楊功

摘 要：IPO(Initial Public Offerings)抑價是指首次公開發(fā)行的股票上市后（一般指第一天）的市場交易價格遠高于發(fā)行價格，發(fā)行市場與交易市場出現(xiàn)了巨額的價差，導致首次公開發(fā)行存在較高的超額收益率。從國內外的研究成果來看，IPO抑價現(xiàn)象在各國普遍存在，只是抑價的程度不同而已。成熟股票市場的抑價度要低于新興股票市場，然而還有研究結果表明：即使在同一個國家，不同的股票市場的抑價度也存在這明顯差異。本文對風險資本對IPO抑價影響進入淺顯的探討。

關鍵詞：IPO抑價；風險資本；創(chuàng)業(yè)板

一、風險投資的概念及特點

風險投資(venture capital)簡稱VC，在我國是一個約定俗成的具有特定內涵的概念，其實把它翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當，它具有高風險、高回報的特征。

廣義的風險投資包括所有具有高風險、高潛在收益的投資；狹義的風險投資是指以高新技術為基礎，生產與經營技術密集型產品的投資。根據美國全美風險投資協(xié)會的定義，風險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中一種權益資本。

而英國風險投資協(xié)會(BVCA，Britain Venture Capital Association)的定義是“指為未上市企業(yè)提供股權資本但不以經營產品為目的的投資行為?！甭?lián)合國經濟合作和發(fā)展組織(OECD，Organization of Economic Cooperation and Development)將風險投資定義為:“是一種投資于未上市的新興企業(yè)并參與管理的投資行為。其價值是由企業(yè)家和風險投資家通過資金和專業(yè)技能共同創(chuàng)造的?！?/p>

從投資行為的角度來講，風險投資是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發(fā)領域，旨在促使高新技術成果盡快商品化、產業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資過程。從運作方式來看，是指由專業(yè)化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術企業(yè)投入風險資本的過程，也是協(xié)調風險投資家、技術專家、投資者的關系，利益共享，風險共擔的一種投資方式。

二、全球新股發(fā)行抑價現(xiàn)象及影響

IPO抑價是指首次公開發(fā)行的股票上市后（一般指第一天）的市場交易價格遠高于發(fā)行價格，發(fā)行市場與交易市場出現(xiàn)了巨額的價差，導致首次公開發(fā)行存在較高的超額收益率。

眾所周知，IPO抑價現(xiàn)象普遍存在于世界各國的股票市場，只是各個國家地區(qū)的抑價度有所不同，抑價幅度從5%-80%不等。IPO抑價現(xiàn)象最早可追溯到美國證券交易委員會(SEC)1963年的一份研究報告，隨后Logue(1973)和Ibboston(1975)分別利用美國證券市場20世紀60年代的資料進行實證分析，發(fā)現(xiàn)IPO的初始收益率平均數(shù)為正態(tài)分布。Ibboston (1975)由于不清楚其中的原因所以將其叫做“謎”。新股抑價與市場有效性產生矛盾。如果新股抑價幅度大且長期居高不下，則會為中國資本市場乃至國民經濟的持續(xù)健康發(fā)展帶來了極為不利的影響：

其一，由于新股發(fā)行不存在風險，一級市場的資源配置功能將不復存在，任何企業(yè)只要能夠獲得上市資格，總可以成功籌集到所需資金。

其二，由于新股申購可以獲得極高的無風險收益，致使大量生產流通領域的資金進入股票一級市場，追逐無風險收益，助長了投機泡沫，降低了整個社會范圍內的資金配置效率。

三、關于創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的程度

(1)2009年10月23日——2010年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的153只股票的平均抑價率為50.73%。

在這一期間，創(chuàng)業(yè)板公司是分批上市的，其中，首批上市的28只股票的抑價率均值為106.23%，抑價水平遠遠高于所有樣本平均水平。

筆者認為原因是：在創(chuàng)業(yè)板開放前，投資者情緒受外界輿論影響很大，他們普遍認為我國證券監(jiān)管機構為使創(chuàng)業(yè)板能夠健康穩(wěn)定發(fā)展必將對擬上市公司進行嚴格篩選。另外，投資者一般認為首批上市的必定是質量最優(yōu)的企業(yè)，因此會格外看好這些股票，投資信心十足，由此導致過分高的IPO抑價。

(2)筆者分行業(yè)對IPO抑價程度進行描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，屬于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)占上市公司總數(shù)的54.2%，平均抑價率為50.48%；新興行業(yè)企業(yè)占45.8%，其平均抑價率為51.03%。由此可知是否屬于新興行業(yè)這一因素對IPO抑價程度無影響，說明投資者并沒有更看好新興行業(yè)的發(fā)展前景，對其未來發(fā)展有較高的的預期。

四、創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的影響因素

1.通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)行至上市時間間隔與IPO抑價成正相關，且影響最為顯著。時間間隔越長代表投資者面臨的風險越大，期間的不確定因素越多，投資者要求的回報率越高。這容易導致投資者情緒高漲助長投機氣氛，最終形成高抑價；另外，上市公司的發(fā)行規(guī)模越大，其IPO抑價程度越低，這主要是通過調節(jié)供求關系實現(xiàn)的，而且發(fā)行規(guī)模越大，股票價格越不容易被市場操縱；再者，股票發(fā)行價格與IPO抑價度顯著負相關。一般的，股票的發(fā)行價格越低，股價上升的空間也就越大，那么抑價程度也越高；主承銷商信譽評級對IPO抑價率的影響方向為負。

2.筆者在對這兩類企業(yè)的IPO抑價率、凈利潤增長率、資產報酬率、凈資產回報率和每股收益增長率進行均值比較分析發(fā)現(xiàn)，風險資本支持企業(yè)的IPO抑價率較無風險資本支持企業(yè)低，其余四項指標都高于后者，說明風險資本家在對目標企業(yè)進行監(jiān)督管理，提供增值服務方面作出了顯著貢獻。綜上所述，“認證理論”部分適用于我國創(chuàng)業(yè)板市場。

(3)風投背景企業(yè)較無風投背景企業(yè)有更高的負債率，說明風險資本的參與沒有改善企業(yè)的資本結構，提高其償債能力；單因素方差分析結果表明，風險資本家并沒有縮短目標企業(yè)從成立到上市的年限。由此可知，逆向選擇理論部分適用于我國創(chuàng)業(yè)板市場。

五、關于完善我國創(chuàng)業(yè)板及風險投資行業(yè)的相關建議

1.防范創(chuàng)業(yè)板風險的措施

（1）加強對保薦人的管理。①嚴格考察保薦人的業(yè)務知識、操作經驗、誠信度和敬業(yè)精神。②加強對保薦人的懲罰措施。只有提高保薦人的違規(guī)成本，才能遏制其造假違規(guī)的動機和行為。

（2）開展投資者教育，加強入市輔導，提高投資者抗風險能力。目前我國股票市場上缺乏專業(yè)投資者，廣大投資者投資知識缺乏、風險防范意識低、跟風現(xiàn)象嚴重。對此，相關部門應從不同層面對投資者進行風險揭示和理性投資引導工作，提醒投資者謹慎入市，鼓勵投資者分散投資。

2.促進風險投資行業(yè)發(fā)展的措施

（1）為創(chuàng)業(yè)投資資本設置不同層次的退出機制。顯而易見，風險投資機構從投資之日到退出之時，時間越短，風險控制越容易，時間越長，風險越難控制。所以市場應該提供不同階段不同層次的退出渠道，這個退出機制不僅是創(chuàng)業(yè)板，還應該是不同層次的資本市場，只有這樣才能真正發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資。

（2）加強關系創(chuàng)業(yè)投資的法律建設。由于我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)起步晚，現(xiàn)行的法律條文在制定時沒有考慮到創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的特點，因此存在著許多與創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展不適應的地方，同時在某些方面還存在著法律上的空白，這極大地制約了我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展。

為此應結合現(xiàn)行的法律狀況以及創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展方向出臺相應的政策法規(guī)完善創(chuàng)業(yè)投資法制環(huán)境。(作者單位：西南財經大學會計學院四川 成都 611130)

參考文獻：

[1]曹鳳岐，董秀良.我國IPO定價合理性的實證分析.財經研究.2006（6）.

[2]鄧小釗.股票IPO抑價研究文獻綜述.經營管理者.2010（3）.

[3]董鵬，王曉露.IPO抑價理論與實證研究綜述.當代經濟.2007（5）.