具。主要有可轉(zhuǎn)換債券融資、認(rèn)股權(quán)證融資兩種。
　　可轉(zhuǎn)換債券融資可以降低債券融資的資本成本，既為企業(yè)提供了一種以高于當(dāng)期股價發(fā)行普通股融資的方法，又減少股本擴(kuò)張對公司權(quán)益的稀釋程度（相對于增發(fā)新股而言），但是也有缺點，即牛市時，發(fā)行股票進(jìn)行融資比發(fā)行轉(zhuǎn)債更為直接；熊市時，若轉(zhuǎn)債不能強(qiáng)迫轉(zhuǎn)股，公司的還債壓力會很大。
　　認(rèn)股權(quán)證是一種以特定的認(rèn)購價格購買規(guī)定數(shù)量普通股的一種買入期權(quán)。它規(guī)定以實現(xiàn)約定的價格購買一定數(shù)量普通股的權(quán)利。認(rèn)股權(quán)證對并購企業(yè)而言有雙重優(yōu)點：一是避免了使被收購企業(yè)股東在并購后整合初期成為普通股東，從而擁有獲得信息和參加股東大會的權(quán)利；二是認(rèn)股權(quán)證融資的資本成本較低，有利于吸引投資者向企業(yè)投資，有利于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大股東權(quán)益。發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的不利之處在于認(rèn)股權(quán)證行使時如果普通股股價高于認(rèn)股權(quán)證約定價格較多，企業(yè)就會因為發(fā)行認(rèn)股權(quán)證而損失股東利益。
　　4.特殊融資方式，主要包括杠桿收購和買方融資兩種。杠桿收購，是企業(yè)并購的一種特殊模式，指并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行借入收購所需資金，并購成功后再發(fā)行債券償還貸款，用目標(biāo)公司未來的收益償還債券本息。它的實質(zhì)在于舉債收購，通過信貸融通資本，運用財務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以較少的股本投入融得數(shù)倍的資金，對企業(yè)進(jìn)行收購、重組，并以所收購的企業(yè)未來的利潤和現(xiàn)金流償還負(fù)債。最大的優(yōu)點是收購方只需投入少量的自有資金就能獲得大量借款完成收購活動。這種融資方式債務(wù)比率較高，股東權(quán)益比率下降，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的變化，財務(wù)杠桿效應(yīng)提高了企業(yè)的股權(quán)回報率。另一方面，杠桿收購可以帶來稅收優(yōu)惠，高杠桿率可以產(chǎn)生大量的利息避稅。但是杠桿收購融資方式使企業(yè)的負(fù)債比例過高從而會增加企業(yè)的償債風(fēng)險，如果企業(yè)在收購前籌劃不周或收購后經(jīng)營不善，可能會出現(xiàn)嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)倒閉。
　　二、并購融資成本分析
　　融資成本是選擇融資方式須考慮的重要因素，既包括資金的利息成本，還包括融資費用和不確定的風(fēng)險成本。其一般計量公式為：
　　并購融資成本=并購融資額×加權(quán)平均融資成本
　　因為企業(yè)并購活動中并購企業(yè)會選擇多種融資方式進(jìn)行并購融資，而不同融資方式的融資成本各不相同，為了測算并購融資成本，需要計算出多種融資方式的加權(quán)平均融資成本。具體測算方法是以各種融資方式融資金額占融資總額的比例為權(quán)數(shù)Wt，乘以各種融資方式的個別融資成本Rt，然后求和即得出加權(quán)平均融資成本W(wǎng)ACC。計算公式可以表示為：
　　一般來說加權(quán)平均融資成本低的融資結(jié)構(gòu)財務(wù)風(fēng)險相對較高；反之，加權(quán)平均融資成本高的融資結(jié)構(gòu)財務(wù)風(fēng)險相對較低。因此并購企業(yè)在選擇融資方式時既要考慮降低融資成本，又必須在融資成本和財務(wù)風(fēng)險之間進(jìn)行權(quán)衡，尋求一種合理的均衡以作出最佳的融資方式選擇決策。
　　三、并購融資方式選擇
　　企業(yè)并購融資方式的決策在分析了影響并購融資方式選擇的各種主要因素之后可以按照以下程序進(jìn)行：第一，融資方式的可行性分析。可行性分析是在不考慮融資成本、融資規(guī)模和融資期限等條件下，根據(jù)并購企業(yè)自身情況及并購動機(jī)，結(jié)合目標(biāo)公司的股東要求而篩選出可行的融資方式。第二，各種融資方式的融資規(guī)模和融資期限的預(yù)測。根據(jù)可行性分析篩選出的可行的融資方式，并購企業(yè)需要比較分析各種融資方式所能籌集到的資金額度及融資期限，然后進(jìn)一步進(jìn)行篩選和總體規(guī)劃。第三，計算融資成本及財務(wù)風(fēng)險。融資方式不同其融資成本也不同，企業(yè)必須根據(jù)自身情況及并購活動的規(guī)模大小進(jìn)行融資方式的成本測算，然后確定一個成本最小的融資結(jié)構(gòu)，在此基礎(chǔ)上還要考慮所選融資方式給企業(yè)帶來的總體風(fēng)險，在資本成本較低的情況下盡量降低企業(yè)整體的財務(wù)風(fēng)險。第四，融資方式的選擇及融資方案的制定。一般而言，綜合考慮融資成本、融資風(fēng)險以及資本結(jié)構(gòu)等因素之后，并購企業(yè)傾向于先內(nèi)后外、先簡后繁、先快后慢的融資原則。
　　在債券融資方式中也有優(yōu)先序，企業(yè)一般首先選擇發(fā)行普通債券，其次是可轉(zhuǎn)換債券等混合融資工具，然后考慮優(yōu)先股融資，最后才會選擇發(fā)行普通股。
　　不同的并購主體、不同的行業(yè)及并購規(guī)模都會有不同的融資方式的決策方案，因此在選擇并購融資方式時，必須要對并購活動的具體情況進(jìn)行深入分析，綜合考慮各方利益主體及其他影響因素后作出最佳的并購融資決策。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1.劉皖青.企業(yè)并購中融資方式和支付方式的選擇研究[M].南寧：廣西師范大學(xué)，2008
　　2.