上市公司自愿性信息披露：回顧與展望

龍立

【摘 要】 自愿性信息披露是上市公司增強(qiáng)與外部投資者信息溝通、緩解信息不對(duì)稱的有效途徑。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究已取得了一系列成果，但對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司自愿性信息披露的具體動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果方面的研究還有待深入。文章總結(jié)梳理了自愿性信息披露動(dòng)因、披露水平的測(cè)度、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果四個(gè)方面的現(xiàn)有成果，并提出了一些后續(xù)研究建議，以期為未來(lái)的工作提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 自愿性信息披露； 動(dòng)因； 披露指數(shù)； 影響因素； 經(jīng)濟(jì)后果

自愿性信息披露是公司管理層在強(qiáng)制性披露以外，主動(dòng)對(duì)外披露與信息使用者決策相關(guān)的公司財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)信息的自利性行為。從已有研究成果看來(lái)，自愿性信息披露對(duì)于促進(jìn)上市公司價(jià)值提升乃至減輕整個(gè)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱，都有著較為重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此，如何引導(dǎo)我國(guó)上市公司自愿性信息披露行為，有效促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)良好發(fā)展，是擺在市場(chǎng)監(jiān)管者和研究者面前的共同任務(wù)。與國(guó)外成熟全面的研究成果相比，國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究還有待深入。有鑒于此，本文系統(tǒng)地對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行了總結(jié)梳理，希望能為以后的工作提供一些借鑒。

一、自愿性信息披露動(dòng)因

信號(hào)傳遞理論和代理理論解釋了自愿性信息披露的基本動(dòng)因。前者認(rèn)為，績(jī)優(yōu)上市公司為了避免由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱造成的逆向選擇，有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過(guò)自愿性信息披露來(lái)向投資者傳遞公司未來(lái)發(fā)展前景看好的信號(hào)，突出自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；后者認(rèn)為，代理成本損害了委托人（股東）和代理人（經(jīng)理層）雙方的利益，自愿性信息披露是信息優(yōu)勢(shì)方經(jīng)理層降低代理成本的一種手段，披露動(dòng)機(jī)隨著代理成本的增加而增強(qiáng)。除了上述兩大基本動(dòng)因之外，另有一些研究分析了自愿性披露行為的其他動(dòng)因。比如：經(jīng)理人員用以展示他們的業(yè)績(jī)成就（Trueman，1986）；在公司有融資動(dòng)機(jī)時(shí)用以降低外部融資成本（Healy和Palepu，1993）；在盈利預(yù)期不好時(shí)通過(guò)預(yù)虧信息的自愿披露以降低未來(lái)可能的訴訟成本（Skinner，1994）；通過(guò)盈利預(yù)測(cè)信息的自愿披露以提高敵意收購(gòu)者的兼并成本（Brennan，1999）；持有買入期權(quán)的經(jīng)理人員通過(guò)加速披露不利消息、推遲披露有利消息以增加套利收益（Aboody和Kasznik，2000）；通過(guò)自愿性披露體現(xiàn)公司的“核心能力”和“全球競(jìng)爭(zhēng)化策略”（Newson和Deegan，2002）等。而近期研究中，Langberg和Sivaramakrishnan（2010）認(rèn)為管理者自愿披露壞消息的動(dòng)因在于獲取市場(chǎng)（特別是財(cái)務(wù)分析師）信息反饋，但這一舉措的前提是管理者對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境預(yù)測(cè)能力較弱，這意味著對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境預(yù)測(cè)能力較強(qiáng)的管理者不會(huì)自愿披露壞消息。該結(jié)論從一個(gè)新的角度解釋了管理者自愿披露相對(duì)不利消息的原因。

我國(guó)學(xué)者對(duì)于自愿性信息披露動(dòng)因的獨(dú)立研究不多?，F(xiàn)有研究中，王雄元（2005）認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者自愿披露信息的核心動(dòng)機(jī)是對(duì)間接信息租金的追逐；張宗新、張曉榮和廖士光（2005）認(rèn)為，新興市場(chǎng)中上市公司自愿性信息披露動(dòng)因主要包括顯示企業(yè)成長(zhǎng)與核心競(jìng)爭(zhēng)能力、獲得再融資機(jī)會(huì)并提高再融資價(jià)格以及上市公司經(jīng)理層獲得控制權(quán)收益三個(gè)方面。

二、自愿性信息披露水平的測(cè)度

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多使用兩種方法對(duì)信息披露情況進(jìn)行衡量。第一是采用權(quán)威機(jī)構(gòu)的披露指數(shù)或評(píng)級(jí)來(lái)量化信息披露質(zhì)量。目前常用的權(quán)威機(jī)構(gòu)披露指數(shù)或評(píng)級(jí)包括美國(guó)投資管理研究協(xié)會(huì)（AIMR）信息披露指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)—普爾公司（S&P）的信息披露指數(shù)、國(guó)際財(cái)務(wù)分析與研究中心（CIFAR）信息披露指數(shù)和我國(guó)深交所信息披露評(píng)級(jí)。由于上述指標(biāo)衡量的都是公司信息披露的整體質(zhì)量，因此用它們來(lái)衡量自愿性信息披露并不合適。在研究自愿性信息披露問(wèn)題時(shí)，許多學(xué)者采用的是第二種方法——自行建立自愿性信息披露指數(shù)（VDI）來(lái)衡量其披露水平。該方法的基本原理是：先找出上市公司所有可能的自愿性披露項(xiàng)目并對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行分類，以此構(gòu)建自愿性信息披露項(xiàng)目體系，然后對(duì)照該體系為樣本公司實(shí)際信息披露情況打分，再根據(jù)樣本公司的得分按一定方法計(jì)算出披露指數(shù)。當(dāng)前被研究者廣泛借鑒的有兩種披露項(xiàng)目體系：第一種是Meek、Roberts和Gray（1995）或Chau和Gray（2002）使用的體系。Chau 和Gray（2002）構(gòu)建的項(xiàng)目體系是對(duì)Meek、Roberts和Gray（1995）體系的進(jìn)一步發(fā)展。該體系將上市公司自愿性信息披露項(xiàng)目劃分為戰(zhàn)略性信息、非財(cái)務(wù)信息以及財(cái)務(wù)信息三類。Ho和wong（2001），張宗新、張曉榮和廖士光（2005），史建梁（2010）等都在研究中使用或借鑒過(guò)該體系。第二種是Botosan（1997）使用的體系。該體系將上市公司自愿披露的信息分為公司背景信息、歷史數(shù)據(jù)總結(jié)、關(guān)鍵的非財(cái)務(wù)指標(biāo)、預(yù)測(cè)信息、管理層的評(píng)論與分析五類。Hossain、Ahmed和Godfery（2005），支曉強(qiáng)和何天芮（2010）等都在研究中使用或借鑒過(guò)該體系。就第二種方法而言，由于指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)和對(duì)樣本公司信息披露情況的評(píng)分都存在較大的隨意性和主觀性，因此衡量結(jié)果的客觀性、準(zhǔn)確性和科學(xué)性存疑。

除以上兩種主要方法之外，我國(guó)學(xué)者汪煒和蔣高峰（2004）曾用上市公司臨時(shí)公告和季報(bào)數(shù)量來(lái)衡量自愿性信息披露水平；王慧芳和原改?。?006）以公司是否披露“新年度計(jì)劃”來(lái)設(shè)置虛擬變量，對(duì)樣本公司是否存在自愿性披露行為進(jìn)行衡量；陳國(guó)輝和韓海文（2010）自建自愿性信息披露指數(shù)并將評(píng)分值作為樣本公司自愿性信息披露的數(shù)量維度，同時(shí)以深交所的信息披露評(píng)級(jí)作為其質(zhì)量維度，再將數(shù)量維度與質(zhì)量維度相融合得出上市公司的自愿性信息披露水平。羅煒和朱春艷（2010）以上市公司年報(bào)附注中“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”涉及具體項(xiàng)目的數(shù)量和這些項(xiàng)目涉及的金額占“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”總額的比例來(lái)衡量自愿性信息披露的程度。

三、自愿性信息披露影響因素分析

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)影響自愿性信息披露的因素進(jìn)行了大量深入研究。雖然不同研究者結(jié)論不盡一致，但總的來(lái)說(shuō)，自愿性信息披露的主要影響因素可以歸納為外部環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部因素兩大類。

外部環(huán)境因素主要包括國(guó)家差異和行業(yè)差異兩方面。不同國(guó)家和不同行業(yè)的上市公司自愿性信息披露水平存在差異（Cooke，1992；Meek、Roberts和Gray，1995）。同行業(yè)或同類型的公司之間自愿性信息披露行為存在“羊群效應(yīng)”，這一效應(yīng)在高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)更加明顯（Brown、Gordon和Wermers，2006）?！把蛉盒?yīng)”產(chǎn)生原因可能在于：第一，受同類公司前期自愿披露的具體信息內(nèi)容的影響（信息羊群效應(yīng)），不同的信息內(nèi)容產(chǎn)生不同強(qiáng)度的“羊群效應(yīng)”；第二，管理者們對(duì)于他們聲譽(yù)的考慮（聲譽(yù)羊群效應(yīng)），聲譽(yù)不高的管理者更趨向于做出追隨行為（Brown、Gordon 和Wermers，2006）。

企業(yè)內(nèi)部因素包括公司特質(zhì)和公司治理兩個(gè)方面。公司特質(zhì)因素主要有四個(gè)，分別是公司規(guī)模、公司業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)杠桿和上市情況。在具體影響方向上，現(xiàn)有研究一般認(rèn)為公司規(guī)模、公司業(yè)績(jī)與自愿性信息披露水平正向相關(guān)（Cooke，1992；Hossain、Perera和Rahman，

1995；Meek、Roberts和Gray，1995；Chen、Chen和Cheng，2008），財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)或負(fù)債比例越高自愿性信息披露水平越高（Hossain、Perera和Rahman，1995；喬旭東、孫美華和巫升柱，2007），多地上市將提高公司自愿性信息披露水平（Cooke，1992；Meek、Roberts和Gray，1995）。公司治理因素主要涉及董事會(huì)特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)。其中董事會(huì)特征可以從獨(dú)立董事規(guī)模和質(zhì)量、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一、審計(jì)委員會(huì)設(shè)立三個(gè)方面進(jìn)行考察，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從管理層持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)集中度、國(guó)有股比例四個(gè)方面進(jìn)行考察。一般而言：獨(dú)立董事比例與自愿性信息披露水平正向相關(guān)（Cheng和Courtenay，2006；史建梁，2010）；兩職合一對(duì)公司的自愿性信息披露具有顯著負(fù)面影響（Gul和Leung，2004；鐘偉強(qiáng)和張?zhí)煳鳎?006）；高質(zhì)量的獨(dú)立董事可以減弱兩職合一對(duì)公司自愿性信息披露的負(fù)面影響（Gul和Leung，2004）；設(shè)立審計(jì)委員會(huì)將提高自愿性信息披露水平（Ho和Wong，2001；鐘偉強(qiáng)和張?zhí)煳鳎?006）；管理層持股比例越高自愿性信息披露水平越低（Eng和Mak，2003）；機(jī)構(gòu)投資者持股比例與自愿性信息披露水平正相關(guān)（Xiao、Yang和Chow，2004）；股權(quán)集中度越高自愿性信息披露水平越低（Chau和Gray，2002）。國(guó)有股比例對(duì)自愿性信息披露水平的影響方向因樣本所在國(guó)不同而存在差異。如：Eng和Mak（2003）對(duì)新加坡上市公司進(jìn)行研究后得出政府持股比率高將增加信息披露；鐘偉強(qiáng)和張?zhí)煳鳎?006）以及喬旭東、孫美華和巫升柱（2007）研究中國(guó)數(shù)據(jù)后一致認(rèn)為，國(guó)家持股比例與自愿披露水平顯著負(fù)相關(guān)。此外，史建梁（2010）還研究得出第一大股東委派董事比例與自愿性信息披露水平負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明我國(guó)上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象存在，大股東可以通過(guò)派駐董事來(lái)加強(qiáng)對(duì)董事會(huì)的控制，以此隱瞞和掩飾對(duì)中小股東的侵害行為，導(dǎo)致公司自愿性信息披露水平降低。

四、自愿性信息披露經(jīng)濟(jì)后果

Botosan（1997）將自愿性信息披露的經(jīng)濟(jì)后果歸結(jié)為兩條理論線索：第一，自愿性信息披露可以減輕投資者與管理者之間的信息不對(duì)稱，從而降低投資者預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，減少投資者要求的股票報(bào)酬率，最終降低企業(yè)的權(quán)益資本成本；第二，自愿性信息披露可以減輕不同投資者之間的信息不對(duì)稱，提高股票的流動(dòng)性，減少交易成本，從而降低權(quán)益資本成本。然而，企業(yè)資本成本又會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)價(jià)值，因此，自愿性信息披露經(jīng)濟(jì)后果可以歸結(jié)為如下路徑（如圖1）。

沿第一條路徑展開(kāi)的研究主要關(guān)注自愿性信息披露能否降低投資者預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)以及投資者預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)減少能否降低企業(yè)資本成本兩方面問(wèn)題。Barry和Brown（1985）認(rèn)為，投資者對(duì)披露信息較少的股票進(jìn)行回報(bào)預(yù)測(cè)時(shí)不確定性（即預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)）較高，較高的不確定性會(huì)增加投資者要求的回報(bào)率。Merton（1987）也提出，投資者對(duì)信息披露不足的股票進(jìn)行估值時(shí)會(huì)要求信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致公司的資本成本增加。Coles、Loewenstein和Suay（1995）研究結(jié)果表明較多的信息有助于降低股票回報(bào)預(yù)測(cè)時(shí)參數(shù)的不確定性。沿第二條路徑展開(kāi)的研究主要關(guān)注自愿性信息披露對(duì)證券流動(dòng)性的影響以及證券流動(dòng)性對(duì)資本成本的影響。Kim和Verrecchia（1994）認(rèn)為投資者們對(duì)信息披露水平高的公司會(huì)更有信心，對(duì)當(dāng)前股票交易價(jià)格更加認(rèn)同，從而提高了股票的流動(dòng)性。Welker（1995）以股票競(jìng)價(jià)差作為股票流動(dòng)性的代理變量，實(shí)證檢驗(yàn)后得出，在控制相關(guān)變量之后公司信息披露排名和股票競(jìng)價(jià)差之間存在顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了提高信息披露水平能增加股票流動(dòng)性。Amihud和Mendelson（1986）證明股票預(yù)期收益率是其相對(duì)買賣價(jià)差的凹性增函數(shù)，從理論上說(shuō)明提高流動(dòng)性可以降低資本成本。Acharya和Pedersen（2005）通過(guò)建立流動(dòng)性調(diào)整的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（LACAPM）對(duì)美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后得出，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益正相關(guān)。另有一些研究直接檢驗(yàn)了自愿性信息披露與資本成本之間的關(guān)系，絕大多數(shù)結(jié)論表明提高自愿性披露水平能降低企業(yè)權(quán)益資本成本（Botosan，1997；Francis、Khurana和Pereira，2005；汪煒和蔣高峰，2004）。鑒于企業(yè)資本成本與企業(yè)價(jià)值之間存在必然聯(lián)系，眾多研究進(jìn)一步檢驗(yàn)了自愿性信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，結(jié)果普遍表明自愿性信息披露能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升（Gelb和Paul，2002；陳國(guó)輝和韓海文，2010）。

近期的研究較多關(guān)注自愿披露某類特定信息所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響。如：Shivakumar等（2011）提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明信貸市場(chǎng)對(duì)管理者盈余預(yù)測(cè)信息有著比對(duì)實(shí)際業(yè)績(jī)消息更為強(qiáng)烈的顯著反應(yīng)。同時(shí)，預(yù)測(cè)信息主要對(duì)信用等級(jí)低或者公布?jí)南⒌墓井a(chǎn)生重大影響。而在當(dāng)前的信貸危機(jī)時(shí)期，管理者盈余預(yù)測(cè)信息對(duì)債務(wù)市場(chǎng)的影響特別強(qiáng)。Tan和Koonce（2011）研究結(jié)果表明當(dāng)公司撤銷前期自愿披露的錯(cuò)誤盈利預(yù)測(cè)信息時(shí)，投資者的判斷仍然受最初錯(cuò)誤信息的影響，即投資者存在校正不足；當(dāng)公司進(jìn)一步提供針對(duì)錯(cuò)誤預(yù)測(cè)信息的更正信息時(shí)，投資者校正過(guò)度，研究結(jié)果也顯示如果前期錯(cuò)誤預(yù)測(cè)沒(méi)有對(duì)投資者形成強(qiáng)烈的初始影響時(shí)，他們校正過(guò)度的程度較小。Yang（2012）發(fā)現(xiàn)當(dāng)信息不確定性高且管理者前期披露過(guò)較多準(zhǔn)確預(yù)測(cè)信息時(shí)，股票價(jià)格對(duì)管理預(yù)測(cè)消息有強(qiáng)烈反應(yīng)。這說(shuō)明管理者自愿披露風(fēng)格將帶來(lái)后續(xù)的資本市場(chǎng)影響，管理者可以從已建立的個(gè)人披露聲譽(yù)中獲益。Khaveh等（2012）研究結(jié)果表明，新加坡上市公司的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任信息自愿披露與公司收益之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，可持續(xù)發(fā)展報(bào)告的披露與公司股利支付數(shù)量及股價(jià)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

五、評(píng)述及展望

對(duì)于自愿性信息披露問(wèn)題的研究，國(guó)外從動(dòng)機(jī)、披露水平測(cè)度、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果等方面都取得了豐富的成果，并已形成了較完整的體系，但由于政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境等方面的較大差異，國(guó)外的研究結(jié)論不一定適用于我國(guó)，因此，國(guó)外相關(guān)理論在我國(guó)市場(chǎng)的適用性還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。當(dāng)前我國(guó)對(duì)自愿性信息披露影響因素方面的研究較多，而后續(xù)可以關(guān)注如下方面：一是我國(guó)上市公司自愿性信息披露動(dòng)因。不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下上市公司行為動(dòng)機(jī)存在較大差異，國(guó)外研究中得出的自愿性信息披露動(dòng)因在我國(guó)是否存在？何種動(dòng)機(jī)才是我國(guó)上市公司自愿性信息披露的主要?jiǎng)右颍慨?dāng)前國(guó)內(nèi)這方面的研究極少。二是從供給和需求兩個(gè)角度分析適宜我國(guó)上市公司自愿披露的信息內(nèi)容和形式。美國(guó)FASB發(fā)表的《改進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)告：提高自愿性信息披露》研究報(bào)告中提供了一套公司自愿披露信息的框架，但我國(guó)并沒(méi)有類似的指導(dǎo)文件出臺(tái)，因此需要加強(qiáng)該方面的研究和探索。另外要特別注意供、需兩方面的結(jié)合，因?yàn)樾畔⑴妒切枰杀镜?，有的放矢才能?shí)現(xiàn)效益最大化。三是設(shè)計(jì)一個(gè)客觀、全面、科學(xué)且適合我國(guó)國(guó)情的自愿性信息披露評(píng)價(jià)系統(tǒng)。值得注意的是，當(dāng)前廣泛運(yùn)用的內(nèi)容評(píng)分法自建披露指數(shù)往往只衡量了自愿披露水平，較少涉及自愿性信息披露的質(zhì)量，綜合評(píng)價(jià)系統(tǒng)應(yīng)該從客觀性、重要性、及時(shí)性、完整性以及豐富性（即披露水平）等多方面全面衡量自愿性信息披露質(zhì)量。更為重要的是，后續(xù)的實(shí)證研究中應(yīng)盡可能地?cái)U(kuò)大評(píng)價(jià)的載體范圍?，F(xiàn)有研究大多以年報(bào)作為自愿性信息披露的評(píng)價(jià)依據(jù)，而現(xiàn)實(shí)中上市公司自愿性披露的途徑和方式是多種多樣的，僅以年報(bào)作為依據(jù)會(huì)使評(píng)價(jià)結(jié)果過(guò)于片面，進(jìn)而影響研究結(jié)果的科學(xué)性。因此，后續(xù)研究中評(píng)價(jià)對(duì)象應(yīng)盡可能包含年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)、臨時(shí)公告、公司網(wǎng)站、路演等多種自愿性信息披露載體。四是進(jìn)一步檢驗(yàn)自愿性信息披露的經(jīng)濟(jì)后果。研究應(yīng)盡可能選擇近期數(shù)據(jù)進(jìn)行考察，適當(dāng)擴(kuò)大檢驗(yàn)的時(shí)間窗口和樣本數(shù)量，保證研究結(jié)論的準(zhǔn)確性和說(shuō)服力。當(dāng)前對(duì)于自愿性信息披露帶來(lái)的正面效應(yīng)（如降低資本成本以及促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升等）研究較多，可以加強(qiáng)對(duì)自愿性披露負(fù)面效應(yīng)（如披露成本、機(jī)密泄露以及訴訟風(fēng)險(xiǎn)等）的研究；除從微觀層面研究企業(yè)個(gè)體的自愿性披露行為對(duì)自身帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果外，可以加強(qiáng)從宏觀層面研究自愿性披露行為對(duì)整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。

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