張紹祖

近幾年來銀行間市場主體不斷發(fā)育壯大，結算和信息渠道日益暢通，為中小金融機構提供了重要資金融通平臺，貨幣市場業(yè)務逐漸成為云貴川地區(qū)一些貨幣市場成員融資和贏利的一個重要途徑。

一、當前云貴川貨幣市場成員主要贏利模式

（一）通過信用拆借融出資金贏利

信用拆借是貨幣市場的傳統(tǒng)交易模式。在云貴川一些地區(qū)，近幾年存款增長快，而貸款規(guī)模擴張受信用環(huán)境等多方因素制約，市場成員自身存貸比往往不高，尤其在一些市、縣農村信用社比較典型，部分農村信用社存貸比不足70%，資金相對寬余。為尋求盈余資金出路，提高收益，這些金融機構通常利用貨幣市場以信用拆借方式融出資金。一般來講，信用拆借利率要遠高于同期存款利率，金融機構通過滾動拆出資金來獲取利差。以2007年四川省貨幣市場信用拆出3M品種3.2826%的加權平均利率計算，與同期活期存款利率相比，利差大致在250BP左右，減去同期定期存款利率仍有40-60BP的利差，贏利空間較為可觀。

圖12007年～2008年四川省貨幣市場信用拆出資金量變化

由于貨幣市場規(guī)范化程度越來越高，信用拆借融出風險相對較低、操作簡便，資金周轉較快，收益穩(wěn)定，多數(shù)資金規(guī)模小、缺乏市場分析操作人員的農村信用社主要依賴信用拆借融出資金獲利。但這種單純信用拆出贏利模式是基于存款相對盈余的資金運作策略選擇，與貨幣政策松緊高度相關，受季節(jié)性資金影響大，因而缺乏足夠的可持續(xù)性。另外，隨著銀根收緊，存款基準利率逐步提高，信用拆出資金利差不同程度受擠壓，贏利能力相應有所下降。

（二）通過信用拆借融入資金進行周轉贏利

與資金拆出贏利模式相反，部分存貸比較高、信貸需求較大的金融機構和缺乏存款來源的集團財務公司通常通過貨幣市場拆入資金增加流動性，提高資金實力，以保持現(xiàn)有的貸款規(guī)模或收益較高的其他投資水平，從中賺取利差。這種贏利模式實際上是用連續(xù)的短期融資來支持高收益長期投資的一種投資策略。例如2006年四川貨幣市場成員累計拆入資金達111.75億元，2007年累計拆入達72.56億元。與吸收存款相比，通過信用拆借頻繁地拆入資金需要更高的融資成本，例如2007年四川省拆入資金的加權平均利率為4.1232%，融資成本比存款同期利率高出120～330BP。因此，金融機構除了必須具備足夠的資信條件外，還必須擁有較強的資金運作能力和投資收益能力，目前，云貴川三省范圍內只有極少數(shù)城市商業(yè)銀行、農村信用社和集團財務公司利用貨幣市場拆入資金來提高流動性。

（三）通過同業(yè)存放獲取利息收入

從實質上講，同業(yè)存放是變相融出資金獲取利差的一種贏利模式。部分農村信用社有一定盈余資金但本身還不具備市場成員資格，或者是市場成員在無法正常開展貨幣市場業(yè)務時，通常把部分盈余資金以高于同期存款利率的協(xié)議定價存放到其他金融機構，從而獲取利差。與貨幣市場其他運作模式相比，雖然同業(yè)存放利率要比通過信用拆出等正常貨幣市場交易的利差小，盈利空間有限，但同業(yè)存放通常在本轄內進行，對象穩(wěn)定，業(yè)務往來頻繁，信息對稱程度相對要高，因而風險相對低得多，收益也相對穩(wěn)定，目前深受金融機構青睞。

（四）長期持有債券

金融機構通過貨幣市場進行債券投資，其主要目的就是獲得穩(wěn)定的利息收入。金融機構通過購買、長期持有國債、金融券、企業(yè)短期融資券等債券，從而獲取穩(wěn)定的利息收入。從理論上講，金融機構持有債券規(guī)模越大，持有期限越長，收益就越大。但由于債券期限相對較長，資金占用金額大，收益率相對低，因而投資機構必須具備足夠的資金實力和流動性。因此，除了證券公司、保險、城市商業(yè)銀行、城市農村信用社等部分金融機構外，一般中小金融機構很難長期大量持有債券。

（五）現(xiàn)券交易贏利

貨幣市場的發(fā)展為債券的周轉流通提供了交易平臺，同時也給債券投資者帶來了贏利商機。金融機構可以利用不同時期債券價格的波動，通過“賤買貴賣”方式實現(xiàn)債券投資收益。其中最常見的運作方法是利用一、二級市場之間套利，即市場成員通常在一級市場低價購入債券，然后尋找機會在二級市場高價拋出，從中獲利。其次是跨品種套利。利用不同時期央行票據(jù)、國債、金融債券、企業(yè)短期融資券等債券之間的價格波動來進行跨品種套利。

圖22008年四川貨幣市場現(xiàn)券交易品種結構

（六）債券回購盈利

債券回購是以債券為權利質押或轉讓的一種短期資金融通業(yè)務。市場成員通過正回購交易，以協(xié)議方式抵押或轉讓持有債券，融入資金，進行流動資金周轉或進行其他高收益投資，賺取投資收益與正回購利息支出的差額。其中，典型的操作方式就是“回購養(yǎng)券”策略，當回購利率低于某只債券的收益率時，通過回購融資所獲得的資金投資于該債券，只要資金鏈不斷裂，即可穩(wěn)賺這兩者的利差收益。另外，“利差”策略也是常用的運作方式，貨幣市場成員借助科學的分析手段，預期到某兩只期限相近債券的收益率走勢變化，通過回購交易，轉出收益預期走低的債券，同時轉入收益預期走高的債券，從而賺取利差。相反，市場成員通過逆回購交易，以協(xié)議方式持有債券，融出盈余資金，獲得價差收益。有些市場成員還利用組合型回購交易進行跨期限套利。一般來講，短期利率低于長期利率，因此就存在套利的空間。有些金融機構通常采取“短入長出”的方式進行套利。

（七）以撮合交易贏利

少數(shù)城市商業(yè)銀行、農村信用社本身貨幣市場業(yè)務起步相對較早，有一定市場分析能力和交易經驗，憑借自身雄厚的資金實力、良好的信用記錄和市場信息優(yōu)勢，在貨幣市場上能以較好的價格為其他市場成員撮合交易，從中賺取差價或收取一定的中介費用。

二、貨幣市場運作贏利模式發(fā)展趨勢

從對云貴川省區(qū)貨幣市場運作贏利模式分析看，信用拆出、持有債券、現(xiàn)券交易以及債券回購交易是轄內貨幣市場成員通行的市場運作方式，在未來一段時間內仍將是主要的市場運作和贏利模式。隨著我國資產證券化程度越來越高，債券發(fā)行市場不斷壯大，債券品種增多，貨幣市場業(yè)務也在隨之發(fā)生變化。在貨幣市場上，債券的高度流動性、收益穩(wěn)定性和對利率的高度敏感性，使之逐漸成為金融機構調劑流動性和騰挪資產負債、實現(xiàn)缺口管理的有效手段，也為金融機構提供一個更為廣闊的贏利空間。在今后的貨幣市場運行過程中，以債券為載體的市場交易將扮演重要角色。另外，隨著金融衍生工具的創(chuàng)新運用，借助于更為迅捷的信息渠道和科學的投資分析手段，包括基金投資、理財產品、風險管理等金融衍生品種的組合模式將逐漸成為市場新寵。

三、貨幣市場運行中存在的主要問題

（一）中小機構對貨幣市場業(yè)務未能引起足夠重視

目前，對于大多數(shù)中小金融機構來講，貨幣市場業(yè)務只作為融資手段，未能引起決策經營管理層的高度重視，在崗位設置、人員配備、設施保障、業(yè)務培訓等各方面與本身市場業(yè)務需要極不相稱，導致貨幣市場業(yè)務骨干力量不足，經驗缺乏，正常的貨幣市場業(yè)務無法有效開展，從而也降低了貨幣市場業(yè)務的贏利能力。

（二）金融機構變相拆借的背后暴露出貨幣市場的監(jiān)管漏洞

在人民銀行嚴格把關全國銀行間同業(yè)拆借市場準入、控制成員拆借資金限額的同時，同業(yè)存放行為也在金融機構之間大行其道。同業(yè)存放在提高資產流動性和使用效益、分散資金風險等方面起到一定的積極作用，有利于金融機構用活資金，靈活調劑頭寸，滿足其流動性需要，提高資金的使用效益。由于監(jiān)管層面對同業(yè)存放，調劑資金的缺乏明確的監(jiān)管規(guī)定，市場成員以及非市場成員往往通過同業(yè)存放和調劑資金方式變項拆借資金，既能逃避市場監(jiān)管，同時可以變相放大資金拆拆借規(guī)模，延長拆借期限。另外，同業(yè)存放資金的真實用途方面也存在監(jiān)管漏洞。有同業(yè)存放和調劑資金用于購買債券、投資基金或發(fā)放貸款等違規(guī)現(xiàn)象。

（三）內控制度建設落后

中小金融機構自身綜合實力較弱，風險控制能力較為有限，大部分成員都沒有建立系統(tǒng)、專業(yè)的研究分析機構，交易決策形成過程相對粗放，交易決策主要依靠個人經驗的積累和主觀判斷，難免會出現(xiàn)為追求效益而放松流動性管理以及決策失誤的現(xiàn)象。

（四）基層人民銀行在開展貨幣市場現(xiàn)場檢查的局限性

在大部分地區(qū)對貨幣市場業(yè)務的現(xiàn)場檢查還處于探索階段，監(jiān)管、檢查權限較為集中于省會中支以上機構，人民銀行縣市級分支機構在貨幣市場監(jiān)管過程中，對于檢查權限、檢查依據(jù)、檢查范圍、處罰措施方面依然模糊，檢查程序把握不清，經驗不足，現(xiàn)場檢查存在一定的盲目性，對地方中小金融機構貨幣市場業(yè)務還不能夠進行有效的監(jiān)督管理。

（五）市場成員資金運作能力還有待加強

個別市場成員一方面盲目申請調高資金拆借限額，而另一方面其限額長期運用不足。資金實力有限、對市場走勢判斷不夠準確、操作不夠專業(yè)、缺乏信息優(yōu)勢等原因，嚴重超過自身資金實力和承受能力，存在很大的風險。貨幣市場成員由于對Shibor的掌握運用能力不強，基本上不主動了解和參考Shibor的利率指標體系，報價受追逐短期利益的影響而隨意性大，與Shibor的利率指標體系的吻合度低。另外中小金融機構市場成員在債券市場運作中經常運用資金杠桿原理，采取“回購滾動”放大債券資產規(guī)模，實現(xiàn)套利收益。有的成員將債券資產規(guī)模放大到幾倍、甚至10倍。在市場發(fā)生劇烈變化、資金緊張的情況下往往潛藏一定風險。一旦資金鏈斷裂，就可能形成流動性風險，甚至引發(fā)經營風險。另外，如果回購利率與債券票面利率出現(xiàn)倒掛，不但無法進行套利，最后在無法融入所需資金的情況下不得不賤賣手中的債券，以彌補資金缺口，造成較大的損失。在現(xiàn)實操作中，部分中小金融機構對債券的流動性和盈利性缺乏認識，把資金業(yè)務作為非主流業(yè)務。操作者長期習慣以投資為目的長期持有債券，尚未建立起投資類債券和交易類債券各自獨立的核算制度和評估體系，不能真實反映債券的盈虧情況。

四、促進貨幣市場業(yè)務發(fā)展的幾點工作建議

第一，中小金融機構應抓住貨幣市場快速發(fā)展的契機，不斷加強風險意識，完善風險管理手段；積極聯(lián)系同業(yè)，開拓新的業(yè)務渠道，如積極發(fā)展同業(yè)存款、拓展同業(yè)拆借和信貸資產轉讓業(yè)務等，擴大資金來源，加強流動性管理；利用資金拆借平臺，為沒有參加網上拆借，又有較多富余資金的中小金融機構代理拆借業(yè)務；進一步利用市場資源，提高資金運作水平，盤活存量資產，加快資金周轉，不斷提高資產收益。

第二，中小金融機構應充分利用債券市場，積極參與債券認購和現(xiàn)券買賣業(yè)務，根據(jù)自身資產結構情況適時增加和減少債券投資，優(yōu)化資金投向結構，降低風險資產比重，合理避稅，或通過承銷和分銷債券獲取手續(xù)費收入。

第三，中小金融機構應進一步提高票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務的比重，大力拓展票據(jù)市場。票據(jù)業(yè)務是資產效益性、安全性、流動性的高度統(tǒng)一，有利于中小金融機構各項業(yè)務的發(fā)展和資產的優(yōu)化。票據(jù)市場中流通的主要是銀行承兌票據(jù)和具有較高信用等級的商業(yè)承兌票據(jù)，具有較好的信用基礎和較強的流動性，是銀行較好的投資渠道，銀行增持品質優(yōu)良的票據(jù)有利于改善風險資產比例，進而改善其資本充足。另外，通過票據(jù)業(yè)務可以增加綜合收益，不僅可以提高資金使用效益，而且可以帶動相關業(yè)務如表外業(yè)務的開展，培育新的收入增長點。

第四，逐步健全和完善貨幣市場管理制度。明確各級分支機構的監(jiān)管權限和職責，明確監(jiān)管覆蓋的業(yè)務范圍，完善監(jiān)管的法律依據(jù)，信息披露制度，進一步細化對金融機構網下拆借行為的管理，強化網下拆借業(yè)務備案制度。不斷加大貨幣市場的現(xiàn)場監(jiān)管力度。盡快制定完善現(xiàn)場檢查指引，加大貨幣市場違規(guī)行為的處罰，逐步規(guī)范貨幣市場業(yè)務。