我國(guó)證券投資基金投資行為實(shí)證研究

【摘要】隨著證券投資市場(chǎng)的不斷完善，基金已經(jīng)成為市場(chǎng)上一個(gè)重要的角色，散戶在中國(guó)股市的地位也漸漸地減弱。作為一個(gè)在將來會(huì)是證券市場(chǎng)成為主流的角色，基金的投資行為日益受到關(guān)注，而作為掌舵者的基金經(jīng)理人更是成為了市場(chǎng)的焦點(diǎn)。本文將結(jié)合經(jīng)理人和基金自身的一些重要特點(diǎn)，探討這些因素對(duì)基金表現(xiàn)的影響。

一、引言

2011年受國(guó)際金融危機(jī)的影響，中國(guó)股市一路下挫市值也大幅度縮水。占證券市場(chǎng)重要地位的投資主體基金也慘遭下滑。在基金的證券投資中基金經(jīng)理人是投資策略的主要制定者，但他們的投資行為也受市場(chǎng)制度、法律法規(guī)、文化教育背景等眾多因素的影響，呈現(xiàn)出不確定性和復(fù)雜性。不同基金之間的差異也成為影響基金投資表現(xiàn)的重要因素。從心理學(xué)來看，整個(gè)投資行為其實(shí)是一個(gè)對(duì)感覺的輸入、加工、表現(xiàn)的心理過程（李心潔，2004）?；鸨憩F(xiàn)方面三大風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)夏普指數(shù)、特雷納指數(shù)、詹森指數(shù)都是考慮了風(fēng)險(xiǎn)后的對(duì)基金收入的一個(gè)單位化的指數(shù)。以及H-M T-M模型中實(shí)現(xiàn)了對(duì)基金經(jīng)理人對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)和股票選擇能力的檢驗(yàn)?；鸾?jīng)理人的表現(xiàn)也直接影響了基金的表現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中經(jīng)理人總是會(huì)受客觀主觀各種因素的影響偏離理性人的假設(shè)，如性格、年齡、學(xué)歷、管理年限等。受中國(guó)資本市場(chǎng)的不完善，在熊市階段沒有足夠用的金融工具用于分散風(fēng)險(xiǎn)，使很多基金經(jīng)理人在不利的經(jīng)濟(jì)情勢(shì)下更顯的被動(dòng)。反之也放大了一個(gè)基金經(jīng)理人的投資能力，本文將結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)的國(guó)情來分析對(duì)我國(guó)2011年中基金表現(xiàn)的影響因素。

二、實(shí)證分析

（一）相關(guān)變量

衡量基金表現(xiàn)的指標(biāo)有很多種，這里筆者根據(jù)眾多國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的參考采用最常見的基金收益率和Beta（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）作為基金表現(xiàn)的衡量指標(biāo)?；鹗找媛什捎昧藰颖酒趦?nèi)基金收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)收益率（一年期商業(yè)銀行定期存款利率3.5%），系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)采用CAPM模型中Beta，主要衡量的基金的投資風(fēng)格與風(fēng)險(xiǎn)控制能力。基金經(jīng)理人自身特征中我們選擇了受教育程度、從業(yè)年限、擔(dān)任某只基金年限以及基金自身的規(guī)模和年齡來作為影響基金表現(xiàn)的主要的因素，這些因素都是能夠直接影響了經(jīng)理人和基金表現(xiàn)的重要因素。

數(shù)據(jù)方面選取了10只我國(guó)規(guī)模中等的開放式股票基金，分別是上投大盤、工銀大盤、南方隆元、招商大盤、東吳行業(yè)、農(nóng)銀大盤、華夏大盤、大成行業(yè)、大成核心、匯豐晉升。選取的時(shí)間區(qū)間為2010年12月到2011年10月，選取的區(qū)間中宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)頹勢(shì)，滬深股市一路下行。開放式股票基金的收益表現(xiàn)能直觀反映經(jīng)理人的投資風(fēng)格與風(fēng)管管理能力。樣本基金的收益表現(xiàn)分布相對(duì)均勻，能夠很好的契合整體基金收益表現(xiàn)。本文的數(shù)據(jù)來自于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫與大智慧軟件，并使用Eviews6軟件進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)分析。

（二）收益方程檢驗(yàn)

首先我們分析收益率為應(yīng)變量的回歸模型，即Yield=（ Year of career, Age of fund, Tenure,Fund assets）。這里我們以能直觀影響基金收益的幾個(gè)因素作為變量來解釋基金收益情況，分別是基金經(jīng)理人從業(yè)年數(shù)、基金年齡，基金經(jīng)理人任職年限，基金資產(chǎn)規(guī)模。

通過表1的歸回結(jié)果可以看出基金收益與基金經(jīng)理人從業(yè)年數(shù)、基金資產(chǎn)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，而與基金經(jīng)理人任職年限、基金年齡、呈現(xiàn)正相關(guān)。從基金經(jīng)理人的從業(yè)年數(shù)與收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)可以看出，從業(yè)時(shí)間越久或者說是年齡越大的基金經(jīng)理人往往無需通過過于激進(jìn)的操作來獲得超額回報(bào)率，而只會(huì)通過保守的方式來穩(wěn)固自身已有的事業(yè)，從業(yè)時(shí)間較短的經(jīng)理人會(huì)出于證明自身價(jià)值而為以后相對(duì)較長(zhǎng)的事業(yè)期打下一定的基礎(chǔ)而采用一些激進(jìn)的策略來獲得更高的收益。簡(jiǎn)單地說，這取決于基金經(jīng)理人背后的激勵(lì)機(jī)制的作用。從業(yè)較短的經(jīng)理人雖然在從業(yè)經(jīng)驗(yàn)上欠缺，但其自身的價(jià)值方向與委托人目標(biāo)（基金收益）更貼近。老基金在風(fēng)險(xiǎn)控制上會(huì)更有經(jīng)驗(yàn)，自身管理與體制也相對(duì)成熟，所以更容易獲得基民的青睞，在整個(gè)資本市場(chǎng)上也會(huì)有更大的影響力，綜合說明了基金年齡與收益成正相關(guān)，且T檢驗(yàn)值較大還是具有了一定的說服力。但我國(guó)基金的規(guī)?？傮w來說還是不夠大規(guī)模優(yōu)勢(shì)難以顯現(xiàn)，回歸結(jié)果中基金規(guī)模的對(duì)收益的解釋力微乎其微。而一個(gè)基金經(jīng)理人在一個(gè)特定基金任職的年限對(duì)收益表現(xiàn)出了很強(qiáng)的正相關(guān)解釋力，即使有效性檢驗(yàn)并不理想，基金經(jīng)理人的頻繁更替對(duì)整個(gè)基金的表現(xiàn)是非常不利的，一個(gè)穩(wěn)定的掌舵者對(duì)自身管理和市場(chǎng)會(huì)用更好的理解，穩(wěn)定的視角也很大程度上幫助了基金和經(jīng)理人的同時(shí)成長(zhǎng)。

（三）風(fēng)險(xiǎn)方程檢驗(yàn)

然后分析系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作為應(yīng)變量的回歸模型，Beta=（Year of career，Age of fund，Tenure，Level of education，F(xiàn)und assets）。自變量分別是基金經(jīng)理人從業(yè)年數(shù)、基金年齡，基金經(jīng)理人任職年限，受教育程度，基金資產(chǎn)規(guī)模。由于基金經(jīng)理人普遍是碩士及其以上學(xué)歷，所以這里的受教育程度定義為MBA或者CFA時(shí)D=1，反之D=0。

表1中的回歸結(jié)果可以看到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與基金經(jīng)理人從業(yè)年數(shù)、基金經(jīng)理人任職年限呈負(fù)相關(guān)，與基金年齡、受教育程度和基金規(guī)模成正比關(guān)系。同樣是激勵(lì)制度的因素可以看出從業(yè)年數(shù)越少或者說是越年輕的經(jīng)理人會(huì)更愿意承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，而從業(yè)時(shí)間較久的基金人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制會(huì)保守。而另一個(gè)方面一個(gè)特定的掌舵人掌管一個(gè)特定的基金越久在風(fēng)險(xiǎn)控制方面做的越是出色，回歸結(jié)果中顯示任職每增加一年對(duì)所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減少19.2466%，且解釋變量通過了10%的T檢驗(yàn)具有很好的說服力?；鸨旧淼哪挲g與規(guī)模都與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)，但根據(jù)T檢驗(yàn)來看基金規(guī)模依舊不具有一定的解釋能力，而基金年齡則有著非常好的解釋力，新基金由于自身組建時(shí)間和市場(chǎng)的認(rèn)可度的原因，更傾向于保守策略作為一個(gè)穩(wěn)健的起步，而隨著年齡的增長(zhǎng)，經(jīng)歷了更多市場(chǎng)的洗禮，自身規(guī)模、制度和市場(chǎng)的認(rèn)可度的完善和增加，更愿意去承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)來換取高收益。教育程度越高的經(jīng)理人通常對(duì)自己的投資能力非常自信，他們也會(huì)選擇增加風(fēng)險(xiǎn)來獲得超額收益。MBA與CFA又會(huì)是一個(gè)非常好的社會(huì)交際圈可以間接的服務(wù)于基金本身的表現(xiàn)，回歸中教育程度的也具有很強(qiáng)的說服力（通過10%的T檢驗(yàn)）。

三、結(jié)論

（一）通過對(duì)基金表現(xiàn)的回歸分析可以看出中國(guó)的資本市場(chǎng)中，年輕且具有高學(xué)歷的基金經(jīng)理人愿意增加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來爭(zhēng)取基金的超額表現(xiàn)，而年老的經(jīng)理人就不具有太強(qiáng)的動(dòng)力去最優(yōu)化基金表現(xiàn)，通常是采用穩(wěn)定保守的策略緊跟是市場(chǎng)的步伐因?yàn)閱适Я藨?zhàn)勝市場(chǎng)的雄心壯志，特別是在熊市中，專家理財(cái)難以體現(xiàn)。

（二）而隨著基金年齡的增加基金也愿意增加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)證證明老基金也獲得了較好的收益，這不僅源自于成熟基金的自身因素也取決于老基金擁有的更好的社會(huì)認(rèn)可度。當(dāng)然基金可以存活得越久也說明基金自身有著不錯(cuò)的實(shí)力，經(jīng)過市場(chǎng)的淘汰后的基金普遍是承受高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)且成功獲得高收益，這也表明那些保守的開放式股票基金在市場(chǎng)的殘酷競(jìng)爭(zhēng)中終將被除名。

（三）基金規(guī)模在本文的分析中并未表現(xiàn)出一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義基金市場(chǎng)上也該有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象，不同的時(shí)期和市場(chǎng)會(huì)有不同的最優(yōu)資本規(guī)模。在風(fēng)險(xiǎn)一定的時(shí)候規(guī)模經(jīng)濟(jì)中資本的增加應(yīng)該與基金的表現(xiàn)正相關(guān)，但我國(guó)的資本市場(chǎng)受限太多，基金自身的規(guī)模也相對(duì)國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家較小，難以體現(xiàn)規(guī)模經(jīng)的優(yōu)勢(shì)。

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作者簡(jiǎn)介：季志強(qiáng)（1989-），男，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融碩士研究生，研究方向： 貨幣政策證券投資方向。

（責(zé)任編輯：趙春暉）