孔馳

石化轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股中國石化（600028.SH，0386.HK）歷經(jīng)3年調(diào)整，目前A、H股溢價和PE水平都處于歷史最低點。從A、H股價看，轉(zhuǎn)債對應(yīng)的石化A股較H股折價8%（按港幣/人民幣匯率0.8計算）。值得一提的是，中石化估值經(jīng)歷調(diào)整后，總市值遠低于凈重置成本。石化轉(zhuǎn)債凸現(xiàn)安全邊際。

轉(zhuǎn)股價仍有修正預(yù)期

石化轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價為9.50元/股。伴隨股價下跌以及股東大會通過300億元石化轉(zhuǎn)債2的發(fā)行計劃，中石化已于2011年12月向下修正轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價至7.28元/股。石化轉(zhuǎn)債在沒有回售壓力的背景下主動修正，意在一箭雙雕。既是護航保駕300億元石化轉(zhuǎn)債二期順利發(fā)行，也是推動230億元一期轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。

目前石化轉(zhuǎn)債2已通過證監(jiān)會審核，受行情低迷影響，中石化2012年10月股東大會將石化轉(zhuǎn)債2發(fā)行有效期延長一年待機而發(fā)。歷經(jīng)兩次正股分紅派息，石化轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價進一步修正到6.98元/股。石化轉(zhuǎn)債2成功發(fā)行關(guān)鍵在于一期轉(zhuǎn)債價格站穩(wěn)面值之上，目前石化轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價仍有修正預(yù)期。

從轉(zhuǎn)債對股權(quán)攤薄影響看，按照6.98元/股的轉(zhuǎn)股價，230億元的一期轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股后將新增股本32.95億股，較目前總股本增加3.79%。即使全部轉(zhuǎn)股對業(yè)績攤薄影響非常有限。有限的股權(quán)稀釋尚能被股東方接受。

正股市值低于重置成本

中石化A股的低估值增加石化轉(zhuǎn)債安全邊際。除了歷史最低的PE和A、H股溢價外，市凈率接近1倍?？紤]到中石化上市已有10年，其核心資產(chǎn)——油氣和加油站仍采用2001年的價值入賬，市場也并未給予中石化壟斷溢價。東方證券趙辰依照公司各個業(yè)務(wù)板塊測算重置成本，扣除負(fù)債后仍遠高于股票市值30%。

截至2011年末，中石化剩余原油儲量28.5億桶，剩余天然氣儲量1900億立方米，合計油氣儲量39.7億桶。資料統(tǒng)計，過去3年，中國企業(yè)收購海外油田的平均桶油價值為15.2美元。按照桶油盈利檢驗，桶油利潤=（油價108美元/桶-開采成本42.5美元/桶-勘探成本14美元/桶-資源稅19美元/桶-銷售管理費5.5美元/桶）×所得稅25%=20美元。

考慮到國內(nèi)天然氣定價低，中石化該業(yè)務(wù)盈利能力不強，僅以原油價值重估勘探板塊，按單位桶油價值15美元計，中石化油氣板塊價值2700億元。

截至2011年，中石化煉油板塊產(chǎn)能2億噸，按照近幾年新建煉油項目的單位投資1400元/噸測算，其全新產(chǎn)能的重置資產(chǎn)價值為2800億元。綜合考慮中石化煉油產(chǎn)能的成新率，該板塊重置價值為1148億元。

化工板塊中，中石化乙烯產(chǎn)能為1000萬噸，按照近幾年新建乙烯及配套項目單位投資2.4億元/萬噸測算，全新產(chǎn)能重置價值為2400億元，考慮到其乙烯產(chǎn)能成新率，中石化乙烯總重置價值1416億元。

零售板塊中，中石化共擁有加油站3萬座，銷售成品油能力1.6億噸，單站加油能力3330噸，依照可比標(biāo)的和貼現(xiàn)法測算的單站價值為0.15億元。中石化加油站零售業(yè)務(wù)合理價值4500億元。

以上中石化四大業(yè)務(wù)總重置成本9764億元，總重置成本扣除總債務(wù)之后的凈重置成本為7048億元。而公司目前總市值約5200億元，凈重置成本較總市值溢價35%。

債性收益率高于回購利率

中國證券登記結(jié)算公司2012年5月下旬首次發(fā)布滬市9只轉(zhuǎn)債適用的標(biāo)準(zhǔn)券折算率通知，意味著可轉(zhuǎn)債回購質(zhì)押進入實際運行階段。石化轉(zhuǎn)債是首批可質(zhì)押的9只轉(zhuǎn)債之一，可轉(zhuǎn)債回購質(zhì)押實行之后，持有轉(zhuǎn)債的機會成本可以視為同期回購利率水平。

三季度以來，市場資金面明顯寬松。目前交易所7天期回購204007穩(wěn)定在2%-3%之間。97元的交易價格對應(yīng)石化轉(zhuǎn)債3.45%的債性收益率。石化轉(zhuǎn)債的最新標(biāo)準(zhǔn)券折算率為0.67，考慮到石化轉(zhuǎn)債價格目前低于面值，實際折算比例為0.7%。從債性角度看，債性收益高于回購利率將給轉(zhuǎn)債投資者帶來套息收益機會。