張細松

(山東財經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院，山東 濟南，250014)

內(nèi)生于金融體系的金融危機都有一個共性，即其根源是源于危機前的經(jīng)濟金融狀況良好時的過度信貸擴張和風(fēng)險承擔(dān)，在金融市場上表現(xiàn)為信貸和資產(chǎn)價格的“繁榮—蕭條周期”。在經(jīng)濟景氣時段，這種過度狀況往往被強勁有力的經(jīng)濟增長所掩飾。當(dāng)經(jīng)濟運行到難以承受這種過度時，其對金融、對經(jīng)濟的巨大殺傷力就充分呈現(xiàn)出來，始則導(dǎo)致顯著地偏離長期均衡的金融失衡和經(jīng)濟惡化、衰退，隨后以金融動蕩、災(zāi)難的方式釋放金融失衡，表現(xiàn)為金融的過度繁榮與過度蕭條的交替①。策源于美國的這場金融危機有其內(nèi)生的信貸繁榮——蕭條周期性的一面，這種信貸繁榮——蕭條周期的內(nèi)生性與貨幣政策的周期非對稱性效應(yīng)是有密切關(guān)聯(lián)性的。風(fēng)險積累過度因為信貸擴張、資產(chǎn)價格膨脹呈現(xiàn)出金融失衡。實際上，這種失衡是金融經(jīng)濟與實體經(jīng)濟發(fā)展的一種非均衡和經(jīng)濟失衡，其根源都是與不當(dāng)?shù)呢泿耪哂忻芮嘘P(guān)系，即與在對待資產(chǎn)價格泡沫的不當(dāng)?shù)呢泿耪卟僮饔芯o密關(guān)系[1]。與傳統(tǒng)的信貸繁榮——蕭條周期極為相似，美國次貸市場的爆炸性的、不可持續(xù)的增長導(dǎo)致了其自身的崩潰，即次貸危機。

本文首先通過對美國金融危機中貨幣政策操作措施與特征的分析，總結(jié)危機中貨幣政策操作存在的風(fēng)險以及貨幣政策國際協(xié)調(diào)的不足，然后從改進貨幣政策操作和加大貨幣政策國際協(xié)調(diào)力度兩個方面提出提高貨幣政策危機管理效率的建議。

一、美國金融危機中貨幣政策操作的措施與特征

(一)危機中的貨幣政策操作措施

1.危機初期的貨幣政策操作措施

自2006年8月美聯(lián)儲停止加息以來，貨幣政策對金融市場的調(diào)控處于真空時期。美聯(lián)儲在觀察經(jīng)濟時局的變化，他們并不明確貨幣政策的調(diào)控方向。在這期間，美國經(jīng)濟增長形勢樂觀，美國房地產(chǎn)價格持續(xù)下跌。實際上，美國次貸危機越來越嚴(yán)重，美聯(lián)儲舉棋不定，并沒有實施反危機的貨幣政策。據(jù)估算，假如美國政府在2007年中期前后采取強力救市措施，不僅不會形成恐慌性金融危機和“大衰退”，政府支付的凈成本也可降至略高于后來美國拯救房市的直接成本，同時可能因此減少恐慌導(dǎo)致的數(shù)萬億美元社會成本。總體看，危機初現(xiàn)階段美國貨幣政策是“不作為”的，其喪失了有效化解重大危機的歷史機遇。

2.危機爆發(fā)后的貨幣政策操作措施

危機爆發(fā)后不到10天，美聯(lián)儲首先將貼現(xiàn)利率降低50個基點。在隨后15個月內(nèi)美聯(lián)儲連續(xù)10次降息，直至將利息降至很低接近于零的水平。美聯(lián)儲在2007年《公開市場操作聲明》中誤判了時局，將通貨膨脹依然作為當(dāng)前的主要問題。隨著息差的急劇升高，美聯(lián)儲開始認(rèn)識到問題的嚴(yán)重性，并立即著手向市場注入流動性。布什政府時期，各種融資工具向金融體系中總計注入超過2.7萬億美元流動資金。TARP②一開始就成為真正的焦點，經(jīng)過立法否決、資金投向修訂，它已經(jīng)從最初的“不良資產(chǎn)購置”計劃，轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯酉蚶щy金融機構(gòu)和實體企業(yè)進行股本注資的計劃。截至2009年7月22日，通過購買銀行、保險、汽車類企業(yè)的優(yōu)先股等TARP實際執(zhí)行了3630億美元。奧巴馬政府時期，美聯(lián)儲2009年1月14日～2010年3月10日期間持續(xù)購買了1.02萬億的MBS③，同時計劃購買3000億美元長期國債。到2009年底，美聯(lián)儲購買“定期資產(chǎn)支持債券融資工具”最多持有量為470億美元[2]。在伯南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲使用許多創(chuàng)新性金融手段，實行大膽與激進的貨幣政策，基本完成了此次金融危機的拯救工作，致使本輪金融危機帶來的經(jīng)濟“大衰退”并未演化為經(jīng)濟“大蕭條”。

3.貨幣政策的國際協(xié)調(diào)

在美國金融危機中，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)主要是致力于提供美元的流動性和一致性實施寬松的貨幣政策。其措施之一是通過貨幣互換安排提供美元的流動性。2007年12月開始，G10的中央銀行就開始貨幣互換行動。貨幣互換行動中，美聯(lián)儲行使對全球短期美元資金市場的最后貸款人職能。首先，參與貨幣互換的其他國家(地區(qū))中央銀行從美聯(lián)儲借入美元資金。接著，借入美元資金的中央銀行按事先確定的固定利率在其管轄權(quán)范圍內(nèi)招標(biāo)提供 7天、28天或者84天等不等的美元資金。然后，提供相應(yīng)擔(dān)保品的交易對手各自中央銀行借入相應(yīng)的美元資金。歐洲央行和瑞士國民銀行是最初參加與美聯(lián)儲貨幣互換的中央銀行。伴隨危機的加深和向世界各國蔓延，越來越多的各國中央銀行參與貨幣互換。到2008年底，先后有十四個國家(地區(qū))的中央銀行參與了貨幣互換。其措施之二是主要國家(地區(qū))中央銀行一致性實施寬松的貨幣政策而大幅降低利率。各國央行在2008年9月之前并沒有積極采取利率政策方面的協(xié)調(diào)。迫于國內(nèi)通貨膨脹的壓力，一些尚未切身感受到金融危機沖擊國家的中央銀行采取高利率和穩(wěn)定物價的政策，而美聯(lián)儲在過去的一年里頻頻采取降息舉措。直到2008年10月初，全球主要央行才開始了一致降息的貨幣政策行動。10月8日，美聯(lián)儲、加拿大銀行、英格蘭銀行、歐洲央行、瑞典銀行、瑞士國民銀行“聯(lián)合”發(fā)表降息聲明[3]。之后，利率政策的國際協(xié)調(diào)在世界范圍內(nèi)展開，而危機管理和防止經(jīng)濟衰退也成為各國利率政策的重點。

(二)危機中的貨幣政策操作特征

與1929～1933年的大危機中美聯(lián)儲不僅沒有增加貨幣供應(yīng)，還緊縮了貨幣不同，在這次金融危機中，美聯(lián)儲不斷創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具，擴展貨幣政策操作的空間。貨幣政策操作表現(xiàn)出如下明顯特征。

1.向金融機構(gòu)多方式融資

在2007年底以前，再貼現(xiàn)是商業(yè)銀行解決流動性不足問題的主要手段。實際上，貼現(xiàn)窗口這種手段很少被商業(yè)銀行使用。由于很多商業(yè)銀行對貼現(xiàn)窗口有所顧慮，美聯(lián)儲采取一系列政策措施，鼓勵大銀行進行貼現(xiàn)窗口融資。緊接著，美聯(lián)儲又創(chuàng)設(shè)了很多新的融資方式幫助商業(yè)銀行獲得資金，使商業(yè)銀行流動性短缺的問題得到極大地解決。

2.提供國債工具

在美國金融危機中，美聯(lián)儲一方面大幅度增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)來提供市場流動性，另一方面還提供國債工具，尤其是向信譽較高、流動性較強金融機構(gòu)提供國債。在美國市場信用關(guān)系遭到破壞的時期，美國金融機構(gòu)將國債作為除現(xiàn)金以外保持流動性的最主要手段。美聯(lián)儲向金融機構(gòu)提供國債，一方面增加市場交易需要的更多安全抵押物和市場上無風(fēng)險金融資產(chǎn)的數(shù)量，同時也能促進正常金融交易，使市場信心得以恢復(fù)。

3.增加市場流動性

在美國金融危機期間，市場最明顯的特征之一就是市場流動性嚴(yán)重不足。次貸危機爆發(fā)后，發(fā)售和持有抵押債券的機構(gòu)由于抵押的債券價格急劇下跌損失慘重。市場信用風(fēng)險的急劇上升，破壞了金融機構(gòu)間的信用關(guān)系，導(dǎo)致市場正常的融資無法順利進行。為維護正常的金融秩序，通過有價證券置換、向貨幣市場投資者提供融資等方式美聯(lián)儲向市場注入了大量資金，大大減輕了市場流動性嚴(yán)重不足的壓力。

4.防止大量金融機構(gòu)倒閉

美國金融危機爆發(fā)之后，很多金融機構(gòu)與抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)投資發(fā)生了嚴(yán)重虧損，因業(yè)績下滑金融機構(gòu)未分配利潤轉(zhuǎn)化為資本的能力也被削弱了。美國大量金融機構(gòu)的資本被消耗，面臨資本不能沖抵虧損、極有可能破產(chǎn)的困境。在這種情況下，美聯(lián)儲通過各種注資方式向市場提供了大量的流動性，尤其是對流動性嚴(yán)重不足的金融機構(gòu)提供了資金，避免了金融機構(gòu)的大規(guī)模倒閉[4]。

總體來看，此次金融危機中貨幣政策操作具有兩面性。一方面，貨幣政策利率工具操作具有趨同性。金融危機爆發(fā)后，為應(yīng)對全球金融市場不振局面，美聯(lián)儲等全球主要央行進行了大規(guī)模降息，并向市場注入了大量流動性。另一方面，非常規(guī)貨幣政策操作的實施獨具創(chuàng)造性。在市場利率水平很低接近于零時，中央銀行只好以非常規(guī)貨幣政策操作刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，即通過改變資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)和擴大資產(chǎn)負債表規(guī)模的方式，向市場提供流動性。危機期間非常規(guī)貨幣政策操作主要包括創(chuàng)造性地使用常規(guī)性貨幣政策工具，創(chuàng)新非常規(guī)救助工具以及主要中銀行參與政府對問題金融機構(gòu)的救助方案等。

二、美國貨幣政策操作的風(fēng)險與國際協(xié)調(diào)中存在的不足

(一)危機中貨幣政策操作的風(fēng)險

在金融系統(tǒng)內(nèi)和金融系統(tǒng)與實體經(jīng)濟之間存在高度的非線性關(guān)系，這使得現(xiàn)行的貨幣政策框架出現(xiàn)“時間不一致性”問題。也就是說一系列即時的貨幣政策反應(yīng)在當(dāng)時是最優(yōu)的，一旦串聯(lián)起來作為整體時可能就不是最優(yōu)的，存在“合成謬誤”。在危機中，一系列貨幣政策的操作也會存在這個問題，并帶來一些風(fēng)險。

1.政策反應(yīng)風(fēng)險

政策反應(yīng)風(fēng)險主要表現(xiàn)在兩個方面：一是政策反應(yīng)太小且太遲的風(fēng)險。在危機時期，金融系統(tǒng)內(nèi)和金融系統(tǒng)與實體經(jīng)濟之間存在非線性的自增強機制。在危機中，一旦貨幣當(dāng)局在自增強過程中獲得足夠能量之后才進行調(diào)控，在減緩經(jīng)濟滑坡和金融緊縮方面貨幣政策就不能有效地發(fā)揮作用；二是政策反應(yīng)過度、過快，持續(xù)時間過長的風(fēng)險。在短期內(nèi)可能較為有效的政策反應(yīng)發(fā)揮作用時，可能會產(chǎn)生更大的金融風(fēng)險，這種更大的金融風(fēng)險將導(dǎo)致更大的成本。從政策實踐來看，困難主要在于為應(yīng)對金融危機而大幅降低的利率需要很長的時間才能回復(fù)到長期均衡的水平。危機中，低通脹反而成為障礙，它降低了利率回歸“正?；钡谋匾裕胄性谧鞒稣呃收；臎Q策時難度也會加大[5]。

2.市場風(fēng)險

這里的市場風(fēng)險主要是兩方面：一是增大新興經(jīng)濟體資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險。危機中，美國等國家實行寬松的貨幣政策，一方面向市場注入了大量流動性，使國際市場流動性充盈，另一方面卻使得大規(guī)模國際資本從低利率的發(fā)達國家流入新興經(jīng)濟體等利率較高的國家，從而推高了新興經(jīng)濟體國內(nèi)資產(chǎn)的價格；二是增強通貨膨脹預(yù)期的風(fēng)險。在寬松貨幣政策下基礎(chǔ)貨幣迅速擴大，資金流通速度回升，最終導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增大，這會誘發(fā)長期通貨膨脹預(yù)期的形成。一旦中央銀行不能保持通貨膨脹處于低位水平，或者公眾對中央銀行抑制通貨膨脹壓力的及時性和可信性產(chǎn)生質(zhì)疑，中央銀行將很可能會喪失對通貨膨脹預(yù)期的控制機會，從而加大現(xiàn)實中的通貨膨脹風(fēng)險[6]。

從貨幣政策實踐來看，為應(yīng)對經(jīng)濟金融危機，一般實施積極的非對稱貨幣政策。但是，這種非對稱貨幣政策會帶來副作用：一是貨幣政策的擴張意味著當(dāng)時的金融失衡在本應(yīng)進一步約束的過程中未被解決，而新的擴張階段會加大這種失衡；二是一旦在經(jīng)濟下滑時政策利率下調(diào)幅度大于經(jīng)濟好轉(zhuǎn)時期的上升幅度，貨幣政策很可能由于政策利率被推向零名義利率限制的極限而無效，進一步會導(dǎo)致經(jīng)濟走向衰落[5]。另外，鑒于中央銀行為維護金融穩(wěn)定而行使的“最后貸款人”職能，微觀經(jīng)濟主體可能更增強金融機構(gòu)“大而不倒”信條，誘發(fā)倒逼機制，產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險，不利于長期經(jīng)濟效率的增長和金融資源的有效配置。

(二)國際協(xié)調(diào)的不足

在此次金融危機中，各國在貨幣政策方面的國際協(xié)調(diào)發(fā)揮了積極作用，尤其在危機爆發(fā)后對遏制危機的蔓延和進一步惡化起到了關(guān)鍵的作用，但在協(xié)調(diào)的過程中也體現(xiàn)了不足。

1.效率不高

參與協(xié)調(diào)各國的經(jīng)濟實力是不對稱的，國家之間經(jīng)濟實力的不同使得協(xié)調(diào)中各國的地位并不一致，這會導(dǎo)致危機中貨幣政策國際協(xié)調(diào)的效率不高。通常情況下，小國對外貿(mào)易在國民生產(chǎn)中的份額比大國高，其對外依存度比大國高。在開放經(jīng)濟條件下，小國受大國貨幣政策沖擊的作用更強，但小國是不能采取相應(yīng)的報復(fù)措施的。在危機管理的貨幣政策國際協(xié)調(diào)中，小國往往處于貨幣政策協(xié)調(diào)談判的較弱勢地位，大國則處于較強勢地位。在地位不對等的貨幣政策協(xié)調(diào)談判中，大國往往考慮自身的利益更多，違背小國的意愿要求經(jīng)濟實力較弱的小國按照大國政策意圖進行貨幣政策協(xié)調(diào)，這種協(xié)調(diào)的效果當(dāng)然就不好。

2.穩(wěn)定性不足

在危機中，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)存在可信度問題，這使得貨幣政策協(xié)調(diào)的穩(wěn)定性不足。在協(xié)調(diào)中，通常的做法是制定某種懲罰性機制對協(xié)調(diào)各方違反其承諾的行為進行懲罰。事實上，這種強有力的懲罰機制是無法建立的，參與協(xié)調(diào)的各方不能也不愿意實行這種懲罰性措施，最終對那些不履行協(xié)調(diào)承諾的各方也不產(chǎn)生約束作用。長此下去，在協(xié)調(diào)組織內(nèi)部，協(xié)調(diào)各方組織紀(jì)律渙散，預(yù)期的協(xié)調(diào)目標(biāo)往往不能實現(xiàn)。尤其是在貨幣政策采取隨機協(xié)調(diào)方式的狀況下，協(xié)調(diào)各方通過協(xié)商決定貨幣政策協(xié)調(diào)的措施，很難建立一個明晰的協(xié)調(diào)規(guī)則。在貨幣政策協(xié)調(diào)規(guī)則和政策可信度不確定的情況下，通過影響公眾心理預(yù)期發(fā)揮貨幣政策效力將變得難上加難。

3.可持續(xù)性不強

一方面，由于調(diào)控機制的差異，各國政府在進行協(xié)調(diào)時，往往認(rèn)為本國的貨幣政策是適宜的，總希望通過調(diào)整對方的國內(nèi)貨幣政策來達到一致的目標(biāo)。同時，對參與貨幣政策國際協(xié)調(diào)的成本和收益的估計各國也是存在分歧的，通常的情況是各國高估貨幣政策協(xié)調(diào)的成本而低估其可能帶來的收益。這種情形下，貨幣政策的協(xié)調(diào)困難很大，由于協(xié)調(diào)各方評價標(biāo)準(zhǔn)的不一致往往會使雙方政府達成的協(xié)調(diào)方案很難真正去執(zhí)行。另一方面，貨幣政策國際協(xié)調(diào)中存在“搭便車”的情況。在貨幣政策協(xié)調(diào)帶來類似公共物品的經(jīng)濟福利改善時，“搭便車”的動機就會在一些國家產(chǎn)生。當(dāng)這種貨幣政策協(xié)調(diào)在很多國家展開時，“搭便車”動機會更強。雖然在貨幣政策協(xié)調(diào)中有一方違約其他方也不一定會不執(zhí)行已經(jīng)協(xié)調(diào)一致的政策，但一旦參與協(xié)調(diào)的各方都產(chǎn)生“搭便車”的動機，這種貨幣政策的多方協(xié)調(diào)就很可能缺乏可持續(xù)性[7]。

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三、提高危機管理中貨幣政策操作效率的思考

拖尾風(fēng)險的積累產(chǎn)生穩(wěn)定的假象，金融體系似乎越來越強健，表現(xiàn)為能支持較高的資產(chǎn)價格和較低的風(fēng)險溢價。真實情況是，資產(chǎn)價格的飆升提高了隨后反轉(zhuǎn)的可能性，金融系統(tǒng)的高財務(wù)杠桿增加了這種反轉(zhuǎn)的損失程度。作為能在危機管理中發(fā)揮也應(yīng)該發(fā)揮更積極作用的貨幣政策，其操作應(yīng)該更加有效率。為提高貨幣政策危機管理效率，一方面要改進貨幣政策操作，一方面要加大貨幣政策國際協(xié)調(diào)的力度。

(一)改進貨幣政策操作

1.推行貸款準(zhǔn)備金政策

以美國為核心的“金融資本主義模式”和以美元為核心的國際貨幣金融體系存在制度性缺陷，這種制度性缺陷導(dǎo)致一國貨幣政策在金融危機管理中的作用被削弱。建立貨幣區(qū)是較為現(xiàn)實的選擇，但在現(xiàn)行貨幣政策框架下，貨幣區(qū)不可避免會陷入“三元悖論”困境。貸款準(zhǔn)備金政策框架模型能夠解決貨幣區(qū)在保證其內(nèi)在要求的資本自由流動和匯率穩(wěn)定基本前提下區(qū)內(nèi)各個成員保持貨幣政策獨立性的問題。由于銀行貸款親周期效應(yīng)的存在，銀行貸款在經(jīng)濟擴張時投放較多而經(jīng)濟衰退時投放較少。《巴塞爾新資本協(xié)議》對銀行監(jiān)管資本的要求進一步加劇了這種親周期性和經(jīng)濟的波動性，會降低政策當(dāng)局反周期政策的有效性。而實行法定貸款準(zhǔn)備金政策，在經(jīng)濟處于上升周期、信貸擴張時，征繳增量貸款準(zhǔn)備金會多于經(jīng)濟處于下降周期、信貸緊縮時，貸款準(zhǔn)備金政策的這種逆周期性調(diào)節(jié)可以熨平信貸和經(jīng)濟的周期波動。在貸款準(zhǔn)備金政策的實施操作上，可以比照現(xiàn)行的法定存款準(zhǔn)備金政策來實施。在過渡階段，一種貸款增量準(zhǔn)備金政策操作④具有現(xiàn)實意義。一種情況下，商業(yè)銀行不進行大規(guī)模信貸擴張，央行所規(guī)劃的總體信貸規(guī)模目標(biāo)能很容易地實現(xiàn)。一種情況下，中央銀行對不同行業(yè)、不同地區(qū)發(fā)放的貸款分別適用不同的貸款準(zhǔn)備金率，這種情況下信貸分配得到調(diào)控，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和區(qū)域經(jīng)濟結(jié)構(gòu)得以調(diào)整，貨幣政策區(qū)域經(jīng)濟效應(yīng)問題也會得到解決[8]。

2.加強貨幣政策對資產(chǎn)價格的靈活應(yīng)對

資產(chǎn)泡沫的累積是一個過程，其許多跡象是可以在累積過程中發(fā)現(xiàn)的，如何對待是關(guān)鍵。美國金融危機之后，格林斯潘被很多人認(rèn)為是美國資產(chǎn)泡沫的始作俑者。格林斯潘不僅非常關(guān)注資產(chǎn)價格，而且對于資產(chǎn)泡沫也是有著清楚認(rèn)識的，之所以采取不干預(yù)態(tài)度，最根本原因還是更加看重任期內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展情況。他認(rèn)為，只要泡沫在短期內(nèi)不破滅，則泡沫的膨脹可能通過托賓q效應(yīng)、財富效應(yīng)等帶動投資和消費，促進經(jīng)濟繁榮，而經(jīng)濟發(fā)展則還有可能消化這些泡沫[9]。實際上，資產(chǎn)價格上升通過金融加速器的作用刺激總需求，資產(chǎn)價格下降則壓縮總需求。當(dāng)沒有脫離基本面的資產(chǎn)價格變動導(dǎo)致信貸的大幅度擴張和總需求增長，進而形成通貨膨脹壓力時，貨幣政策不能因資產(chǎn)價格的變化而調(diào)整。當(dāng)脫離基本面的資產(chǎn)價格變動出現(xiàn)并造成通貨膨脹壓力時，貨幣政策就應(yīng)該積極進行應(yīng)對，在通貨膨脹壓力形成的初期予以抵消。換句話說，當(dāng)貨幣政策對通貨緊縮或通貨膨脹壓力不但不反應(yīng)，還強化這種壓力時，貨幣政策調(diào)控對經(jīng)濟的持續(xù)破壞作用就會產(chǎn)生。因此，要加強貨幣政策對資產(chǎn)價格的靈活應(yīng)對，一是要應(yīng)對由資產(chǎn)價格變化所帶來的總需求的變化，一是要應(yīng)對與資產(chǎn)價格變化、總需求和物價水平變動相關(guān)的信貸增長的變化。

3.以貨幣穩(wěn)定為貨幣政策首要目標(biāo)，增強其靈活性和前瞻性

當(dāng)貨幣不穩(wěn)定時，債務(wù)合約呈現(xiàn)短期化，一旦利率提高，現(xiàn)金流或流動性問題往往會導(dǎo)致非金融企業(yè)的資產(chǎn)負債表狀況惡化，整個金融和經(jīng)濟體系的脆弱性增加。通貨膨脹時期，債務(wù)實際價值降低，融資需求增長。在金融加速器效應(yīng)⑤的作用下，通貨膨脹、資產(chǎn)價格和債務(wù)擔(dān)保效應(yīng)會推動總需求以更快的速度擴張，物價總水平也上漲更快。通貨緊縮時期，債務(wù)實際價值增加，融資需求減少。在金融加速器效應(yīng)的作用下，總需求下降，物價低迷，出現(xiàn)“債務(wù)—通貨緊縮”的循環(huán)。因此，在通脹目標(biāo)制下，貨幣穩(wěn)定成為貨幣政策的首要目標(biāo)，而在具體實施中，一定要增強貨幣政策的靈活性和前瞻性。一方面，實行貨幣政策通貨膨脹目標(biāo)制。通脹水平越穩(wěn)定，微觀主體預(yù)期就越穩(wěn)定，名義變量粘性對金融加速器的推動力就越小，通脹目標(biāo)制就可以有效控制通脹水平。另一方面，要充分考慮金融加速器的非對稱性和非線性影響，通過判斷和預(yù)測信貸市場對于貨幣政策操作的反應(yīng)來選擇合理的政策工具、調(diào)節(jié)規(guī)模和時機。另外，貨幣當(dāng)局還要關(guān)注資本充足監(jiān)管對經(jīng)濟周期的影響，以實現(xiàn)價格穩(wěn)定的調(diào)控目標(biāo)[10]。

(二)加大貨幣政策國際協(xié)調(diào)的力度

對于各國來講，加大貨幣政策國際協(xié)調(diào)的力度，主要體現(xiàn)在兩個方面。

1.建立規(guī)則性的貨幣政策國際協(xié)調(diào)機制

通過一定的貨幣政策協(xié)調(diào)機制的設(shè)計，可在適當(dāng)程度上解決貨幣政策國際協(xié)調(diào)中的逆效合作問題，提高貨幣政策協(xié)調(diào)的效率。在貨幣政策國際協(xié)調(diào)機制中規(guī)則協(xié)調(diào)的最大優(yōu)勢就是達成的合作協(xié)議對于協(xié)調(diào)各國具有一定的約束力與強制性，能保證合作的連續(xù)性，使各國政策的運用符合議定的規(guī)則和制度安排。這主要有兩方面的事情要 做。第一，進一步加強國際貨幣基金組織、世界銀行、國際清算銀行等超國家機構(gòu)在協(xié)調(diào)國際貨幣事務(wù)中的職能和作用，以幫助和支持成員各國解決經(jīng)濟失衡及由此引發(fā)的貨幣、債務(wù)危機問題。一方面，制定明確的規(guī)則、協(xié)定和條款，指導(dǎo)各國進行良好的貨幣政策國際協(xié)調(diào)。一方面，致力于建立國際貨幣金融新秩序，讓發(fā)展中國家的利益和愿望更多地得到體現(xiàn)。第二，建立歐洲貨幣聯(lián)盟這樣的區(qū)域性貨幣聯(lián)盟，加強各國經(jīng)濟貨幣政策的統(tǒng)一與合作。通過在地域上相近、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上類似的國家之間建立區(qū)域貨幣聯(lián)盟，消除區(qū)域內(nèi)各國間的匯率風(fēng)險，減少區(qū)域內(nèi)各國受到的匯率變化和資本流動的外部沖擊。[7]

2.提升中央銀行危機聯(lián)合管理能力，進行部分貨幣政策協(xié)調(diào)

多次金融危機中由于國際貨幣基金組織和相關(guān)國家救助遲緩，危機得以蔓延，次貸危機中美國監(jiān)管當(dāng)局遲遲不作為使得美國金融危機迅速向全球傳導(dǎo)，并最終演化為全球性金融危機。因此，國際金融組織和相關(guān)國家的聯(lián)合救助與干預(yù)能力應(yīng)該更強。一方面，各國的金融管理部門對全球經(jīng)濟中出現(xiàn)的突發(fā)性事件，應(yīng)進行共同的政策調(diào)整以加強危機管理。通過采取臨時性的協(xié)調(diào)方法，防止危機的加重和蔓延，維護國際金融秩序的穩(wěn)定。另一方面，各國可以進行部分領(lǐng)域貨幣政策協(xié)調(diào)。全面的貨幣政策協(xié)調(diào)對各國來講并不容易，各國可以采取部分協(xié)調(diào)的方式。各國可以就國內(nèi)經(jīng)濟的一部分目標(biāo)或政策工具在特定領(lǐng)域內(nèi)進行協(xié)調(diào)與合作，并建立部分貨幣政策協(xié)調(diào)機制[11]。

注釋：

①這種金融過度所導(dǎo)致的金融失衡及其釋放被定義為金融系統(tǒng)的“過度親周期性”。

②TARP計劃即不良資產(chǎn)拯救計劃，TARP最初隸屬于2008年10月3日通過的《緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案》。

③MBS主要由美國住房專業(yè)銀行及儲蓄機構(gòu)利用其貸出的住房抵押貸款發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化商品。其基本結(jié)構(gòu)是把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一 個抵押貸款的集合體，利用貸款集合體定期發(fā)生的本金及利 息的現(xiàn)金流入發(fā)行證券，并由政府機構(gòu)或政府背景的金融機構(gòu)對該證券進行擔(dān)保。

④即以某一時間點信貸總量為基數(shù)，商業(yè)銀行此后所有新增貸款都向央行交納一定比例的準(zhǔn)備金。繳納比例可以根據(jù)經(jīng)濟形勢靈活調(diào)整，基數(shù)也可以調(diào)整。貸款增量準(zhǔn)備金政策很有針對性，對那些超規(guī)模進行信貸擴張的商業(yè)銀行有“懲罰”作用，沒有進行信貸擴張的銀行則不會受到貸款準(zhǔn)備金政策的“連累”。

⑤信貸市場發(fā)生變化，放大和傳播了最初的真實貨幣沖擊的效應(yīng)，這種由信貸市場狀況變化導(dǎo)致的初始沖擊被放大的機制，被稱為金融加速器。

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