姚亞偉　楊朝軍　黃峰

摘要：文章探討了證券市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在規(guī)律性特征，揭示了證券市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在集聚性特征和正負(fù)擾動(dòng)對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的非對稱效應(yīng)，以及證券市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)惡性循環(huán)直至產(chǎn)生流動(dòng)性黑洞的作用機(jī)理，并進(jìn)一步闡述了金融危機(jī)產(chǎn)生的規(guī)律和內(nèi)在根源，從而闡明政府在發(fā)生金融危機(jī)時(shí)進(jìn)行及時(shí)和系列組合政策干預(yù)的必要性。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性黑洞；集聚性；非對稱效應(yīng)

JEL分類號：G21中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428(2012)04-0063-08

一、引言

流動(dòng)性作為金融資產(chǎn)的三大基本屬性之一，一直未能受到監(jiān)管層和投資者的足夠重視。1987年紐約股市黑色星期一、1988年俄羅斯金融危機(jī)及2007年由美國次級債危機(jī)引爆并蔓延全球的金融危機(jī)等，讓人們關(guān)注并思考這些事件背后的深層次根源——流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。證券市場作為金融市場的核心主體之～，金融市場的流動(dòng)性危機(jī)會在此集中表現(xiàn)，并通過證券市場的連鎖反應(yīng)傳導(dǎo)擴(kuò)散至整個(gè)金融市場體系。

本文將流動(dòng)性的概念區(qū)分為流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)層面，在此基礎(chǔ)上利用中國證券市場的數(shù)據(jù)來對中國金融市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行深度研究。在流動(dòng)性的具體測度指標(biāo)選擇方面，我們應(yīng)用楊朝軍等(2008)的非流動(dòng)性指標(biāo)來測度流動(dòng)性水平的高低，并定義流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為流動(dòng)性水平未來的不確定性，具體用非流動(dòng)性指標(biāo)的波動(dòng)方差來測度。從我們近期對15家機(jī)構(gòu)投資者的市場需求調(diào)研結(jié)果并結(jié)合對中國股市歷史數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)中國股票市場流動(dòng)性所存在的問題重點(diǎn)已經(jīng)不是流動(dòng)性水平高低的問題，而是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)過大的問題，這與Persaud(2003)所認(rèn)為的“金融流動(dòng)性管理的主要挑戰(zhàn)并非來自于流動(dòng)性平均水平，而是流動(dòng)性的易變性和不確定性”的觀點(diǎn)思想基本一致。

二、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是與流動(dòng)性相對應(yīng)的一個(gè)概念，反映的是流動(dòng)性水平未來變化的不確定性，即流動(dòng)性水平變化的風(fēng)險(xiǎn)。從投資者的角度講，按照流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源，可分為外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于來自投資者外部沖擊造成的證券流動(dòng)性的下降。這種外部沖擊可能是影響所有證券的事件，也可能只是影響個(gè)別證券的事件，但是其結(jié)果都是使得所有證券、某類證券或者單個(gè)證券的流動(dòng)性水平下降。從而增加投資者的交易執(zhí)行成本；內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指投資者進(jìn)行投資組合再平衡操作時(shí)，由于自身交易速度或交易規(guī)模等原因，使交易不能按照事前期望的價(jià)格成交的風(fēng)險(xiǎn)。外生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，比較難以避免和控制，但內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)卻在一定程度上是可控的。

流動(dòng)性黑洞是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出的一種極端情況，即金融市場的流動(dòng)性水平在短時(shí)間內(nèi)大幅下降直至消失的狀況。盡管流動(dòng)性黑洞從表面看是由市場的內(nèi)在行為所引起的。但外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是處于主導(dǎo)地位的(Persaud，2002)。流動(dòng)性黑洞是由投資者的交易行為改變所導(dǎo)致的，當(dāng)投資者交易行為由多樣性轉(zhuǎn)變?yōu)橐恢滦詴r(shí)，整個(gè)市場將出現(xiàn)只有賣方而缺少買方，市場流動(dòng)性大幅下降，被拋售的資產(chǎn)價(jià)格急速下跌與賣盤持續(xù)增加并存，這又會進(jìn)一步惡化流動(dòng)性，直至流動(dòng)性消失殆盡，導(dǎo)致流動(dòng)性黑洞的產(chǎn)生。由此可見，流動(dòng)性黑洞的源頭主要在于外部的沖擊，這主要表現(xiàn)為相關(guān)政策、事件等信息對投資者交易行為的影響，投資者通過對外部沖擊信息的判斷，為滿足自身風(fēng)險(xiǎn)控制需要及監(jiān)管部門的規(guī)定要求等約束將打破投資者交易的多樣性，使得部分投資者面臨流動(dòng)性短缺時(shí)，他們就會轉(zhuǎn)向投資組合中流動(dòng)性較為正常的部分，以滿足他們所需要的流動(dòng)性，同時(shí)也將其當(dāng)前投資組合中的其他資產(chǎn)存在的一些流動(dòng)性壓力通過價(jià)格的急速下跌擴(kuò)散出去，導(dǎo)致很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)乃至黑洞的產(chǎn)生(Lowenstein,2001)。流動(dòng)性黑洞一旦出現(xiàn)，資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)為在沒有重要新聞事件的情況下狂跌，而且在接下來的相當(dāng)時(shí)段內(nèi)陷入持續(xù)低迷的狀態(tài)，沒有復(fù)蘇回彈的表現(xiàn)。

伴隨著1987年的紐約“黑色星期一”股災(zāi)，一些學(xué)者的研究開始關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)之間的關(guān)聯(lián)性，如Greenwald和Stein(1988)的研究認(rèn)為流動(dòng)性提供機(jī)制的崩潰導(dǎo)致了股價(jià)的持續(xù)下跌；Amihud et al.(1990)的研究支持了這種觀點(diǎn)，他們認(rèn)為流動(dòng)性受到強(qiáng)烈沖擊帶來的流動(dòng)性不足導(dǎo)致了股票價(jià)格的異常下跌，而無法預(yù)期的拋售壓力和流動(dòng)性的重新評估又進(jìn)一步加速價(jià)格的下跌。已有的對流動(dòng)性黑洞形成的研究可從理論角度和實(shí)證角度展開，從理論角度研究的學(xué)者主要認(rèn)為由于投資者之間存在信息不對稱。不同投資者之間因?qū)π畔⒌恼J(rèn)識偏差導(dǎo)致需求曲線反向彎曲，從而導(dǎo)致無信息的價(jià)格變化和離散的價(jià)格跳躍，由此產(chǎn)生多重均衡的交替實(shí)現(xiàn)(Xiong,2000；Gromb和Vayanos,2003；Badevy和Veronesi,2003)：也有一些學(xué)者從做市商的角度，認(rèn)為當(dāng)做市商不能滿足較大的流動(dòng)性需求時(shí)，市場流動(dòng)性將消失(Gennoue和Leland，1990；Morris和Shin,2002；Brun-nermeier和Pedersen,2002)；還有一些學(xué)者從博弈論的角度，通過構(gòu)建基于流動(dòng)性需求的動(dòng)態(tài)交易模型，認(rèn)為市場流動(dòng)性匱乏是交易者之間合作停止并轉(zhuǎn)為互相之間“掠奪性交易”的結(jié)果(Carlin etal，2006)。從實(shí)證的角度驗(yàn)證流動(dòng)性黑洞存在的相關(guān)研究文獻(xiàn)較少，而且是間接證實(shí)流動(dòng)性黑洞的存在，如Beniamin和Shin(2003)利用美國國債報(bào)價(jià)改變及帶交易方向的數(shù)據(jù)，通過檢驗(yàn)特殊波動(dòng)日的點(diǎn)對點(diǎn)交易，發(fā)現(xiàn)價(jià)格下降引起拋售，而價(jià)格上升引起購入，表明美國的國債市場上交易和價(jià)格運(yùn)動(dòng)在短期出現(xiàn)了正反饋現(xiàn)象，特別是在市場具有壓力時(shí)期。Felderer(2006)利用1928-1933年政府債券的日買賣價(jià)差數(shù)據(jù)。將樣本區(qū)間劃分為1928-1931年和1931-1933年兩個(gè)區(qū)間，并計(jì)算政府債券市場非流動(dòng)性的橫截面以及臨時(shí)變化，研究表明：1928-1931年間，非流動(dòng)性主要由貨幣政策的改變以及股票市場波動(dòng)驅(qū)使。非流動(dòng)性被定價(jià)并且買賣價(jià)差反映了政府債券市場沖擊能夠解釋債券收益率，而自1931年后，非流動(dòng)性便與這些變量沒有直接關(guān)聯(lián)，這意味著1931到1933年政府債券市場進(jìn)入流動(dòng)性黑洞。

相關(guān)學(xué)者的研究刻畫了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及其極端情況下的黑洞特征，但沒有學(xué)者對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)缺乏認(rèn)識外部信息沖擊對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響變化情況，本論文的實(shí)證研究將彌補(bǔ)這些不足。

三、實(shí)證分析

(一)流動(dòng)性指標(biāo)的選取

在流動(dòng)性指標(biāo)的選取上，我們以楊朝軍等(2008)的非流動(dòng)性指標(biāo)(illiquidity proxy)為基礎(chǔ)并進(jìn)行修正，采用非流動(dòng)性概念，即單位時(shí)間內(nèi)單位成交金額所引起的價(jià)格振動(dòng)幅度：

其中，ill_{it表示股票i在第t日的流動(dòng)性，SW是股票i在第t日的價(jià)格振幅(即當(dāng)日最高價(jià)一當(dāng)日最低價(jià))(當(dāng)日開盤價(jià))。在測度流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，采用最高}