楊高宇

摘要：本文擬以中國(guó)A股市場(chǎng)為研究對(duì)象，嘗試找出中國(guó)貨幣周期轉(zhuǎn)換與股市周期之間的關(guān)聯(lián)，考察貨幣周期不同階段中股票市場(chǎng)的表現(xiàn)與行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律，并在此基礎(chǔ)上給出適宜的資產(chǎn)配置策略。

關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)；股市波動(dòng)；貨幣周期；股市周期

JEL分類號(hào)：G11中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)02-0064-05

一、引言

貨幣主義的弗里德曼與后凱恩斯主義的托賓、米什金都認(rèn)為，貨幣供給對(duì)股市具有直接的影響力，即當(dāng)貨幣供給量增加時(shí)，社會(huì)公眾會(huì)發(fā)現(xiàn)他們所持有的貨幣比希望持有的數(shù)額要多，因此將多余的貨幣用于購(gòu)買各種資產(chǎn)，包括股票，從而造成股市的上漲。對(duì)于貨幣供給如何影響股票市場(chǎng)，可以從投資者預(yù)期、投資組合以及股票內(nèi)在價(jià)值三個(gè)角度進(jìn)行分析：第一，預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)貨幣當(dāng)局準(zhǔn)備實(shí)行擴(kuò)張或緊縮的貨幣政策時(shí)，這種政策的實(shí)施能夠影響股票投資者對(duì)未來(lái)貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的預(yù)期，從而改變股市的資金供給量，進(jìn)而影響股票的市場(chǎng)價(jià)格；第二，投資組合效應(yīng)。當(dāng)中央銀行實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)，投資者持有貨幣數(shù)量增加，貨幣的邊際效用遞減。在其他條件不變的情況下，投資者將增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，部分貨幣將進(jìn)入股市尋求收益。如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供給數(shù)量不變，這將導(dǎo)致股票供給小于股票需求，股票價(jià)格將上升，反之亦然；第三，股票內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)效應(yīng)。貨幣供應(yīng)量增加，利率下降，導(dǎo)致投資增加，企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)也減輕，盈利增加，并通過(guò)乘數(shù)的擴(kuò)張效應(yīng)促使股票投資收益提高，促使大量投資者進(jìn)入股市，使股票供給小于需求，股價(jià)上升。

將近二十年美國(guó)、日本的股市走勢(shì)與流動(dòng)性的走勢(shì)圖疊加起來(lái)可以發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)流動(dòng)性緊縮時(shí)，股票市場(chǎng)的熊市則與之相伴。而且，國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)也顯示，1959～2003年，19個(gè)主要工業(yè)國(guó)家的股票市場(chǎng)總共有52次泡沫破裂，其中每一次下跌都與貨幣政策息息相關(guān)。貨幣政策是影響股市的一個(gè)重要因素，寬松的貨幣政策有利于行情的推動(dòng)，而流動(dòng)性的緊縮則會(huì)給股市帶來(lái)壓力。因此，貨幣政策與股票市場(chǎng)的緊密關(guān)聯(lián)是顯而易見的。而如何應(yīng)用貨幣周期轉(zhuǎn)換的規(guī)律與貨幣周期中行業(yè)輪動(dòng)表現(xiàn)來(lái)指導(dǎo)投資，具有重大的意義。Conover，Jensen，Johnson，Mercer(2008)使用FED貨幣政策中的聯(lián)邦折現(xiàn)率(Fed discount rate)作為指示器，測(cè)算了美國(guó)股市從1973年1月至2005年11月共33年的行業(yè)輪動(dòng)收益，發(fā)現(xiàn)使用輪動(dòng)策略不僅可以取得較好的業(yè)績(jī)，而且具有更低的風(fēng)險(xiǎn)。

二、貨幣供應(yīng)與股市的關(guān)聯(lián)分析

關(guān)于貨幣周期的劃分，美國(guó)一般用FED貼現(xiàn)率或利率的變動(dòng)來(lái)劃分貨幣周期，而我國(guó)不適合使用利率與存款準(zhǔn)備金率。原因在于我國(guó)利率還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的市場(chǎng)化，基本上是一個(gè)政府管制下的浮動(dòng)利率制。中央銀行除了運(yùn)用利率或者存款準(zhǔn)備金率執(zhí)行貨幣政策外。還可運(yùn)用的手段有：公開市場(chǎng)操作、調(diào)整再貼現(xiàn)利率、窗口指導(dǎo)等，而這些手段的運(yùn)用，最終均會(huì)反映到貨幣供應(yīng)量的變化上面。貨幣供應(yīng)量是我國(guó)主要的貨幣政策中介目標(biāo)，比較常用的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)有三個(gè)層次：M0指流通中現(xiàn)金；M1=M0+活期存款；M2=M1+定期存款+儲(chǔ)蓄存款+其他存款。我國(guó)學(xué)者已對(duì)這三個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)進(jìn)行了不少研究，多數(shù)研究認(rèn)為，M1和M2比流通中的現(xiàn)金更能反映貨幣政策的變動(dòng)取向。并且與股票市場(chǎng)聯(lián)系更緊密。因此，我們?nèi)1作為貨幣供給量代表，通過(guò)把握M1同比增速的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)劃分貨幣周期。當(dāng)M1增速保持上漲趨勢(shì)時(shí)，貨幣流動(dòng)性較為充足，我們可將其界定為貨幣擴(kuò)張期，反之，則意味著處于貨幣收縮期。

(一)我國(guó)的貨幣周期與股市周期

我國(guó)從1996年開始按月統(tǒng)計(jì)M1同比增速，縱觀1996年1月到2011年7月間M1與上證綜指走勢(shì)間的關(guān)系，我們可以看出(圖1)，M1同比增速與上證綜指走勢(shì)呈現(xiàn)明顯的周期性波動(dòng)，上漲、下跌趨勢(shì)交替演變，而且M1同比增速與上證綜指的走勢(shì)在絕大部分時(shí)間里呈現(xiàn)出驚人的同步性特點(diǎn)，貨幣供應(yīng)量的高低點(diǎn)與上證綜指的高低點(diǎn)具有較好的對(duì)應(yīng)關(guān)系，貨幣供應(yīng)量與上證綜指的周期性波動(dòng)具有較明顯的相似特征。二者的波動(dòng)幅度和周期的長(zhǎng)短略有差異；我們可以根據(jù)M1增速的6個(gè)階段性低點(diǎn)和5個(gè)階段性高點(diǎn)將中國(guó)貨幣周期劃分為10個(gè)階段，其中5個(gè)貨幣擴(kuò)張周期與5個(gè)貨幣緊縮周期。需要說(shuō)明的是，在最近一輪的緊縮期，根據(jù)央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2011年8月M1增速繼續(xù)下滑，呈現(xiàn)出探底的跡象，因此我們將終止習(xí)期設(shè)定為2011年8月。同樣根據(jù)上證綜指的5個(gè)階段性高點(diǎn)和5個(gè)階段性低點(diǎn)，大致可將上證綜指變動(dòng)分為5個(gè)上漲階段與5個(gè)下跌階段(見表1)。

由表1可以明顯看出。貨幣擴(kuò)張周期基本上對(duì)應(yīng)著上證綜指的上漲階段，而貨幣緊縮周期則對(duì)應(yīng)著上證綜指的下跌階段，而且貨幣擴(kuò)張期與收縮期的時(shí)間跨度和股市上漲階段與下跌階段的時(shí)間跨度基本上一致：從貨幣擴(kuò)張、緊縮周期與股市上漲、下跌階段的起點(diǎn)來(lái)看，貨幣供應(yīng)的周期波動(dòng)基本上領(lǐng)先于股市的周期波動(dòng)；可見，在我國(guó)的股票市場(chǎng)，貨幣供應(yīng)量是影響股票價(jià)格乃至股市走勢(shì)的重要因素，寬松的貨幣供應(yīng)有助于推動(dòng)股市的持續(xù)上漲，而緊縮的貨幣供應(yīng)則具有推動(dòng)股市下跌的作用。

(二)我國(guó)貨幣周期轉(zhuǎn)換與股市周期拐點(diǎn)判別

從上證綜指歷次牛熊轉(zhuǎn)換的牛市高點(diǎn)與熊市低點(diǎn)來(lái)看，M1是很好的領(lǐng)先指標(biāo)，基本上M1同比增速到達(dá)高點(diǎn)并在高位盤整之后的1～3個(gè)月內(nèi)上證綜指會(huì)到達(dá)牛市的峰值，或者M(jìn)1同比增速到達(dá)低點(diǎn)并在低位盤整之后的1～3個(gè)月內(nèi)上證綜指會(huì)到達(dá)熊市低谷。從表2中可以看出，M1增速僅僅在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月以及2008年9月、10月出現(xiàn)增速低于10％的情況，隨后M1增速開始探底回升并進(jìn)入擴(kuò)張階段，而在這5個(gè)低點(diǎn)之后上證綜指總是會(huì)達(dá)到階段性的低點(diǎn)或者熊市底部，上證綜指的反應(yīng)滯后期為1～2個(gè)月。同樣，從M1增速突破20％的時(shí)間點(diǎn)與隨后大盤的階段性高點(diǎn)情況來(lái)看，M1增速有四次突破20％以上，分別為1997年1月、2000年4～9月、2007年8～10月以及2009年6月，而在這4個(gè)高點(diǎn)之后上證綜指也會(huì)達(dá)到階段性的高點(diǎn)或者牛市頂部，上證綜指的反應(yīng)滯后期為1～3個(gè)月。

三、貨幣周期下的股市表現(xiàn)與行業(yè)輪動(dòng)

(一)貨幣周期下的股市表現(xiàn)

根據(jù)歷史上5次貨幣擴(kuò)張期和5次收縮期的股市表現(xiàn)(見表2)，我們發(fā)現(xiàn)貨幣周期與股票市場(chǎng)走勢(shì)表現(xiàn)出高度相關(guān)性，在5次貨幣擴(kuò)張期間，上證綜指收益率均為正，而在5次貨幣收縮期間，4次呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，只有1997年1月～1999年1月期間，M1同比增速不斷下滑而股票市場(chǎng)卻保持上揚(yáng)趨勢(shì)。

從年化收益率來(lái)看，在貨幣擴(kuò)張期間，除2002年1月至2004年4月之間的年化收益率僅為3.04％，其余擴(kuò)張期間的年化收益率一直保持在45％以上，所有

貨幣擴(kuò)張期間上證綜指的平均年化收益率為53.15％；而在貨幣收縮期間，上證綜指的平均年化收益率則為－19.90％，這與貨幣擴(kuò)張期間的股市表現(xiàn)形成了鮮明的對(duì)比，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)在不同貨幣環(huán)境下存在顯著的牛熊周期，股票市場(chǎng)與貨幣供應(yīng)因素關(guān)系緊密，因此，流動(dòng)性因素是決定我國(guó)股票市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵因素，寬松的流動(dòng)性是股市持續(xù)上漲的重要推手，而緊縮的流動(dòng)性則會(huì)引發(fā)股市綿綿下跌。因此，從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，在貨幣擴(kuò)張期應(yīng)該加大股票投資比例，而在貨幣緊縮期則應(yīng)該減少股票投資比例：如果從股指期貨的角度來(lái)看，在貨幣擴(kuò)張期應(yīng)該買多，而在貨幣緊縮期則應(yīng)賣空。

(二)貨幣周期下的行業(yè)表現(xiàn)

根據(jù)Wind一級(jí)行業(yè)劃分情況，我們將考察能源、材料、工業(yè)、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、金融、信息技術(shù)、電信服務(wù)以及公用事業(yè)等十個(gè)行業(yè)指數(shù)。由于Wind一級(jí)行業(yè)指數(shù)是從2000年才開始發(fā)布，因此，根據(jù)前面我們對(duì)貨幣供應(yīng)周期的劃分。我們將考察2000年6月至2011年7月之間，即四個(gè)貨幣收縮期與三個(gè)貨幣擴(kuò)張期間的行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)，以此來(lái)找出不同貨幣周期下的行業(yè)配置策略。

從行業(yè)間的對(duì)比表現(xiàn)來(lái)看(見表3)，在三次貨幣擴(kuò)張期間，表現(xiàn)排在前四名的行業(yè)依次為：2002.1～2004.4期間為電信服務(wù)、能源、材料以及工業(yè)：2005.4～2007.8期間為金融、材料、可選消費(fèi)以及日常消費(fèi)；2008.11～2010.1期間為信息技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健以及日常消費(fèi)。在三次貨幣擴(kuò)張期間的行業(yè)表現(xiàn)排名前四中，材料、可選消費(fèi)與日常消費(fèi)各兩次上榜，金融、材料、工業(yè)、信息技術(shù)以及醫(yī)療保健各一次上榜。在四次貨幣收縮期間，表現(xiàn)排在后四名的行業(yè)依次為：2000.6～2002.1期間為信息技術(shù)、金融、日常消費(fèi)以及工業(yè)；2004.4～2005.4期間為信息技術(shù)、可選消費(fèi)、電信服務(wù)以及公用事業(yè)；2007.8～2008.11期間為材料、金融、可選消費(fèi)以及能源；2010.1～2011.8期間為電信服務(wù)、金融、公用事業(yè)以及能源。在四次貨幣緊縮期間的行業(yè)表現(xiàn)排名后四中。金融行業(yè)三次上榜，可見貨幣緊縮對(duì)金融行業(yè)的影響最直接也最大：能源、公用事業(yè)、信息技術(shù)、電信服務(wù)各兩次上榜?？梢?，在貨幣擴(kuò)張期間，周期性行業(yè)表現(xiàn)顯著優(yōu)于非周期性行業(yè)，而在貨幣緊縮期，由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，無(wú)論是周期性行業(yè)還是非周期性行業(yè)都走熊，但相對(duì)來(lái)講，非周期性行業(yè)明顯比周期性行業(yè)抗跌。

從行業(yè)與大盤的相對(duì)表現(xiàn)來(lái)看(見表3)，在貨幣擴(kuò)張期，周期性行業(yè)中的能源行業(yè)表現(xiàn)最為優(yōu)異，每次都跑贏大盤，金融、可選消費(fèi)、工業(yè)、材料有兩次跑贏大盤，信息技術(shù)表現(xiàn)最差，只有一次跑贏大盤；非周期性行業(yè)中，醫(yī)療保健、日常消費(fèi)也有兩次跑贏大盤，公用事業(yè)與電信服務(wù)表現(xiàn)較差，只有一次跑贏大盤。在貨幣收縮期，只有周期性行業(yè)——能源行業(yè)與工業(yè)能夠三次跑贏大盤；材料只有一次跑贏大盤，金融業(yè)表現(xiàn)最差，沒(méi)有一次跑贏大盤，因此，在貨幣緊縮時(shí)期，必須堅(jiān)決規(guī)避金融股。日常消費(fèi)、醫(yī)療保健以及電信服務(wù)這三個(gè)非周期性行業(yè)在貨幣緊縮期中沒(méi)有表現(xiàn)出非常優(yōu)秀的抗跌能力，只有兩次能跑贏大盤，而公用事業(yè)則只有一次跑贏大盤。

(三)貨幣周期下的細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)

為了便于進(jìn)行行業(yè)配置，我們采用細(xì)分行業(yè)指數(shù)——申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)。進(jìn)一步研究不同貨幣周期下細(xì)分行業(yè)的不同表現(xiàn)。

從細(xì)分行業(yè)與大盤的相對(duì)表現(xiàn)來(lái)看(見表4)，在三次貨幣擴(kuò)張期，只有采掘行業(yè)每次都跑贏大盤；電子元器件、公用事業(yè)、信息服務(wù)、信息設(shè)備以及醫(yī)藥生物表現(xiàn)較差，只有一次跑贏大盤：其他的行業(yè)均有兩次跑贏大盤。在四次貨幣收縮期，只有食品飲料能夠每次都跑贏大盤：機(jī)械設(shè)備和商業(yè)貿(mào)易表現(xiàn)也較為出色，有三次跑贏大盤：電子元器件、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、金融服務(wù)、輕工制造、信息設(shè)備、有色金屬以及綜合行業(yè)表現(xiàn)較差，只有一次跑贏大盤，其余行業(yè)均有兩次跑贏大盤。

從細(xì)分行業(yè)的絕對(duì)表現(xiàn)來(lái)看，在貨幣擴(kuò)張期，23個(gè)細(xì)分行業(yè)均有不俗的表現(xiàn)，有色金屬行業(yè)平均年化收益率最高。達(dá)到93.12％，交運(yùn)設(shè)備次之，也達(dá)到83.85％；平均年化收益率在60％～80％之間的行業(yè)有14個(gè)，依次為餐飲旅游、商業(yè)貿(mào)易、采掘、房地產(chǎn)、綜合、家用電器、機(jī)械設(shè)備、金融服務(wù)、電子元器件、信息設(shè)備、輕工制造、紡織服裝、食品飲料以及醫(yī)藥生物；公用事業(yè)、交通運(yùn)輸以及信息服務(wù)表現(xiàn)相對(duì)來(lái)說(shuō)最差，其平均年化收益率分別為39.92％、45.24％、50.79％；農(nóng)林牧漁、化工、黑色金屬以及建筑建材表現(xiàn)一般，其平均年化收益率均在51％～53％之間。

在貨幣收縮期，23個(gè)細(xì)分行業(yè)沒(méi)有一個(gè)行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)正的平均年化收益，其中非周期性行業(yè)食品飲料與醫(yī)藥生物最為抗跌，平均年化收益率分別為－10.75％與－18.78％；采掘、機(jī)械設(shè)備以及交通運(yùn)輸表現(xiàn)也相對(duì)較為抗跌，其平均年化收益率分別為－21.76％、－22.48％以及－23.16％；表現(xiàn)最差的五個(gè)行業(yè)分別為交運(yùn)設(shè)備、信息設(shè)備、信息服務(wù)、房地產(chǎn)以及電子元器件，其平均年化收益率均低于－29％。

四、資產(chǎn)配置策略

在貨幣環(huán)境由緊縮向擴(kuò)張過(guò)渡的期間，是投資者進(jìn)行選股準(zhǔn)備的最好時(shí)機(jī)，在等待貨幣供應(yīng)增速觸底之際。投資者可以從容進(jìn)行資產(chǎn)配置，由于對(duì)貨幣供應(yīng)周期的拐點(diǎn)判斷會(huì)存在一定的時(shí)間誤差，因此，投資者可以根據(jù)貨幣供應(yīng)增速跌破11％、10％逐步進(jìn)行投資配置。

從細(xì)分行業(yè)在不同貨幣周期的表現(xiàn)來(lái)看，在貨幣擴(kuò)張期，有色金屬、交運(yùn)設(shè)備、采掘、餐飲旅游、商業(yè)貿(mào)易表現(xiàn)優(yōu)異：在貨幣收縮期，食品飲料、機(jī)械設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易、采掘以及交通運(yùn)輸表現(xiàn)抗跌。由于交通運(yùn)輸在貨幣擴(kuò)張期表現(xiàn)較差，交運(yùn)設(shè)備在貨幣收縮期表現(xiàn)很差，因此，我們擬選擇6個(gè)細(xì)分行業(yè)(有色金屬、采掘、餐飲旅游、商業(yè)貿(mào)易、食品飲料、機(jī)械設(shè)備)進(jìn)行資產(chǎn)配置，在貨幣擴(kuò)張期超配有色金屬、采掘、餐飲旅游，在貨幣收縮期超配食品飲料、機(jī)械設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易。

另一方面，央行一般在下月15日之前公布之前一個(gè)月的貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)，如果根據(jù)貨幣供應(yīng)情況來(lái)進(jìn)行行業(yè)配置，在觀測(cè)到上月的數(shù)據(jù)后才作出投資決策，則投資的進(jìn)入時(shí)間與退出時(shí)間各滯后貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)一個(gè)月。為了使我們的行業(yè)配置策略更具有可操作性，我們構(gòu)建一個(gè)投資組合，初始資金為100萬(wàn)元，該投資組合在貨幣供應(yīng)量由高位跌破11％時(shí)各配置30％的有色金屬、采掘、餐飲旅游三個(gè)板塊，剩余10％平均配置商業(yè)貿(mào)易、食品飲料、機(jī)械設(shè)備三個(gè)板塊，當(dāng)貨幣供應(yīng)量由低位增長(zhǎng)突破20％清空組合。

2000年6月至今，投資組合的持有股票期間為2002年2月～2003年5月、2005年3月～2007年4月、2008年10月～2011年2月，具體組合收益如下：

投資組合在持有期的平均年化收益率為52.52％，而同期大盤的平均年化收益率僅為34.58％，二者相差17.94％。投資組合在2011年2月末的價(jià)值為1257.45萬(wàn)。相比原來(lái)的100萬(wàn)的投資初值，資產(chǎn)增值了11.6倍，而市場(chǎng)組合在2011年2月末的價(jià)值僅為190.52萬(wàn)，資產(chǎn)僅增值0.91，倍。在忽略投資組合退出期間(2003年6月～2005年2月以及2007年5月～2008年9月)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率收益的情況下，從2002年2月～2011年2月之間，投資組合的投資復(fù)合年收益率為32.48％，而市場(chǎng)組合的投資復(fù)合年收益率僅為7.43％。因此，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，這樣一種行業(yè)資產(chǎn)配置策略還是相當(dāng)有效的，可以獲得25.04％的超額收益率。當(dāng)然，未來(lái)的行業(yè)配置還要根據(jù)各個(gè)行業(yè)自身的周期情況以及國(guó)家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行一定的調(diào)整，但我們的實(shí)證檢驗(yàn)充分說(shuō)明了在不同貨幣周期下采用行業(yè)資產(chǎn)配置策略，是一種簡(jiǎn)單易行且投資效果不錯(cuò)的資產(chǎn)配置策略，對(duì)我們的具體投資具有一定的參考價(jià)值。

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[7]胡仕福，我國(guó)股市的貨幣政策動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析——基于SVAR模型的實(shí)證研究[J]，2011(1)：45-49

[8]蘇民，逯宇鐸，我國(guó)股市行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象及相應(yīng)策略的探討——從經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期角度出發(fā)[J]，學(xué)習(xí)與實(shí)踐，2011(4)：45-49

(責(zé)任編輯：昝劍飛)