夏晶

我國(guó)養(yǎng)老基金入市背景下的監(jiān)管模式與現(xiàn)實(shí)選擇

夏晶

一、引言

當(dāng)前，關(guān)于養(yǎng)老基金入市成為各方學(xué)者探討的熱門話題，這與我國(guó)目前的養(yǎng)老基金投資渠道狹窄，收益率嚴(yán)重偏低有莫大的關(guān)系。隨著我國(guó)人口老齡化的加速到來(lái)，養(yǎng)老基金作為保障老年人基本生活需要的“保命錢”，將以投資渠道多元化和投資工具復(fù)雜化作為未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。在此背景下，如何對(duì)其投資運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行有效監(jiān)管，確保其保值增值，是一個(gè)值得深入研究的重大理論與政策問(wèn)題。

一般來(lái)說(shuō)，養(yǎng)老保險(xiǎn)有兩大類型的投資渠道：一是安全型投資，包括銀行存款、公債、金融債券等。此類投資風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定但收益水平低。二是風(fēng)險(xiǎn)型投資，包括證券市場(chǎng)投資、實(shí)業(yè)投資、企業(yè)債券投資等，這類投資預(yù)期收益較高，但謹(jǐn)慎性稍有不足就可能會(huì)產(chǎn)生巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)中，基于審慎性原則，我國(guó)對(duì)全國(guó)養(yǎng)老基金的投資品種和投資比例設(shè)置了嚴(yán)格的比例限制，大部分基金進(jìn)行安全型投資。這雖然在一定程度上避免了養(yǎng)老基金可能出現(xiàn)的嚴(yán)重虧損風(fēng)險(xiǎn)，但也失去了分享我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)快速成長(zhǎng)紅利的機(jī)遇。特別在通貨膨脹率持續(xù)攀升的時(shí)期，實(shí)際購(gòu)買力不斷下降，銀行存款利息和公債利息甚至不及通脹率，從而導(dǎo)致養(yǎng)老基金實(shí)際處于不斷貶值狀態(tài)。

隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷深入，借鑒國(guó)際通行做法，加大養(yǎng)老基金的風(fēng)險(xiǎn)型投資比例已成為必然趨勢(shì)。在此過(guò)程中，投資對(duì)象更加多元化，具有更強(qiáng)的綜合性和波動(dòng)性，對(duì)基金監(jiān)管提出了更高的要求。本文針對(duì)近期放寬養(yǎng)老基金風(fēng)險(xiǎn)投資比例限制的呼吁，闡述了新形勢(shì)下加強(qiáng)養(yǎng)老基金監(jiān)管的理論依據(jù)與現(xiàn)實(shí)意義，并結(jié)合我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度現(xiàn)狀提出相應(yīng)的改革建議。

二、養(yǎng)老基金監(jiān)管職能的理論依據(jù)

養(yǎng)老基金監(jiān)管的主要理論依據(jù)是委托—代理理論，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，委托—代理關(guān)系無(wú)處不在，只要一方主體的受益結(jié)果與其他主體的行為選擇相關(guān)，就會(huì)出現(xiàn)不同主體間的委托—代理關(guān)系。特別是在多層委托—代理中，除了首尾兩端外，各經(jīng)濟(jì)主體可能兼具委托人和代理人的多重身份。如對(duì)我國(guó)養(yǎng)老基金的委托—代理關(guān)系來(lái)說(shuō)，全國(guó)人民代表大會(huì)作為全體國(guó)民的代表將養(yǎng)老基金的監(jiān)管職能委托給代表最高行政機(jī)關(guān)的國(guó)務(wù)院，國(guó)務(wù)院又進(jìn)一步委托給全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)代為監(jiān)管，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)又委托給社保基金投資管理人管理和運(yùn)作等，可見(jiàn)養(yǎng)老基金的委托代理關(guān)系也是多層次的。由于社會(huì)分工的專業(yè)化、精細(xì)化和人力資本的專用性約束，委托人將其委托給專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作有其客觀必然性，但是由于委托代理雙方都是經(jīng)濟(jì)人，他們的目標(biāo)效用函數(shù)都是追求自我利益的最大化，而經(jīng)常并非完全一致，在市場(chǎng)信息不完全、不對(duì)稱的背景下，代理人的行為有可能偏離委托人的期望目標(biāo)，甚至?xí)曃腥说睦鎭?lái)謀取個(gè)人私利。從而出現(xiàn)一般意義上的委托—代理問(wèn)題，這也是我國(guó)當(dāng)前養(yǎng)老基金運(yùn)營(yíng)效益低下，針對(duì)養(yǎng)老基金的違法違紀(jì)案件層出不窮的根本原因。

針對(duì)委托—代理過(guò)程中可能出現(xiàn)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，作為養(yǎng)老基金的委托人，政府職能部門如何有效解決這一難題，保證民眾的養(yǎng)老基金不被侵占，并且保證獲得一定的收益率，需要設(shè)計(jì)一套系統(tǒng)有效的基金監(jiān)管機(jī)制，對(duì)代理人選擇、代理人行為和代理績(jī)效進(jìn)行監(jiān)督評(píng)價(jià)，以約束代理人的行為，減少代理成本，這就是養(yǎng)老基金監(jiān)管中的理論依據(jù)。

三、監(jiān)管模式選擇：是審慎型還是嚴(yán)格限量型

（一）不同監(jiān)管模式的內(nèi)容與特點(diǎn)

養(yǎng)老基金監(jiān)管問(wèn)題必然涉及監(jiān)管模式的選擇，實(shí)踐中世界各國(guó)對(duì)養(yǎng)老基金的運(yùn)營(yíng)監(jiān)管模式主要有兩種：一種是審慎型監(jiān)管，根據(jù)“審慎人規(guī)則”，要求負(fù)責(zé)養(yǎng)老基金運(yùn)營(yíng)的投資運(yùn)營(yíng)主體在進(jìn)行養(yǎng)老基金投資時(shí)本著“像一個(gè)謹(jǐn)慎之人處置自己的資產(chǎn)一樣”慎重操作。在這種監(jiān)管模式下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般不會(huì)干預(yù)投資運(yùn)營(yíng)主體的日常運(yùn)營(yíng)，只是在投資運(yùn)營(yíng)者提出訴求或基金出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)才介入，日常監(jiān)督主要依靠審計(jì)、精算、資產(chǎn)評(píng)估、法律和新聞媒體等中介或外部組織來(lái)實(shí)現(xiàn)。

監(jiān)管模式的另一種是嚴(yán)格限量型監(jiān)管，通過(guò)設(shè)定上下限值對(duì)養(yǎng)老基金的投資管理進(jìn)行約束，如通過(guò)列舉方式規(guī)定養(yǎng)老基金的資產(chǎn)品種與投資比例標(biāo)準(zhǔn)。在該監(jiān)管模式下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)除了規(guī)定基金運(yùn)營(yíng)者在基金運(yùn)營(yíng)資質(zhì)上必須達(dá)到必要的審慎性條件外，對(duì)基金的投資結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)方式與最終效益等也進(jìn)行了具體的限制性約束，并根據(jù)這些約束指導(dǎo)監(jiān)控基金的日常運(yùn)營(yíng)。一般而言，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制比較完善、中介組織較為發(fā)達(dá)、公民誠(chéng)信意識(shí)較高的國(guó)家多采取審慎型監(jiān)管模式，未達(dá)到這些條件的國(guó)家多采取嚴(yán)格限量型監(jiān)管。

（二）成本—收益分析

為了更好地表示不同基金監(jiān)管模式下對(duì)養(yǎng)老基金投資的影響，此處用圖1進(jìn)行說(shuō)明。

橫軸和縱軸分別表示監(jiān)管嚴(yán)格程度和監(jiān)管帶來(lái)的收益（成本），當(dāng)政府監(jiān)管力度M較弱時(shí)，監(jiān)管成本C很低，隨著監(jiān)管嚴(yán)格程度的不斷加深，其投入的人力物力不斷加大，因而導(dǎo)致監(jiān)管成本亦不斷提升，由于在更高的監(jiān)管嚴(yán)格程度上提升空間越來(lái)越小，導(dǎo)致監(jiān)管成本上升的幅度快于監(jiān)管嚴(yán)格加深的程度，即可表示為：

從監(jiān)管帶來(lái)的收益U來(lái)看，在監(jiān)管力度較弱時(shí)，由于不對(duì)稱信息環(huán)境下可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致基金投資風(fēng)險(xiǎn)較大，投資收益很低。隨著政府監(jiān)管程度的提高(從O點(diǎn)到M1點(diǎn))，在成本不斷上升的同時(shí)，養(yǎng)老基金投資的效用也在不斷提高，但其帶來(lái)的邊際效用是遞減的。更進(jìn)一步的，過(guò)于嚴(yán)厲和苛刻的政府監(jiān)管(M1點(diǎn)以后)束縛了基金運(yùn)營(yíng)者的施展空間，使其在向投資品種和投資結(jié)構(gòu)的選擇方面無(wú)所適從，反而降低了養(yǎng)老基金的投資效益。即單純從效用曲線來(lái)看，監(jiān)管水平在M1時(shí)效用達(dá)到最大，用公式可表示為：

從基金投資的凈效用(NU)來(lái)看，表現(xiàn)為監(jiān)管帶來(lái)的收益與成本之差，用公式可表示為：

對(duì)基金委托方來(lái)說(shuō)，其所考慮的是在一定的監(jiān)管水平上，基金投資效用增加是否能夠彌補(bǔ)監(jiān)管成本上升帶來(lái)的的損失。而且只有當(dāng)兩者絕對(duì)邊際值相等時(shí)，才能達(dá)到委托人的最優(yōu)監(jiān)管水平。

根據(jù)條件不等式(1)和(2)，對(duì)方程(3)進(jìn)行求導(dǎo)有：

由于UM"<0和CM">0，顯然易見(jiàn)。同時(shí)，在監(jiān)管程度較低的階段，稍微提高一點(diǎn)監(jiān)管水平就能獲得較大的效用提升，而且對(duì)監(jiān)管成本的加大是微不足道的，即此時(shí)UM'>CM'>0，從而得出此階段NUM'>0。但是隨著監(jiān)管程度的不斷加深，提高監(jiān)管水平就能獲得的效用提升越來(lái)越困難，以致為負(fù)，但此時(shí)的邊際監(jiān)管成本越來(lái)越高，并最終出現(xiàn)UM'

（三）中國(guó)的監(jiān)管現(xiàn)狀與現(xiàn)實(shí)選擇

根據(jù)養(yǎng)老基金監(jiān)管中的審慎型和嚴(yán)格限量型特征，可將圖1中O點(diǎn)與M*點(diǎn)之間對(duì)應(yīng)為審慎型監(jiān)管模式，而點(diǎn)之后對(duì)應(yīng)為嚴(yán)格限量型監(jiān)管模式。從以上成本—效用分析可知，養(yǎng)老基金監(jiān)管程度有其最優(yōu)水平M*，該點(diǎn)即為凈效用曲線極大值所對(duì)應(yīng)的橫坐標(biāo)點(diǎn)，其具體位置由效用曲線與成本曲線形狀所決定。

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，效用曲線與成本曲線的形狀與該國(guó)資本市場(chǎng)和養(yǎng)老基金市場(chǎng)的發(fā)育情況密切相關(guān)，具體包括養(yǎng)老基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政能力，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的規(guī)范程度，信息披露制度的完備情況，以及司法救濟(jì)制度的執(zhí)行情況等。從我國(guó)的養(yǎng)老基金監(jiān)管情況來(lái)看，由于制度慣性帶來(lái)的路徑依賴使然，監(jiān)管體制還具有鮮明的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制特征，一方面表現(xiàn)為在制度安排上過(guò)于倚重行政手段，注重對(duì)投資品種選擇、比例限額等進(jìn)行控制，屬于典型的嚴(yán)格限量監(jiān)管模式。另一方面，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)立法滯后，行政和司法部門缺乏法律授權(quán)的強(qiáng)制力，因此對(duì)養(yǎng)老基金運(yùn)營(yíng)各環(huán)節(jié)監(jiān)管的強(qiáng)制執(zhí)行力度有限。

基于以上分析，本文認(rèn)為，我國(guó)當(dāng)前基金監(jiān)管模式屬于典型的嚴(yán)格限量監(jiān)管模式，實(shí)際監(jiān)管程度在圖1處于M3點(diǎn)，已超過(guò)凈效用最大化的M*最佳水平，且監(jiān)管方式落后，需要對(duì)基金監(jiān)管體制進(jìn)行進(jìn)一步改革。在養(yǎng)老基金體系建立的初期，由于我國(guó)養(yǎng)老基金監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足，資本市場(chǎng)不完善，缺乏運(yùn)作養(yǎng)老基金的經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)人才，采取嚴(yán)格限量監(jiān)管模式對(duì)確?；鸢踩衅浔匾?。但是，隨著近年來(lái)人口老齡化不斷加快，養(yǎng)老基金正面臨越來(lái)越大的增值壓力。同時(shí)隨著金融體系和中介組織的快速發(fā)展也為實(shí)施審慎型監(jiān)管模式提供了可能。因此，在養(yǎng)老基金的監(jiān)管體制中適時(shí)、漸進(jìn)式地引入審慎型監(jiān)管規(guī)則，增加養(yǎng)老基金的資產(chǎn)品種，放寬投資限制，對(duì)于提高養(yǎng)老基金投資的收益率，分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面具有積極的意義。

四、進(jìn)一步完善養(yǎng)老基金監(jiān)管制度的建議

我國(guó)養(yǎng)老基金監(jiān)管中存在的問(wèn)題頗多，解決難度較大，這與我國(guó)養(yǎng)老制度發(fā)展滯后，處于經(jīng)濟(jì)體制與社會(huì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型期密切相關(guān)。需要在借鑒國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建完善的養(yǎng)老基金監(jiān)管制度。結(jié)合我國(guó)當(dāng)前國(guó)情，養(yǎng)老基金監(jiān)管制度可以從完善法制環(huán)境、整合監(jiān)管資源、強(qiáng)化外部監(jiān)管等方面予以改進(jìn)。

（一）完善監(jiān)管立法，構(gòu)建養(yǎng)老基金監(jiān)管法律體系

當(dāng)前，養(yǎng)老基金監(jiān)管績(jī)效不高，違法違規(guī)行為普遍存在，這與監(jiān)管法制建設(shè)滯后有較大關(guān)系。目前，我國(guó)尚未構(gòu)建出一套系統(tǒng)有效的養(yǎng)老基金監(jiān)管體系，對(duì)各經(jīng)濟(jì)主體違反市場(chǎng)基本準(zhǔn)則的行為予以及時(shí)有效地懲戒，加大了養(yǎng)老基金運(yùn)行的成本，甚至出現(xiàn)了一些涉及養(yǎng)老基金的大案，給投資者帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)損失。

為了完善養(yǎng)老保險(xiǎn)的法律制度體系，必須加快養(yǎng)老保險(xiǎn)的立法工作。應(yīng)盡快制定頒布《社會(huì)保障基本法》和《社會(huì)養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)管理辦法》及相配套的各種實(shí)施條例、辦法、細(xì)則等規(guī)范性文件，從而構(gòu)建完整的養(yǎng)老基金監(jiān)管法律體系。法律體系中應(yīng)對(duì)基金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)、運(yùn)營(yíng)方式等方面制定明確細(xì)致的規(guī)定，對(duì)違法違規(guī)行為應(yīng)有適度的懲戒措施，情節(jié)嚴(yán)重者甚至可以吊銷其營(yíng)業(yè)執(zhí)照并進(jìn)行刑事或民事訴訟。

（二）整合監(jiān)管部門，提高監(jiān)管效率

現(xiàn)行監(jiān)管體制下，由于針對(duì)養(yǎng)老基金的行政監(jiān)督、審計(jì)監(jiān)督和社會(huì)監(jiān)督各自的主管部門不同，部門之間各自為政，缺乏統(tǒng)一規(guī)劃，從而造成監(jiān)管職能的重疊和缺失并存，同時(shí)增大了管理成本，降低了監(jiān)管效率。從改革思路來(lái)看，一個(gè)重要方面是厘清各部門監(jiān)管職能的內(nèi)容和特點(diǎn)，做到監(jiān)管職能的不重不漏。監(jiān)管職能可分為宏觀、中間和微觀三個(gè)層面。在宏觀層面上，作為法定代理人的全國(guó)社保基金理事會(huì)及其下屬機(jī)構(gòu)，對(duì)基金負(fù)有監(jiān)管的主要職能，其具體包括實(shí)施市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，審查基金運(yùn)營(yíng)者資質(zhì)等信息；執(zhí)行信息披露制度，及時(shí)向外界發(fā)布基金投資、使用與收益狀況；實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估制度，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的項(xiàng)目及時(shí)報(bào)告與預(yù)警；對(duì)基金管理人的違法違規(guī)運(yùn)營(yíng)操作及時(shí)干預(yù)并進(jìn)行懲戒等。通過(guò)履行以上職能實(shí)現(xiàn)對(duì)養(yǎng)老基金的運(yùn)行目標(biāo)、整體有效性和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警為主要內(nèi)容的戰(zhàn)略性監(jiān)管。在中間層面上，基金監(jiān)管應(yīng)以勞動(dòng)保障部門和審計(jì)部門為主，勞動(dòng)保障部門監(jiān)管職能包括對(duì)養(yǎng)老基金的收入、支出與結(jié)余等情況進(jìn)行監(jiān)管。審計(jì)部門的監(jiān)管職能主要包括對(duì)養(yǎng)老基金的內(nèi)控制度完善性予以審計(jì)，如財(cái)務(wù)管理制度的完善性、內(nèi)審機(jī)構(gòu)的健全性、基金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況的真實(shí)性與可靠性等方面。

在微觀層面上，應(yīng)加強(qiáng)社會(huì)中介組織對(duì)養(yǎng)老基金的監(jiān)管。作為社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的重要組成部分，社會(huì)中介組織對(duì)促進(jìn)市場(chǎng)交易的順利進(jìn)行，對(duì)降低市場(chǎng)主體間的交易成本發(fā)揮著不可替代的作用。會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、律師、資產(chǎn)評(píng)估師事務(wù)所等中介組織作為專業(yè)化機(jī)構(gòu)，具有熟稔的經(jīng)驗(yàn)與技能，能夠很好地對(duì)養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行有效監(jiān)管。隨著市場(chǎng)化深入發(fā)展，應(yīng)逐步擴(kuò)大社會(huì)中介組織的監(jiān)管權(quán)限，使其能夠獨(dú)立、客觀、公正地執(zhí)業(yè)和履行監(jiān)管職能。綜上，在養(yǎng)老基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置上，以社?；鹄硎聲?huì)監(jiān)管為主導(dǎo)、行政監(jiān)管和中介組織監(jiān)管相互配合，互為補(bǔ)充，共同構(gòu)成了宏中微三個(gè)層次的、立體的監(jiān)管體系，有助于克服監(jiān)管層次單一、監(jiān)管效率欠佳問(wèn)題，有利于實(shí)現(xiàn)對(duì)養(yǎng)老基金的有效監(jiān)管。

（三）發(fā)揮新聞?shì)浾摿α?，?qiáng)化外部監(jiān)管

政府應(yīng)創(chuàng)造條件滿足民眾監(jiān)督權(quán)利的行使，一方面致力于建立養(yǎng)老基金信息披露管理制度，將養(yǎng)老基金的征收支付、投資去向、經(jīng)營(yíng)狀況、結(jié)余情況等相關(guān)信息通過(guò)網(wǎng)絡(luò)、報(bào)紙、公告等方式全部徹底的公之于眾，接受民眾的監(jiān)督與質(zhì)疑；另一方面，應(yīng)積極發(fā)動(dòng)社會(huì)外部監(jiān)管（新聞?shì)浾?、社?huì)團(tuán)體等）的監(jiān)督積極性，通過(guò)物質(zhì)或精神手段鼓勵(lì)外部監(jiān)督力量對(duì)養(yǎng)老基金管理和運(yùn)作狀況的監(jiān)督。尤其重要的是，應(yīng)在制度設(shè)計(jì)中明確賦予公眾和社會(huì)組織的公共信息知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，使其能獨(dú)立自主、充分有效的行使對(duì)養(yǎng)老基金的監(jiān)督權(quán)力。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院）