黃志雄

【摘 要】 國(guó)內(nèi)外研究證明內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在可以優(yōu)化企業(yè)的資源配置效果，但我國(guó)新興經(jīng)濟(jì)體中，內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置效率相對(duì)較低。文章通過(guò)對(duì)集團(tuán)公司的博弈結(jié)果進(jìn)行闡述，描述了我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)低效率現(xiàn)象，從公司治理、金融市場(chǎng)及政府參與角度分析了內(nèi)部資本市場(chǎng)低效率配置背后的原因，并提出了合理的改進(jìn)措施。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)集團(tuán)； 內(nèi)部資本市場(chǎng)； 效率配置

自20世紀(jì)50年代美國(guó)興起企業(yè)并購(gòu)和多元化經(jīng)營(yíng)浪潮以及阿爾奇安（1969）和威廉姆森（1970）首次提出內(nèi)部資本市場(chǎng)（ICM）概念以來(lái)，內(nèi)部資本市場(chǎng)已經(jīng)成為了一個(gè)新興的受到廣大學(xué)者關(guān)注的熱門(mén)研究領(lǐng)域。在西方的研究成果中，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)具有優(yōu)化集團(tuán)內(nèi)部資源配置效率的功能（Williamson，1985；Hubbard and Palia，1999）。我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究剛剛起步，但現(xiàn)有不少研究都發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率低下（邵軍、劉志遠(yuǎn)，2007；楊棉之，2010）。同時(shí)我國(guó)大股東利用集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)作為其謀取上市公司利益的渠道來(lái)補(bǔ)貼自己收益的行為廣泛存在，從而導(dǎo)致上市公司中小投資者遭受損失（萬(wàn)良勇、魏明海，2009）。盡管監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)了一系列的限制上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的政策，也在一定程度上抑制了內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效率配置的現(xiàn)象，但許多大股東要求上市公司購(gòu)買(mǎi)集團(tuán)公司的資產(chǎn)來(lái)輸送利益等變相補(bǔ)貼集團(tuán)的做法絡(luò)繹不絕。本文就我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置低效率的現(xiàn)象及成因做了剖析，在此基礎(chǔ)上提出了相應(yīng)的建議。

一、我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)低效率配置現(xiàn)狀

發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)上的企業(yè)股權(quán)集中程度低，所以西方學(xué)者在研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)資源分配時(shí)主要是從上市公司對(duì)總部的總資源如何在分部中分配的效率效果方面進(jìn)行研究的?，F(xiàn)有的可借鑒研究成果主要有：Stein（1997）從信息角度出發(fā)討論了總部通過(guò)各分部間的博弈結(jié)果并將信息傳遞給總部，總部根據(jù)各分部的投資回報(bào)率高低進(jìn)行排序，然后將資源依次進(jìn)行分配；Shin和Stulz（1998）從交叉補(bǔ)貼方面出發(fā)，企業(yè)中存在的代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱使得總部在資源再配置時(shí)出現(xiàn)相對(duì)好的部門(mén)難以得到足夠的資源，而相對(duì)較差的分部反而得到了超越實(shí)際需求的資源，從而使得資源配置的平均化即社會(huì)主義化。

（一）上市公司總部與分部、分部與分部間資源分配博弈

我國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)也同樣存在博弈。假設(shè)存在兩個(gè)分部，一個(gè)是已建立的核心分部，另一個(gè)是新成立的小型分部；同時(shí)已有核心分部的經(jīng)理?yè)碛行鲁闪⒌姆植拷?jīng)理無(wú)法比擬的對(duì)總部的影響力。此時(shí)已有分部的經(jīng)理會(huì)進(jìn)行尋租行為來(lái)影響總部在資源再分配上的決策，而新成立的分部也會(huì)通過(guò)各種辦法進(jìn)行尋租，但是這種行為效果往往視核心部門(mén)尋租努力程度而定。其結(jié)果是核心部門(mén)在業(yè)績(jī)良好的情況下向總部傳遞了正確的信息，排除了新分部的影響獲得了足額的資源，或者是核心部門(mén)在業(yè)績(jī)低下的條件下向總部傳遞了扭曲的信息，從新成立的分部應(yīng)得資源中獲得了一部分超額資源，導(dǎo)致資源配置達(dá)不到最有效。

總部與分部間的博弈對(duì)資源再分配也有極大的影響?？偛磕軌颢@取分部投資項(xiàng)目及投資回報(bào)率的信息渠道不僅僅只有期望分部上報(bào)的信息，總部會(huì)對(duì)從公共市場(chǎng)取得的信息進(jìn)行自主客觀的判斷。公共信息往往是大量模糊但客觀的，要從中提取出有用的信息花費(fèi)的時(shí)間及成本都較高，而從分部上傳的信息是直觀卻帶有一定的扭曲，此時(shí)總部會(huì)綜合考慮這兩類信息并作出資源再分配的決策。我國(guó)上市公司就如上文分析的進(jìn)行有限的資源再配置，但其結(jié)果往往是無(wú)效率的平均化現(xiàn)象或按比例進(jìn)行分配的現(xiàn)象。

（二）上市公司與集團(tuán)成員間資源分配博弈

我國(guó)上市公司有兩個(gè)非常大的特點(diǎn)：一是中央或地方政府控股占多數(shù)；二是上市公司多數(shù)為非整體上市。我國(guó)上市公司非整體上市現(xiàn)象十分普遍，許多上市公司上市都是由母公司將核心資產(chǎn)等進(jìn)行剝離重組成一個(gè)效益高的企業(yè)，被剝離的壞資產(chǎn)成為母公司的累贅，如何來(lái)補(bǔ)貼這一部分虧損或?qū)瘓F(tuán)其他成員進(jìn)行投資等便成了上市公司的首要問(wèn)題。同時(shí)我國(guó)上市公司股權(quán)集中度高，導(dǎo)致了內(nèi)部資本市場(chǎng)成為大股東利益輸送的渠道，大股東將其作為一個(gè)融資平臺(tái)，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行資源的再配置，其途徑五花八門(mén)（主要是關(guān)聯(lián)交易，如產(chǎn)品購(gòu)銷、資產(chǎn)購(gòu)銷、租賃和服務(wù)費(fèi)及商標(biāo)等管理費(fèi)等）（賀建剛，2006）。

二、我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置低效率的因素分析

（一）公司治理角度

我國(guó)上市公司股權(quán)集中程度與東南亞國(guó)家的企業(yè)類似，具有發(fā)展中國(guó)家的普遍特征：股權(quán)集中程度高及較弱的中小投資者保護(hù)環(huán)境。這些因素為內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用異化提供了條件與激勵(lì)。可以說(shuō)大股東控制上市公司以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)高度分離是導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置低效率的重要原因。

在金字塔結(jié)構(gòu)的控股公司中，控股大股東可以間接地控制一系列成員企業(yè)，而其代價(jià)只是一小部分比例的控制權(quán)，產(chǎn)生了控制杠桿效應(yīng)，為控股股東控制收益提供了基本條件。控股股東控制著企業(yè)的董事會(huì)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)有著決策權(quán)，通過(guò)合法途徑無(wú)償以各種名義占有本應(yīng)由其他中小投資者共同分享的價(jià)值（包括關(guān)聯(lián)交易、集團(tuán)內(nèi)擔(dān)保借款），利用內(nèi)幕交易等方式轉(zhuǎn)移企業(yè)的現(xiàn)金流。但是控股股東的利益侵占不單是股東間的再分配問(wèn)題，控股股東可以選擇投資低收益甚至負(fù)收益的項(xiàng)目，因?yàn)檫@些項(xiàng)目可以產(chǎn)生利益侵占機(jī)會(huì)。當(dāng)整個(gè)公司的資源既定時(shí)，這種控制權(quán)收益的獲取實(shí)際上是控股股東對(duì)非控股股東利益的侵占?？毓晒蓶|以其身份持續(xù)掏空企業(yè)的資產(chǎn)，表現(xiàn)為控股股東以損害公司整體的利益為代價(jià)，竊取公司利益為己有，實(shí)現(xiàn)自身效用最大化。

（二）金融市場(chǎng)角度

我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展只有短短20年，但其規(guī)模擴(kuò)展、IPO發(fā)行速度、IPO容量都遠(yuǎn)超美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)，股權(quán)融資已成為我國(guó)企業(yè)融資成本最低的渠道。因?yàn)槲覈?guó)沒(méi)有對(duì)企業(yè)年度分紅做嚴(yán)格要求，想分就分，連續(xù)五年不進(jìn)行一分錢(qián)分紅的上市公司普遍存在，這也是我國(guó)眾多企業(yè)擠破頭上市的原因所在。而我國(guó)的上市公司大多數(shù)是原先的國(guó)有企業(yè)通過(guò)重組、剝離等方式，將優(yōu)勢(shì)資源整合集中到一個(gè)新的企業(yè)中，使其盈利能力達(dá)到上市的條件，進(jìn)行低成本融資，而其控股股東就是那些接受了盈利能力差、大量債務(wù)與員工的母公司，其自身經(jīng)營(yíng)狀況不但沒(méi)有得到改善反而因?yàn)槌袚?dān)了優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市的全部社會(huì)性負(fù)擔(dān)等導(dǎo)致業(yè)績(jī)更糟糕。母公司不會(huì)只滿足于按股利分配上市公司的盈利，而是將重點(diǎn)放在了將上市公司作為其融資平臺(tái)，通過(guò)挪用融資所得資金和經(jīng)營(yíng)收益來(lái)對(duì)母公司進(jìn)行回報(bào)也就不難理解了。

（三）政府參與角度

我國(guó)資本市場(chǎng)上的上市公司大多數(shù)都有政府背景，許多都是原先在政府領(lǐng)導(dǎo)下改制而來(lái)的，雖然現(xiàn)在一直在強(qiáng)調(diào)政企分離，但是實(shí)質(zhì)上政府高官與企業(yè)高管之間關(guān)系是十分密切的，許多官員能夠到企業(yè)去任職，而企業(yè)行政化色彩依舊濃厚，導(dǎo)致企業(yè)的許多項(xiàng)目實(shí)際上都是由政府牽頭，由分管經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)導(dǎo)人負(fù)責(zé)。那么，從政府角度出發(fā)，企業(yè)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行資源配置將在很大程度上受到政府的影響。萬(wàn)良勇（2009）發(fā)現(xiàn)自從稅制改革以來(lái)，地方稅收比例大幅度下降，但支出卻不斷上升，政府從安定社會(huì)、滿足就業(yè)率方面考慮就會(huì)要求企業(yè)將資金投向那些能夠創(chuàng)造就業(yè)崗位、在本地區(qū)的投資項(xiàng)目，左右企業(yè)的資源配置方向。

在政府的推動(dòng)作用與管理層偏好的雙重影響下，上市公司所屬的集團(tuán)企業(yè)將會(huì)有多元化經(jīng)營(yíng)的激勵(lì)，目的是為了提高企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力并在最大程度上對(duì)地方經(jīng)濟(jì)做貢獻(xiàn)，而企業(yè)也會(huì)對(duì)某些政府期望發(fā)展的行業(yè)進(jìn)行投資來(lái)滿足地方發(fā)展的需要，進(jìn)而獲得政治利益與其他核心行業(yè)政策上的保護(hù)與優(yōu)惠。因此，在中國(guó)，多元化不僅僅是企業(yè)自主的戰(zhàn)略選擇，更是國(guó)家權(quán)力和行政強(qiáng)力干預(yù)的產(chǎn)物。

三、我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率改進(jìn)對(duì)策

我國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)低效率配置有其體制遺留原因，也有外部金融法律環(huán)境的不完善以及全球都存在的公司內(nèi)部治理原因。筆者認(rèn)為解決低效率配置問(wèn)題可從以下幾方面出發(fā)。

（一）加強(qiáng)上市公司監(jiān)督

上市公司作為企業(yè)集團(tuán)融資平臺(tái)的作用一直受到質(zhì)疑，本應(yīng)作為上市公司發(fā)展的資金被用作母公司的補(bǔ)貼，限制了上市公司的發(fā)展，從而損害了股民的利益。所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)從大股東行為出發(fā)，對(duì)其行為的合理性進(jìn)行監(jiān)管，防止其因自身利益對(duì)上市公司進(jìn)行掏空，增加其違法成本，使大股東最終選擇經(jīng)營(yíng)好上市公司這一方向。

（二）完善外部金融市場(chǎng)

我國(guó)資本市場(chǎng)的融資成本中以股權(quán)融資最低，因?yàn)槲覈?guó)沒(méi)有像美國(guó)那樣對(duì)上市公司硬性要求分配40%的利潤(rùn)，而是由其自身選擇分配還是留存，這就出現(xiàn)了多年不分配的上市公司。眾多的中小投資者購(gòu)買(mǎi)股票不是期待上市公司的盈利分紅而是投機(jī)賺取差價(jià)，對(duì)上市公司被掏空、資金被大股東占用等現(xiàn)象無(wú)法作為，從而促使了內(nèi)部資本市場(chǎng)猖狂的利益輸送的發(fā)生，所以要完善金融市場(chǎng)法律，規(guī)范資本市場(chǎng)行為，使其重歸正常軌道。

（三）改善政府治理

由于體制遺留問(wèn)題，我國(guó)眾多的上市公司是由當(dāng)?shù)卣驀?guó)資委控制的，那么這些公司的大股東行為就可以看作是政府的行為。當(dāng)政府需要企業(yè)滿足宏觀環(huán)境或當(dāng)?shù)匦枨髸r(shí)，會(huì)人為地進(jìn)行操縱，通過(guò)內(nèi)部資本配置，將資本輸送到政府最需要投資的項(xiàng)目，滿足政府需求，而不是企業(yè)股東利益最大化。這就需要改善政府治理，明確政府控制的企業(yè)并不是行政的附屬，而是市場(chǎng)資源配置的一部分，只有遵行市場(chǎng)配置的規(guī)則才能使企業(yè)持續(xù)、正常經(jīng)營(yíng)下去。

【參考文獻(xiàn)】

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