王宮

今年4月13日國家統(tǒng)計局發(fā)布的一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟增速顯著放緩，“硬著陸”的可能很小。另一方面，3月中國消費者價格指數(shù)CPI出現(xiàn)小幅回升，主要受到蔬菜價格上漲影響，同時發(fā)達經(jīng)濟體普遍采用低利率的寬松政策，這也給未來通貨膨脹帶來隱憂。因此，我們認為盡管經(jīng)濟增長出現(xiàn)放緩，但是“微調”的宏觀政策仍將持續(xù)，大范圍寬松的可能性較小。

經(jīng)濟如期放緩“硬著陸”風險小

一季度國內生產(chǎn)總值同比增長8.1%，低于市場預期中值8.3%-8.5%，較去年一季度增長9.7%，下滑1.6%。中國GDP的降速與三駕馬車增速的放緩具有直接關系。特別是投資方面，固定資產(chǎn)投資同比增長年初大幅下滑，1-3月累計同比增長20.9%，較1-2月降低0.6個百分點，較去年1-3月下滑4.1個百分點。投資對于GDP增長具有舉足重輕的地位，因此投資的大幅下滑使得經(jīng)濟增長出現(xiàn)顯著放緩。

一季度經(jīng)濟增長的放緩在一定程度上引起市場投資者的擔憂，但我們認為當前的經(jīng)濟增速仍處于合理狀態(tài)，對于處于經(jīng)濟轉型中的中國而言8%的增長仍是安全的。首先從絕對數(shù)值看，8.1%的增長速度是主動調控的結果。今年“兩會”政府工作報告中確立的經(jīng)濟增長目標是7.5%，打破了多年來“保八”的底線。這表明降低增速，調整結構已經(jīng)成為中國社會的共識。而從國際經(jīng)驗來看，經(jīng)濟結構調整時期經(jīng)濟增速都會出現(xiàn)一定程度的下滑，屬于改革時期的正常現(xiàn)象。其次，從相對數(shù)值看，中國經(jīng)濟經(jīng)歷多年高投資、多貨幣和快增長的時期，未來這樣的模式較難持續(xù)。一方面，以前的模式帶來過度的能源消耗，經(jīng)歷了多年的發(fā)展，我國很多資源已經(jīng)出現(xiàn)瓶頸；另一方面，多年的高速投資增長之后，投資增速勢必下降，否則投資效率難以得到保證，資源浪費的情況將會出現(xiàn)。因此，我們需要改變目前的增長模式，從投資拉動型向消費拉動型轉移，但在轉移的過程中勢必造成增速的下降。

盡管如此，我們認為目前的經(jīng)濟降速并不值得過分擔憂。從3月中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)看，下游需求顯著回暖，新訂單和新出口訂單數(shù)量開始回升，分別從2月的51和51.1上漲到3月的55.1和51.9。另外進口和采購量指標也分別從2月的50.8和53.6上升到51.5和54.8。這些數(shù)據(jù)表明當前下游需求有所恢復，同時制造業(yè)企業(yè)也開始增加采購，迎接新一輪的生產(chǎn)高峰。另外，盡管3月進口同比增長較2月出現(xiàn)大幅回落，但我們認為這主要是季節(jié)性因素使然，環(huán)比增長仍然相對強勁，這也與PMI中進口指標相吻合。（見表1）

我們認為二季度中國經(jīng)濟仍將保持平穩(wěn)增長的勢頭，對于中國經(jīng)濟的長期增長利大于弊。

“微調”政策仍占據(jù)主流

盡管中國經(jīng)濟增速開始放緩，但是通貨膨脹的壓力并沒有徹底離我們遠去。我們認為中國的通脹壓力源自于三個方面：其一是高額的貨幣存量；其二是快速城鎮(zhèn)化與勞動力成本的提高；其三是發(fā)達經(jīng)濟體長期低利率寬松政策。

首先，從1999年起我國開始進入低利率時期，1年期存款利率長期保持在2%附近。寬松的貨幣環(huán)境催生中國的貨幣存量持續(xù)增長，M2余額已經(jīng)從2001年年初的141240億元，飆升至2012年年初的855898億元。如果我們使用M2與GDP比值來看貨幣存量的變化，我們發(fā)現(xiàn)從1990年到2011年M2/GDP為1.35倍，最近10年該指標為1.64倍，到最近5年為1.69倍，而從2008年底到2011年3年的平均值達到1.80倍。盡管2011年M2增速已經(jīng)顯著下降，但是M2/GDP仍達到1.80倍，這表明中國經(jīng)濟中貨幣存量規(guī)模仍然龐大，金融深化程度較高。如此高的貨幣存量難以在短時間內消化殆盡，因此未來中國將經(jīng)歷較長的去泡沫化階段。（見表2）

其次，中國城鎮(zhèn)化進程的加速導致資源瓶頸的凸顯，近年在新興經(jīng)濟體增長的帶動下，國際能源價格不斷走高，這也成為物價上漲的推手之一。另外，從數(shù)據(jù)上看，每次經(jīng)歷顯著的通貨膨脹勞動力成本都會出現(xiàn)一輪明顯的調整，中國多年來居民收入增速低于GDP增速，未來隨著“劉易斯拐點”的到來，勞動力價格可能將呈現(xiàn)報復性上漲，這也增加了中國長期的物價上漲壓力。

最后，由于國際經(jīng)濟危機的影響，發(fā)達經(jīng)濟體在承受高額債務的情況下紛紛選擇低利率的寬松政策刺激經(jīng)濟增長。美國接連推出兩次量化寬松政策和扭曲操作，歐央行也推出兩次長期再融資計劃LTRO，向歐洲銀行系統(tǒng)注入一萬億歐元的流動性，而日本的低利率寬松政策持續(xù)時間更長。如此長時間的貨幣寬松在歷史上也較為罕見，盡管在經(jīng)濟復蘇緩慢的情況下，市場難于看到過量貨幣的危害，一旦經(jīng)濟回暖，多余的貨幣勢必推升通貨膨脹。這一點已經(jīng)在美聯(lián)儲和歐央行內部產(chǎn)生影響。

正是基于以上的判斷，我們認為2012年中國的宏觀經(jīng)濟政策不會出現(xiàn)大范圍大規(guī)模的放松，主基調仍然是穩(wěn)健為主，微調為輔。