潘宏

摘要：傳統(tǒng)的金融學(xué)理論無法很好地解釋市場上為何有如此之大的交易量存在，以及一些相關(guān)金融異象的存在。而基于投資者意見分歧的理論能夠較好地解釋此類金融異象，其最吸引人的是它可以直接分析股價行為與交易量之間的關(guān)系。當(dāng)前，這一領(lǐng)域的研究為金融異象、量價關(guān)系提供了全新的解釋思路，大大豐富和發(fā)展了傳統(tǒng)的金融經(jīng)濟學(xué)理論。本文從理論和經(jīng)驗分析兩個方面綜合闡述了這一領(lǐng)域的最新研究成果。

關(guān)鍵詞：意見分歧；賣空限制；金融異象；量價關(guān)系

JEL分類號：G1l中圖分類號：F830文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428(2012)04-0032-07

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論認為投資者無法利用度量風(fēng)險以外的指標(biāo)來預(yù)測股票收益，然而實際中有很大一部分與風(fēng)險無關(guān)的指標(biāo)可以用來預(yù)測收益，這些指標(biāo)的預(yù)測能力在實證檢驗中是顯著的，并存在一些與此相關(guān)的金融異象，如動量效應(yīng)、盈余公告漂移及長期基本面回歸。

現(xiàn)有研究表明意見分歧模型能夠較好地解釋此類金融異象，此外意見分歧模型有很多優(yōu)點，其中最吸引人的是它可以直接分析股價行為與交易量之間的關(guān)系，而這在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型中是不太可能的。傳統(tǒng)理論無法解釋為什么在發(fā)達市場上有如此大的交易量，并且交易量與股價之間的關(guān)系如此緊密。而意見分歧模型恰好可以很好地解釋與此相關(guān)的金融異象。下面本文將從投資者意見分歧的形成機制、意見分歧理論模型及其應(yīng)用角度出發(fā)對現(xiàn)有文獻進行綜述。

一、投資者意見分歧的形成機制

是什么機制導(dǎo)致了投資者意見分歧的產(chǎn)生并最終引發(fā)交易，為什么這些交易對價格的影響不會相互注銷掉。Hong and stein(2007)總結(jié)了意見分歧形成的三種渠道：漸進信息流動(Gradual Information Flow)、有限注意(Limited Attention)和先驗的異質(zhì)性(Hetero-geneous Priors)。這三個方面在理論和實證分析上各有各的特點，但它們都會導(dǎo)致投資者意見分歧產(chǎn)生。

1、漸進信息流動。

漸進信息流動是指信息到達不同投資者的時間不同。收到信息的投資者會修正價值判斷，沒有收到的則不會，從而造成投資者之間對股票價值判斷不同。由于信息擴散速度不同、投資者的專業(yè)知識差異等等，導(dǎo)致信息傳播是一個漸進的公開過程。Hongand Stein(1999)認為漸進信息流動是資本市場的一個重要特征。得到信息的投資者改變自己的估價，而未得到信息的投資者仍維持原來的估價。漸進信息流動導(dǎo)致這兩部分投資者之間的意見分歧度加大，對于同樣資產(chǎn)的未來收益分布持不同的意見。

Hong and Stein(2007)認為對于任何公司或行業(yè)都有專業(yè)投資者和普通投資者。他們獲得信息的渠道不同，決定了他們得到信息的時間不同，這將最終導(dǎo)致意見分歧的產(chǎn)生。

2、有限注意。

很多已有文獻都強調(diào)了有限注意的觀點，如Hir-shleifer and Teoh(2003)，Peng and Xiong(2006)等。信息的公布吸引了關(guān)注。那么價格或交易量對它的反應(yīng)就比較大。相反信息發(fā)布在一個投資者注意力分散的環(huán)境，那么反應(yīng)就相對較小。DellaVigna and Pollet(2009)發(fā)現(xiàn)如果在周五公布信息的話，市場的反應(yīng)會比平常小，因為投資者受到周末的干擾。有限注意的概念強調(diào)投資者可能僅僅注意到部分信息，但在交易時卻沒有認識到這一點。

經(jīng)濟生活中每天都會產(chǎn)生大量的信息，而投資者由于自身認知能力和時間精力等原因僅僅能注意到公開可得信息中的一部分，而不可能對所有公開信息都完全注意，而且投資者對于不同的信息和不同資產(chǎn)的信息注意程度也不同。另外，行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)，投資者對自己的判斷能力過度自信時，也會導(dǎo)致他們忽視與自己的判斷不一致的信息。上述這些差異也會造成投資者對于同一資產(chǎn)的未來預(yù)期產(chǎn)生差異，形成意見分歧。

有限注意實踐上可以歸結(jié)為漸進信息流動，它們之間一個重要區(qū)別是，有限注意強調(diào)了媒體的作用。

3、先驗的異質(zhì)性。

即使不存在信息獲取或注意力的差異，投資者之間也不太可能產(chǎn)生完全一致的判斷，因為投資者可能存在“先驗的異質(zhì)性”，即投資者會采用不同的經(jīng)濟模型處理信息，而究竟采用什么樣的模型則是先驗決定的(Harris and Raviv，1993；Kandel and Pearson，1995)。

在這種情形下，即使擁有同樣的信息集，投資者還是會對股票價值作出不一致的判斷。最明顯的例子是盈余公告后交易量增加的現(xiàn)象，公司發(fā)布公告后，投資者觀察到同樣的盈余信息。傳統(tǒng)理論中，根據(jù)同樣的信息會作出同樣的決策。但如果之前投資者對盈余的預(yù)期不同，就會作出不同的買賣決策。

漸進信息流動和有限注意單獨上無法很好地解釋股市中交易量與股價之間的關(guān)系，它們需要與投資者不是完全理性相結(jié)合才能很好地解釋。這三種機制共同的一點是假設(shè)投資者存在“過度自信”，他們要么沒有意識到自己處在信息劣勢，要么非常自信自己的判斷，不會從其他人的交易中獲取信息。

二、投資者意見分歧理論模型

投資者意見分歧模型大體上可以分為兩類：一是有關(guān)收益的模型，即股票收益在中短期內(nèi)具有持續(xù)性，長期內(nèi)存在反轉(zhuǎn)，過去的價格對未來具有一定的預(yù)測性。二是有關(guān)交易的模型，主要用來解釋大量交易的存在和量價關(guān)系等。

1、意見分歧與收益的理論模型。

Miller(1977)首次提出了在意見分歧和賣空限制的雙重前提下，股票價格主要反映了樂觀投資者的估價，而悲觀投資者的估價因賣空限制的存在而無法在價格中反應(yīng)出。投資者意見分歧越大、賣空限制越嚴重，該股票被高估的程度就會越高。Miller(1977)還指出長期投資者意見將趨于一致，價格會回歸于真實價值，當(dāng)期越是被高估的股票，其未來收益越低。Jarrow(1980)對Miller描述性的論斷進行了數(shù)理證明。

Varian(1985)在不考慮賣空限制的影響下利用Arrow-Debreu模型分析得出了與Miller(1977)相反的結(jié)論，意見分歧程度較高的資產(chǎn)與那些意見相對一致的資產(chǎn)相比應(yīng)具有較低的當(dāng)前價格。在Varian的模型中意見分歧可以看作是一種風(fēng)險因素，高分歧對應(yīng)高風(fēng)險，并最終導(dǎo)致低股價。

許多學(xué)者在Miller(1977)的基礎(chǔ)上進行擴展。將其應(yīng)用于解釋更多金融異象，這其中包含股價漂移、股市泡沫與崩潰以及IPO折價與長期弱勢等。

A股價漂移

股價漂移的金融異象主要有兩大部分：動量效應(yīng)與PEAD。Hong and Stein(1999)通過假定市場存在兩種交易者：信息交易者(news watchers)和動量交易者(momentum traders)來研究在信息漸進流動下投資者的交易行為對股價的影響。模型中信息交易者僅基于觀察到的信息進行交易，動量交易僅基于過去的價格進行正反饋交易。信息漸進流動在前期將導(dǎo)致市場上反應(yīng)不足，而在后期由于動量交易者的作用將會形成反應(yīng)過度，模型以此來解釋價格動量現(xiàn)象。

Banerjee、Kaniel and Kremer(2009)建立動態(tài)模型研究了意見分歧與股價漂移之間的關(guān)系，他們在模型中放松了傳統(tǒng)意見分歧模型中投資者知道其他投資者的意見信念分布這一假設(shè)。認為投資者并不知道其他投資者的意見信念分布，模型證明在意見分歧與對其他投資者意見不確定的共同作用下將會導(dǎo)致股價漂移現(xiàn)象，如：動量效應(yīng)與PEAD。

B股市泡沫與崩潰

Harrison and Kreps(1978)指出即使投資者得到相同的信息仍會產(chǎn)生意見分歧，在賣空限制的共同作用下股價將會超過最樂觀者的估價，這其中包含了再售出期權(quán)的投機溢價。Scheinkman and Xiong(2003)利用再售出期權(quán)的概念來解釋股市泡沫的形成，在他們的模型中資產(chǎn)購買者預(yù)期可以將資產(chǎn)賣給更樂觀的投資者因而購買股票，這種預(yù)期不斷重復(fù)并最終造成泡沫。

Hong，Scheinkman and Xiong(2006)建立多期離散時間模型來研究股市泡沫。模型中設(shè)定開始時由于內(nèi)部人限制而無法賣空，隨時間流失該部分股票逐漸解除鎖定。此時股價的波動變動，股價中再售出期權(quán)價值部分也越大。同時由于投資者意見分歧與賣空限制的共同作用，股市泡沫隨之出現(xiàn)。模型指出股票泡沫程度、換手率及波動率與可供交易的股票數(shù)目負相關(guān)；在鎖定期結(jié)束時股價將出現(xiàn)下降，即使市場上早已知道該日期。

Hong and Stein(2003)從意見分歧的角度來建模研究股市崩潰的形成機制。由于賣空限制的存在，最初悲觀投資者的意見并沒有在市場得以反應(yīng)。當(dāng)樂觀投資者開始離開市場時，悲觀投資者將成為邊際買家，原先被隱藏的信息得以披露，如果這時只有部分悲觀投資者進入市場，此時市場會認為情況會比現(xiàn)在更壞。模型指出當(dāng)這種累積的隱藏信息在市場下降過程中被釋放出來，就會造成市場崩潰，并且交易量越大時，收益將會越向左偏。

CIPO折價與長期弱勢

IPO異象包括IPO折價與IPO長期收益弱勢兩部分。Miller(1977)最先用其描述性論斷進行了解釋，Morris(1996)在其基礎(chǔ)上從動態(tài)角度進行建模解釋。Morris(1996)的模型認為IPO股票沒有交易記錄，投資者容易形成“先驗的異質(zhì)性”，從而導(dǎo)致投資者的估價存在分歧，資產(chǎn)價格高于其基礎(chǔ)價格及IPO價格。但是隨著時間的發(fā)展，投資者的信念最終會收斂于真實分布，價格將趨于真實價值。因此，IPO后會出現(xiàn)短期溢價而收益弱勢的現(xiàn)象。

Chen and Guo(2010)從投資者具有不同的先驗信念角度出發(fā)構(gòu)建了一個理論模型來分析IPO市場，模型主要關(guān)注只有少數(shù)上市公司的新興行業(yè)IPO市場。投資者開始時因不了解該行業(yè)而有所分歧，均衡價格由最樂觀的投資者估價決定，這就形成開始時的IPO折價及其之后的長期低迷。模型中還進一步分析了鎖定股票數(shù)量、交易量及IPO價格之間的關(guān)系。

此外，Xu(2007)從投資者對公開信息準(zhǔn)確性分歧的角度出發(fā)構(gòu)建模型，他認為投資者對公開信息的準(zhǔn)確程度看法并不一致，部分投資者認為信息的準(zhǔn)確性較高，另一部分投資者認為準(zhǔn)確性較低，而認為信息準(zhǔn)確性高的投資者將對該信息作出更大反應(yīng)。在好信息情況下，股價將由認為準(zhǔn)確性較高投資者的估價決定，在壞信息情況下，此時股價將由認為準(zhǔn)確性較低投資者的估價決定，這最終造成股價對好信息的反應(yīng)更為強烈。

2、意見分歧與交易量的理論模型。

傳統(tǒng)定價模型認為交易量是由非預(yù)期的流動性需求和投資組合調(diào)整引起的，這顯然無法解釋股市上如此巨大的交易量。此外，傳統(tǒng)定價模型還認為這些交易量可以是由投資者看法不同引起的，并且這些交易是個體行為，可以互相抵消不會對股價有所影響。然而實際中交易量會對股價產(chǎn)生影響，交易量與股價之間存在著顯著關(guān)系(Hang and Stein，2007)，交易量對資產(chǎn)定價有很大影響。

Harris and Raviv(1993)和Kandel and Pearson(1995)都設(shè)定對于相同的信息每個投資者會有不同的解讀并最終導(dǎo)致意見分歧。Harris and Raviv(1993)在模型中設(shè)定公共信息在每個時期都會有不同的解讀，并在此基礎(chǔ)上推出股價變化與交易量正相關(guān)，股價變化本身存在著負自相關(guān)而交易量則存在正自相關(guān)。Kandel and Pearson(1995)同樣在一個兩期模型中考慮了投資者的不同解讀，在此基礎(chǔ)上研究交易量與股價之間的關(guān)系，他們的模型解決了之前模型無法解釋股價不存在變化的情況下存在有巨大交易量這一問題。

Cao and Ou-Yang(2009)建模分析意見分歧對股票及其期權(quán)交易量的影響，他們發(fā)現(xiàn)對當(dāng)期以及下一期信息的分歧將會引發(fā)股票當(dāng)前時期的交易，但它們對期權(quán)當(dāng)前交易量沒有任何影響。在股票不存在期權(quán)的情況下，對過往信息準(zhǔn)確性的分歧將會影響股票的交易量；而在存在期權(quán)情況下，只有對當(dāng)前及未來信息準(zhǔn)確性的分歧才會影響股票交易量。Cao and Ou-Yang(2009)與Harris and Raviv(1993)的區(qū)別在于只要求投資者對公開信息在某一期有不同的解釋就可能引發(fā)后繼的交易，而不需每期都有不同的解釋。

Banerjee and Kremer(2010)建立一個意見分歧動態(tài)模型來分析公布信息時意見分歧與交易量之間的關(guān)系。他們證明當(dāng)投資者偶爾出現(xiàn)大分歧時交易量將出現(xiàn)聚集性的正自相關(guān)，同時交易量與波動率之間也存在正相關(guān)。當(dāng)投資者出現(xiàn)較頻繁的小分歧時交易量與波動率之間同樣也存在正相關(guān)。

Xiouros(2011)在意見分歧模型中加入時變風(fēng)險規(guī)避特征，該模型可以更好地解釋各種情況下的價量關(guān)系，研究還發(fā)現(xiàn)信息結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都會對價量關(guān)系產(chǎn)生影響。

除了將意見分歧應(yīng)用到收益和交易量上，還有部分學(xué)者將其應(yīng)用于資本成本，Bloomfield and Fischer(2011)對意見分歧如何影響公司的資本成本進行理論分析，分析結(jié)果認為當(dāng)投資者認為其他投資者忽略相關(guān)信息時資本成本較低，反之相反。造成這一狀況的原因在于投資者對未來盈利的分歧與信念更新過程共同決定著公司的資本成本。

三、投資者意見分歧經(jīng)驗研究

Diether，Malloy和Seherbina(2002)首次利用分析師盈利預(yù)測分歧作為投資者意見分歧代理變量，并以此來構(gòu)建股票投資組合分析相應(yīng)的月收益。研究結(jié)果與Miller的觀點是一致的，分析師盈利預(yù)測分歧高的股票其未來收益比分歧低的股票收益低。Johnson(2004)指出Diether等(2002)的研究結(jié)果是由財務(wù)杠桿造成的。他認為結(jié)果并不符合Miller的預(yù)測。此外，Chen和Jiambalvo(2004)指出Diether等(20021的研究結(jié)果可以用PEAD現(xiàn)象來解釋。

Rees和Thomas(2010)研究發(fā)現(xiàn)盈余公告前后3天股價反應(yīng)與相應(yīng)的分析師盈利預(yù)測分歧變化之間存在負相關(guān)，并指出這不符合Miller的假說。但他們在研究過程中沒有考慮賣空限制的影響，并且利用分析師預(yù)測分歧變量進行研究時存在樣本選擇偏誤。

意見分歧代理變量除了分析師盈利預(yù)測分歧外，還可以是其他與波動性有關(guān)的變量，如股票收益波動率。Ang，Hodrick，Xing和Zhang(2006)發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動率與收益之間存在負相關(guān)，這正好證實Miller的觀點。然而Bali和Cakiei(2008)得出結(jié)論認為特質(zhì)波動率與收益之間不存在穩(wěn)健的關(guān)系。

以上幾篇文章均沒有考慮賣空限制的影響，而賣空限制是Miller(1977)以及后續(xù)模型分析股票收益的一個重要前提。Nagel(2005)在意見分歧的基礎(chǔ)上考慮了賣空限制，使用機構(gòu)持股比例作為賣空限制變量，波動率、換手率和分析師預(yù)測分歧作為投資者意見分歧代理變量。他利用意見分歧和機構(gòu)持股比例來對股票進行排序并研究相應(yīng)的月收益，結(jié)果顯示高意見分歧與低機構(gòu)持股比例的股票未來收益差，結(jié)果符合MiUer的預(yù)測。

Boehme，Danielsen和Sorescu(2006)同時考慮了賣空限制和投資者意見分析，他們發(fā)現(xiàn)在賣空限制和意見分歧的共同作用下股價會出現(xiàn)高估現(xiàn)象并且該現(xiàn)象很穩(wěn)健。而當(dāng)賣空限制或意見分歧中有一項不滿足時股價就不會出現(xiàn)系統(tǒng)性高估。

上述幾篇檢驗Miller觀點的研究都有一個重要的假設(shè)：意見分歧將會減少，他們都沒有利用特定的事件來研究意見分歧下降及其對股票價格的影響。在這樣的研究設(shè)置中，很難排除財務(wù)杠桿、價格動量或PEAD等其他因素的影響。此外還有一個重要缺陷：沒有分析股票如何以及何時被高估。

Doukas.Kim和Pantzalis(2006)利用盈余公告發(fā)布前后的數(shù)據(jù)來構(gòu)造意見分歧變量，他們發(fā)現(xiàn)意見分歧越高的股票其未來月收益也越高，這與Miller的觀點正好相反。Garfinkel and Sokobin(2006)以上市公司盈余公告為樣本，使用盈余公告期間的未預(yù)期交易量作為投資者的事后意見分歧指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公告后60天的累積異常收益率(盈余漂移)同意見分歧程度正相關(guān)，得到與Miller相反的結(jié)論。

Berkman等(2009)通過分析盈利公告發(fā)布前后3天的超額收益來研究意見分歧與賣空限制的作用。他們使用不同的代理變量來描述盈余公告前的意見分歧，發(fā)現(xiàn)盈余公告發(fā)布只在平均程度上減少投資者之間的意見分歧，與Bamber，Barron和Stober(1997)所發(fā)現(xiàn)分析師意見分歧在盈余公告發(fā)布后下降存在不同。Berkman(2009)的研究結(jié)果很好地支持Miller的觀點，他們發(fā)現(xiàn)低機構(gòu)持有比例、高意見分歧的股票在盈余公告前高估情況更為嚴重、公告時下降幅度更大。他們利用短期收益得出的結(jié)果可以有效地排除系統(tǒng)性風(fēng)險差異、風(fēng)險溢價誤差的影響。同時研究結(jié)果還排除了財務(wù)桿杠、PEAD、價格動量和分析師偏誤因素的影響。

Bali等(2009)在考慮賣空限制后發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動率突然上升的股票首先會出現(xiàn)高的超額收益，而在將來的時間將顯著低于同類型股票，同時他們還發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動率的突然上升一般是在公司發(fā)布非正常信息時出現(xiàn)。Bali等(2009)的研究結(jié)果同樣也證實Miller的觀點，公司發(fā)布非正常信息時將會導(dǎo)致投資者的意見分歧加劇，從而導(dǎo)致股價出現(xiàn)先上升后下降的走勢。

Chang，Xu和Zheng(2010)研究了盈余公告發(fā)布時股價的走勢，他們發(fā)現(xiàn)在賣空限制下股價更多是對樂觀投資者的意見作出反應(yīng)，而不是對投資者的平均意見作出反應(yīng)。

從總體上來看，國外學(xué)者的研究結(jié)果是支持Miller(1977)及其后續(xù)模型的預(yù)測，在賣空限制和投資者意見分歧兩者共同作用下，意見分歧越高的股票其高估現(xiàn)象也越嚴重。

A動量效應(yīng)

自從Jegadeesh and Titman(1993)發(fā)現(xiàn)股票市場存在動量效應(yīng)以來，大量文獻證實了全球市場上普遍存在動量效應(yīng)，并且基于該效應(yīng)的動量策略是穩(wěn)健盈利的。Verardo(2009)檢驗了意見分歧與收益持續(xù)性之間的關(guān)系。他通過分析師盈利預(yù)測分歧來衡量投資者意見分歧程度，研究結(jié)果顯示意見分歧程度越高的股票其收益持續(xù)性也越強。他的研究結(jié)果支持有關(guān)收益持續(xù)性的意見分歧模型，經(jīng)驗分析結(jié)果顯示意見分歧是解釋動量效應(yīng)的一個重要因素，并且不受賣空限制、個股波動性、市值大小、信息傳波速度及收益可預(yù)測性等因素的影響。

BIPO

目前基于異質(zhì)信念的實證研究主要檢驗了IPO長期收益弱勢。Houge、Loughran、Suchanek and Yan(2001)使用開盤買賣價差、首次交易時間和機構(gòu)退出比率來衡量意見分歧，經(jīng)驗分析結(jié)果顯示投資者的意見分歧程度可以解釋、預(yù)測IPO后的長期低迷表現(xiàn)。研究結(jié)果還顯示在IPO后的一段時間內(nèi)存在賣空限制。Gao、Mao and Zhong(2006)使用股票波動率衡量意見分歧，他們得到了與Houge等(2001)一致的結(jié)論。

C交易量

Barron(1995)利用分析師預(yù)測數(shù)據(jù)檢驗了意見分歧對交易量的影響，研究發(fā)現(xiàn)初始異質(zhì)信念水平及其變化都導(dǎo)致了大量交易量的產(chǎn)生，隨著投資者意見分歧的增加，交易量也隨之增加。Bamber Barron andStober(1999)利用分析師在收益公告前后的預(yù)測存在反轉(zhuǎn)、分歧和不一致的比例衡量異質(zhì)信念。他們使用季度盈余公告數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)正是受意見分歧的影響，公告后價格變化很小，但交易量變化卻有很大。Huang，Heian and Zhang(2011)發(fā)現(xiàn)意見分歧和過度自信都將導(dǎo)致高交易量出現(xiàn)，由意見分歧引發(fā)的之后會有較高的收益，而由過度自信造成的其將來收益較差。

四、國內(nèi)投資者意見分歧相關(guān)研究

國內(nèi)目前關(guān)于投資者意見分歧的研究集中在理論改進和意見分歧模型實證研究上，李鳳羽(2009)曾對其進行過總結(jié)。

在理論研究上，王晉斌、劉元春(2002）在Miller關(guān)于不完全市場上投資者意見分歧會影響資產(chǎn)價格的形成與波動的研究基礎(chǔ)上，通過引入投資者選擇權(quán)與投資意見之間的可能關(guān)系，來動態(tài)解釋中國股票市場資產(chǎn)價格形成與波動的特征。張維和張永杰(2006)在投資者異質(zhì)信念和賣空限制的假設(shè)基礎(chǔ)上推導(dǎo)出了一個風(fēng)險資產(chǎn)價格均衡模型，模型中投資者意見分歧的作用與Miller的觀點一致。

史金艷、趙江山和張茂軍(2009)構(gòu)建投資者異質(zhì)信念下的均衡資產(chǎn)定價模型。從理論上證明投資者異質(zhì)信念是影響資產(chǎn)價格的重要因素，投資者信念差異程度與均衡價格同向變動。

在實證研究上，現(xiàn)有的國內(nèi)文獻主要使用中國數(shù)據(jù)對國外經(jīng)驗研究的結(jié)論進行檢驗，從意見分歧變量的選取上看，主要采用波動率和交易量作為投資者意見分歧的代理變量。

張崢和劉力(2006)分析了中國股票市場換手率與股票預(yù)期截面收益負相關(guān)的原因，認為與流動性溢價相比，意見分歧是更為合適的解釋因素。

涂宏偉(2008)發(fā)現(xiàn)特異性波動率與截面預(yù)期收益顯著負相關(guān)，這種關(guān)系不能由公司規(guī)模、賬面市值比和動量等因素解釋。他們認為異質(zhì)信念(意見分歧)是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的重要原因。

陳國進、張貽軍和王景(2008)發(fā)現(xiàn)盈余公告后長期收益隨著對年報信息的意見分歧的增大而減少，他們的研究支持了Miller假說。研究結(jié)果同時也表明在存在意見分歧的情形下，中國股市禁止賣空的制度性缺陷將悲觀投資者拒之門外，而樂觀投資者推動股價高估，導(dǎo)致股票和市場都存在較大的投機性泡沫。

周暉、鄒建國、葛琦(2008)從投資者意見分歧的角度對中國股票市場的盈余公告效應(yīng)進行實證檢驗，研究結(jié)論認為投資者意見分歧對盈余公告效應(yīng)具有很好的解釋作用，投資者意見分歧與股票組合的累積異常收益率呈正相關(guān)關(guān)系。

陳國進、胡超凡、王景(2009)驗證在我國股票市場上投資者異質(zhì)信念對股票收益的影響，研究發(fā)現(xiàn)在賣空限制約束下，異質(zhì)信念導(dǎo)致當(dāng)期股價高估。與股票未來收益負相關(guān)。研究還發(fā)現(xiàn)我國股票市場高估程度更嚴重、持續(xù)時間更長。

汪宜霞和張輝(2009)研究在嚴格賣空限制下，意見分歧程度的大小是否影響IPO溢價。研究結(jié)果表明，分析師意見分歧越大、上市首日換手率越高，IPO溢價程度越高；分析師預(yù)測的樂觀極限越高，IPO溢價程度越高。

陳國進和張貽軍(2009)以Hang and Stein(2003)的意見分歧模型為基礎(chǔ)檢驗了意見分歧與我國股市個股暴跌之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，我國投資者的意見分歧程度越大，市場個股發(fā)生暴跌的可能性越大。

五、結(jié)束語

基于投資者意見分歧的理論和經(jīng)驗研究在國際學(xué)術(shù)界已經(jīng)獲得了很大的進展，從研究綜述上看，目前在理論研究上國內(nèi)外意見分歧理論模型的研究相對成熟，但在經(jīng)驗研究上，國內(nèi)意見分歧的經(jīng)驗分析與國外相比仍存在較大差異，國內(nèi)的經(jīng)驗分析研究還不夠深入，仍有深入的空間存在。

中國股票市場至今仍存在嚴格的賣空約束，這為基于異質(zhì)信念的風(fēng)險資產(chǎn)定價研究提供了一個機遇，通過對我國股票市場的價格特征進行經(jīng)驗分析研究，可以更清晰發(fā)現(xiàn)在西方成熟市場中不容易發(fā)現(xiàn)的規(guī)律，豐富金融經(jīng)濟學(xué)理論研究，同時也能為監(jiān)管者的監(jiān)管提供理論支持。從研究綜述上還可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前國內(nèi)外對意見分歧的應(yīng)用還大多數(shù)集中在量與價上，只有少部分研究將其深入到公司資本成本的角度，本文認為將意見分歧與公司金融相結(jié)合，討論意見分歧對上市公司內(nèi)部特征的影響。這將是意見分歧研究新的發(fā)展方向。