胡丕吉

摘要：本文比較了市場化直接債務(wù)融資與間接債務(wù)融資兩種方式的基本定價(jià)機(jī)制。實(shí)證發(fā)現(xiàn)在市場利率走勢平穩(wěn)的前提下，直接債務(wù)融資的一級(jí)市場同二級(jí)市場信用風(fēng)險(xiǎn)利差水平基本一致，并且價(jià)格信號(hào)功能更為靈敏，在金融資源配置方面發(fā)揮更為有效的作用，使資金以最小的成本流向所需資金的企業(yè)。

關(guān)鍵詞：直接融資 間接融資 定價(jià)機(jī)制

融資難問題長久以來困擾著我國大多數(shù)中小企業(yè)發(fā)展，尤其是在2008年金融危機(jī)導(dǎo)致全國經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，中小企業(yè)融資壓力更為突出。當(dāng)前，在穩(wěn)健貨幣政策背景下，銀行信貸供給不足、股權(quán)融資難以有效擴(kuò)大的情況下，積極推動(dòng)直接債務(wù)融資市場的快速發(fā)展，對于緩解中小企業(yè)融資困難具有重要的意義。本文從定價(jià)機(jī)制角度揭示以企業(yè)債券為主的市場化直接債務(wù)融資較以銀行信貸為主的間接債務(wù)融資更具效率和信息優(yōu)勢。

一、市場化直接債務(wù)融資的定價(jià)機(jī)制

我國債券市場中非金融企業(yè)直接債務(wù)融資工具的發(fā)行定價(jià)基本都是遵循無風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與二級(jí)市場收益率曲線定價(jià)相結(jié)合的模式，即以無風(fēng)險(xiǎn)國債的利率為基礎(chǔ)，參考信用風(fēng)險(xiǎn)利率點(diǎn)差與二級(jí)市場同期限同品種債券收益率曲線指標(biāo)定價(jià)。

在我國債券體系中，國債作為無風(fēng)險(xiǎn)品種當(dāng)仁不讓地成為了定價(jià)體系中的核心參考因素，其他各類債券制定發(fā)行利率條件時(shí)均會(huì)考慮與國債之間存在的信用風(fēng)險(xiǎn)差異性。非金融企業(yè)直接債務(wù)融資工具在發(fā)行定價(jià)時(shí)同樣會(huì)充分考量與國債之間的信用利差，同時(shí)參照二級(jí)市場債券到期收益率曲線上同品種同期限債券的利率水平。

非金融企業(yè)直接債務(wù)融資工具發(fā)行分為私募和公募兩種，無論哪種方式下，主承銷商通常會(huì)首先制定一個(gè)利率區(qū)間向市場進(jìn)行詢價(jià)預(yù)演，在得到充分的信息反饋后，再選擇一個(gè)最優(yōu)利率向投資人隊(duì)伍發(fā)行。這種定價(jià)方式，首先考慮了市場無風(fēng)險(xiǎn)收益水平；其次考慮了發(fā)行人信用等級(jí)及評估狀況；再次考慮了當(dāng)前市場利率水平及近期走勢；最后考慮了市場當(dāng)前的投資收益水平偏好及對該類債券的需求強(qiáng)度。

我們構(gòu)建一個(gè)簡單的價(jià)格公式，參照目前市場各主要品種債券的收益率來說明企業(yè)債務(wù)融資工具的定價(jià)過程。

資料來源：Wind資訊金融終端

以3年期企業(yè)債發(fā)行為例，發(fā)行時(shí)其定價(jià)首先要依據(jù)同期限國債的發(fā)行利率，此時(shí)三年期國債發(fā)行利率約為2.4374%（Pt，即該國債在二級(jí)市場的收益率水平）,而依據(jù)收益率曲線，三年期企業(yè)債與國債的信用風(fēng)險(xiǎn)利差大約在151.69個(gè)BP（1.5169%/Pr），那么初步可以確定本期企業(yè)債的發(fā)行利率基準(zhǔn)在3.9543%，再考慮到三年期企業(yè)債是基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資人資產(chǎn)配置的一個(gè)重要品種，市場對其需求比較強(qiáng)勁，在供求力量博弈之下，其實(shí)際發(fā)行利率還可能略為下調(diào)一點(diǎn)（y），則在市場利率走勢及預(yù)期穩(wěn)定的情況下，本期企業(yè)債發(fā)行利率大致處于3.8～3.9%（Pd）的區(qū)間。

因此，在市場利率走勢平穩(wěn)的前提下，同一只債券一級(jí)市場發(fā)行利率與二級(jí)市場收益率大體相當(dāng)，而其他債券與國債之間在一級(jí)市場的信用風(fēng)險(xiǎn)利差水平與其在二級(jí)市場的信用風(fēng)險(xiǎn)利差水平也呈基本一致。

二、間接債務(wù)融資的定價(jià)機(jī)制

間接融資的定價(jià)，具體來說就是對間接融資產(chǎn)品的利率進(jìn)行合理的厘定，通過溢價(jià)彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)可能造成的損失和獲得相應(yīng)的流動(dòng)性補(bǔ)償收益。間接融資的定價(jià)主要通過貸款利率來體現(xiàn)。目前我國由中央銀行（中國人民銀行）制定貸款法定利率和浮動(dòng)幅度，并對貸款利率實(shí)行下限管理。商業(yè)銀行貸款利率以法定利率為導(dǎo)向。金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限是法定利率的0.9倍，除城鄉(xiāng)信用社以外，其他金融機(jī)構(gòu)貸款利率可以在法定利率基礎(chǔ)上實(shí)行上浮，而城鄉(xiāng)信用社貸款利率最高上浮幅度為法定利率的2.3倍；個(gè)人住房貸款利率的下限為法定利率的0.85倍。法定利率的升降直接影響銀行機(jī)構(gòu)對未來市場的預(yù)期，并影響他們提供信貸的松緊程度，從而使市場利率隨之升降。不少商業(yè)銀行制定和完善了貸款定價(jià)管理辦法或利率管理模式，并建立了根據(jù)成本、風(fēng)險(xiǎn)等因素區(qū)別定價(jià)的管理制度。

利率在間接融資業(yè)務(wù)中起著決定性的作用。在符合利率管理政策條件的前提下，商業(yè)銀行貸款定價(jià)有成本加總定價(jià)、基準(zhǔn)利率加點(diǎn)定價(jià)和客戶利潤分析定價(jià)等模式。成本加總定價(jià)模式主要依據(jù)信貸資金成本、費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償費(fèi)以及銀行目標(biāo)收益而定。由于銀行很難準(zhǔn)確地將經(jīng)營成本分?jǐn)偟礁鞣N業(yè)務(wù)上，且未充分考慮銀行同業(yè)競爭對貸款定價(jià)的影響，因此在實(shí)踐中較少使用。從我國銀行業(yè)的實(shí)際出發(fā)，目前銀行業(yè)宜選用基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式進(jìn)行貸款定價(jià)。隨著銀行業(yè)客戶的收益和成本核算體系的完善，客戶利潤分析定價(jià)模式將成為銀行業(yè)貸款定價(jià)的主要模式。

1、基準(zhǔn)利率加點(diǎn)定價(jià)模式

該定價(jià)模式選擇某種基準(zhǔn)利率，如以LIBOR或銀行間同業(yè)拆借利率等為“基價(jià)”，根據(jù)信用等級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)程度等確定不同水平的利差，在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加上可能的違約成本和資金成本確定。用公式表達(dá)為：

貸款利率＝基準(zhǔn)利率(1＋系數(shù)）

在實(shí)際運(yùn)用中，目前我國銀行業(yè)貸款成本的準(zhǔn)確分?jǐn)偤茈y做到，我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的確立，為規(guī)避成本核算問題提供了替代方法。以基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式為基礎(chǔ)，運(yùn)用新巴塞爾協(xié)議內(nèi)部評級(jí)法（IRB法）的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法，以基準(zhǔn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為主要參數(shù)，可以將該模式優(yōu)化為：

貸款利率＝貨幣市場基準(zhǔn)利率＋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＋期望利潤率

模型中各主要參數(shù)設(shè)定如下：

（1）以銀行間市場債券利率作為基準(zhǔn)利率。我國銀行間同業(yè)拆借中心推出債券7天回購利率為貨幣市場基準(zhǔn)利率參考指標(biāo)，這為商業(yè)銀行貸款定價(jià)提供了標(biāo)尺?？蛇x用一定平滑時(shí)段，比如以1個(gè)月期限的銀行間債券市場利率代替貸款成本，這樣就能規(guī)避當(dāng)前商業(yè)銀行成本分?jǐn)偫щy的矛盾。

（2）貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要依據(jù)貸款的風(fēng)險(xiǎn)評級(jí)與分類、貸款的預(yù)期損失率和非預(yù)期損失率確定。目前，我國大部分銀行貸款采取五級(jí)分類法，也缺少風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的歷史積累，因此，可采用外部評級(jí)法和專家打分法相結(jié)合的方式，給出不同信用等級(jí)的違約概率、違約損失率及資本分配系數(shù)表。

（3）期望利潤率。參照同業(yè)和本行近幾年的平均利潤率，管理決策者先給定本行一個(gè)期望利潤率區(qū)間。在該區(qū)間范圍內(nèi)，客戶經(jīng)理可結(jié)合綜合貢獻(xiàn)度情況，自行給定每一筆貸款的期望利潤率。

基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式是“外向型”的，表現(xiàn)出更強(qiáng)的市場導(dǎo)向。通過這種模式制定出的貸款價(jià)格更貼近市場，從而更具市場競爭力。但基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式在確定“風(fēng)險(xiǎn)加點(diǎn)”幅度時(shí)，需充分考慮銀行的資金成本和可能的違約成本等。由于對資金成本重視不夠，有時(shí)可能導(dǎo)致占有市場而失去利潤的結(jié)果。

2、客戶利潤分析定價(jià)模式

客戶利潤分析定價(jià)模式在為每筆貸款定價(jià)時(shí)，需考慮客戶與本行的整體關(guān)系，即全面考慮客戶與銀行各種業(yè)務(wù)往來的成本和收益，在此基礎(chǔ)上根據(jù)銀行目標(biāo)利潤給客戶貸款定價(jià)，用公式表示為：

來源于某客戶的總利潤≥為該客戶提供服務(wù)的成本＋銀行的目標(biāo)利潤

上式可變?yōu)椋?/p>

(貸款額×利率×期限)×(１-營業(yè)稅及附加率)＋其他服務(wù)收入×(１-營業(yè)稅及附加率)≥為該客戶提供服務(wù)發(fā)生的總成本+銀行的目標(biāo)利潤

銀行根據(jù)目標(biāo)利潤期望和預(yù)計(jì)的貸款損失率等指標(biāo)可計(jì)算出盈虧平衡點(diǎn)和某一目標(biāo)利潤額的平均貸款利率。

客戶盈利分析模型通過差別定價(jià)，既能穩(wěn)定客戶，又能通過其他利潤點(diǎn)彌補(bǔ)貸款損失。這種定價(jià)方法要求銀行的會(huì)計(jì)核算系統(tǒng)能實(shí)現(xiàn)“分客戶核算”和“分產(chǎn)品核算”，準(zhǔn)確地核算銀行為客戶服務(wù)提供的總成本。

客戶利潤分析定價(jià)模型是一種較為理想的定價(jià)策略，體現(xiàn)了銀行“以客戶為中心”的經(jīng)營理念。它擯棄了“就事論事”的思維框架和以“業(yè)務(wù)為中心”的傳統(tǒng)經(jīng)營模式，試圖從銀行與客戶的全部業(yè)務(wù)往來關(guān)系中尋找最優(yōu)的貸款價(jià)格。采用這種模式有可能得出富有競爭力的貸款價(jià)格。目前，我國一些商業(yè)銀行在推行和嘗試的管理會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)，意欲建立以明細(xì)客戶為核算對象的信息提供渠道，雖然還處于起步階段，但代表著未來的發(fā)展方向。

三、兩種融資方式定價(jià)機(jī)制的比較

在定價(jià)機(jī)制方面，我國市場化直接債務(wù)融資工具的發(fā)行定價(jià)基本上遵循的是無風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與二級(jí)市場收益率曲線定價(jià)相結(jié)合的模式，并參考與國債之間的信用利差；而國內(nèi)商業(yè)銀行則多采用基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式進(jìn)行貸款定價(jià)，相對具有較強(qiáng)的市場導(dǎo)向性。

債券價(jià)格具有獨(dú)特的價(jià)格信號(hào)功能，能夠很好的進(jìn)行金融資源配置，使資金以最小的成本流向所需資金的企業(yè)，直接融資債券定價(jià)包含了比間接融資定價(jià)更為復(fù)雜的市場內(nèi)容，均衡的市場價(jià)格反饋回來的信息能夠幫助企業(yè)作出正確的投資決策，一個(gè)具有足夠廣度、深度彈性的債券市場中，風(fēng)險(xiǎn)債券與無風(fēng)險(xiǎn)國債之間的收益差反映了一定信用等級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)升水，這一市場信號(hào)反映了企業(yè)融資的機(jī)會(huì)成本。

債券市場定價(jià)可以被銀行用來對相應(yīng)的企業(yè)貸款定價(jià)。單純的銀行貸款定價(jià)沒有市場價(jià)格信號(hào)，融資的實(shí)際成本可能大大偏離真正的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的成本，使風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目貸到利率相對低的資金，也就是說，直接融資債券價(jià)格比間接融資定價(jià)包含更多的價(jià)格信號(hào)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 中國銀行間市場交易協(xié)會(huì).互聯(lián)網(wǎng)主頁：http://www.nafmii.org.cn.

[2] 唐雙寧.我國商業(yè)銀行內(nèi)部控制的建設(shè)與監(jiān)管.中國金融,2004,(4)