韓會(huì)師

摘要：隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展以及金融工具的創(chuàng)新，F(xiàn)DI的穩(wěn)定性顯著降低，資金大規(guī)模進(jìn)出東道國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)明顯提高，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體遭受沖擊的風(fēng)險(xiǎn)尤甚。我國(guó)經(jīng)過(guò)連續(xù)30年引進(jìn)外資，F(xiàn)DI對(duì)緩解國(guó)內(nèi)資金短缺的作用已經(jīng)基本消失，而FDI波動(dòng)性增大對(duì)國(guó)際收支的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)。本文試圖通過(guò)分析我國(guó)FDI逆流風(fēng)險(xiǎn)加大的主要表現(xiàn)，對(duì)加強(qiáng)FDI管理，提高我國(guó)抵御相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)能力提出建議。

關(guān)鍵詞：FDI逆流：留存收益：經(jīng)濟(jì)危機(jī)

JEL分類(lèi)號(hào)：F21中圖分類(lèi)號(hào)：F831.7文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)04-0026-06

一、引言

FDI(外商直接投資，以下簡(jiǎn)稱(chēng)FDI)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出過(guò)重要貢獻(xiàn)，傳統(tǒng)理論也將FDI看作穩(wěn)定的資金來(lái)源及先進(jìn)技術(shù)的引進(jìn)渠道，諸多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體對(duì)吸引FDI長(zhǎng)期持鼓勵(lì)態(tài)度。但隨著FDI實(shí)踐的發(fā)展，以及金融工具的不斷創(chuàng)新，以FDI為代表，傳統(tǒng)上歸于長(zhǎng)期投資的資本流動(dòng)的波動(dòng)性明顯提高。其對(duì)東道國(guó)國(guó)際收支、匯率穩(wěn)定甚至宏觀經(jīng)濟(jì)安全的負(fù)面影響正在迅速增大，對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體尤為顯著。

以Vernon(1966)、Kindelberger(1969)、Hymer(1976)、Buckley和Casson(1976)、Dunning(1981)等為代表的傳統(tǒng)FDI理論主要從生產(chǎn)組織和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的角度研究FDI。對(duì)FDI波動(dòng)性關(guān)注不足。但從企業(yè)融資的視角著眼，F(xiàn)DI并非外國(guó)投資者在東道國(guó)設(shè)立的工廠、公司等經(jīng)營(yíng)實(shí)體，F(xiàn)DI只是外國(guó)投資者為其在東道國(guó)的投資進(jìn)行融資的一種渠道，與企業(yè)的其他融資形式并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。FDI不應(yīng)被看作企業(yè)的有形資產(chǎn)，而應(yīng)被看作企業(yè)的一種負(fù)債形式，雖然企業(yè)的有形資產(chǎn)是很難移動(dòng)的，但是以有形資本支持的債權(quán)卻能夠很容易地流出東道國(guó)。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，資本的國(guó)際流動(dòng)很不穩(wěn)定，而且國(guó)際資本流動(dòng)經(jīng)常成為經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期健康發(fā)展，在華融資已是外資企業(yè)的主要資金來(lái)源，F(xiàn)DI對(duì)于彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)建設(shè)資金不足的積極意義已基本消失，必須充分認(rèn)識(shí)FDI波動(dòng)性加劇。特別是FDI大規(guī)模流出的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

二、FDI逆流風(fēng)險(xiǎn)的理論根源

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為FDI屬于長(zhǎng)期投資。不容易在國(guó)際環(huán)境和東道國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生短期波動(dòng)時(shí)撤出東道國(guó)，因此相比證券投資具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性。對(duì)東道國(guó)國(guó)際收支和宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響較小(Chuhan.Perez-Ouiros和Popper,1996；Chuhan，C1aessens和Mamingi,1998；Claessens，Dooley和Warner，1995：Dooley，Claessens和Warner,1995；Sarno和Taylor.1999)，因此，對(duì)FDI波動(dòng)負(fù)面影響的研究較少。國(guó)內(nèi)學(xué)者從資本外逃的角度認(rèn)為FDI和中國(guó)的資本外逃存在聯(lián)系(陳偉國(guó)等，2006；韓福榮等，2006；謝建國(guó)等，2007；鄔紅華，2007)，但這些研究主要集中于跨國(guó)公司如何利用母子公司之間的內(nèi)部渠道便利收益轉(zhuǎn)移和規(guī)避外匯管制，并未深入探討FDI本身的穩(wěn)定性問(wèn)題。

(一)國(guó)際收支失衡與FDI轉(zhuǎn)移

Kalecki和Sachs(1966)較早指出FDI利潤(rùn)匯出規(guī)模的增大可能對(duì)東道國(guó)國(guó)際收支穩(wěn)定構(gòu)成威脅，并可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。沒(méi)有利息支付壓力是傳統(tǒng)理論認(rèn)為FDI優(yōu)于證券投資和海外借款等資本流入形式的重要依據(jù)。表面上看，東道國(guó)的確不必為FDI的資金注入定期產(chǎn)生外匯支付壓力，但從整個(gè)國(guó)家的層面著眼，F(xiàn)DI的所有權(quán)完全屬于外資，其投資利潤(rùn)的匯出在資金流動(dòng)上非常類(lèi)似證券投資和海外借款，從這個(gè)角度看，F(xiàn)DI與對(duì)外舉債無(wú)本質(zhì)區(qū)別，是一種典型的準(zhǔn)債務(wù)。Kalecki和Sachs認(rèn)為，為了避免因FDI利潤(rùn)匯出導(dǎo)致國(guó)際收支逆差，東道國(guó)必須確保每年新增FDI的流入不低于利潤(rùn)匯出，但這會(huì)使得FDI存量過(guò)快膨脹。其增長(zhǎng)速度可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)東道國(guó)GDP和貿(mào)易順差的增長(zhǎng)速度，這就意味著FDI給東道國(guó)帶來(lái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)遲早將超過(guò)其償還能力。一旦東道國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差和新增資本流入不足以支付FDI利潤(rùn)，就有可能導(dǎo)致國(guó)際收支危機(jī)。

Reis(2001)肯定了FDI在引進(jìn)資本、技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)上的功能，但認(rèn)為FDI可能擊垮東道國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，使得東道國(guó)自己不再具備長(zhǎng)遠(yuǎn)投資的動(dòng)力和能力，這最終將使利潤(rùn)從東道國(guó)流回母國(guó)，從而損害東道國(guó)的國(guó)際收支平衡。

在國(guó)際收支危機(jī)初露端倪之時(shí)，出于對(duì)東道國(guó)貨幣貶值的悲觀預(yù)期，資本流出一般有加速趨勢(shì)，這已經(jīng)在1995年墨西哥金融危機(jī)(Hausmann，2000)和1997年亞洲金融危機(jī)(Lipsey，1999)中得到反復(fù)證實(shí)。即使是長(zhǎng)期看好東道國(guó)經(jīng)濟(jì)的FDI投資者也可以暫時(shí)轉(zhuǎn)移資本規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。FDI流出東道國(guó)并不一定采取出售廠房、設(shè)備等手段。這種拋售資產(chǎn)的手段也不利于外資獲得較好的出售價(jià)格(Williamson，1998；Shleifer，1992；Acharya,2007)。Hausmann和Femdndez-Arias(2000)指出，外資可以將企業(yè)資產(chǎn)作為抵押向東道國(guó)銀行融資，然后再將資金通過(guò)內(nèi)部貸款等方式轉(zhuǎn)貸給其母公司，或者將所借資金用于投資海外項(xiàng)目，償還外幣借款等，這些方法都可以幫助外資在維持企業(yè)表面正常經(jīng)營(yíng)的情況下順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

(二)東道國(guó)資金約束與FDI投機(jī)

20世紀(jì)90年代以來(lái)，并購(gòu)式FDI的重要性日益增長(zhǎng)?？唆敻衤?1998)較早拓展了FDI穩(wěn)定性的研究視野，不再局限于從利潤(rùn)匯出的角度研究FDI的穩(wěn)定性?？唆敻衤J(rèn)為在東道國(guó)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，大量企業(yè)破產(chǎn)的情況下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)萎縮使得幸存的國(guó)內(nèi)企業(yè)無(wú)法籌措充足的資金對(duì)破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行兼并收購(gòu)。此時(shí)擁有充足資金的外國(guó)投資者可以憑借資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)兼并收購(gòu)破產(chǎn)企業(yè)。這種FDI雖然可以緩解東道國(guó)市場(chǎng)的資金約束，緩解經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)就業(yè)的沖擊，但卻不一定代表先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，其中很多只是打著投資旗號(hào)的投機(jī)資本。它們以極低的價(jià)格收購(gòu)東道國(guó)企業(yè)，待經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)再高價(jià)賣(mài)出。從而導(dǎo)致FDI在東道國(guó)的大進(jìn)大出。這種投機(jī)收購(gòu)型的FDI，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)脫離了產(chǎn)業(yè)層面，不可能是穩(wěn)定的?？唆敻衤难芯恐赋?，不但FDI的利潤(rùn)是不穩(wěn)定的，F(xiàn)DI投資本金的穩(wěn)定性也值得懷疑。

在克魯格曼的研究基礎(chǔ)上。Aguiar和Gopinath(2005)，Achary、Shin和Yorulmazer(2010)對(duì)FDI和證券投資在波動(dòng)性上的區(qū)別進(jìn)行了研究。他們進(jìn)一步指出，東道國(guó)危機(jī)爆發(fā)時(shí)由于東道國(guó)企業(yè)大量倒閉，導(dǎo)致其國(guó)內(nèi)企業(yè)整體融資能力下降，在國(guó)際收支上則表現(xiàn)為吸引的證券投資規(guī)模大幅下降。而FDI之所以在危機(jī)中波動(dòng)較小，甚至在危機(jī)中流人增加，是因?yàn)闁|道國(guó)資本市場(chǎng)在危機(jī)中的崩潰導(dǎo)致其資產(chǎn)價(jià)格大大低于其實(shí)際價(jià)值，此時(shí)即使是經(jīng)營(yíng)效率比較低的外國(guó)投資者，只要其擁有足夠的資金也可以在東道國(guó)大舉收購(gòu)，其收益足以彌補(bǔ)其較低的經(jīng)營(yíng)效率。因此，F(xiàn)DI流入激增不但不是東道國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的表現(xiàn)。反而是東道國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的結(jié)果，其中蘊(yùn)含較大的投機(jī)性。低效率的FDI在東道國(guó)的經(jīng)營(yíng)注定不能持久，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，拋售東道國(guó)資產(chǎn)是其理性的選擇，從而導(dǎo)致FDI集中外流。東道國(guó)資產(chǎn)被低效率的外資收購(gòu)是在資金約束下的資源錯(cuò)配，將對(duì)東道國(guó)的國(guó)民福利造成損失。

(三)信息不對(duì)稱(chēng)與外資投資方式選擇

Goldstein和Razin(2002)從信息不對(duì)稱(chēng)的角度研究外資進(jìn)入東道國(guó)的投資方式。它們認(rèn)為，選擇FDI的外資雖然可以獲得企業(yè)經(jīng)營(yíng)的更多信息，可以更加高效地治理企業(yè)，但在企業(yè)遭遇流動(dòng)性沖擊，急需出售企業(yè)籌資時(shí)往往很難高價(jià)出售企業(yè)。因?yàn)樵谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)的情況下，市場(chǎng)中的潛在購(gòu)買(mǎi)者無(wú)法準(zhǔn)確判斷外資出售企業(yè)是由于暫時(shí)遭受流動(dòng)性沖擊。還是由于企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)前景惡化。若潛在購(gòu)買(mǎi)者收購(gòu)了長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)前景惡化的企業(yè)，那么遭受損失的概率將隨之增大，這種信息的不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致外國(guó)投資者在出售企業(yè)時(shí)經(jīng)常要承受較高的折價(jià)，以打消購(gòu)買(mǎi)者的憂(yōu)慮情緒。

為了避免在企業(yè)出售時(shí)遭受損失，Goldstein和Razin認(rèn)為，只有預(yù)期未來(lái)不會(huì)遭受流動(dòng)性沖擊的外資才會(huì)選擇FDI方式進(jìn)入東道國(guó)，而預(yù)期未來(lái)有較高概率遭受流動(dòng)性沖擊的外資則會(huì)選擇證券投資。以便快速實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)。因此，F(xiàn)DI之所以看上去比證券投資穩(wěn)定，并非是由于FDI本身具有特殊的優(yōu)越性。而是外資對(duì)自身未來(lái)流動(dòng)性狀況的不同預(yù)期造成的。一旦外資的預(yù)期發(fā)生錯(cuò)誤，特別是突然爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，必須通過(guò)出售FDI籌集資金，F(xiàn)DI必然出現(xiàn)資金逆流。Goldstein和Razin認(rèn)為，隨著資本市場(chǎng)透明度和企業(yè)管理透明度的提高，信息不對(duì)稱(chēng)的嚴(yán)重程度將逐漸降低，外資出售FDI企業(yè)所遭遇的折價(jià)將越來(lái)越小，流動(dòng)性預(yù)期在FDI投資中所扮演的角色也將越來(lái)越輕，F(xiàn)DI的波動(dòng)性會(huì)隨之增大。因此FDI的穩(wěn)定性不是一成不變的。隨著東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高以及市場(chǎng)透明度的提高，F(xiàn)DI的波動(dòng)性有增大趨勢(shì)，最終其波動(dòng)性將與證券投資類(lèi)似。

(四)資本市場(chǎng)不完善與跨國(guó)公司跨境套利

Baker、Foley和Wurgler(2004)認(rèn)為資本市場(chǎng)套利是FDI的重要驅(qū)動(dòng)力量。他們認(rèn)為，盡管全球資本市場(chǎng)一體化程度已大大加深，但由于風(fēng)險(xiǎn)偏好、資本管制、投資者非理性等原因，資本市場(chǎng)仍是不完善的，突出表現(xiàn)為各國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)同類(lèi)資產(chǎn)的定價(jià)仍然存在差別。受資本管制限制，證券投資者很難通過(guò)跨市場(chǎng)套利消除這種定價(jià)上的低效率，但跨國(guó)公司可以利用FDI規(guī)避資本管制，從而實(shí)現(xiàn)跨境套利的目的。

Baker、Foley和Wurgler通過(guò)對(duì)1974-2001年19個(gè)與美國(guó)存在FDI投資關(guān)系的國(guó)家數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI的規(guī)模增長(zhǎng)與跨國(guó)公司母國(guó)的資本市場(chǎng)估值具有很強(qiáng)的正相關(guān)性，即母國(guó)資本市場(chǎng)估值越高，其對(duì)外FDI投資規(guī)模越大。特別是在這種高估值狀態(tài)即將發(fā)生逆轉(zhuǎn)的前一年，跨國(guó)公司母國(guó)的FDI流出規(guī)模達(dá)到最大。這種跨境套利式的FDI實(shí)際上是對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的充分利用，是利用FDI母國(guó)較為廉價(jià)的資金收購(gòu)東道國(guó)相對(duì)低估的資產(chǎn)，帶有極大的投機(jī)性。隨著FDI東道國(guó)與母國(guó)市場(chǎng)估值的變化，F(xiàn)DI資金隨時(shí)可能逆向流出。

三、我國(guó)FDI逆流隱患主要表現(xiàn)形式

根據(jù)國(guó)際投資頭寸表統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2011年一季度末，我國(guó)累計(jì)吸引外商直接投資15260億美元，而截至2011年9月，國(guó)家外匯儲(chǔ)備總額為32016億美元，F(xiàn)DI占據(jù)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的半壁江山，F(xiàn)DI穩(wěn)定性的下降——甚至出現(xiàn)逆流的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)我國(guó)國(guó)際收支以及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的潛在影響不容忽視。

(一)統(tǒng)計(jì)體系不完善導(dǎo)致FDI規(guī)模估算失真

我國(guó)FDI統(tǒng)計(jì)中采取歷史成本法嚴(yán)重低估了投資的增值部分。國(guó)際投資頭寸表顯示當(dāng)前我國(guó)FDI余額為15260億美元，但沒(méi)有考慮上世紀(jì)80年代初我國(guó)開(kāi)始引進(jìn)FDI以來(lái)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格上升、人民幣匯率升值和通貨膨脹等因素對(duì)FDI價(jià)值提升的影響。

上世紀(jì)80年代至今，我國(guó)土地增值數(shù)十倍，以CPI衡量的物價(jià)上漲了400％，保守估算，F(xiàn)DI增值至少應(yīng)在兩倍以上，即平均來(lái)看，過(guò)去30年來(lái)平均每一元FDI初始投資的現(xiàn)值至少為三元。按此標(biāo)準(zhǔn)，15260億美元FDI余額的市場(chǎng)價(jià)值起碼應(yīng)在4.8萬(wàn)億美元左右。遠(yuǎn)高于我國(guó)的外匯儲(chǔ)備總規(guī)模，更遠(yuǎn)高于我國(guó)1.9萬(wàn)億美元的賬面對(duì)外凈債權(quán)。換句話(huà)說(shuō)，過(guò)去30多年積累的國(guó)際收支順差尚不足以補(bǔ)貼外商直接投資。如此龐大的所有權(quán)屬于外國(guó)投資者的資產(chǎn)潛藏在我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，一旦發(fā)生大的風(fēng)險(xiǎn)事件。其潛在風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

(二)FDI行業(yè)分布日趨偏向服務(wù)業(yè)

FDI投資領(lǐng)域的變化直接影響到FDI的穩(wěn)定性，第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)具有投資周期長(zhǎng)、資產(chǎn)變現(xiàn)能力差等特點(diǎn)，因此投資于第一和第二產(chǎn)業(yè)的FDI一般看重的是東道國(guó)在自然資源、勞動(dòng)力價(jià)格、地理位置、內(nèi)部市場(chǎng)容量等長(zhǎng)期較為穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)，國(guó)際環(huán)境和市場(chǎng)的短期波動(dòng)對(duì)這些長(zhǎng)期因素的影響較小。FDI重新配置資金的成本也較高，因此以第一和第二產(chǎn)業(yè)為主要投資對(duì)象的FDI穩(wěn)定性較高。第三產(chǎn)業(yè)(服務(wù)業(yè))投資對(duì)固定資產(chǎn)要求普遍較低，其資金投入主要集中于營(yíng)運(yùn)資本和人力資本的投入，如旅游業(yè)、銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等，服務(wù)業(yè)甚至可以采取租賃的形式實(shí)現(xiàn)接近“零”的固定資產(chǎn)投資。這種行業(yè)特點(diǎn)決定了以第三產(chǎn)業(yè)為投資對(duì)象的FDI穩(wěn)定性較差，其資金受短期因素影響而在東道國(guó)頻繁進(jìn)出的可能性較高。而且由于其直接投資的屬性，其在跨境流動(dòng)中所受到的管制力度也較小。

在我國(guó)，制造業(yè)始終是FDI的重要投資領(lǐng)域，在一二產(chǎn)業(yè)吸收的FDI之中，90％以上投資于制造業(yè)。經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，到21世紀(jì)初期，外資已經(jīng)基本完成了在制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局，有些領(lǐng)域甚至完成了從原材料生產(chǎn)到產(chǎn)成品銷(xiāo)售的產(chǎn)業(yè)鏈整合。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)DI的投資重點(diǎn)逐漸向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移。2003年，我國(guó)實(shí)際利用FDI中15.9％的資金流向服務(wù)業(yè)，此為我國(guó)有FDl分行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的最低占比，此后新增FDI資金分布中服務(wù)業(yè)占比迅速提升，至2010年，已經(jīng)提升至48.6％。與此同時(shí)，制造業(yè)吸收FDI資金占比從2003年77.3％的峰值大幅下滑至2010年的46.9％，并在2010年首次占比低于服務(wù)業(yè)。

更值得警惕的是，次貸危機(jī)爆發(fā)后，房地產(chǎn)業(yè)吸收的FDI迅速擴(kuò)張。2007年之前，歷年實(shí)際利用FDI資金中，投向房地產(chǎn)業(yè)的資金占比基本維持在15％以下，多數(shù)年份在10％-11％左右。然而2007年開(kāi)始，房地產(chǎn)業(yè)吸收FDI資金規(guī)模迅速增加，其占FDI流入額的比重高達(dá)22.9％，2007-2010年，房地產(chǎn)業(yè)吸收的FDI資金總額為765億美元，占四年間實(shí)際利用FDI總額的21％，約為1997-2006年十年間房地產(chǎn)業(yè)吸收外資總額的1.33倍。

房地產(chǎn)業(yè)本身就很容易成為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的導(dǎo)火索，這已經(jīng)被歷次危機(jī)所證明，而危機(jī)中以房地產(chǎn)業(yè)為代表的服務(wù)業(yè)，由于固定資產(chǎn)較少，其資金外流更加便利。次貸危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)服務(wù)業(yè)吸收FDI規(guī)模的驟然增加，明顯超出了經(jīng)濟(jì)正常增長(zhǎng)所能解釋的范圍，資金的穩(wěn)定性十分值得懷疑。

(三)FDI留存收益規(guī)模巨大

權(quán)益投資、留存收益以及母公司信貸是FDI的主要資金渠道。其中海外母公司權(quán)益性投資主要用于創(chuàng)建企業(yè)和擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，母公司增資往往意味著對(duì)東道國(guó)的投資前景看好，其資金的穩(wěn)定性也相對(duì)較高。但留存收益和母公司信貸則較容易受短期經(jīng)濟(jì)因素影響發(fā)生劇烈波動(dòng)，其在FDI資金來(lái)源中占比的提升將極大降低FDI的穩(wěn)定性。

FDI所得的收益沒(méi)有立即匯回，而是繼續(xù)用于在東道國(guó)的再投資，這種收益再投資型的FDI實(shí)質(zhì)上替代了新增的資本流入，增加了外資在東道國(guó)的權(quán)益。一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，F(xiàn)DI流入規(guī)模減小或者撤資，這部分“替代性投資”有較高概率連同其產(chǎn)生的投資收益一起匯出東道國(guó)，這很容易導(dǎo)致直接投資項(xiàng)目發(fā)生大規(guī)模的波動(dòng)。換句話(huà)說(shuō)，利潤(rùn)再投資的規(guī)模越大，其穩(wěn)定性越差。

國(guó)家外匯管理局從2010年三季度開(kāi)始，按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，將外商投資企業(yè)歸屬外方的未分配利潤(rùn)和已分配未匯出利潤(rùn)同時(shí)記入國(guó)際收支平衡表中經(jīng)常賬戶(hù)收益項(xiàng)目的借方和金融賬戶(hù)直接投資的貸方。2010年各季度以及2005-2009年年度數(shù)據(jù)也按此方法進(jìn)行了追溯調(diào)整。由于未分配利潤(rùn)、已分配未匯出利潤(rùn)的表現(xiàn)形式為人民幣，外匯局將歸屬于FDI的人民幣利潤(rùn)，換算成國(guó)際收支平衡表中的美元。

根據(jù)最新發(fā)布以及調(diào)整的數(shù)據(jù)，2005年-2010年中國(guó)累計(jì)吸收FDI規(guī)模為8758億美元。其中2005年-2009年FDI流入規(guī)模累計(jì)向上修正了1690億美元。2010年數(shù)據(jù)是直接公布的修正后的數(shù)字，如果按新規(guī)則公布之前的口徑計(jì)算，估計(jì)年度FDI凈流入要下修400億美元左右，這意味著，2005年-2010年6年累計(jì)向上修正的規(guī)模，應(yīng)該為2100億美元左右。這部分資金表現(xiàn)形式為人民幣，但卻屬于FDI范疇，按照當(dāng)前的國(guó)際收支管理規(guī)則，這部分人民幣資金隨時(shí)可以無(wú)條件兌換成外幣并撤離中國(guó)。

盡管2100億美元的未分配利潤(rùn)和已分配未匯出利潤(rùn)已經(jīng)十分驚人，但筆者認(rèn)為此數(shù)據(jù)尚不足以充分揭示FDI留存利潤(rùn)的規(guī)模。計(jì)算FDI留存利潤(rùn)，核心在于估算FDI的投資收益率。在統(tǒng)計(jì)上，可以使用規(guī)模以上企業(yè)實(shí)收資本凈利潤(rùn)率來(lái)近似替代FDI的投資收益率。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2009年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，外商投資企業(yè)的實(shí)收資本凈利潤(rùn)率約為18％。根據(jù)舊版國(guó)際投資頭寸表數(shù)據(jù)，2009年底我國(guó)FDI余額為9974億美元，二者相乘，僅2009年外資企業(yè)在中國(guó)的投資收益就高達(dá)1795億美元，略低于2009年1961億美元的貿(mào)易順差規(guī)模。

此外，必須指出，由于時(shí)間相隔較遠(yuǎn)，國(guó)家外匯管理局并未對(duì)2005年以前的FDI未分配利潤(rùn)和已分配未匯出利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整。這也就意味著2005年之前20多年改革開(kāi)放進(jìn)程中滯留在我國(guó)境內(nèi)的FDI利潤(rùn)并無(wú)確實(shí)數(shù)據(jù)，但若按18％的投資收益率估算，其規(guī)模將非?？捎^。如此龐大的FDI投資收益目前均以人民幣的形式潛藏在中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，由于其不受資本管制約束，一旦其在短期內(nèi)集中流出，很容易瞬間對(duì)中國(guó)國(guó)際收支的穩(wěn)定性構(gòu)成重大威脅。

(四)FDI投資收益匯出驟增

在FDI流入初期，由于企業(yè)處于初創(chuàng)時(shí)期，主要的投資用于建立廠房、雇傭勞動(dòng)力、組織生產(chǎn)、開(kāi)拓市場(chǎng)等活動(dòng)，此階段利潤(rùn)較少，而且企業(yè)也傾向于將利潤(rùn)進(jìn)行再投資，這導(dǎo)致FDI流入初期往往匯出的利潤(rùn)較少。在企業(yè)步入正軌之后，其利潤(rùn)匯回的動(dòng)機(jī)會(huì)逐步增強(qiáng)，我國(guó)FDI利潤(rùn)匯出也基本符合這一規(guī)律。1995年之前，由于外資進(jìn)入時(shí)間較短，多數(shù)企業(yè)尚處于初創(chuàng)期，每年FDI利潤(rùn)匯出規(guī)模很小，最高時(shí)不超過(guò)70億美元。1995開(kāi)始，隨著FDI流入速度的快速增長(zhǎng)以及企業(yè)生產(chǎn)、銷(xiāo)售體系的逐步完善，利潤(rùn)匯出規(guī)模明顯增加，但由于我國(guó)較高的投資收益率，以及人民幣升值預(yù)期的長(zhǎng)期存在，F(xiàn)DI利潤(rùn)匯出的動(dòng)力并不大。每年匯出規(guī)模長(zhǎng)期維持在200-300億美元之間。例如2000年至2005年，我國(guó)FDI累計(jì)流入規(guī)模高達(dá)3150億美元，但是2005年的FDI利潤(rùn)匯出規(guī)模與2000年基本持平。

2006年開(kāi)始。我國(guó)FDI利潤(rùn)匯出規(guī)模突然迅速擴(kuò)張，當(dāng)年同比增加40％，并在歷史上首次超過(guò)300億美元，達(dá)到372億美元，之后各年利潤(rùn)匯出規(guī)模繼續(xù)攀升，在2009年達(dá)到632億美元。2006-2009年四年的利潤(rùn)匯出規(guī)模與1996-2005年十年的利潤(rùn)匯出總額基本持平。

次貸危機(jī)爆發(fā)前后FDI利潤(rùn)匯出規(guī)模的驟增可能反映了三個(gè)方面的問(wèn)題：一是隨著在我國(guó)產(chǎn)業(yè)布局的基本完成，外資企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，其投資收益匯出的動(dòng)力明顯增強(qiáng)；二是次貸危機(jī)爆發(fā)后，部分虧損嚴(yán)重的外資企業(yè)需要抽回利潤(rùn)修復(fù)母公司資產(chǎn)負(fù)債表；三是在人民幣持續(xù)升值，進(jìn)出口波動(dòng)幅度明顯增大，國(guó)內(nèi)通脹壓力長(zhǎng)期持續(xù)的情況下，部分外資企業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大波動(dòng)、人民幣升值進(jìn)程接近尾聲的預(yù)期增強(qiáng)。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。提前將部分利潤(rùn)匯出以實(shí)現(xiàn)落袋為安。

總體上看，我國(guó)FDI利潤(rùn)匯出已經(jīng)由穩(wěn)定期進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，若FDI利潤(rùn)匯出和年度新增FDI(不包含未分配利潤(rùn)和已分配未匯出利潤(rùn))均保持2006-2009年的增長(zhǎng)速度，利潤(rùn)匯出規(guī)模與新增FDI流入規(guī)模的差距將急劇縮小，F(xiàn)DI對(duì)我國(guó)國(guó)際收支的貢獻(xiàn)將最早在2013年轉(zhuǎn)為逆差。

四、對(duì)策建議

(一)從經(jīng)濟(jì)安全角度重新認(rèn)識(shí)FDI

FDI對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出過(guò)重要貢獻(xiàn)，但在國(guó)內(nèi)資金充裕，外資企業(yè)在華融資占資金來(lái)源總額已達(dá)7成(張珈銘，2009)的情況下，F(xiàn)DI對(duì)于彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)建設(shè)資金不足的積極意義已基本消失，必須充分認(rèn)識(shí)FDI高速擴(kuò)張的潛在負(fù)面影響。

FDl只是企業(yè)的一種融資方式，并非等價(jià)于企業(yè)的廠房、設(shè)備等物質(zhì)資產(chǎn)，也并不具備與生俱來(lái)的穩(wěn)定性。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，F(xiàn)DI穩(wěn)定性的下降會(huì)嚴(yán)重加劇東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在危機(jī)前和危機(jī)中轉(zhuǎn)移資本，將直接加劇東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和資產(chǎn)價(jià)格下跌幅度；在危機(jī)高潮過(guò)后注入資本，則可實(shí)現(xiàn)低價(jià)抄底，在東道國(guó)進(jìn)行低成本擴(kuò)張。這種手法在亞洲金融危機(jī)和次貸危機(jī)期間已被反復(fù)使用，對(duì)于新興市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)安全和國(guó)民財(cái)富的保護(hù)構(gòu)成重大威脅。

引進(jìn)FDI并非越多越好，并須實(shí)現(xiàn)FDI引進(jìn)規(guī)模與經(jīng)常項(xiàng)目收支，以及國(guó)家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的協(xié)調(diào)均衡。過(guò)度重視FDI對(duì)于技術(shù)引進(jìn)和管理經(jīng)驗(yàn)的促進(jìn)作用，忽視FDI對(duì)于國(guó)際收支平衡的潛在壓力，極容易在不知不覺(jué)間誘發(fā)國(guó)際收支危機(jī)，甚至是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

(二)提高開(kāi)放效率，限制FDI過(guò)度流入

在國(guó)際分工中，中國(guó)處于價(jià)值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的低端，致使我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的效率較為低下?！氨緡?guó)勞動(dòng)力+本國(guó)資源+外國(guó)資本+外國(guó)技術(shù)+外國(guó)需求”模式下(丁志杰，2011)，中國(guó)雖然積累了大量的貿(mào)易順差，但卻主要用于購(gòu)買(mǎi)海外低收益的金融資產(chǎn)，其中最主要的是外國(guó)國(guó)債和企業(yè)債券。截至2011年一季度，我國(guó)海外資產(chǎn)總額為43948億美元，其中對(duì)外直接投資3174億元，僅占總資產(chǎn)的7.2％。與之形成鮮明對(duì)比的是，在我國(guó)24608億美元的對(duì)外負(fù)債總額中，F(xiàn)DI為15260億美元，占比高達(dá)62％。

一方面海外投資通過(guò)FDI既掌握了我國(guó)大量實(shí)際資源，又創(chuàng)造了巨額利潤(rùn)；另一方面低直接投資，高儲(chǔ)備資產(chǎn)的對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重制約了我國(guó)海外資產(chǎn)的保值增值能力，我國(guó)的對(duì)外開(kāi)放在投資收益上存在嚴(yán)重的不平衡。長(zhǎng)此以往，國(guó)內(nèi)資源和財(cái)富的流失將日趨嚴(yán)重，外資對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的控制力逐漸增強(qiáng)，其對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的發(fā)言權(quán)逐步提升，而我國(guó)則在海外市場(chǎng)缺乏相應(yīng)的反制能力。這種極端的不對(duì)稱(chēng)性要求我國(guó)必須努力讓中國(guó)企業(yè)走出去，增加我國(guó)對(duì)外直接投資在海外資產(chǎn)構(gòu)成中的比重，提高海外資產(chǎn)盈利能力和長(zhǎng)期增值潛力。

在國(guó)內(nèi)資金充裕的情況下，不能繼續(xù)盲目引進(jìn)FDI，應(yīng)將引進(jìn)高新技術(shù)作為FDI引進(jìn)工作的首要原則，以逐步創(chuàng)造新的比較優(yōu)勢(shì)，改變目前主要依靠勞動(dòng)力成本和資源優(yōu)勢(shì)參與國(guó)際分工的現(xiàn)狀。應(yīng)切實(shí)保護(hù)國(guó)內(nèi)資源，著力提高勞動(dòng)者待遇和保護(hù)水平，改變過(guò)分強(qiáng)調(diào)GDP增速的發(fā)展方式，嚴(yán)格限制高污染、高耗能、低技術(shù)外資實(shí)體的進(jìn)入，更好地發(fā)揮FDI對(duì)提高本國(guó)經(jīng)濟(jì)福利的積極作用，改變以本國(guó)實(shí)際財(cái)富換取海外金融資產(chǎn)的現(xiàn)狀。

(三)有序推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放

目前我國(guó)正在努力推動(dòng)人民幣國(guó)際化，從長(zhǎng)期看這對(duì)于提升我國(guó)綜合國(guó)力，完善國(guó)際貨幣體系均具有重要意義。但人民幣全面國(guó)際化不可避免地涉及到人民幣自由兌換，資本項(xiàng)目開(kāi)放等內(nèi)容。短期內(nèi)，特別是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)尚未完全消退，國(guó)際資本流入劇烈波動(dòng)。且我國(guó)內(nèi)部面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能下滑，通脹壓力較大的情況下，資本項(xiàng)目開(kāi)放步伐不能人為設(shè)立時(shí)間表，而應(yīng)根據(jù)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)承受能力審時(shí)度勢(shì)，量力而為。