啟明

2012年8月30日，銀華鑫利觸發(fā)不定期份額折算閥值，國內(nèi)首個分級基金不定期份額折算啟動；9月4日，銀華90等權(quán)重基金折算完成，恢復(fù)交易，銀華鑫利復(fù)牌首日一字漲停。前后歷經(jīng)3個工作日，國內(nèi)首次分級基金不定期份額折算平穩(wěn)順利完成，銀華90等權(quán)重基金作為場內(nèi)規(guī)模最大的分級基金再啟征程。此次，下拆事件讓人們對分級基金這一創(chuàng)新品種有了深層次認(rèn)知，通過銀華鑫利此次折算，投資者對分級基金的運作機制和工具屬性的理解進(jìn)一步加深，有利于今后整體分級基金的長期發(fā)展。

綜合看來，向下折算并不會改變分級基金的投資價值，經(jīng)過折算后，銀華金利按目前利率水平來看年化收益率為6.75%，仍是極具價值的固定收益品種；而銀華鑫利杠桿比例回到2倍，避免了在持續(xù)下跌市場中，杠桿倍數(shù)的加大進(jìn)一步加速杠桿份額凈值下跌的可能，同時較高的流動性也促使其在未來反彈中仍是抄底利器。為此也有人將此次折算視為銀華中證等權(quán)90分級基金的“涅槃重生”。

份額折算——為杠桿份額設(shè)置“安全閥”

銀華中證等權(quán)90指數(shù)分級基金是今年表現(xiàn)最為活躍的分級基金之一。

截至8月底，其規(guī)模超過160億份，與同門兄弟銀華深100分級同為國內(nèi)最大、市場交投最為活躍的分級基金。作為其杠桿份額——銀華鑫利自上市以來表現(xiàn)，其上市之初溢價率在10%左右。在2012年初的一波市場反彈中，銀華鑫利曾連續(xù)放量漲停，其后也在歷次短暫反彈中扮演急先鋒角色，溢價率迅速擴大。但步入下半年來股指單邊下行，銀華鑫利單位凈值不斷下跌，并逐步接近0.25元的下拆閥值。

為了避免市場持續(xù)下跌導(dǎo)致杠桿過大，合同約定，當(dāng)銀華鑫利份額凈值達(dá)到或小于0.25元時，該基金將發(fā)生不定期份額折算，又稱下拆。銀華中證等權(quán)重90指數(shù)分級基金的基金經(jīng)理王琦介紹，在指數(shù)持續(xù)下跌的環(huán)境下，每一份銀華金利對應(yīng)的銀華鑫利份額凈值持續(xù)下降，導(dǎo)致杠桿倍數(shù)擴大。而在下跌趨勢中，杠桿倍數(shù)的加大進(jìn)一步加速了杠桿份額凈值的下跌，這就形成了一個惡性的傳導(dǎo)機制。下拆機制的設(shè)計，就是防止這種惡性循環(huán)延續(xù)。通過下拆，銀華鑫利重新恢復(fù)初始的2倍杠桿水平，避免在可能出現(xiàn)的持續(xù)下跌市場中出現(xiàn)跌幅過大現(xiàn)象。

2012年7月10日，銀華基金的一份風(fēng)險提示公告引起了所有人的注意。公告稱，銀華鑫利凈值接近基金合同規(guī)定的不定期折算閥值0.250元，故請投資者注意風(fēng)險。隨后，銀華基金連續(xù)9次發(fā)布風(fēng)險提示公告,對銀華90可能發(fā)生的不定期份額折算進(jìn)行風(fēng)險提示，旨在向該基金持有人提示可能的風(fēng)險并提請投資者關(guān)注可能進(jìn)行的下拆。銀華基金也增加了分級基金客服專線的服務(wù)時間和線路，專門來回答關(guān)于不定期折算的問題，隨后在官方網(wǎng)站開辟專門的頻道，向投資者解析交易規(guī)則。目的是向該基金持有人提示可能的風(fēng)險并提請投資者關(guān)注可能進(jìn)行的下拆。

至8月30日銀華鑫利最終觸及“安全閥”，跌至0.25元。8月31日辦理不定期份額折算業(yè)務(wù)；9月4日折算完成并復(fù)牌交易。復(fù)牌當(dāng)日，銀華鑫利即封住漲停板，溢價率約為10%。配合折算，銀華基金還在公司官網(wǎng)設(shè)置了銀華中證等權(quán)90分級指基不定期折算專題，就投資者關(guān)注的下拆過程、份額變化等熱點問題予以解答。

根據(jù)折算規(guī)則，銀華中證90等權(quán)分級指數(shù)基金的基礎(chǔ)份額、銀華金利以及銀華鑫利都折算為1元凈值。由于銀華金利與銀華鑫利按1:1進(jìn)行分級，因此折算后銀華鑫利的杠桿比例回到2倍。

銀華金利——拆出套利投資機會

市場下跌引發(fā)的份額折算并不完全意味著損失，機構(gòu)等專業(yè)投資者顯然發(fā)現(xiàn)了其中隱藏的巨大收益機會。有業(yè)內(nèi)人士指出，如果銀華鑫利觸發(fā)到點折算機制，銀華金利持有人將獲得一定比例的銀華90份額，從而使得銀華金利的應(yīng)得收益提前實現(xiàn)，并且可以避免二級市場折價交易。專家表示，截至8月24日，銀華金利折價率為9.47%，銀華金利持有人的理論套利空間在10%左右。

基金經(jīng)理王琦表示，不定期份額折算時，銀華金利份額雖然不按其已實現(xiàn)的約定收益兌付收益，但其已實現(xiàn)的約定收益在下拆前體現(xiàn)在其凈值中，并在下拆后折算為部分份額。對于持有人而言，下拆是份額數(shù)量和對應(yīng)凈值發(fā)生變化。考慮折算前二級市場為折價交易狀態(tài)，因此銀華金利持有人在下拆后有不同的收益空間。

由于下拆帶來的套利機會被機構(gòu)看好，銀華金利二級市場的狂飆行情自8月24日掀起高潮。當(dāng)天，上證指數(shù)跌破2100點，同一時間銀華鑫利凈值跌破0.3元，距離0.25元的閥值咫尺之遙，投資者對銀華金利套利的欲望愈加強烈。

隨后，銀華金利上演了連續(xù)5個交易日放量上漲的大戲，截至8月28日，銀華金利二級市場交易價格達(dá)到0.980元，成交量激增，達(dá)到了10.54億元。不僅創(chuàng)下了國內(nèi)低風(fēng)險基金日成交金額的新高，而且超過了當(dāng)日所有股票的日交易量。8月30日，銀華鑫利凈值定格在0.25,元，閥值觸發(fā)。銀華金利持有人滿載而歸。

銀華90——折算之后價值依舊

9月4日，銀華中證90指數(shù)分級基金正式完成份額折算，并于當(dāng)天恢復(fù)申購、贖回、配對轉(zhuǎn)換、轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)。上午10點30分，銀華金利和銀華鑫利在折算后復(fù)牌，復(fù)牌后一開盤，銀華鑫利一字漲停，報1.119元，并封住漲停板。全天，銀華鑫利成交量超2億元，再度成為場內(nèi)成交最為活躍的杠桿基金。

對于投資者最為關(guān)注的折算會否影響分級基金投資價值這一問題，華泰證券金融產(chǎn)品研究評價中心主任王群航明確表示，不定期折算不會改變分級基金的投資價值。其中銀華金利將恢復(fù)其定期獲取約定收益的本性，低風(fēng)險投資者可以再次將它作為長期的資產(chǎn)配置工具。而銀華鑫利恢復(fù)初始的2倍杠桿倍數(shù)，仍為較好的杠桿型交易工具。經(jīng)過不定期折算之后，銀華鑫利的場內(nèi)流通資產(chǎn)基本未變，這也就是說，不定期折算后銀華鑫利的場內(nèi)流通資產(chǎn)在杠桿指基中仍相對較大。若考慮到新增的銀華等權(quán)90分拆為銀華鑫利和銀華金利，那么銀華鑫利的場內(nèi)流通資產(chǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步增加，有利于銀華鑫利的交易功能發(fā)揮。

廣發(fā)證券也認(rèn)為，銀華金利是極具投資價值的固定收益品種，按目前利率水平來看其年化收益率為6.75%。這一收益水平在全市場僅次于銀華瑞吉1年定存+4%的收益，相對其他大部分分級基金品種而言極具吸引力。“在這次進(jìn)行折算后，只需再過4個月左右的時間，銀華金利將再次進(jìn)行定期折算，相當(dāng)于目前買入銀華金利的投資者再過4個月即可享受分紅收益。因此，無論是從長期的收益水平來看，還是短期內(nèi)的收益兌現(xiàn)，銀華金利都是極具投資價值的。”

另外從流動性的角度來看，換手率越高的杠桿份額應(yīng)該享有較高的流動性溢價。廣發(fā)證券經(jīng)過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，銀華鑫利在過去1年的日均換手率為9.14%，流動性位居前列。而且，在折算完成后，銀華鑫利、銀華金利全部回歸1元，相當(dāng)于一只新的分級基金上市，不同于其他新上市的分級基金是，這一只折算后的分級基金已經(jīng)得到投資者的廣泛認(rèn)知和認(rèn)可，因此，折算后的開盤首日受到追捧，產(chǎn)生極高的溢價水平。

分析人士指出，對于母基金而言，下拆可以保障分級基金運作的連續(xù)性；對銀華金利持有人而言，保護(hù)了其作為融資方本金的安全，保證了低風(fēng)險投資者的回本機制；而對銀華鑫利持有人而言，看似不公平，卻是對其資金在市場繼續(xù)下跌的情況的保護(hù)，杠桿工具都需要具備嚴(yán)格的止損機制。