鄧二勇

引導(dǎo)市場的主導(dǎo)因素到底是什么？國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、海外經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性還是市場情緒？我們認(rèn)為，主要是不同時(shí)點(diǎn)影響市場的核心變量不同。

影響資本市場的核心變量是盈利和估值，而影響盈利的主導(dǎo)變量可進(jìn)一步分解為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、海外經(jīng)濟(jì)，影響估值的主導(dǎo)變量為流動(dòng)性、市場情緒、海外經(jīng)濟(jì)。

對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，宏觀經(jīng)濟(jì)的理論基礎(chǔ)是供需平衡，供給方的生產(chǎn)決定經(jīng)濟(jì)長期趨勢，而需求方的銷售則主導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)，其中間變量庫存雖然起到了中間緩沖的作用，但難以扭轉(zhuǎn)長期趨勢或撫平短期波動(dòng)，因此對經(jīng)濟(jì)趨勢可以分解為中長期經(jīng)濟(jì)周期與短期經(jīng)濟(jì)周期，不同時(shí)間點(diǎn)，中長期經(jīng)濟(jì)趨勢和短期經(jīng)濟(jì)趨勢對經(jīng)濟(jì)的影響權(quán)重不同。

中長期而言，影響市場的主導(dǎo)變量是盈利中長期趨勢，估值變動(dòng)的基礎(chǔ)是盈利的支撐或下調(diào)，因此對中長期市場趨勢的判斷是基于對經(jīng)濟(jì)中長期趨勢的分析，而經(jīng)濟(jì)變量主要是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。最有說服力的例證是2012年5月以來的市場走勢，伴隨本輪中長期經(jīng)濟(jì)增速平臺(tái)的下移，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間和下探幅度將遠(yuǎn)超2000-2007年的小周期波動(dòng)，同時(shí)市場對中長期經(jīng)濟(jì)下降趨勢逐漸有所認(rèn)識(shí)，因此即使經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，仍難以擺脫2012年的下降弱勢格局。

短期市場波動(dòng)的影響因素是估值及需求短期波動(dòng)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)，而短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)能成為市場主導(dǎo)變量的前提是估值并無明顯壓制，若經(jīng)濟(jì)短期雖有企穩(wěn)回升跡象，但流動(dòng)性、市場情緒對市場的估值壓制較大，市場難對短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)做出積極反應(yīng)。最為明顯的例子即為當(dāng)前的市場與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系，10月宏觀經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、銷售及工業(yè)企業(yè)利潤均延續(xù)了9月的小幅企穩(wěn)回升趨勢，但由于國內(nèi)年底流動(dòng)性緊張、美國“財(cái)政懸崖”、希臘救助問題等因素對估值的壓制，因此市場表現(xiàn)平淡。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)中長期下降趨勢已被市場接受和認(rèn)同，短期經(jīng)濟(jì)在需求暫時(shí)企穩(wěn)回暖的支撐下，四季度經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)短暫企穩(wěn)已成定局，而市場卻反應(yīng)平淡，其原因是影響當(dāng)前市場的主導(dǎo)變量是流動(dòng)性和海外經(jīng)濟(jì)對市場情緒的干擾，年底資金面緊張及美國“財(cái)政懸崖”、歐洲債務(wù)問題等對市場估值壓制較大，而短期盈利無明顯改善。

流動(dòng)性方面，10月資金緊張短期雖有所緩解，但拆借利率與票據(jù)貼現(xiàn)利率仍處于價(jià)高水平，M2已連續(xù)兩個(gè)月突破14%的控制目標(biāo)，使得央行不得不開始加強(qiáng)對于M2的調(diào)控力度，10月信貸縮水即是一個(gè)明顯的信號(hào)，而我們預(yù)測11、12月信貸超市場預(yù)期的概率較小，低于市場預(yù)期的概率較大，更是增加了資金面的緊張幅度。海外熱錢在海外避險(xiǎn)情緒影響下，9月熱錢流入的現(xiàn)象或難以持續(xù)，因此年底流動(dòng)性緊張難以得到明顯緩解。

近期海外方面，更需關(guān)注的是美國方面的變化。美國總統(tǒng)大選終結(jié)以后，市場的注意力迅速轉(zhuǎn)向“財(cái)政懸崖”問題。隨著大選塵埃落定，選前刺激政策的影響將會(huì)逐漸淡出，經(jīng)濟(jì)的增速或難以維持。在前期經(jīng)濟(jì)刺激政策下，美國經(jīng)濟(jì)短暫好轉(zhuǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒的短暫緩解，但是“財(cái)政懸崖”本身蘊(yùn)含的激烈博弈仍然會(huì)引發(fā)市場對于經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，從而刺激避險(xiǎn)情緒上行。

歐元區(qū)方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，歐元區(qū)的景氣指標(biāo)仍在下行，其經(jīng)濟(jì)基本面的惡化甚至已經(jīng)波及作為經(jīng)濟(jì)引擎的德國。所以歐元區(qū)的情況似乎難以構(gòu)成投資者情緒改善的來源。

避險(xiǎn)情緒與熱錢的流動(dòng)具有相當(dāng)穩(wěn)定的關(guān)系，當(dāng)避險(xiǎn)情緒升高，熱錢的流出傾向就會(huì)上升；而當(dāng)避險(xiǎn)情緒回落，熱錢的流入傾向就會(huì)上升。基于對于海外經(jīng)濟(jì)和事件的判斷，我們認(rèn)為避險(xiǎn)情緒的上升概率更大，由此引發(fā)的流動(dòng)性變化對于國內(nèi)市場可能仍然偏向負(fù)面。

作者為長江證券宏觀 策略部主管