○ 賀群舟

（海南大學三亞學院 海南 三亞 572000）

Modigliani和Miller在1958年提出了MM定理，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的先河。MM定理認為，在完美資本市場和沒有稅收的情況下，企業(yè)的市場價值和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關。此后的幾十年中，學者們圍繞MM定理進行了一場激烈的反駁與捍衛(wèi)的爭論。

這些爭論沒有解決的問題強調(diào)了債務在減少經(jīng)理和股東之間代理問題的作用，但是忽略了債務本身的選擇也受制于代理問題。在理性人的假設下，利己主義的經(jīng)理永遠都是以追求個人利益最大化為目標。因此，本文認為，當企業(yè)家掌握控制權時，債務的選擇行為是為了滿足企業(yè)家個人利益最大化的目標，融資決策本身也是利益最大化的追求行為。這個行為是決策者基于本身的感情因素、心理活動、社會規(guī)范、思維定勢等行為金融因素的考量而形成的獨特利益偏好。這種利益偏好的形成與決策者的教育背景和社會文化背景有很重要的關系。

我們可以有這樣的思路：資本結(jié)構(gòu)是決策者基于自己利益的選擇。企業(yè)的決策者要么是企業(yè)家自己要么是經(jīng)理人。社會文化決定企業(yè)家或經(jīng)理人利益偏好，利益偏好決定他的行為金融選擇，最后決定他在企業(yè)中的融資偏好。

一、社會文化對企業(yè)家決策的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇影響

這里我們假設企業(yè)家自己擁有企業(yè)的控制權并自己親自經(jīng)營企業(yè)，企業(yè)不存在與經(jīng)理人的代理關系。財務杠桿的增加既能帶來稅盾效應，又會增加企業(yè)破產(chǎn)的風險，因此最優(yōu)的債務水平是在破產(chǎn)成本和稅盾效應之間的權衡。但是，企業(yè)家的融資決策中，財務杠桿是為了避免接管威脅和減少破產(chǎn)風險的條件下最大化其私人利益。

假設企業(yè)兩期收入y1，y2；對應的時間為t1，t2。假設兩期收入當期企業(yè)價值不會受到外部沖擊的影響，而是受到它資本結(jié)構(gòu)的影響，兩期企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)用 e1，e2表示，e∈[0，1]，并且假設兩期企業(yè)總資本不發(fā)生變化，資本總量為L。經(jīng)理人的努力水平在兩期中也是相同的。y1（e1）=L；t2期的企業(yè)價值同e2有關，資本結(jié)構(gòu)為e2的企業(yè)后期價值為y2（e2），企業(yè)家是為了提高企業(yè)的或者個人的利益水平才把資本結(jié)構(gòu)從e1調(diào)整e2。因此，認為t2期的企業(yè)價值總是會大于t1的企業(yè)價值。V2（e2）≥V1（e1），V1和V2為兩期的企業(yè)價值。

我們這里關注的是企業(yè)家為什么要進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)家調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的原因是什么，以及最優(yōu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成受企業(yè)家本身哪些因素的影響。這里面最重要的應該是企業(yè)家對企業(yè)價值的判斷，企業(yè)家會用自己的偏好去判斷不同資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)價值的優(yōu)劣，從而得到他認為最大的企業(yè)價值以及最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。因而不同的企業(yè)家對同一物質(zhì)利益下企業(yè)價值的效用是有差別的，所以這里引入一個企業(yè)價值效用U。

影響U的因素除了V外，還有一個外部因素。企業(yè)家的個人偏好主要受其文化背景的影響，正是這個個人偏好會影響到U。這里文化的影響因素用h表示，h0表示該模型企業(yè)家的文化類型。所以在t1時期企業(yè)價值給企業(yè)家?guī)淼男в脼閁（V1，h0），t2時期企業(yè)價值給企業(yè)家?guī)淼男в脼?U（V2，h0），并有 U（V2，h0）≥U（V1，h0）。對于任何的 h 都有 U（V2，h）≥U（V1，h）。

到這里我們就可以看到e的調(diào)整要達到兩個目的：第一，一般人都可以理解的企業(yè)價值要有所提升，任何一個理性經(jīng)濟人在價值會有提升的時候才會去調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。第二，從有限理性視角出發(fā)，在文化影響下有限理性的企業(yè)家還會要求企業(yè)價值的改變能給他本身帶來更高的效用。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高的動力，就是要達到V2（e2）≥V1（e1）和U（V2，h0）≥U（V1，h0）的目的。但是，即使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高帶來企業(yè)價值的增加，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高也并非總是有利可圖的，因為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高是存在成本的，只有當企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高的收益大于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高的成本時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高的激勵才存在。設C為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高的成本，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提高的成本取決于控制權市場的成熟程度、法律的支持、股權的集中程度和股份的流動性等多方面因素。

企業(yè)家私人收益 B=ρθ，ρ∈（0，1）；企業(yè)債務 D，稅盾效應Ds=tD，t=rTtax；資本結(jié)構(gòu)改變影響到企業(yè)家對企業(yè)的控制權，使得企業(yè)破產(chǎn)風險加大，不同企業(yè)家會在企業(yè)價值和風險之間找一個平衡點。這個平衡點的選擇應該就是基于企業(yè)家有限理性的偏好。本文認為該種偏好正是由文化因素h來決定的。假設θD為t2時期企業(yè)在面臨破產(chǎn)邊界時的外部沖擊狀態(tài)，（y1+y2-B）表示稅后收益，企業(yè)破產(chǎn)條件（y1+y2-B+Ds）≤D，因此θD=[（1-t）D-y2（e2）]/（1-ρ）；在t2時期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為e2，面臨θ∈[0，θD]時，企業(yè)就會破產(chǎn)。在這里破產(chǎn)風險可以用（y1+y2-B+Ds）-D的大小表示。企業(yè)家就是要在B=ρθ與（y1+y2-B+Ds）-D之間找到一個平衡點，從而決定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)水平。這個平衡點的選擇主要受到企業(yè)家風險偏好的影響，而這種風險偏好的形成又主要受到文化的影響。

這里需要指出的是由于風險偏好的存在，以及在有限理性企業(yè)家的決策條件下，企業(yè)家一般不會真的選擇破產(chǎn)風險最大（y1+y2-B+Ds）≤D的條件來最大化自己的收益，他會在風險與收益中找一個有限理性偏好水平下的平衡點。正是因為這樣的有限理性下風險偏好的差異，我們就不能從完全理性出發(fā)來做一個準確的企業(yè)家最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析，但是可以通過分析得出一些影響資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素。

資本結(jié)構(gòu)變化財務杠桿上升增加了稅盾收益，但影響控制權增加了企業(yè)破產(chǎn)風險，企業(yè)家的目標就是找到合適的資本結(jié)構(gòu)水平，最大化企業(yè)價值和實現(xiàn)本身效用的最大化，也就是在風險與收益中找到一個均衡。

中國企業(yè)有比較強的家族企業(yè)文化的特點，表現(xiàn)出來就是中國企業(yè)的董事局掌握一切決策權利，董事長就是企業(yè)的決策者。所以企業(yè)家愿意選擇一個新的資本結(jié)構(gòu)就必須要滿足下面的條件。

同時在新的資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)家的收益給他的效用要大于風險的效用，（2）式可以表示為：

只有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整滿足上面兩個條件的時候，企業(yè)家才會進行。如果不考慮到企業(yè)家的非理性偏好，那就只要求V2（e2）≥V1（e1）或者簡單的就是（y1+y2-B+Ds）-D≥0，企業(yè)家就會進行。V2（e2）≥V1（e1）這個約束的意義不大，這樣我們就可以計算出一個資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的臨界點D*。一般在D*不威脅企業(yè)破產(chǎn)的臨界點時，資本結(jié)構(gòu)都不是最優(yōu)的。企業(yè)家就是在找一個D＞D*的臨界點，從而使財務杠桿越高企業(yè)的價值也越高，同時企業(yè)面臨接管或破產(chǎn)的風險加大。企業(yè)家的最后決策主要由第二個約束條件 U（V2，h0）≥U（V1，h0）來決定，但是企業(yè)家的非理性因素無法估算對決策效用的精確影響。正是由于U（V2，h0）函數(shù)的不可測性導致了現(xiàn)實中企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差異，企業(yè)家并不都會完全追求同樣水平的資本結(jié)構(gòu)。

因此，在決策的時候，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由企業(yè)家的效用函數(shù)決定，主要是由企業(yè)家對控制權和風險的偏好來決定的，而這種偏好又是由文化決定的。

二、文化對經(jīng)理決策最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響

國際上很多現(xiàn)代企業(yè)都是經(jīng)理人擁有企業(yè)的決策權，在很多發(fā)達國家有比較完善的職業(yè)經(jīng)理人制度。當經(jīng)理人擁有企業(yè)決策權的時候，我們也許可以用一個比較理性的眼光來看待資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問題，也就是考慮經(jīng)理人的利益，假設他的收益分為兩部分，一是在位時的固定收益，包括穩(wěn)定的貨幣收入和社會地位等非貨幣收益，二是不穩(wěn)定的私人收益B，這部分收益隨企業(yè)的績效變動，企業(yè)業(yè)績越好，私人利益就越多。我們假設私人利益受外部沖擊的影響 B=ρθ，ρ∈（0，1）是為常量，經(jīng)理人的目標就是最大化（+B），也即是最大化私人收益部分B。

經(jīng)理人和企業(yè)家一樣都會想經(jīng)營好一家企業(yè)，企業(yè)家經(jīng)營企業(yè)出問題的時候就面臨破產(chǎn)和接管威脅，經(jīng)理人經(jīng)營不善的時候面臨的是被撤換的威脅。這里假設企業(yè)股東撤換經(jīng)理人的成本為C。所以經(jīng)理人他要改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動力是最大化私人收益的同時還要保證自己的職位。經(jīng)理決策時的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化條件是：

一是最大化私人收益：

二是避免自己被撤換的風險：

△V（D）＜c3

因為經(jīng)理人要避免的是被撤換，所以我們先考慮△V（D）＜c的條件約束。

△V（D）=V2（e2）-V1（e1）＜c

經(jīng)理人被撤換的臨界點就是△V（D）=V2（e2）-V1（e1）=c

由于 θ∈[0，1]，令 θD=0，得到

現(xiàn)在再對（4）關于 θD求 F.O.C，得：

所以我們可以得到這樣的結(jié)論：當存在經(jīng)理人被撤換的風險時，企業(yè)經(jīng)理人會選擇高的資本結(jié)構(gòu)；當經(jīng)理人是安全的，經(jīng)理人會選擇很低的債務水平。

文化如何影響經(jīng)理人決策的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇呢？上面得出的結(jié)論是經(jīng)理人會根據(jù)他的外部環(huán)境（是不是面臨被撤換的威脅）做出他最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)選擇，這種外部環(huán)境是社會文化的一部分。具體來說，在不同的文化環(huán)境下，企業(yè)的經(jīng)理人面臨被撤換的風險是不同的，盡管在同一文化下也會有差異，但是總體來看同一文化環(huán)境下的企業(yè)具有相同的特點。另外，經(jīng)理人本身的決策行為也會受到文化的影響，經(jīng)理人在選擇資本結(jié)構(gòu)的時候也一定考慮了決策給他帶來的效用。

三、結(jié)論

通過分析我們大致可以得出這樣的結(jié)論，首先，文化是直接影響決策者有限理性的行為，再來影響企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇，這點在企業(yè)由企業(yè)家自己掌控時候的表現(xiàn)最為明顯。其次，文化會影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)者的決策風險，進而影響企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇，這在企業(yè)控制權由經(jīng)理人掌控的時候表現(xiàn)明顯。

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