金融創(chuàng)新產(chǎn)品交易市場發(fā)展與糾紛解決機制的創(chuàng)新

■ 丁化美

（天津金融資產(chǎn)交易所，天津300201）

金融創(chuàng)新產(chǎn)品交易市場發(fā)展與糾紛解決機制的創(chuàng)新

■ 丁化美

（天津金融資產(chǎn)交易所，天津300201）

1 金融創(chuàng)新的核心是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新

可以說，所有的金融創(chuàng)新均是圍繞金融服務產(chǎn)品創(chuàng)新展開的，所有的創(chuàng)新最終都凝聚為金融產(chǎn)品，沒有金融服務產(chǎn)品的創(chuàng)新最終產(chǎn)生不了效益，沒有生命力。金融產(chǎn)品創(chuàng)新成為金融創(chuàng)新的主要動力推動整個金融的創(chuàng)新發(fā)展。世界金融的競爭體現(xiàn)在金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力的競爭。

上世紀60年代至今，西方發(fā)達國家金融業(yè)不斷超越傳統(tǒng)的經(jīng)營方式和管理模式，在金融工具、金融機構、金融產(chǎn)品、金融服務技術、金融市場等各個方面進行了大量創(chuàng)新，最具有代表性的還是在產(chǎn)品創(chuàng)新上。創(chuàng)造了“歐洲美元”銀行商業(yè)票據(jù)、可轉讓提款通知書賬（NOW）、自動轉換儲蓄賬戶（ATS）和隔日回購協(xié)定、貨幣市場互助基金（MMMF）等上千種形式的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，最大限度地刺激了資本的流動性。

以美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機讓我們突然明白，我們珍視的金融衍生產(chǎn)品是由垃圾資產(chǎn)衍生而來的。我們無法精算美國到底有多少金融產(chǎn)品，但我們自己金融創(chuàng)新產(chǎn)品卻是屈指可數(shù)。美國的個人資產(chǎn)杠桿率高達600%，企業(yè)直接融資比例達到60%左右。為美國經(jīng)濟的發(fā)展帶來了巨大的動力，積聚了大量的財富，為投資者帶來了豐厚的回報。盡管過度創(chuàng)新和監(jiān)管不力引發(fā)了次貸危機，形成了全球性的金融危機，但是金融創(chuàng)新對整個經(jīng)濟發(fā)展的推動力是毋庸置疑的。房利美與房地美的金融資產(chǎn)是實物資產(chǎn)的32倍。美國把現(xiàn)有的可以賣的、未來的可能有的全部賣了，賣給全世界，通過什么賣的？通過創(chuàng)新金融產(chǎn)品。金融經(jīng)濟間的交往，最終體現(xiàn)在合作，合作最終體現(xiàn)在產(chǎn)品買賣。

目前我國金融創(chuàng)新的產(chǎn)品還非常少，個人資產(chǎn)信用尚未真正啟動，個人資產(chǎn)杠桿率僅有20%，與美國相差30倍。直接融資手段的缺乏導致企業(yè)只能通過銀行貸款獲得資金，我國的融資結構一直處于銀行“一枝獨秀”的狀態(tài)，間接融資比重高達80%，甚至90%以上，融資結構的不合理，嚴重影響我國經(jīng)濟的健康發(fā)展。究其根本原因是沒有開發(fā)足夠的金融產(chǎn)品。我國人均收入是美國的20/1，但我國人均持有美國國債近700美元，合人民幣近5000元。

2 金融產(chǎn)品創(chuàng)新的關鍵是金融產(chǎn)品交易市場的發(fā)展

有了產(chǎn)品就有了交易，有了交易就有了市場。先有了金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，才有了金融產(chǎn)品交易市場的發(fā)展。無論是1215年世界上最早的期貨交易所英國皇家交易所，還是1848年現(xiàn)代最早產(chǎn)生于美國的芝加哥期貨交易所，還是今天在我國蓬勃興起的上千家各類交易所，市場發(fā)展決定性因素是產(chǎn)品，推動產(chǎn)品創(chuàng)新的關鍵是市場。正因為有了期貨才有了期貨交易所，有了股票才有了股票交易所，正是因為有了交易所才推動各種交易產(chǎn)品的創(chuàng)新。

把一個好的產(chǎn)品放在一個規(guī)范的市場上可以產(chǎn)生巨大的力量，把一個不好的產(chǎn)品放在不恰當?shù)氖袌錾贤瑯訒o我們帶來毀滅性災難。交易市場是一個放大器，他以產(chǎn)品為媒介把可能參與的所有主體聚合起來形成集群效應，放大產(chǎn)品的正效應，同時推高產(chǎn)品的風險。

熱錢刺激了投資，形成了資金市場，操縱者手持產(chǎn)品，興風作浪。美國國債產(chǎn)品的創(chuàng)新刺激了美國經(jīng)濟30年持續(xù)發(fā)展，使美元成為國際貨幣市場上真正霸主，而人民幣卻陷入困境。

以美國次貸資產(chǎn)支持的證券化產(chǎn)品，在全世界交易市場流轉，讓80%的美國人通過向全世界集資住上了大房子，卻讓全球陷入了金融危機。這就是產(chǎn)品的力量，而產(chǎn)品的力量是通過市場實現(xiàn)的。誰擁有了市場誰就掌握了發(fā)言權，誰就可以把任何產(chǎn)品賣給任何人——“渠道為王”。

當今社會經(jīng)濟越發(fā)達金融越發(fā)達，金融越發(fā)達市場越發(fā)達，世界上所謂的經(jīng)濟中心、金融中心，說到底就是市場中心。交易所就是市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是發(fā)達市場的標志。

倫敦證券交易所擁有3000多家上市公司和335個會員公司，實時金融數(shù)據(jù)遍及全球10多萬個顯示屏，2009年全年，倫敦證券交易所集團的股票交易量達2.2億股，交易額為1.73萬億英鎊。紐約證券交易所有2700多家來自世界各國的上市公司，市值超過20萬億美元，每天平均成交額為14億美元。德交所則更重視金融市場信息的收集、規(guī)范、處理和傳播，其子公司斯托克公司為全歐洲資本市場計算指數(shù)，通過指數(shù)業(yè)務，德交所為客戶提供近3000種全球性指數(shù)，比如全球的DAX指數(shù)，目前被用作3萬多個金融產(chǎn)品的標的物。交易所通過其強大的信息擁有量和先進的電子交易平臺，有效提高了資源流通的效率，降低了交易成本，依靠更為獨立、公開的市場挖掘商品價值。

大市才能有大效應。交易所突破了交易的地域限制，使市場在可想象的空間無限拓展。國際性的交易所并購浪潮預示著國內(nèi)交易所整合時代的來臨。區(qū)域性市場必然向全國性市場發(fā)展，功能同質(zhì)化的交易所必然進行合并。

從上世紀末開始，各大交易所為了爭奪全球性資源，拉開了轟轟烈烈的并購大幕。1998年，德國期貨交易所和瑞士期貨交易所合并成立歐洲期貨交易所；2002年，巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾、里斯本證券交易所和倫敦國際金融期貨交易所共同組建了泛歐交易所；2007年，紐約證券交易所收購了泛歐證券交易所，納斯達克也將瑞典交易所運營商OMX公司納入麾下；2011年初始，全球交易所再次掀起并購熱潮，先是倫敦收購多倫多TMX集團及德意志相中紐約泛歐，隨后新加坡與澳洲，倫敦與加拿大，納斯達克和芝加哥等等交易所競相尋找合并伙伴，讓人驚嘆的巨型交易所合并屢見不鮮。全球交易所的合并浪潮，必然會進一步促進全球性的資源共享，完全打破地域界限，使市場在可想象的空間無限拓展。

天津金融資產(chǎn)交易所就是應用現(xiàn)代電子信息技術和專用網(wǎng)絡把全國各個分市場和專業(yè)性市場統(tǒng)一為一個市場，參與者達數(shù)萬個機構，在短時間內(nèi)成為金融資產(chǎn)類別和數(shù)量最集中的市場，大家在一個市場上按照統(tǒng)一游戲規(guī)則進行游戲。

3 金融產(chǎn)品交易市場發(fā)展的標志是制定市場運行規(guī)則的能力

市場經(jīng)濟是制度經(jīng)濟，體現(xiàn)在金融產(chǎn)品交易市場上就是制定市場運行的規(guī)則的能力。我們都知道最高級的經(jīng)濟形式是制訂標準，規(guī)則就是標準。

制訂規(guī)則的能力反映了你對金融產(chǎn)品交易市場規(guī)則性的認識，反映了你對參與主體權利義務邊界的界定，反映了你對現(xiàn)有制訂及監(jiān)管規(guī)則的理解，反映了你對交易行為帶來的風險的控制，反映了你對交易市場上產(chǎn)品對參與主體影響力的把握。

交易所就是交易市場發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，是交易市場的一種高級形式。交易所可以通過統(tǒng)一的“規(guī)則”來約束交易行為，從而通過規(guī)則統(tǒng)一市場，擴大市場邊界，讓交易在更為廣泛的范圍內(nèi)進行，讓交易更具有公信力。交易所與一般市場區(qū)別在于更為重視規(guī)則的作用與應用。世界上各大交易所從一開始就為市場的參與方制定了詳細的規(guī)則，用于約束信息披露、交易、結算、會員管理、風險控制等行為。比如：紐約證券交易所的上市規(guī)則，對上市企業(yè)的公司治理結構、公眾持股情況、凈利潤、現(xiàn)金流等進行了嚴格的規(guī)定；位居世界第二的東京證券交易所最基本的交易規(guī)則是市場集中交易原則和現(xiàn)貨買賣的原則，把盡可能多的有價證券買賣集中于證券交易所交易(部分債券例外),旨在達到形成公正價格，且只進行現(xiàn)貨交易，不準進行期貨交易。各大交易所的規(guī)則都在發(fā)展過程中不斷修正和完善，彌補自身存在的漏洞，使規(guī)則更具有公正性，能夠為市場參與者創(chuàng)造更好的交易環(huán)境。

天津金融資產(chǎn)交易所獨立研發(fā)并公布的公司制的交易所規(guī)則體系，也是為了順應市場縱深發(fā)展的要求，更加體現(xiàn)市場參與方的要求，最大限度反應參與方共同的意志，把獨立與公開作為交易所公信力建設的最高的也是最終的標準。通過規(guī)則統(tǒng)一市場。市場的統(tǒng)一本質(zhì)就是市場規(guī)則的統(tǒng)一。

市場的風險最終均體現(xiàn)為規(guī)則的風險。重視規(guī)則在交易過程中的作用說明市場更趨成熟。成熟的市場對交易所的規(guī)則制訂能力提出了更高的要求。

合約是規(guī)則的一個組成部分。市場上所有的交易行為都是以合約的形式確訂的。倫敦證券交易所的前身為17世紀末倫敦交易街的露天市場，是當時買賣政府債券的“皇家交易所”。1760年，倫敦150名股票交易商自發(fā)組成一個俱樂部買賣股票。1773年露天市場交易遷入司威丁街的室內(nèi)進行，并正式更名為“倫敦證券交易所”。1792年5月17日，24名經(jīng)紀人在紐約華爾街和威廉街的西北角的咖啡館門前的梧桐樹下簽訂了“梧桐樹協(xié)定”，這就是紐約交易所的前身。1848年，82位經(jīng)營糧食的商人為了規(guī)避糧價波動的風險，簽訂了具有歷史意義的遠期定價合約，后來又發(fā)起組織了芝加哥期貨交易所。在200多年的發(fā)展過程中，倫敦證券交易所、紐約證券交易所、芝加哥期貨交易所都已經(jīng)成為全世界最具代表性的交易所，也是世界上規(guī)模最大、組織最健全、設備最完善、管理最嚴密、對世界經(jīng)濟有著重大影響的交易所代表。其規(guī)則的特征是以合約表現(xiàn)的，包括交易規(guī)則對風險的揭示與規(guī)范；參與者對交易規(guī)則揭示的風險和反映的精神的認識；按照規(guī)則對交易風險的界定；參與者對交易后果的認知；對規(guī)則衍生風險的揭示；規(guī)則的追索性；爭端解決的措施；風險的約束性等。

中國的交易所從民國時期發(fā)展到今天，已經(jīng)有近百年的歷史，經(jīng)歷了從繁榮到衰退，再從衰退到繁榮的輪回。1921年出現(xiàn)“信交風潮”，全國幾百家交易所紛紛倒閉，僅有10多家幸存，一度繁榮的交易所從此跌入谷底。為何如此不堪一擊？究其原因，主要是缺乏規(guī)范化管理和風險控制意識。時至今日，全球范圍內(nèi)交易所的并購風潮愈演愈烈，國內(nèi)各地交易所的建設此起彼伏，已經(jīng)顯現(xiàn)出明顯的“繁榮”態(tài)勢。市場的無序?qū)鹑趧?chuàng)新是毀滅性的。

我國的信托業(yè)在近30年的發(fā)展中每3到5年即整頓一次，已經(jīng)整頓了六次，為什么，是因為沒有制訂出切合信托業(yè)發(fā)展規(guī)律的規(guī)則，沒有建立起符合信托業(yè)發(fā)展需要的信托產(chǎn)品交易市場，在低層次上重復。

4 糾紛解決機制的創(chuàng)新是金融創(chuàng)新產(chǎn)品交易市場持續(xù)發(fā)展的根本保障

金融創(chuàng)新總是與金融危機相伴。金融創(chuàng)新誘發(fā)了金融危機，金融創(chuàng)新化解了金融危機，金融創(chuàng)新促進了金融發(fā)展。金融危機表現(xiàn)在具體產(chǎn)品上或金融危機的早期都是金融產(chǎn)品交易引發(fā)的當事人之間的糾紛，這種糾紛的裁決方式和裁決依賴的權利義務界定會對糾紛解決結果產(chǎn)生直接作用，這種作用如果是正面的會維護正常金融創(chuàng)新秩序，促進金融創(chuàng)新的持續(xù)進行，保護金融創(chuàng)新成果；如果是負面的會放大糾紛影響，引發(fā)更多更廣泛的糾紛產(chǎn)生，從而產(chǎn)生系統(tǒng)性糾紛，最終導致金融危機。所以說，糾紛解決機制的創(chuàng)新是金融創(chuàng)新產(chǎn)品交易市場持續(xù)發(fā)展的根本保障。

金融產(chǎn)品的每一次創(chuàng)新都是對法律底線的試探，金融產(chǎn)品交易市場每一次發(fā)展，都是一種交易規(guī)則的創(chuàng)新，是對法律精神的一種新的解釋，是對未來不確定性的認知能力的一次體現(xiàn)，是對糾紛解決標準的一種界定，是對參與主體權利義務一個新的劃分。金融產(chǎn)品交易市場法律的特征在于創(chuàng)新性、超前性、專業(yè)性，以經(jīng)濟利益為核心，追求平等與效益，保護隱私信息，不主張向第三人公開，超前于實體經(jīng)濟，超前于傳統(tǒng)金融，更多地是一種專業(yè)認知與判斷，這些特征與現(xiàn)有的以成文法為標準的以司法為主導的裁決體制與機制不相匹配，卻恰恰契合了商事仲裁制度的特質(zhì)和優(yōu)勢。

金融創(chuàng)新實質(zhì)上是一種與經(jīng)濟制度互為影響、互為因果關系的制度改革。金融體系的任何因制度改革的變動都可以視為金融創(chuàng)新。這是因為有創(chuàng)造，才使規(guī)則不具有普遍性，個性化的規(guī)則需要我們有防范的辦法。金融產(chǎn)品交易市場爭端的解決是發(fā)展和風險保護的最后救濟措施，也是金融產(chǎn)品交易市場在市場中的地位的標志。

經(jīng)濟全球化的標志是金融國際化，金融國際化最重要的體現(xiàn)是金融交易市場的一體化。國際上所有發(fā)達的成熟的市場均打破了國家、地區(qū)的界限，使全球的買方成為全球的賣方，全球的賣方成為全球的買方。它的法律特征就是金融交易市場規(guī)則的普遍適用性，執(zhí)行效力的普遍約束性，結果的可預見性，交易的安全性。交易市場本質(zhì)是流通渠道，“渠道為王”的本質(zhì)就是金融交易市場規(guī)則的制訂權、解釋權，標準的制訂者。金融風險的傳遞、國家間的金融糾紛、機構間的糾紛，實質(zhì)就是金融產(chǎn)品交易的糾紛，裁決的標準就是市場規(guī)則。國際金融交易市場法律的創(chuàng)新和糾紛解決告訴我們金融法律風險控制不要“司法化”，更不能等同于監(jiān)管。司法規(guī)則的法定性和滯后性使糾紛解決缺乏金融創(chuàng)新所必須的彈性和包容力，司法權限的法域性和主權性使糾紛解決缺乏金融國際化所必須的世界性和普遍執(zhí)行力。相比司法，商事仲裁無論是糾紛解決規(guī)則的張力，還是通過參加國際公約而在參與國際交易慣例的形成（制定、解釋、執(zhí)行），都有不可比擬的優(yōu)勢。而商事仲裁跨越國界和法域的特征，使之成為金融國際化的最佳選擇。金融交易市場的風險大多并非主動性風險和潛在的風險，特別是金融國際化，國際慣例帶來的交易風險都會影響我們的風險控制，創(chuàng)造慣例是一個金融交易市場的國際化表現(xiàn)。適用我們的交易規(guī)則才是真正的國際化，風險控制才能體現(xiàn)在交易規(guī)則的權威上，從而走向世界。風險管理就在于對交易產(chǎn)品的保護，市場的保護，專利的保護，域名的保護，從而才能持續(xù)發(fā)展，才能形成強大的發(fā)展實力。所以說，金融產(chǎn)品糾紛解決權威性、適用性，是一個國家金融產(chǎn)品交易市場綜合實力的標志。

作為與金融創(chuàng)新最匹配的糾紛解決機制，仲裁具有多方面的優(yōu)勢。仲裁奉行的“符合法律，公平合理”的原則，使之在實現(xiàn)實體正義這一核心價值目標時有遵從并發(fā)展行業(yè)慣例的充分空間，而不受制于“以事實為依據(jù)，以法律為準繩”的司法準則，從而在規(guī)則滯后的瓶頸中成為金融創(chuàng)新的掣肘；仲裁的一裁終局制和相應的高效率，適應金融市場瞬息萬變的特點，使金融創(chuàng)新不至于因糾紛而擱淺或湮沒在司法的一審、二審乃至再審漫長的消耗大戰(zhàn)中；當事人對于仲裁管轄和仲裁庭組成的自主選擇權，使金融市場主體和金融創(chuàng)新者得以把糾紛提交給那些人品和水平都受到本行業(yè)認可的仲裁員裁處，從而將命運掌握在自己手中；仲裁的專業(yè)性為金融糾紛這一高度專業(yè)化的事項不會因外行的裁判而扭曲權利義務關系，仲裁的保密性則有助于保護金融創(chuàng)新在不受外界侵擾的環(huán)境中解決紛爭和良性發(fā)育。

公正和效率是仲裁的靈魂和生命，是仲裁的最基本的核心價值。公平合理還意味著在仲裁中所適用的法律對在有關爭議的處理未做明確規(guī)則時，可以參照國際貿(mào)易慣例和行業(yè)通行作法來判別。專家裁決可以充分體現(xiàn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新交易市場的特征，可以充分反應參與主體的權利義務保護，可以充分體現(xiàn)金融創(chuàng)新的專業(yè)特征和創(chuàng)新發(fā)展的需要。金融國際化意味著，適用誰的交易規(guī)則，誰就掌握了金融市場的話語權和風險控制權；選擇在誰的地盤上裁決糾紛，誰就掌握了適用、解釋和創(chuàng)制交易規(guī)則的機會和權威。打造金融產(chǎn)品交易市場糾紛仲裁基地和中心，有利于市場的發(fā)展、交易案例的積累，樹立交易糾紛解決的權威。天津國際經(jīng)濟金融仲裁中心契合了天津乃至中國發(fā)展特征，切中金融創(chuàng)新發(fā)展的要害。

（作者為天津金融資產(chǎn)交易所總經(jīng)理）