摘要：創(chuàng)業(yè)板上市兩周年，設(shè)立的初衷原本是鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)交易的場(chǎng)所，而如今卻被廣為詬病成了一個(gè)創(chuàng)富場(chǎng)所。文章首先用數(shù)據(jù)描述創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富現(xiàn)象，之后討論了創(chuàng)富現(xiàn)象引發(fā)的一系列問(wèn)題，并基于發(fā)行機(jī)制角度思考創(chuàng)富現(xiàn)象背后的深層原因——發(fā)行機(jī)制的偽市場(chǎng)化，最后提出相應(yīng)的制度創(chuàng)新方案。
　　關(guān)鍵詞：創(chuàng)富現(xiàn)象 創(chuàng)業(yè)板 發(fā)行機(jī)制
　　中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
　　文章編號(hào)：1004—4914（2012）06—078—02
　　目前，創(chuàng)業(yè)板已推出兩年多了。誠(chéng)然，在這期間創(chuàng)業(yè)板的擴(kuò)容發(fā)展速度是不容置疑的，但作為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)重要組成部分的創(chuàng)業(yè)板也同時(shí)被廣大股民詬病為“圈錢”的市場(chǎng)。
　　筆者將用描述性統(tǒng)計(jì)的方式，具體來(lái)談創(chuàng)業(yè)板造富現(xiàn)象的集中體現(xiàn)。
　　一、創(chuàng)富現(xiàn)象描述
　　創(chuàng)業(yè)板公司一旦上市往往會(huì)使創(chuàng)始投資人“資產(chǎn)一夜暴增”，截止至2011年7月30日，233家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)造出的億萬(wàn)級(jí)富翁有717人，10億級(jí)富翁有106人。據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板兩年時(shí)間里，至少有超過(guò)1200名個(gè)人一夜之間身家超過(guò)千萬(wàn)。
　　舉個(gè)例子如易聯(lián)眾，易聯(lián)眾的上市是迄今為止創(chuàng)業(yè)板“批發(fā)”富豪最多的盛宴之一，據(jù)招股說(shuō)明書顯示，發(fā)行前，易聯(lián)眾共有47名股東，全部為自然人，持股數(shù)為3.52萬(wàn)股—3064萬(wàn)股不等，若以其2011年10月31日復(fù)權(quán)收盤價(jià)30.96元來(lái)計(jì)算，47名股東持股市值上億有3人，而過(guò)千萬(wàn)的自然人達(dá)到24人之多。
　　通過(guò)上述數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富現(xiàn)象實(shí)現(xiàn)了大股東及董事、監(jiān)事，高級(jí)管理人員和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的“真金白銀”富裕，可創(chuàng)富現(xiàn)象也引發(fā)的一系列問(wèn)題，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、企業(yè)本身及公眾投資者的利益都造成嚴(yán)重?fù)p害，不利于企業(yè)的發(fā)展和社會(huì)的穩(wěn)定。這些嚴(yán)重的損害迫使我們不能再回避問(wèn)題，必須正視創(chuàng)富現(xiàn)象引發(fā)的問(wèn)題。
　　二、創(chuàng)富引發(fā)的問(wèn)題
　　1.創(chuàng)富現(xiàn)象促使高管閃電辭職，不利于企業(yè)發(fā)展。伴隨著“真金白銀”的創(chuàng)富過(guò)程，截止至2011年9月30日，創(chuàng)業(yè)板高管離職公告超過(guò)了170份，可大家要知道，創(chuàng)業(yè)板上市公司也不過(guò)267家而已。高管之所以大面積快速離職，無(wú)非想趁早將手中股份拋售，一方面是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的高估值，使高管們有了套現(xiàn)的沖動(dòng)；另一方面則是選擇辭職套現(xiàn)，可以早日達(dá)到落袋為安的目的。
　　2.創(chuàng)富現(xiàn)象造成投資者被套牢，不利于社會(huì)穩(wěn)定。如果創(chuàng)業(yè)板IPO形成的巨額財(cái)富主要是依賴上市后的業(yè)績(jī)創(chuàng)造而來(lái)的，人們當(dāng)然無(wú)可厚非。但是如果財(cái)富并不是“把蛋糕做大”的創(chuàng)造而出現(xiàn)的，實(shí)際上僅僅是由于不合理的發(fā)行制度造成利益分配不合理，社會(huì)財(cái)富迅速又過(guò)度集中在少數(shù)人手里過(guò)度集中而形成的驟然暴富，那么就喪失了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和股市的公平原則。同時(shí)這一財(cái)富的分配過(guò)程與社會(huì)的和諧穩(wěn)定是密切相關(guān)的。在一級(jí)市場(chǎng)不斷締造財(cái)富神話的同時(shí)，形成鮮明對(duì)比的是近七成投資者被套牢，承擔(dān)了富豪們轉(zhuǎn)嫁出來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。這一現(xiàn)象無(wú)疑加劇了社會(huì)財(cái)富分配的不公平，拉大貧富差距，威脅社會(huì)穩(wěn)定。
　　由于創(chuàng)業(yè)板的制度設(shè)計(jì)影響著參與各方的利益分配，而創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)存在的重大問(wèn)題—?jiǎng)?chuàng)富現(xiàn)象就是利益分配不合理，社會(huì)財(cái)富迅速又過(guò)度集中在少數(shù)人手里過(guò)度集中的結(jié)果。那么就非常有必要從發(fā)行機(jī)制角度對(duì)創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富現(xiàn)象進(jìn)行研究，通過(guò)制度創(chuàng)新來(lái)解決創(chuàng)業(yè)板的制度性造富問(wèn)題。
　　三、基于發(fā)行機(jī)制角度思考創(chuàng)富現(xiàn)象
　　創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)從鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)交易的場(chǎng)所變成了一個(gè)創(chuàng)富場(chǎng)所，跟設(shè)立的初衷背道而馳，其最根本的原因就在于發(fā)行制度沒(méi)能完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，導(dǎo)致在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)發(fā)行價(jià)格虛高，最后高位套現(xiàn)。
　　具體而言，股票發(fā)行機(jī)制的偽市場(chǎng)化主要包含發(fā)行的偽市場(chǎng)化和定價(jià)的偽市場(chǎng)化。
　　1.發(fā)行的偽市場(chǎng)化。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行采用的是核準(zhǔn)制，決定權(quán)始終掌握在證監(jiān)會(huì)發(fā)審委及其他相關(guān)職能部門手中。
　　根據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，我們可以看到對(duì)新股發(fā)行程序的規(guī)定主要有以下幾條：第三十一條、發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定制作申請(qǐng)文件，由保薦人保薦并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)；第三十二條、保薦人保薦發(fā)行人發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市，應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行人的成長(zhǎng)性進(jìn)行盡職調(diào)查和審慎判斷并出具專項(xiàng)意見(jiàn)，發(fā)行人為自主創(chuàng)新企業(yè)的，還應(yīng)當(dāng)在專項(xiàng)意見(jiàn)中說(shuō)明發(fā)行人的自主創(chuàng)新能力；第三十三條、中國(guó)證監(jiān)會(huì)收到申請(qǐng)文件后，在五個(gè)工作日內(nèi)作出是否受理的決定；第三十四條、中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理申請(qǐng)文件后，由相關(guān)職能部門對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)文件進(jìn)行初審，并由創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)審核；第三十五條、中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法對(duì)發(fā)行人的發(fā)行申請(qǐng)作出予以核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定，并出具相關(guān)文件。
　　在如此嚴(yán)苛的核準(zhǔn)制度下，至少存在兩個(gè)弊端：
　　首先，需求嚴(yán)重大于供給促使高市盈率。嚴(yán)苛的核準(zhǔn)制度下的結(jié)果就是需要資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)排著長(zhǎng)隊(duì)卻不一定能夠等來(lái)上市機(jī)會(huì)，最終眾多的二級(jí)市場(chǎng)的投資人面對(duì)著數(shù)量極少的上市企業(yè)。需求嚴(yán)重大于供給致使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫嚴(yán)重，扭曲了證券市場(chǎng)資金供求關(guān)系，是導(dǎo)致市盈率成為“市夢(mèng)率”的主要原因。
　　其次，滋生尋租現(xiàn)象，促成股價(jià)嚴(yán)重高估。實(shí)際上，核準(zhǔn)制度下的審核標(biāo)準(zhǔn)，如公司的創(chuàng)新性、募集資金投向、成長(zhǎng)性、商業(yè)模式、技術(shù)含量、發(fā)展前景等均由發(fā)審委委員根據(jù)擬上市公司提交的書面材料進(jìn)行判斷。如果其中的數(shù)據(jù)夸大其詞、以偏概全，證監(jiān)會(huì)是沒(méi)有足夠的能力和精力去核實(shí)每家公司是否造假的，而且評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的主觀性很容易滋生尋租現(xiàn)象。因此，發(fā)審委審批標(biāo)準(zhǔn)的復(fù)雜性隱含了巨大的尋租空間，而上市前的灰色交易推高了上市成本，就更造成股票的高價(jià)發(fā)行，促成股價(jià)嚴(yán)重高估。
　　中國(guó)創(chuàng)業(yè)板推出之初實(shí)行核準(zhǔn)制，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)我國(guó)還處于向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制過(guò)渡階段，各種配套機(jī)制尚未建立起來(lái)，股民的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)極為淡薄?？墒?，目前創(chuàng)業(yè)板已成立兩周年多，各種配套機(jī)制已逐步建立起來(lái)，股民也越來(lái)越成熟。為了改變創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富現(xiàn)象，必須逐步放棄核準(zhǔn)制。只有放棄核準(zhǔn)制，市盈率才能回歸到合理水平，才能消除PE腐敗和其他尋租行為，才能消除暴富誘惑，讓投資者用資金來(lái)投票，選擇真正優(yōu)秀的公司上市。
　　2.定價(jià)的偽市場(chǎng)化。新股定價(jià)機(jī)制“市場(chǎng)化”的形式是這樣的。首先，資本優(yōu)先利于機(jī)構(gòu)不利于散戶，促成新股溢價(jià)過(guò)高。現(xiàn)行新股發(fā)行方式雖然實(shí)行網(wǎng)下配售和網(wǎng)上申購(gòu)的發(fā)行方式，同時(shí)在部分大盤股中引進(jìn)戰(zhàn)略投資者配售，但卻以資金量的大小為配售新股的最主要原則。按照現(xiàn)行發(fā)行機(jī)制，擁有巨額資金的機(jī)構(gòu)投資者既可以參與網(wǎng)下詢價(jià)配售，又可以在網(wǎng)上充分發(fā)揮資金量大的優(yōu)勢(shì)，最大限度地申購(gòu)新股份額，享受了新股發(fā)行的絕大部分無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。在這樣的新股發(fā)行制度下，廣大中小投資者自然難以中簽。無(wú)法中簽的中小投資者只能在二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)，造成了上市新股股價(jià)往往溢價(jià)過(guò)高。
　　其次，詢價(jià)環(huán)節(jié)流于形式，沒(méi)發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)作用。根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定：首次公開(kāi)發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)通過(guò)向特定機(jī)構(gòu)投資者（詢價(jià)對(duì)象）詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，具體來(lái)說(shuō)：一是初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，主承銷商向不少于20家（如發(fā)行達(dá)到或超過(guò)4億股，則向不少于50家）基金、券商等詢價(jià)對(duì)象提供投資價(jià)值報(bào)告，進(jìn)行初步詢價(jià)；二是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格，主承銷商應(yīng)向參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的詢價(jià)對(duì)象配售不超過(guò)發(fā)行總量的20%，如發(fā)行達(dá)到或超過(guò)4億股，配售比例上限為本次發(fā)行總量的50%；三是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)完成后，其余股票以相同價(jià)格按照發(fā)行公告規(guī)定的原則和程序向社會(huì)公眾投資者和機(jī)構(gòu)投資者公開(kāi)網(wǎng)上發(fā)行。
　　由此可看出，在現(xiàn)行的發(fā)行定價(jià)機(jī)制下，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)受到的約束不足，而詢價(jià)機(jī)構(gòu)往往成為價(jià)格的被動(dòng)接受方，加之以上提到的詢價(jià)機(jī)構(gòu)存在的代理人道德風(fēng)險(xiǎn)，新股最終的定價(jià)向發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的意愿傾斜，使得新股估值被嚴(yán)重扭曲，即股價(jià)嚴(yán)重高估。
　　價(jià)格的市場(chǎng)化是市場(chǎng)主體行為市場(chǎng)化的決定性因素，要著重加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)對(duì)象行為的監(jiān)管，使報(bào)價(jià)與申購(gòu)直接掛鉤，合理配置網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)比例。
　　概括這兩種偽市場(chǎng)化，就是公司能否上市融資由證監(jiān)會(huì)決定，發(fā)行價(jià)格則由機(jī)構(gòu)決定。實(shí)際上，證監(jiān)會(huì)完全決定誰(shuí)能成為億萬(wàn)富翁。絕對(duì)的權(quán)利滋生腐敗。在中國(guó)，有特殊背景的券商保薦的公司更容易通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核，從而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的勾結(jié)。而資本的貪婪本性必定追求更高的發(fā)行定價(jià)和更高的市盈率。所以在不放開(kāi)規(guī)模，上市公司數(shù)量較少的情況下，證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的審核制和機(jī)構(gòu)的定價(jià)制形成了創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)富現(xiàn)象，致使廣大股民的財(cái)富被迅速流向創(chuàng)業(yè)者的囊中，創(chuàng)造一個(gè)又一個(gè)“暴富”神話。
　　3.創(chuàng)業(yè)板的后續(xù)制度改革和創(chuàng)新沒(méi)有起到遏制創(chuàng)富現(xiàn)象的作用。公開(kāi)資料顯示，自2009年10月開(kāi)板以來(lái)，在涉及制度的完善以及創(chuàng)新之上，相關(guān)部門僅在2010年11月出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員買賣本公司股票行為的通知》，在2011年10月出臺(tái)了《關(guān)于在部分保薦機(jī)構(gòu)試行持續(xù)督導(dǎo)專員制度的通知》，分別對(duì)創(chuàng)業(yè)板的高管套現(xiàn)以及保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)制度上進(jìn)行了改進(jìn)，然而對(duì)涉及創(chuàng)業(yè)板的根本性制度如發(fā)審制度、退市制度等方面，卻遲遲沒(méi)有新的舉措出臺(tái)。
　　直至2011年11月28日，為進(jìn)一步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度建設(shè)，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展，深交所公布了《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案（征求意見(jiàn)稿）》，向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，新增了“連續(xù)受到交易所公開(kāi)譴責(zé)”和“股票成交價(jià)格連續(xù)低于面值”兩個(gè)退市條件，取消了“退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理”等方式。對(duì)此意見(jiàn)稿，不少業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，從兩個(gè)新增的退市條件來(lái)看，《意見(jiàn)稿》略顯空泛，或難起到有效的規(guī)范作用，而且，都沒(méi)有涉及到問(wèn)題的本質(zhì)，如公司資金使用狀況、財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、虛假信披等。
　　由此可見(jiàn)，目前的創(chuàng)業(yè)板制度改革和創(chuàng)新并沒(méi)有切入到創(chuàng)業(yè)板的本質(zhì)問(wèn)題——發(fā)行機(jī)制的偽市場(chǎng)化，也沒(méi)有通過(guò)其他手段遏制創(chuàng)富現(xiàn)象的發(fā)展。
　　對(duì)于此，筆者提出了以下的制度創(chuàng)新方案。
　　四、制度創(chuàng)新方案
　　從基本常識(shí)角度，監(jiān)管層不可能不清楚這種偽市場(chǎng)化、假公平的發(fā)行制度?？墒怯捎诩鹊美媾c期待利益的共同作祟，使得監(jiān)管層至今仍未制定出根本性的機(jī)制修改意見(jiàn)。因此，只有依據(jù)《證券法》要求的公開(kāi)、公平和公正原則辦事，才能夠有效地保護(hù)中小投資者的利益。
　　1.提高核準(zhǔn)過(guò)程的透明度，減少多余的核準(zhǔn)環(huán)節(jié)。應(yīng)該公開(kāi)核準(zhǔn)的過(guò)程，接受公眾的監(jiān)督。這是因?yàn)橥顿Y者本身是自己利益的最好代表，投資者最關(guān)心的便是發(fā)行股票的公司的狀況，所以，提高核準(zhǔn)過(guò)程的透明度有利于發(fā)揮公眾的監(jiān)督作用。同時(shí)，為了防止尋租，在不影響監(jiān)管效果的前提下，需要盡可能地縮小監(jiān)管的權(quán)力范圍，減少核準(zhǔn)的環(huán)節(jié)，這是因?yàn)闄?quán)力是導(dǎo)致“尋租”的源泉。
　　2.新股發(fā)行定價(jià)制度更趨于“市場(chǎng)化”。針對(duì)創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)“兩高一超”問(wèn)題，證券監(jiān)管部門已于2010年11月1日實(shí)施新的新股發(fā)行定價(jià)制度。其中包括進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制；在新股發(fā)行過(guò)程中，將進(jìn)一步擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者；完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制，增強(qiáng)定價(jià)信息透明度；要求發(fā)行人、承銷商披露參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)情況等。
　　可是筆者認(rèn)為，新股發(fā)行詢價(jià)定價(jià)制度雖然向市場(chǎng)化方面跨出了一大步，可是仍然不夠趨于“市場(chǎng)化”。要讓發(fā)行價(jià)格能夠真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值，就必須增強(qiáng)市場(chǎng)信息效率，強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性。而事實(shí)上也證明，在多方競(jìng)爭(zhēng)和博弈中才能發(fā)現(xiàn)公允價(jià)格。所以，為讓新股發(fā)行定價(jià)制度更趨于“市場(chǎng)化”，應(yīng)打破機(jī)構(gòu)詢價(jià)價(jià)格壟斷行為，實(shí)行機(jī)構(gòu)網(wǎng)下詢價(jià)和網(wǎng)上競(jìng)價(jià)的發(fā)行制度，增強(qiáng)買方和賣方之間、買方之間及賣方之間的多頭競(jìng)爭(zhēng)和博弈，提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)信息效率和配售效率。
　?。ㄗ髡邌挝唬喝A中科技大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系 湖北武漢 430074）
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